影视投融资期末论文

论影视企业投融资模

式的创新

——以华谊兄弟为例

授课教师：俞剑红

班级：管理系10级研究生

姓名：曹伟华

学号：04102107124

前言

在经济日益全球化、中国加入WTO 的大背景下，中国文化人已经认识到了文化与产业之间联姻的必然，电影也同样如此。随着产业轴终于被引入到中国电影中，并不断加大其分量，在这种产业转型的过程中，我们有理由重新审视中国电影产业之路。随着WTO 规则的实际运行以及世界经济全球化所带来的多方面影响，中国电影面临着世界强势文化的压力和冲击，其回归文化产业之路应该从自发走向自觉。 在文化产业的广泛天地中，如何进行产业化的配套建设，已经是摆在面前的实际问题。在配套建设中，为电影业的资本运作扫清道路，提供健康平台，让资本运作主导改革，是中国电影产业化的方向所在。因为，资本运作是电影产业化的核心。

资本运作的意义不仅仅是促成平台上的公平竞争，而将由于市场的充分开放和市场主体的自发推动，而改变目前不规范、不完善的状态，培育一块统一的、开放的、完整的、并有延伸空间的市场，并反过来再促进平台上的公平竞争，从而以良性的循环促使电影的市场化/产业化进入良性的发展阶段。

而在全新的电影产业定位下，中国电影在经济意义上的游戏规则将发生改变，即以利润最大化为原则，以满足市场口味为宗旨。这种经济原动力的原则，将促进产业投资、生产、效益的一体化。而根据产业链理论，位于产业链根源的环节是最重要的部分，它决定整个链条是否能够正常、良性运转。资本，正是产业链根源环节最重要的部分，它是市场的中心结点，市场运作说到底就是资本的运作。因此定位于文化产业的电影业，其发展必须有充足的对于市场化、产业化中资本的认识。

本文将对影视产业中近期常见的六种投融资模式进行逐一阐释，并辅以华谊兄弟三次成功的资本运作案例，试图找出我国影视产业投融资模式的创新之路。

六种影企融资方式综述

目前影视产业的融资主要有六种方式，分别是并购，上市，信贷，信托，债券和创业投资。

一．并购

并购是指影视企业之间（或影企与其它行业企业之间）的兼并和收购行为。并购是一种通过转移企业所有权或控制权的方式实现资本扩展和业务发展的手段，是影视资本运营的重要方式。

并购的动因又主要有以下五种：

1.是追求规模经济。

规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。一般认为，并购对规模经济产生直接影响，影视企业通过并购可以使企业在保持整体作品结构的同时，实现作品深化生产，或者运用统一的生产创作流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产创作能力。

2.是提高经营效率。

效率解释认为并购活动可以提高并购各方面的经营效率，从而提高整个社会的收益和福利。效率理论的基本逻辑顺序是：效率差异导致并购行为，然后并购后提高个体效率，最终通过提高整个社会经济效率。效率理论认为效率理论可分为效率差异理论和无效率管理者理论。根据效率差异理论，若A 企业的管理层比B 企业的管理层更有效率，在A 企业并购B 企业后，使B 企业的效率上升到A 企业的水平，则效率因并购而得到提高。B 企业的效率不仅使媒体股东受益，还能提高整个社会资源的利用。

3．是企业价值低估理论。

并购的企业购买目标企业的同时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功几率高，反之则相反。J.TOBIN 把这一原理概括为QRation,即股票市场价格总额与企业重置成本之比。Q 大于1，形成并购的可能性小。

4．是增强市场势力。

影视企业的并购可以见减少影企的数量，一方面减少了竞争对

手，另一方面增强了并购方的规模，提高了市场占有率，增强了对影视市场的控制能力。

5．是实现多元化经营。

萨缪尔森德史密斯1968 年曾用案例证明企业的规模愈大，经营愈多样化，其生产效率波动愈小，从而能够减少企业的资本成本。如果影视企业实行单一化经营，一旦该行业不景气就可能导致亏损，从而影响管理者的地位。多元化经营实现有两种方式：企业内部积累和并购。由于企业内部积累的过程太长，能够迅速实现多元化经营的并购成为企业首选。

并购是一项复杂的系统工程，它的实施需要各方、各环节的协调与衔接。成功的并购可以优化配置资源、推动企业超常规发展，因此备受企业青睐。

二．上市

上市一开始就与国家文化产业政策调整紧密相连。主要原因是以下两种。一是拓宽影视产业融资渠道，二是提升影企品牌价值。关于上市的具体分析会在下一部分以华谊兄弟为例。

三．信贷

信贷是货币持有者将约定数额的资金按约定利率暂时借出，借款者在约定期限内，按照约定的条件还本付息的信用活动。信贷通常指银行信贷。银行贷款指银行对影视企业提供的并按照约定的利率和期限还本付息的货币资金。银行贷款不仅是中外影企传统的融资方式，也是我国影视企业最主要的融资方式。在金融和影视产业互动发展的过程中，银行信贷领域也不断拓展。

贷款可分为委托贷款和自营贷款。自营贷款是自主发放的贷款，其风险由贷款人承担，并由贷款人收回本金和利息。委托贷款是指政府部门、企事业单位及个人等委托提供资金，由银行根据受托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回贷款。银行只收手续费，不承担贷款风险。按照影视企业贷款的用途划分，可分为流动资金贷款和固定资产贷款。流动资金贷款是银行满足影视企业在生产创作和经营过程中、临时性，季节性的资金需求，保证经营活动正常运行。流动资金贷款按照期限不同分为临时贷款、短期贷款、中期流动资金贷款。固定资产贷款指银行为解决影视企业用于基本建设和技术改造等项目的工程建设、技术、设备的购置、安装等方面的长期性资金需求而发放的贷款。随着金融创新的不断深

入，在影视产业与金融交融的发展过程中，衍生出了电影单片项目贷款、广告贷款、等合乎影视产业特殊运营模式的专项贷款。

四．债劵

债券融资也为中外影视企业广泛运用。2001 年4 月，美国在线时代华纳出售了40 亿美元的全球债券。西欧国家发行债券为影片融资，投资可根据对剧本的看法进行投资，发行后投资者根据上座率进行分成。在我国，中信国安，电广传媒，东方明珠，歌华有线等传媒企业相继发行了普通企业债券、可转换债券和短期融资劵。

在国外，传媒企业债券发行较为活跃。2001 年沃尔特-迪斯尼发行10 亿债券融资，一半是两年到期，其余三年后到期，主要发行商是高盛证劵公司。利用此次融资，迪斯尼以53 亿美元收购了福克斯家庭频道。2005 年，德国最大的媒体公司贝塔斯曼发行5 亿欧元十年期债券。

在我国传媒领域，企业债券发展较为缓慢。传媒企业中，目前有中信国安发行了债券。

五.信托

另外一个重要的融资手段就是传媒信托，在发达国家传媒与信托的结合较为普遍，而我国的传媒信托还处于初级阶段，信托品种尚不丰富，尤其缺少期限长的信托品种，总体市场规模不大，但发展迅速。传媒信托具有广阔的发展前景。

传媒信托主要以集合资金信托计划的形式进行。集合资金信托计划是由信托公司担任受托人，按照委托人的意愿，为受益人的利益，将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托公司单个集合资金信托计划的人数将不再受200 份合同份数的限制，集合信托计划可引入合格投资者，并不做数目限制。

传媒信托项目有其自身的特点：

（1）.是筹集资金用于传媒生产经营；

（2）.是所有权与利益权相分离；

（3）.是信托财产具有独立性；

（4）.是具有较高的收益率；风险区别分组。

六.创业投资

最后一个影视企业的融资手段叫创业投资。创业投资的对象是出于初创期的成长型企业，多为非上市企业。创业投资的方式主要为私

募股权投资。创业投资者在投资决策时，为了与这种高风险的投资方式相适宜，就只能选择高成长性的创业媒体进行投资。按照公募和私募、债券与股权的区别，资本市场汉族要有四大块：私募股权、公募股权、私募债券、公募债券。影视企业创业投资是私募股权投资的一种。广义的私募股权投资还包括夹层资本，管理层收购或杠杆收购，重组等。

在不同国家，创业投资资金的来源有很大区别，涵盖政府部门、商业性金融机构、大型企业、民间私人资本等，有的国家以政府及各种资助方式资金为主，有的以商业性金融贷款或投资为主，还有的以民间私营资本为主。最后创业资本的退出，主要采用以下几种方式：IPO,柜台交易，企业并购，股份回购，或破产清算。

目前我国影视企业的融资还主要集中在直接上市（比如歌华有线、电广传媒、华谊兄弟等），借壳上市（比如博瑞传播、赛迪传媒等），其它融资手段的介入还比较少，且不成熟。

华谊兄弟的三次资本运作

第一次资本运作

2004 年，国家政策上对于外资的参与更加开放，允许外国投资者（适用于香港资本）拥有国内影视制作公司至多百分之四十九的股权。华谊兄弟抓住了这个机遇，回购太合股权，引进TOM 集团。王氏兄弟先以7500万元溢价三倍回购了太合集团手中百分之四十五的股份，太合集团以百分之三百的回报全身而退。此时，王氏兄弟在回购了太合百分之四十五股权之后，成为百分之百控股人，“华谊兄弟太合影视投资有限公司”旋即更名为“华谊兄弟传媒股份有限公司”。之后，TOM 集团向华谊兄弟投资1000 万美元，其中500 万美元用于购买华谊兄弟百分之二十七的股权，另外500 万美元认购华谊兄弟三年期年利率为百分之六的可转债。待三年后该债券换股时，TOM 在华谊兄弟的持股比例将增加百分之八，达到百分之三十五。在大约同一时间，华谊兄弟再引进一家风险投资机构“信中利”，以70 万美元的价格转让了百分之三的股权给信中利。最终，这轮募资结束后，王氏兄弟股权比例为百分之七十。

这次资本运作的手段就是引领华谊兄弟逐渐走向资本多元化、雄

厚又不失灵活的私募。华谊兄弟资本的增长和运作中，私募起到了举足轻重的作用。私募又称不公开发行或内部发行，是一种面向少数特定的投资人发行证券的方式。华谊兄弟也是中国娱乐业第一家进行私募的企业。从2000 年至今，华谊兄弟进行了三次大的资金私募，通过“私募—回购—再私募—再回购”的滚动操作，先后募集了资金近四亿元，并通过“股权融资＋股权回购”的模式始终保持着控股权。 纵观2004 年这轮私募，王氏兄弟回购太合股权，于2004 年11 月19 日正式成立有限责任公司，引进TOM 集团，资金结构的变化与与注入使公司的血液得到更新。TOM 集团资金的注入以及后来的股东拆借，使华谊兄弟从TOM 集团获得了共近1700 万美元的资金支持。并且资金的充足让华谊兄弟得以投拍《情癫大圣》、《夜宴》等数部投资过亿的大制作。而《夜宴》等的成功也标志着华谊兄弟在制片领域具备了很好的驾驭大制作的影视大片的能力。

第二次资本运作

2005 年，王忠军再次起航，游说马云入股，回购 TOM 股权。这一次，王忠军的广告思维和植入式广告的理念挑起了电子商务人马云的兴趣，于是就有了电视上看见的一系列围绕《天下无贼》和淘宝网的联合公关和推广活动。接着就迎来了华谊兄弟的第二次私募。TOM 集团以1600 万美元的价格卖出，减持百分之二十股权，其中马云以旗下公司中国雅虎的名义接手百分之十五、华谊兄弟回购百分之五。同时，华谊兄弟还从“信中利”手上回购了百分之二的股权。最终，这轮私募的结果是，TOM 集团所持股份还剩余百分之七，雅虎中国持有百分之十五的股份，而王氏兄弟再次以“股权融资＋股权回购”的模式，使股权由百分之七十升至百分之七十七。

在第二次私募中，华谊兄弟和雅虎中国的联手除去单纯资金上的流动，二者也利用对方在各自领域内的资源，拓展了共赢的合作。2006 年新年刚过，决意要在搜索业务上有所建树的马云宣布雅虎搜索转型娱乐并表示“雅虎在未来三年内要把中国的娱乐进行到底”。为此，王忠军和马云两个人共同谈拢一项创意——雅虎中国投资3000 万人民币与华谊兄弟联手邀请陈凯歌、冯小刚、张纪中三大著名导演围绕“雅虎搜索”的主题，各自创作一部网络电影短片。对于马云的雅虎中国而言，他们希望通过动用资本和华谊兄弟合作来加速抢夺娱乐资

源，对于王忠军的华谊兄弟而言，则是拓宽了自己的业务领域与资本规模。两家企业也实现了资源上的良好互动。这次不拘泥于电影圈的战略合作，也帮助华谊兄弟转身成为中国最大的民营娱乐集团之一。

第三次资本运作

2007 年6 月，华谊兄弟再次不拘一格引资金，把合作伙伴从网络媒体延伸扩展到数字新媒体的领域，引入分众传媒及其他投资者的2000 万美元，完成了又一轮的融资。分众传媒是中国领先的数字化媒体集团，创建于2003 年，产品线覆盖商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯媒体（框架媒介）、户外大型LED 彩屏媒体、电影院线广告媒体、网络广告媒体等多个针对特征分类、并可以相互有机整合的媒体网络。王忠军引进分众，一是看中了分众具备的丰富的媒体行业整合的经验；二是分众传媒已经在纳斯达克实现上市，如果日后华谊兄弟在海外上市，分众传媒的加盟可扫清海外上市时投资者的疑虑。

华谊的这三次资本运作，都是在企业的业绩良好的情况下，出现了资金需求而募资的，而不是企业遭遇危机，需要资本救急。华谊兄弟对资本的引入体现了其跨领域联合资源的战略合作方针，其每一次资本运作也都是在企业的实业承受范围之内、而非盲目扩张。

纵观华谊兄弟的这三次私募，在其资本运作轨迹中，不难发现伴随着企业迅速成长，华谊兄弟不断引进后续财务投资者的股权投资，以满足企业扩张的资金需求，并不断回购先前财务投资者的股权，让其得以顺利退出的同时，华谊兄弟自身的控股地位也得到巩固与强化。而更重要的是，在选择资本的合作伙伴时，华谊兄弟非常注重合作方资源的互动，并且每一次的私募带来的不都只是资金，而且还促进了华谊兄弟在跨领域的资源合作，扩大了其品牌名声，使得私募取得的最终效果超出了单纯的资本运作，不能不说是巧妙和精彩的。这其实正应了2003 年王中军撰文《中国电影业需要更专业化》中他对合作伙伴的战略化要求：“公司资产最重要的是股权，我管理的是股权关系，资源组合。”在对股权关系的调整和资源组合的过程中，华谊兄弟实现了企业改造，在2009 年它开创了中国大陆民营影视公司上市融资的先例。

理想打造中国的华纳兄弟的王氏兄弟，深谙资金与市场之重要

性。借助银行贷款和几次重大的私募而迅速成长的华谊兄弟终于迎来了上市融资的时机。20xx年10 月15 日，作为首家跃上创业版的民营文化公司，华谊兄弟一鸣惊人，本次拟公开发行4200 万股，募集资金净额为1,148,238,686.45 元5。王忠军明确表示：“资金是未来娱乐公司壮大的重要依托，你想要拍五百集的戏没有起码三亿的投资不行，光有想象力是没用的。上市会给华谊带来第二次提升，使华谊更加透明、更加公众化，有更好的融资渠道。”上市不仅可以融到更多的资金，而且随之而来的贷款能力也会更强。

结语

当我们提及资本运作，就不得不提到与资本运作紧紧相关的文化体制。文化体制所辖的产业政策将影响资本运作的进程。

在《经济大辞典》中，产业政策被解释为指示产业发展方向、规划产业发展目标、调整各个产业之间相互关系及其结构变化的措施和手段的总和，是整个经济政策体系的一个重要组成部分。产业政策的落实成效取决于文化体制改革。因此，要贯彻国家关于文化产业的有关政策，文化体制的创新与改革具有举足轻重的作用，它将为资本运作创造良好条件，保驾护航。

可以说，文化体制的改革与创新将影响着资本运作的进程。在电影业中，电影改革一方面是行政上的自上而下的改革，一方面是资本上的市场一体化的改革。但是由于国情实际，后者还须依赖于前者的推动，也就是说，资本运作的钥匙在文化体制的手里。因此，资本在电影业中能走多远，还得看文化体制的改革和创新能走多远。

第二篇：资产证券化在城市建设投融资中的模式创新

资产证券化在城市建设投融资中的模式创新

资产证券化在城市建设投融资中的模式创新

南京城投公司董事长、党委书记 周金良

传统的城市建设投资主要依赖于财政投入，由于项目投资巨大，往往会造成一定时期内财政资金短缺。城建资金的不足，成为制约城市建设发展的瓶颈，直接制约着经济社会的持续、健康、稳定发展。在国家持续趋紧的宏观政策下，如何通过市场化融资创新，实现快速低成本融资已成为我国当前城建投融资实践探索的主要课题。

一、城市建设投融资的特点及其融资模式创新

1、城市建设投融资的特点

城市基础设施建设具有资金需求大、建设周期长、投资回报低等特点，由于其产出的长期性，为消除城建投资中的“代际不公平”问题，需要进行举债建设。上世纪90年代以来，各地纷纷推行以运作载体企业化和运作方式市场化为主要方向的城建融资体制改革，成立了一批城投（集团）公司。实践证明，城建投融资平台以其专业化、市场化和规模化的融资能力，适应了城市建设快速发展的需要，初步形成了“政府引导、社会参与、市场运作”的投融资格局。但是，由于偿债机制尚不完善，各地城建负债急剧攀升，融资的难度进一步加大，融资模式的创新显得尤为迫切。

2、城市基础设施分类及其融资模式创新

根据对城市基础设施的使用是否收费，城市基础设施可分为不收

费的城市基础设施资源和收费的城市基础设施资产。（见表1）

表1 城市基础设施的分类和可证券化项目表

城市基础设施资源由于其使用不收费，仅仅是公共产品，即通常提到的公益性项目。其提供的服务和产品，能提高城市的服务水平和竞争力，因而应由财政资金投入。由于财政资金有限，往往通过投融资平台进行代融资，但是这不能改变城市基础设施资源以政府为投资责任主体的事实。在融资模式上，只能在资金的支出方式和投资、建设方式上进行创新，相对延期支付建设资金，缓解当期资金困难，以“时间换取空间”。

城市基础设施资产有收费作为保障，融资方式相对更加灵活，融资创新趋势主要是由间接融资向直接融资、公司融资向项目融资转变。在当前可利用的主要融资方式中，BOT和TOT等项目融资方式程序复杂，谈判周期长，转让年限也较长，由于项目前期经营的不稳定和低现金流等特点，投资人出于谨慎的原则，往往会低估其特许经营权价值；发行企业债券对企业资信、盈利状况等要求较高，而且审批程序复杂；而资产证券化更加强调资产未来是否具有稳定收益，对企业的资信、盈利能力要求相对不高，是一种与城市建设较为匹配的中长期融资模式。

二、资产证券化的原理

1、资产证券化的概念和特征

资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集的资

金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。

传统的融资方式是以资金需求方的整体信用状况为基础的，而资产证券化是以特定金融资产的未来收益权为信用基础，这就使流动性

ABS

本息偿还 差的资产也能够进入到金融市场上得以流通，大大优化了社会资源的

配置，解决了一些耗用巨额资金建设的城市基础设施项目（如污水处理厂、水厂建设项目等）的资金回收问题。

2、资产证券化的基本结构

资产证券化交易的参与者包括：发起人、特设交易机构、服务机构、受托人、信用中介机构等。我国目前的法律、税收、会计等方面的制度对资产证券化形成了制度“瓶颈”，使得成熟市场条件下的资产证券化模式在现有条件下还难以直接移植到国内。国内的实践是由证券公司办理资产证券化业务，设立专项计划，并担任计划管理人，实际上是证券公司充当了SPV。国内资产证券化的基本结构如下图所示：

信用评级 信用增级

发行ABS 发行收入

支付收费收入

图1资产证券化基本结构图

三、资产证券化在城市建设投融资领域中的应用

1、资产证券化在城市建设投融资领域中应用的可行性

城市建设投融资领域的证券化必须以具备稳定资金回报途径的项目为基础。许多城市基础设施项目效益较好，具有稳定的预期收入，资产较易剥离，其提供的产品或服务具有需求弹性小、竞争性不强、价格稳定、未来现金流可预测等特点，较其他资产现金流更加稳定、违约风险更小。因此，具有稳定资金回报机制的城市基础设施资产比较适合进行证券化。

2、在城市建设投融资领域推行资产证券化的现实意义

在城市建设投融资领域推行资产证券化，其现实意义主要包括为以下几方面：

一是基础设施建设资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，使本要花费大量政府资金的基础设施建设变成了资本市场上众多投资人的投资行为。

二是基础设施建设资产证券化可以提高资产的流动性，缩短投资回收期，实现市政建设的良性循环和滚动融资。通过资产证券化，相关单位能及时把长期资产在资本市场抛售变现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，可解决其面临的流动性约束。

三是资产证券化在某种程度上实现了破产隔离，将项目现金流的

风险与企业的风险分离开来，与发行企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，优化了政府负债结构。例如，南京污水处理资产证券化融资的综合资金成本为5.25%（相当于以该利率获得

7.21亿元4年期贷款），低于同期银行贷款1—1.5个百分点，节约财务费用3000余万元。

四、资产证券化在城市建设投融资领域中的前景展望

1、资产证券化在城市建设投融资领域中的前景

资产证券化在城市建设投融资领域中前景十分广阔，其主要依据是：

首先，资产证券化发展势头强劲，其发展规模增速强劲，品种结构和涵盖行业日益广泛，目前已涉及银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。

其次，资产证券化在城市建设投融资领域中有进一步发展的内在动因。按世界银行的统计，营利性城市基础设施项目的平均收益率为17％，收费性路桥项目往往更高。我国有可用于城市基础设施资产证券化的大量标的资产，将这些项目中的收费权进行资产证券化完全可以形成足够规模的资产池。

此外，中国民间存量资本规模已经超过16万亿元，今后五年里，节能减排与生态环保政策的导向将更加明显，金融体系将日趋完善，国内资金市场将保持相对充裕，这些都将对城市基础设施资产证券化提供有利条件。

2、资产证券化在城市建设投融资领域中的障碍

在管理层的大力推动下，我国资产证券化取得了快速发展，但仍然存在诸多障碍有待破除，主要包括以下几个方面：

一是法律框架缺位。如：SPV是资产证券化中非常重要而且必不可少的一个部门，而在《公司法》中还未对此类公司做任何界定。又如：“真实出售”是资产证券化中的一个必要条件，而这一过程的实施与我国诸多法律条文相冲突。此外，我国对机构投资者的行为还未有明确的界定。我国还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题是能否成功证券化的关键。

二是中介服务上的不足。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前国内证券评级机构与国外相比尚属于起步阶段，缺乏统一的评估标准，评估机构的公信力还不是很高，难以得到广大投资者的认同。

三是资本市场上的障碍。我国目前除股票市场外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款、城建基础设施收费等市场不发达，也在一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达也限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。