投资组合理论在中国股票市场的实证

　　摘 要：本文按照Markowitz投资组合理论，分别在马可维兹模型(MM模型)和单因素模型(SIM模型)下对中国股票市场中十支股票的最优投资组合进行实证分析。

　　关键词：MM模型， SIM模型，有效边界线，Blume方程

　　Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.

　　Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function

　　根据Markowitz现代投资组合理论的基本思想,作为理性的投资者, 其目标是: 在一定的风险水平下, 使其投资组合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 尽可能分散化风险, 使风险最小。

　　换句话说, 理性的股票投资者, 应在其最优投资组合集内即有效边界线上, 根据目标风险或收益水平选择最优组合, 方可实现投资者价值最大化。

　　由此可见, 对最优投资组合及其有效边界线的认识和是股票投资决策有效的必要前提。

　　一、 模型介绍

　　(一)MM模型

　　(三)β系数及Blume方程实证检验的理论.

　　Blume应用相关分析研究β值的稳定性。

　　具体方法为：

　　(1)将样本期划分为前期、后期，分别估计两个期间不同股票的β值，得到两组β值。

　　(2)计算这两组β值的相关系数，按照股票名一一对应。

　　(3)最后，根据相关系数的大小判断样本β值的稳定性。

　　二、数据处理

　　本文从Wind咨讯选用了深圳A股中，科键，汇源，双星，石油济柴，索芙特，盐田港，徐工科技，云白药，中集，万科等十支股票，这十支股票来自不同的行业，之间的相关性低，具有一定的代表性，从而能代表整个大盘的个股。

　　时间从98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率为 ，其中外收盘价 采用前复权，消除了股利对价格的影响，得到的周收益率基本符合正态分布。

　　市场指数采用深成A指，无风险利率 取0.0484% 。

　　三、实证分析

　　(一)马科维兹投资组合的有效边界(MM)

　　通过Excel求得十支股票在MM模型下的最优投资组合，及对应的期望收益和标准差并绘图，得到有效边界线如图1所示：

　　横轴：标准差;纵轴：期望收益(以下各图同)在马科维兹框架下，收益率是由其所承担的风险决定的，即风险越大收益越高，高收益伴随着高风险。

　　在市场机制完善时，允许卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险;从图1中可以看出：在风险较低时，有无卖空限制对收益率影响的区别并不明显。

　　当风险较高时，可以卖空时选择的最优投资组合获得的收益率大大高于不可以卖空时最优投资组合得到的收益率。

　　(二)单因素模型的有效边界(SIM)

　　通过Excel求得十支股票在SIM模型下最优投资比例及相应的期望收益和标准差，并绘图得到有效边界线如图2所示：

　　分析： SIM模型下得到与MM模型下一样的结论，可卖空时的有效边界线往往优于不可卖空时的有效边界线。

　　在市场机制完善时可卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险;这是因为在不可卖空时，对投资的权重有限制，必须为非负。

　　(三)MM模型和SIM模型的有效边界线

　　(四)beta(β)系数及Blume方程实证检验

　　本文将样本期划分为1998年―2000(上半年)，及2000(下半年)―2002年两期:

　　由于样本选取的是五年期十支股票，样本容量及样本空间都没有达到足够的大，得到的四个方程与Blume的方程不十分接近。

　　但它们基本支持了Blume有关β有回归趋势的观点，即前期β大于1时，后期β有减小并向1移动的趋势;前期β小于1时，后期β有增大并向1移动的趋势。

　　另一方面，本文的实证检验也支持Blume关于 β具有回归特性的观点。

　　对投资者进行投资决策有以下几方面的指导意义：

　　1.投资者可以清晰地认清大市走向，利用回归方程，选择买进、卖出的最佳时机。

　　2.β值 是划分股票类型的依据,根据它可以把股票的收益与风险直观具体的表达出来.

　　3. β值为投资组合决策的实施提供了前提条件,投资者可以通过β值选择不同的股票进行组合投资.

　　从以上实证分析中可以得出投资组合理论在我国股市基本成立，但是由于所选取的数据时间较短，再加上我国股市成立时间短，大多数投资者属于散户投资者，他们的投资策略并不象大多数机构投资者按照投资组合理论进行投资，他们大多数的投资策略是追涨追跌策略，即所谓的“羊群效应”。

　　另一方面，股票市场的体制还不完善，上市公司也正处于刚刚发展阶段。

　　同时,违规操作、操纵股市以及上市公司虚假报表现象大量存在, 所以现实中我国股市并不是完美地与投资组合理论相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投资决策及解释股票收益率差异方面是很有用的工具,我们仍可以用它们来度量投资组合的表现。

　　参考文献：

　　[1]Alan L.Tucker、Kent G.Becker：《Comtemporary Portfolio Theory and Risk Management》,West Publishing Company,1994。

　　[2]Simon Benninga 著邵建利 等 译：《财务金融建模―用Excel工具》(第二版)，上海财经大学出版社，2003。

　　[3]刘善存：《Excel在金融模型分析中的作用》，人民邮电出版社，2004。

　　中国股票市场与宏观经济关系的实证【1】

　　摘要：证券市场是宏观经济的“晴雨表”，股票市场与宏观经济的关系一直是一个研究的热点问题。

　　那么在现实中，中国股市能否有效的反映中国经济的走势呢?宏观经济是否有效地影响股市的变动?文章期望通过对1996年1月到2006年10月的上证指数与宏观经济各指标(如工业增加值、狭义货币供应量、广义货币供应量、外汇储备、银行间7天同业拆借利率)关系的实证分析，揭示我国股票市场价格波动与宏观经济变化之间关系，进而来检验资本市场改革的成效。

　　关键词：上证指数;宏观经济;协整关系;Granger检验;VECM

　　一、引言

　　近十多年，中国经济高速发展，中国股市改革力度和开放程度也在日益加大。

　　截止到2006年9月沪深两市总市值达到52282.79亿元，2006年9个月股票筹资额达2267.12亿元(数据来源：中经网统计数据库)。

　　从理论研究的角度，国内外学者都认同证券市场在国民经济中的重要地位，及金融活动在国家经济活动中的核心地位。

　　然而从实证角度分析，国内大多数的研究并未给出中国股市的变动与宏观经济存在显著关系的一致结论。

　　维克托・穆林德(v.Murinde，1995)在研究金融市场是对1970―1992年太平洋国家股票市场与经济增长关系进行了实证分析，结论表明，在拥有较长股市发展历史，金融制度和企业制度比较完善的国家，股票市场的效率远高于其他国家。

　　本文期望通过将十多年的股市分成两个阶段，分别研究不同时期股市与宏观经济的关系，从而判断我国资本市场改革是否使得中国的股市能正常反映出宏观经济的变化，中国股市能否承担起经济“晴雨表”的角色。

　　二、已有研究综述

　　国内外对不同的股票市场与宏观经济相关性的研究由来已久。

　　阿切和约凡诺维奇(Atje and Jovanovic，1993)利用不同模型分别研究了40个国家股市的经济增长效应和水平效应。

　　结果显示1980―1985年期间，样本国家的经济增长和股市发展有明显的相关关系。

　　哈里斯(harris，1997)强调股票市场对经济增长的影响不明显。

　　国内学者谈儒勇(1999)采用1993―1998年有关中国股市发展和经济增长的季度数据用普通最小二乘法(OLS)进行线性回归，结果表明我国股市对经济增长的作用是极其有限的。

　　刘勇(2004)利用Granger因果检验和向量误差修正模型对中国股票市场表现和宏观经济变量之间的关系进行了检验检验，表明上述标量之间存在着长期均衡的关系。

　　原素芬(2005)采用2002到2004年的季度数据对这一段时期的股票市场的走势和宏观经济变量进行了回归分析，得出股票市场的作用没有得到有效发挥，但是股市和宏观经济的背离是相对短期的现象。

　　三、计量模型选择

　　(一)协整模型

　　很多金融、经济时间序列数据都是不平稳的，但它们可能受到某些共同因素的影响，从而在时间上表现出共同的趋势，即变量之间存在一种稳定的关系，它们的变化受到这种关系的制约，因此它们的线性组合可能是平稳的，即存在协整关系。

　　如果一个时间序列Yt的d阶差分序列ΔY是平稳序列，则称Yt为I(d)序列，即d阶单整序列。

　　检验平稳性的ADF检验模型有三种：

　　其中，β1是截距项，t是趋势项，u为残差项，m为滞后阶数。

　　考察数据的图形确定是否要加入截距项和趋势项，根据信息准则AIC和SC确定滞后阶数m。

　　建立原假设H0：δ=0及备择假设H0：δ≠0，进行ADF检验，若没有充分理由拒绝原假设，则Yt不平稳，存在单位根;若有充分理由拒绝原假设，则Yt平稳。

　　两个阶数相同的非平稳时间序列Xt、Yt有可能存在协整关系，即一种长期稳定的关系。

　　协整关系可以通过检验该两个序列进行回归后的残差序列的平稳性来确定：以其中一个为自变量，另一个为因变量回归后提取残差序列，若该残差序列是I(0)序列，即平稳，则可说明Xt和Yt具有协整关系。

　　(二)Granger因果关系模型

　　当两个非平稳变量存在协整关系时，可以用Granger因果关系检验，因果关系是Granger在1969年提出来的，其基本思想是：设Y1={y1t}，Y2={y2t}为两个随机时间序列，令Y1t={y1t-s，s>=0}，Y2t={y2t-s，s>=0}若用Y1t∪Y2t预测Y1比只用Y1t预测Y1更准确，就说Y2对Y1有因果关系，Y2是Y1的格兰杰原因。

　　比如，当选取s=3，即滞后阶数为3时，检验Y1和Y2的因果关系的模型为：

　　采用假设性检验，当检验Y2对Y1的因果关系时，对原假设H0:β21=γ21=δ21=0进行F检验。

　　若拒绝原假设，则认为Y2对Y1有因果关系。

　　(三)VECM误差修正模型

　　向量误差修正模型是包含协整约束条件的VAR模型，应用于具有协整关系的非平稳时间序列建模。

　　由于VAR模型中存在多重共线性的问题，非限定性VAR模型的预测效果并不理想。

　　向量误差修正模型(VECM)可以很好地解决这一问题。

　　向量误差修正模型(VECM)既能反映不同时间序列之间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修正的机制，是长、短期相结合的、具有高度稳定性和可靠性的一种模型。

　　VECM的一般表达式为：

　　其中Δyt表示yt的变化量，Δxt、Δzt等表示xt、zt等的变化量，vecm表示向量误差修正项，α1即为调整系数，εt为平稳时间序列。

　　四、变量的选取及数据来源

　　股市是反映国民经济状况的一个窗口，股市的兴衰直接反映国民经济发展的好坏与快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。

　　但是，从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。

　　因此，国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市显著作用。

　　本文希望用实证的方法检验宏观经济对中国股市的影响。

　　本文采用总量分析法，选取反映整个社会活动状态的经济变量来检验他们对股市产生的作用。

　　(一)变量选取

　　宏观经济主要通过经济增长，经济周期变动以及通货变动等途径来影响股市。

　　根据上述理论，在这里笔者选用1996年1月到2006年10月的上证指数(SHA)、工业增加值(ICV)、狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)、外汇储备(FR)、银行间7天同业拆借利率(CR)来进行实证分析。

　　1、笔者用上证股指来表现股市的变动。

　　上证指数是一个派许公式计算的以报告期发行股数为权数的加权综合股价指数。

　　报告期指数=(报告期采样股的市价总值/基日采样股的市价总值)×100

　　市价总值=∑(市价×发行股数)

　　由于上证股指的获取方法中包含了股票价格和股票数量两个方面，笔者认为上证股指的变动可以代表沪市股票的总体变动情况。

　　由于深市与沪市走势相关，并且沪市总市值远大于深市总市值，且大多数的大盘股都在上海证券交易所上市，由此，笔者认为上证指数的变动能够代表中国股市的整体变动形态。

　　2、笔者采用工业增加值作为宏观经济增长对中国股市的影响的参考指标。

　　由于笔者无法获取GDP的月度数据，所以笔者用每月的工业增加值来代替。

　　原因是国民生产总值本身就是由各个行业的增加值所累计而成的，同时，中国的第三产业还不发达，占国民经济比重较小，所以工业增加值与国民生产总值之间有很高的相关性。

　　3、在通货变动方面，笔者采用狭义货币供应量和广义货币供应量。

　　4、中国经济的快速增长对外贸依存度有了很大提高。

　　在开放经济中，净出口是总需求的函数，以支出法计算的国民生产总值中，它直接构成对GDP的贡献。

　　实践表明，贸易的高速增长是推动中国经济增长的巨大力量。

　　随着改革开放的深入，许多外国资金通过各种途径进入中国的资本市场，特别是我国在2002年11月颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。

　　外资通过QFII制度进入参与中国的股市活动，从而成为了笔者分析股市变动时一个不可忽视的因素。

　　在这里笔者用中国的外汇储备作为我们的参考指标。

　　5、利率是指在借贷期内所形成的利息额与本金的比率。

　　利率直接反映的是信用关系中债务人使用资金的代价，使债权人让渡资金使用权的报酬。

　　利率的波动反映了市场资金的供求变化。

　　由于在股市活动中，目前机构投资者扮演了最重要的角色，而银行间回购利率代表了机构投资者的融资成本，并且可以视作设定投资利润率的一个重要指标。

　　通常利率与股价呈反方向变动：利率上升，股价下跌;利率下降，股价上升。

　　(二)数据来源

　　上证指数来自天相软件数据库。

　　其余数据均来自中经网统计数据库，所有变量均采用月度数据。

　　五、数据处理

　　在进行实证分析之前笔者先对数据进行处理。

　　使用软件为Eviews5.0。

　　首先，笔者将为变量剔出通货膨胀因素，使之成为实际变量。

　　笔者选用1996年1月―2006年10月的居民消费价格指数(CPI)(数据来源：中经网统计数据库)。

　　用当月名义变量除以当月定基的居民消费价格指数CPI。

　　当月定基的居民消费价格指数CPI以1996年10月为基期，基期CPI=100。

　　笔者用名义利率减去通货膨胀率(INF)得到实际利率。

　　第二，消除季节影响。

　　从各变量(除银行间7天回购利率之外)的折线图我们可以看出，这些变量都含有季节趋势。

　　笔者采用美国商务部X-11法进行季节调整。

　　调整后的实际工业增加值简称RICVSA，调整后的狭义货币供应量简称RM1SA，调整后的广义货币供应量简称RM2SA，调整后的实际外汇储备简称RFRSA。

　　第三，由于中国近十几年来经济高速发展，经济环境发生了很大的变化，所以，笔者将所有数据分为1996年1月至2001年12月及2002年1月至2006年10月两部分进行分析。

　　六、实证研究

　　(一)1996年1月至2001年12月

　　1、平稳性检验

　　笔者根据变量的折线图的特征，并且依据AIC和SC准则来判断，所有的变量都只带截距，不带趋势项。

　　从ADF的检验结果表明上述SHA、RM1SA、RM2SA、RICVSA、RFRSA、RCR的变量都是一阶单整序列，即原序列是不平稳的，一阶差分后的序列是平稳的。

　　因此可以进行协整检验。

　　2、协整检验

　　由于所研究的是多变量的协整关系，同时样本数据为月度数据，因此笔者采用Johansen极大似然估计法来进行协整检验。

　　根据表2，在5%的显著性水平下SHA与RICVSA、RFRSA、RCR、RM1SA、RM2SA之间不存在协整关系。

　　即在1996年1月至2001年12月期间，股市与笔者选取宏观经济指标间不存在长期稳定的关系，宏观经济的变化不对股票市场产生长期稳定影响。

　　(二)2002年1月至2006年10月

　　1、平稳性检验

　　笔者根据变量的折线图的特征，并且依据AIC和SC准则来判断，所有的变量都只带截距，不带趋势项。

　　从ADF的检验结果表明上述SHA、RM1SA、RM2SA、RICVSA、RFRSA的变量都是一阶整形序列，即原序列是不平稳的，一阶差分后的序列是平稳的。

　　RCR为平稳序列，因此可进行协整检验。

　　2、协整检验

　　由于所研究的是多变量的协整关系，同时样本数据为月度数据，因此笔者采用Johansen极大似然估计法来进行协整检验。

　　根据表，在5%的显著性水平下，接受协整个数R=2。

　　表示2002年1月至2006年10月期间上证指数与工业增加值、狭义货币供应量、广义货币供应量、外汇储备、银行间7天同业拆借利率存在协整关系。

　　由于协整检验度量的是长期的稳定关系，可看出在此期间股指与宏观经济存在长期的稳定关系。

　　极大似然检验结果表明SHA与RM2SA、RM1SA、RICVSA、RFRSA、RCR确实存在着协整关系，协整方程为：

　　SHA=0.030963RM2SA-0.083869RM1SA+0.367816RICVSA-0.003315RFRSA-16573.61 RCR

　　协整方程显示上证指数(SHA)与广义货币供应量(RM2SA)、工业增加值之间(RICVSA)之间存在正相关关系，与利率RCR之间及狭义货币供应量(RM1SA)之间存在负相关关系，这与经济理论相符合。

　　但是上证指数与外汇储备(RFRSA)呈现负相关关系，就与经济理论相悖。

　　3、因果检验

　　为了进一步验明股票市场价格与宏观经济变量的变动关系，笔者用上证指数(SHA)分别与调整后的实际工业增加值(RICVSA)，调整后的狭义货币供应量(RM1SA)，调整后的广义货币供应量(RM2SA)，调整后的实际外汇储备(RFRSA)以及实际利率(RCR)进行Granger检验。

　　由于为月度数据，笔者选取滞后阶数为12，采用5%的显著性水平。

　　结果表明，实际工业增加值(RICVSA)，调整后的狭义货币供应量(RM1SA)，调整后的广义货币供应量(RM2SA)对上证指数(SHA)具有Granger因果关系。

　　实际利率(RCR)与调整后的实际外汇储备(RFRSA)对上证指数(SHA)不存在Granger因果关系。

　　同时上证指数(SHA)对广义货币供应量存在Granger因果关系，上证指数对其他的宏观数据不存在Granger因果关系。

　　这表明，部分宏观数据可以作为股票价格指数的领先指标，但股票价格指数作为领先指标的功能还不明显。

　　笔者认为存在以下原因：

　　(1)随着中国证券市场的改革不断推进，中国股市制度愈加完善，活动愈加市场化。

　　中国股市的变动开始能够对宏观经济的变动产生反应。

　　(2)虽然笔者采用银行间7天同业拆借利率属于市场利率，但在我国其他借贷利率未完全放开的情况下，此利率的变动依然受到限制，从而对股票市场价格的影响也十分有限。

　　(3)虽然境外投资者可以通过QFII制度以及其他性质进入中国股市，但是由于QFII制度上的配额限制，以及其他因素使得外资没有能够充分参与到我国股市的活动中来。

　　从而外资对中国股市的影响也十分有限。

　　同时笔者这里采用的指标是外汇储备，并不能完全代表进入中国资本市场外资的变动情况，实际外汇储备(RFRSA)不是上证指数(SHA)变动的原因。

　　4、建立VECM误差修正模型

　　经过上述检验，2002年1月至2006年10月时期的上证指数(SHA)与广义货币供应量(RM2SA)、狭义货币供应量(RM1SA)、工业增加值(RICVSA)、外汇储备(RFRSA)以及银行七天期同业拆借利率(RCR)确实存在着协整关系。

　　笔者用用误差纠正机制对短期内的失衡进行纠正，以得出二者关系的模型。

　　D(SHA)=0.034609VECMt-1+0.035245D(SHA(-1))+0.015497D(RM2SA(-1))-0.046790D(RM1SA(-1))+0.250737D(RICVAS(-1))-0.000243D(RFRSA(-1))-59.49844D(RCR(-1))-14.26315

　　七、总结

　　实证分析1996年1月到2001年12月及2002年1月到2006年10月的上证指数与宏观经济各指标(如工业增加值、狭义货币供应量、广义货币供应量、外汇储备、银行间7天同业拆借利率)之间关系我们可以得出：1996年1月到2001年12月期间上证指数与宏观经济间不存在长期稳定的关系，即宏观经济的变化对上证指数不产生影响，股市的变化主要取决于政策因素的影响。

　　2002年1月到2006年10月期间上证指数与宏观经济之间存在着长期稳定的关系，并且通过Granger因果检验得出工业增加值、货币供应量对上证指数之间存在Granger因果关系。

　　用误差纠正机制VECM模型去掉短期失衡的影响后得到上证指数与宏观经济的如下关系模型：

　　D(SHA)=0.034609VECMt-1+0.035245D(SHA(-1))+0.015497D(RM2SA(-1))-0.046790D(RMISA(-1))+0.250737D(RICVSA(-1))-0.000243D(RFRSA(-1))-59.49844D(RCR(-1))-14.26315

　　进而表明，近几年大力度的证券市场的改革是卓有成效的，资本市场的制度和企业制度日趋完善，中国的股票市场已从政策驱动型转向市场驱动型，资本市场已经能逐步反应宏观经济的变动，逐步承担起国民经济“晴雨表”的角色。

　　参考文献：

　　1、Chris Brooks, Introductory econometrics for finance, Cambridge University Press, Cambridge, 2002.

　　2、R.Atje,B.Jovanovic. Stock Markets and Development. European Economic Review, 1993,37(2).

　　3、Harris.Richard D.F. Stock Market and Development: Are-assessment, European Economic Review,1997,41.

　　4、谈儒勇.中国金融发展和经济增长的关系的实证研究[J].经济研究,1999.

　　5、刘勇.我国股票市场和宏观经济变量关系的经验研究[J].财贸经济,2004.

　　6、原素芬.基于季度数据的股票市场与宏观经济的研究[J].黑龙江对外经贸,2005.

　　7、马进,关伟.我国股票市场与宏观经济关系的实证分析[J].财经问题研究,2006.

　　8、冉茂盛,张宗益,陈梅.中国股票市场发展与经济增长关系的动态分析[J].管理工程学报,2004.

　　9、王连华.股票市场与宏观经济之间关系的计量分析[J].理论新探,2004.

　　10、庞宝林.剖析利率与股市关系[J].香港商报.

　　我国股票市场与宏观经济关系的实证【2】

　　【摘要】针对宏观经济增长与股市的相关关系，基于VAR模型，使用ADF、协整检验，并建立脉冲响应函数，探讨两者间的相互传导机制，得出宏观经济与股市间存在互动关系，即宏观经济的基本面变动能够对股市产生重要影响，同时股市与宏观经济的发展也会出现背离的现象。

　　最后通过所得的结论为提高股市的稳定以及促进宏观经济的健康发展提出可行性建议。

　　【关键词】GDP 股市 计量分析 线性回归 MATLAB EVIEWS

　　一、引言

　　股票价格在与宏观经济的增长保持一定相关性的同时也在一定程度上反映经济的预期。

　　经济预期良好，股市将会提前表现出上涨趋势，反之则下跌。

　　当然经济的发展与股市也会出现一定程度的背离，然而在宏观经济的长期发展过程中，证券市场和宏观经济的发展总是呈现协同发展的趋势。

　　付广军(2001)通过建立长期均衡模型分别对工业增加值与深证指数和沪深指数进行相关性研究，但仅凭工业增加值来代表宏观经济过于片面。

　　姚瑶(2010)在研究我国股票市场和经济发展的相关性时样本容量较小，时间跨度较短，对检验结果的准确性具有较大的影响。

　　学者对于股票市场和宏观经济的多集中于理论的角度，分析宏观经济环境背景下股票市场的理论发展趋势，缺乏实证分析的严谨性，或者实证分析的方法没有较强的说服力。

　　本文运用实证分析与理论分析相结合的方法，通过线性回归分析、计量检验等对模型可靠性进行检验，所得结论更具说服力。

　　二、国内生产总值与股市规模的关系分析

　　国内生产总值反映了一国的经济实力，股市规模反映企业在股市上筹集的资金状况。

　　经济的发展必然导致国民生产总值的较快增长。

　　良好的经济前景改善了人们的预期，导致国内生产总值较快增长，预示经济前景较好，增强了企业对前景的良好预期，并不断扩大生产规模。

　　融资需求的膨胀带来证券市场的活跃。

　　反之，当一国经济的发展缓慢甚至停滞会导致企业投资的减少，融资规模降低，股市规模也会随之收缩。

　　但短期内也可能会产生宏观经济的发展与股票市场的发展的背离，但是长期经济的发展必然会带来证券市场的繁荣。

　　但这仅限于理论分析，下面进行实证分析。

　　(一)数据平稳性检验及VAR模型建立

　　VAR模型是通过将每一个内生变量与其自身的k阶滞后期进行回归得到最终的模型，建立上证指数与GDP之间的VAR模型，数据为经过一阶差分的数据，综合多方面的因素得到滞后变量的最大阶数为2。

　　传统计量经济学总是假设经济变量时间序列是平稳的，但经济环境的复杂性，数据的时间序列多数情况下非平稳。

　　因此检验数据的平稳性有助于解决非平稳序列带来的伪回归等问题，提高模型的准确性。

　　为了研究方便，我们利用1990年到2015年国内生产总值与上证综合指数指标进行统计回归分析，对数据进行了ADF检验，在ADF检验中，C表示带有常数项，T表示带有趋势项，K为所采用的滞后阶数，此处运用的是在5%的显著性水平下的临界值。

　　从分析的结果中可以看出GDP和上证指数一阶单整，因此需要继续进行协整检验。

　　(二)模型检验

　　使用Engle-granger两步法对GDP和上证指数进行协整检验，回归分析可得sz=0.7205+0.554137×gdp+e对残差e进行ADF平稳性检验，结果显示eI(0)表明序列e平稳，即GDP和上证指数协整。

　　为进一步判断上证指数与GDP之间的相关关系，进行Granger因果关系检验，结果显示在滞后期为3的情况下二者具有因果关系，其中GDP是上证指数产生的原因，即宏观经济因素对股市的影响较为明显，股票市场能够反映宏观经济的基本面。

　　(三)脉冲响应函数与方差分析

　　脉冲响应函数通过描述每个变量的变动对自身及其他内生变量冲击的影响。

　　并能够反映变量的扰动项对其他内生变量产生影响并最终反馈给自己的过程，使用EVIEWS软件，得到GDP对上证指数的脉冲响以及方差分解图，从得到的结果可以看出，GDP对上证指数的影响周期为3，前两期为正向冲击，但该效应逐渐减小，并在第3周期后逐渐恢复到均衡水平。

　　从分析的结果中可以看出，忽略股市自身的影响，宏观经济对股市的影响当期为25%，后逐渐恢复到21%的影响水平。

　　综上可以发现当前宏观经济会对股市产生影响，且对经济较敏感，并且股市竟与滞后1、2期的GDP呈负相关，我国股票市场和宏观经济的发展总体上存在关联性，但是相关性不明显，甚至可能出现背离现象。

　　三、国内生产总值与股市规模的关系总结

　　从理论上看，宏观经济的发展应当与股票市场的周期保持一致。

　　从实证的角度。

　　股票市场通过其波动能够充分反映宏观经济的运行状况。

　　当然，我国股票市场上存在着诸多的非市场因素，这些因素包括市场监管机制的不完善，政府的过度干预等问题导致通过股市对宏观经济状况的预测大打折扣，股市难以真正成为宏观经济运行的晴雨表。

　　四、政策建议

　　近年来随着经济下行压力的逐步增大，经济增长难以保持过去三十年的高速增长。

　　同时经济结构的调整对我国经济发展模式提出了较大的挑战。

　　证券市场能够为经济的增长提供生产所需资金，是当前企业主要的融资渠道，加强我国证券市场与宏观经济的协同发展，然而我国的股票市场处于持续震荡阶段，证券市场的不稳定不仅不能起到促进经济增长的作用而且会导致宏观经济的不稳定。

　　对于证券市场的发展与经济增长之间的关系应该主要集中于对股票市场价格波动原因以及因素的讨论上，而不是证券市场的规模以及发展状况。

　　对此，提出以下建议：

　　(一)拓宽信息传播渠道，完善信息披露制度

　　宏观经济的发展需要股票市场的健康有序发展，然而股票市场存在着交易机制的不完全等诸多问题。

　　其中信息不对称是指证券市场不能按照市场规律有序发展。

　　信息不对称对股票市场危害极大，完善信息传导机制，提高信息公开程度，保证证券市场是对市场参与者经验判断的考验。

　　信息传递的时间和空间差异增加了信息传递的成本，同时人为因素的影响，比如内幕交易导致证券市场的公平性受损。

　　可以从以下几个方面解决信息不对称的问题：第一，可以通过加强舆论的监督并促进互联网信息传播渠道的发展，拓宽传播媒介传播渠道以及传播速度，降低信息的传播成本，保证投资者能够在相同的时间内获得等量的信息。

　　第二，完善市场监管体制，对市场中的存在的内幕交易等严重影响证券市场发展的行为予以严厉惩罚，当然对于行为规范，具有良好示范作用的投资者予以奖励，例如可以对其投资过程中的交易成本予以部分减免等措施，形成良好的投资风气，提高证券市场对宏观经济的支持作用。

　　第三，金融中介机构在证券市场的发展中起到越来越重要的作用，重视金融中介机构的诚信与自律意识，强调内部控制制度的重要性，提高市场的自我约束能力。

　　(二)加强政府干预，规范市场秩序

　　政府是是市场发展的引路人，政府在维护证券市场的公平秩序的同时，应该以宏观经济的管理者的身份维持证券市场的秩序。

　　应当正确的认识政府在市场经济中的正确定位。

　　作为市场的监管者以及制度的供给者，政府在解决市场失灵以及维护市场秩序方面起到及其重要的作用。

　　同时政府应当侧重于加强对市场的引导作用，但应区别市场只能和政府职能的界限，避免对市场的直接调控。

　　当前我国证券市场面临着政府失灵的现象，主要原因是：首先政府在国有企业的融资过程中参与过多人为的抬高股价等措施必然会带来国有企业的长期贬值的问题。

　　其次股票发行制度应当市场化，完成审核制到注册制的转变。

　　市场过多的参与其中必然会带来寻租行为的发生，而注册制作为市场选择的结果，在市场机制的作用下优胜劣汰的市场规则能够得以有效发挥作用，避免企业为发行上市而进行包装，提高上市公司的质量，保护投资者的利益。

　　对于证券市场中的不合理行为予以及时的制止，维护证券市场的公平公正。

　　政府适当的干预证券市场对于规范证券市场的秩序。

　　(三)有计划地扩大股票市场规模

　　股票市场的规模与其经济功能相辅相成。

　　合理的市场规模能够提供市场需要的投资组合并为市场提供充足的资金，满足融资需要。

　　当前我国的股票市场规模过于狭小，股票市场体系结构较为单一，融资产品难以满足投资者多样化的投资需求，难以实现投资者的资金保值和增值的能力以及股票发行者的资金需求。

　　为保证股市刺激消费以及融资的功能，必须有计划地扩大证券市场的规模，丰富股票市场的融资产品，增加投资者的融资产品的可选择性。

　　同时应当加强对我国股票市场新三板的建设，提高对中小板市场的关注度，降低市场准入门槛，为优良的企业提供融资渠道，推进资本市场的市场化。

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