房地产企业融资计划书

项目融资计划书

融资计划书目录

一、公司介绍

二、项目分析

三、市场分析

四、管理团队

五、财务计划

六、融资方案的设计

七、摘要

一、公司介绍

1、公司简介

主要内容包括公司成立的时间、注册资本金、公司宗旨与战略、主要产品等，这方面的介绍是有必要的，它可以使人们了解你公司的历史和团队。

2、公司现状

在此将您公司的资本结构、净资产、总资产、年报或者其他有助于投资者认识你的公司的有关参考资料附上。如果是私营公司还应将前几年经过审计的财务报告以附件形式提供。如果经过审计请注明审计会计师事务所，如果未经审计也请注明。

3、股东实力

股东的背景也会对投资者产生重要的影响。如果股东中有大的企业，或者公司本身就属于大型集团，那么对融资会产生很多好处。如果大股东能提供某种担保则更好。

4、历史业绩

对于开发企业而言，以前做过什么项目，经营业绩如何，都是要特别说明的地方，如果一个企业的开发经验丰富，那么对于其执行能力就会得到承认。

5、资信程度

把银行提供的资信证明，工商、税务等部门评定的各种奖励，或者其他取得的荣誉，都可以写进去，而且要把相关资料作为附件列入。最好有证明的人员。

6、董事会决议

对于需要融资的项目，必须经过公司决策层的同意。这样才更加强了融资的可信程度，而不是戏言。

二、项目分析

1、项目的基本情况

位置、占地面积、建筑面积、物业类型、工程进度等，都是房地产开发的基本情况，需要在报告中指出。

2、项目来历

项目来历是指项目的来龙去脉，项目的上家是谁，怎么得到的项目，是否有遗留问题，是如何解决的等情况。

3、证件状况文件

项目是否有土地证、用地规划许可证、项目规划许可证、开工证和销售许可证等五证的情况。需要复印件。

4、资金投入

自有资金的数额、投入的比例、其他资金来源及所占比例、建筑商垫资情况、预计收到预售款等情况等，方便了解项目的资金状况。

5、市场定位

指项目的市场定位，包括项目的物业类型、档次、项目的目标客户群等

6、建造的过程和保证

项目的建筑安装过程，如何得到保障可以如期完工。而不会耽误工期，不会导致项目无法按期交付使用。

三、市场分析

1、地方宏观经济分析

房地产是一个区域性的市场，受到地方经济的影响比较大。而表征一个地区的经济发展的指标等数据和经济发展的定性说明等需在本部分体现。

2、房地产市场的分析

房地产市场的分析比较复杂，而且说明起来可繁可简。简单说需要定性分析本地区房地产市场的发展，平均价格，各种类型房地产的目标客户群等。复杂些说明则需要在时间数轴上表征价格的走势波动，但是，因为很多地区没有进行常规的价格跟踪，所以，严格数据的分析很难完成，但是可以通过典型项目的分析来代替。

3、竞争对手和可比较案例

分析现有的几个类似项目的规划、价格、销售进度、目标客户群等，同时，也需要罗列一些未来可能进入市场竞争的对手项目情况，以及未来的市场供应量等情况。

4、未来市场预测及影响因素

未来的市场预测很难预料，但是可以通过市场的周期的方法和重点因素分析法等分析方法做出预测。

四、管理团队

1、人员构成

公司主要团队的组成人员的名单，工作的经历和特点。如果一个团队有足够多

经验丰富的人员，则会对投资的安全有很大的保障。

2、组织结构

企业内部的部门设置、内部的人员关系、公司文化等都可以进行说明。

3、管理规范性

管理制度，管理结构等的评价。可以由专门的管理顾问公司来评价和说明。

4、重大事项

对于企业产生重要影响的需要说明的事项。

五、 财务计划

一个好的财务计划，对于评估项目所需资金非常关键，如果财务计划准备的不好，会给投资者以企业管理者缺乏经验的印象，降低对企业的评价。本部分一般包括对投资计划的财务假设，以及对未来现金流量表、资产负债表、损益表的预测。资金的来源和运用等内容。

其中，对于企业自有资金比例和流动性要求较高。

六、融资方案的设计

1、融资方式

（1）股权融资方式（注：股权和债权方式是两种最主要的方式，但是，还有很多不是某一种方式所能解决的，而是几种方式在不同的时间段的组合。这部分是解决问题的关键，是否能够取得资金，关键在于是否能够通过融资方案解决各方的利益分配关系。）

方式：融资方式将以融资方（包括项目在内）的股权进行抵押借款

这种投资方式是指投资人将风险资本投资于拥有能产生较高收益项目的公司，协助融资人快速成长，在一定时间内通过管理者回购等方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。

操作步骤：签订风险投资协议书

A、对融资方的债务债权进行核查确认

B、签订风险投资协议书：确定股权比例、确定退出时间、确定管理者回购方式、确定再融资资金数量及时间、确定管理上的监控方式、确定协助义务。

C、在有关管理部门办理登记手续

（2）债权融资方式

方式：投融资双方签定借贷合同进行融资，确定相应固定利率和收回贷款的期限。

（3）债转股的融资方式

投融资双方开始以借贷关系进行融资，投资方在借贷期间内或借贷期结束时，按相应的比例折算成相应的股份。

（4）房地产信托融资

（5）多种融资方式的组合

在不同的时间阶段用不同的融资方式。在项目的初级阶段主要以股权融资方式为主，因为对融资方来说这个阶段的资产负债情况不会有很大的压力；在中后期阶段可以运用股权、债权方式，这个阶段融资方对整个项目有了明确的预期，在债务的偿还上有明确的预期。

2、融资期限和价格

融资的期限，可承受的融资成本等，都需要解释清楚。

3、风险分析（任何投资都存在风险，所以应该说明项目存在的主要风险是什么，如何克服这些风险。）

对投资融资双方有可能的风险存在作出判断。

A、投资方的投资资金及收益风险在项目无法启动的情况下将一直独立承担投资资金成本，及追加资金成本。

B、投资方不能有效监控好管理者的经营从而产生新的债务而产生的连带风险。

C、破产风险

D、融资者对投资者的信用没有得到确定而产生无法回购的风险 E、融资者为掌控全局经营，在回购时利益出让增加风险。

F、融资者提前回购而付出的资金成本风险。

风险化解方案

A、资方对是否资金进入后可以完成计划要进行评估和测算。

B、投资方对融资方的项目进程进行监控，并按照进程需要分批进行投资款的专款专用。

C、投资方对融资方的相关项目所签订的合同进行核审后，评估其付款和还款能力。

D、资方审核融资方的还款计划可行性，一旦确定后将按还款计划回款。

4、退出机制（绝大多数的投资都不是为了自用，而是是为了获利，因此都涉及到退出机制问题，所以，需要在此说明投资者可能的退出时间和退出方式。）

A、股权方式融资的退出

项目进行中投资方退出；

项目完成投资方退出一种方式是融资方按时按预定的回报率加本金额度进行现金回购股份，第二种是融资方按投融资双方约定的价格及相应的物业面积的形式回购股份，第三种投资方享受整个项目的分红；

B、债权方式融资退出

项目进行中投资方退出，可以用违约今的形式控制；

项目完成投资方退出，按时还本付息；

5、抵押和保证

在涉及到投资安全的时候，投资者最关心的是如何保障投资的安全。而最有效的安全措施就是抵押，或者信誉卓著的公司的保证。

6、对房地产行业不熟悉的客户，需要提供操作的细节，即如何保证投资项目是可行的。

七、摘要

长篇的融资报告是提供给有融资意向的客户来认真读的，而对于在接触客户的初期阶段，仅需要提供报告摘要就可以了。报告摘要是对融资报告的高度浓缩，因此，言简意赅就非常重要。

第二篇：我国房地产企业融资模式问题研究

同济大学经济与管理学院

硕士学位论文

我国房地产企业融资模式问题研究

姓名：曾昭冉

申请学位级别：硕士

专业：会计学

指导教师：印浩

20090101

摘要

摘要

众所周知，房地产行业是国民经济的支柱产业，房地产业的发展可以带动一系列相关产业的发展，为社会提供就业机会，加速国民经济的发展。尽管房地产己成为新的投资热点，但是，我国房地产的开发起步较晚，无论是开发商、投资商，还是市场机制都还不成熟。面对良好的发展机遇，房地产开发经营暴露出许多问题。尤其在国家宏观调控趋紧的背景下，政府对银行资金和土地资源的控制更加严格现有的融资方式也暴露出各种各样的弊端和局限性。

２００７和２００８年对房地产行业来说；是特殊的两年。２００７年全国房地产市场形势需求旺盛，房地产投融资快速增长。然而到了２００８年，突如其来的金融海啸，房地产行业进入了前所未有的寒冬期，这使得房地产融资更是难上加难，大量企业资金链断裂甚至破产。行业面临重新洗牌未见其不是好事，经过这样残酷的考验，泥沙俱下，存活下来的企业会变得更又生命力，这个行业得到了新鲜血液和脱胎换骨的变革，会持续健康的发展。

在控制房地产金融风险的同时，如何拓宽房地产融资渠道，创新融资方式，以缓解房地产的资金需求压力，从而推动我国房地产融资结构的调整，实现融资渠道多元化，成为迫切需要加以研究的课题。

本文共六个部分，各部分安排如下：

第一部分是引言。简要介绍了本文研究的背景、目的及方法，并对房地产投资、融资、房地产贷款等概念进行界定。第二部分是对现代企业融资理论及我国房地产企业融资的综述。通过历年数据分析了我国房地产的融资现状及存在的问题，并找出了产生问题的原因。第三部分是利用ＳＡＳ统计软件进行实证分析，最终形成结论，为企业的融资实践提供参考价值。第四部分结合万科集团，通过分析其如何通过合理的选择融资工具、制定融资方案，来论释房地产上市公司实施融资决策的成功模式，希望可以给其他同行业企业参考和借鉴。第五部分则结合美国“次贷”危机，给我国房地产融资提出建议。第六部分是结束语。对案例等加以总结，并从当前房地产市场时机情况出发，对未来房地产融资研究方向进行展望。

关键词：房地产企业融资模式实证分析

Ａｂｓｔｒａｃｔ

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

Ａｓｗｅａｌｌｋｎｏｗ，ｔｈｅｉｎｄｕｓｔｒｙｏｆｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉＳｔｈｅｂａｃｋｂｏｎｅｏｆｎａｔｉｏｎａｌｅｃｏｎｏｍｙｉｎＣｈｉｎａ．Ｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅ

ｓｕｃｈａｓｃａｌｌａｃｔｉｖａｔｅａｓｅｒｉｅｓｏｆｒｅｌａｔｅｄｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇｉｎｄｕｓｔｒｙｅｔｃ，ａｎｄｐｒｏｖｉｄｅｍｏｖｅａｎｄｍｏｒｅｊｏｂｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓ，ＳＯａｃｃｅｌｅｒａｔｅｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｎａｔｉｏｎａｌｅｃｏｎｏｍｙ．Ｔｈｅｎｔｈｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｏｆｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｄｕｓｔｒｙｂｅｃｏｍｅｓｈｏｔ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｄｕｅｔｏｔｈｅｌａｇｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｄｕｓｔｒｙｉｎＣｈｉｎａ，ｔｈｅｍａｒｋｅｔｍｅｃｈａｎｉｓｍｉｓｉｍｍａｔｕｖｅ，ｂｏｔｈ

ａｒｅｓｏｄｅｖｅｌｏｐｅｒｂｕｓｉｎｅｓｓｍｅｎａｎｄｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．ｉｎｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＩｎｔｈｅｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｔｈｅｒｅ

ｅｓｔａｔｅｃｏｍｐａｎｉｅｓｍａｎｙｐｒｏｂｌｅｍｓａｎｄｏｐｅｒａｔｉｏｎｉｎｒｅａｌａｎｄｍａｒｋｅｔｔｈｏｕｇｈｗｉｔｈｓｕｃｈｇｒｅａｔｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓ．Ｉｎ

Ｃｈｉｎｅｓｅｐａｒｔｉｃｕｌａｒ，ｗｉｔｈｔｈｅｓｔｒｉｃｔｅｒｍａｃｒｏｓｃｏｐｉｃｒｅａｄｊｕｓｔｍｅｎｔａｎｄｃｏｎｔｒｏｌｆｒｏｍ

ｇｏｖｅｍｍｅｎｔ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇａｃｔｉｖｉｔｉｅｓｆａｃｅｓｅｒｉｏｕｓｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ，ａｎｄｔｈｅｒｅａｒｅｋｉｎｄｓｏｆａｂｕｓｅｓａｎｄｌｉｍｉｔａｔｉｏｎｓｔｏｅｘｐｏｓｅｉｎｅｘｉｓｔｉｎｇｆｉｎａｎｃｉｎｇｍｏｄｅｌｓ．

Ａｓｆｏｒｔｈｅｉｎｄｕｓｔｒｙｏｆｒｅａｌｅｓｔａｔｅ，ｉｔｉｓｖｅｒｙｓｐｅｃｉａｌｆｏｒｉｔｔｏｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｆｒｏｍｐｒｏｓｐｅｒｉｔｙｔｏｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎｉｎ２００７ａｎｄ２００８ｔｈｅｔｗｏｙｅａｒｓ．Ｂｅｃａｕｓｅｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｃｒｉｓｉｓ．ｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅｍａｒｋｅｔｓｕｆｆｅｒｓ

ｈａｒｄａｌｏｔ，ａｎｄｔｈｅｎｔｈｅｗｈｏｌｅｉｎｄｕｓｔｒｙｃｏｍｅｓｉｎｔｏａｗｉｎｔｅｒ．Ｗｈａｔ’Ｓｍｏｒｅ，ｈｏｗｔｏａｃｈｉｅｖｅｃａｐｉｔａｌｂｅｃｏｍｅｓＳＯｄｉｆｆｉｃｕｌｔａｎｄｍａｎｙ

ａｃｏｍｐａｎｉｅｓｌａｃｋｏｆ‘＇ｂａｎｋｒｏｌｌ’’ｇｏｉｎｔｏｂａｎｋｒｕｐｔｃｙ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｍａｙｂｅｉｔｉｓｎｏｔ

ｔｈｉｎｇ．Ｔｈｒｏｕｇｈｓｕｃｈ

ｓｔｒｏｎｇｅｒａｎｄｍｏｒｅｓｅｖｅｒｅｂａｄｇａｕｎｔｌｅｔ，ｔｈｅｓｕｒｖｉｖｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｗｉｌｌｂｅｃｏｍｅｍｕｃｈｄｙｎａｍｉｃ．Ｉｎａｄｄｉｔｉｏｎ，ｔｈｅｗｈｏｌｅｉｎｄｕｓｔｒｙｗｉｌｌｄｅｖｅｌｏｐｍｏｖｅｈｅａｌｔｈｉｌｙａｎｄｑｕｉｃｋｌｙｄｕｅｔｏｔｈｅｆｒｅｓｈｅｎｅｒｇｙａｎｄｔｈｏｒｏｕｇｈｌｙｒｅｖｏｌｕｔｉｏｎ．

ａｎｄｅｘｐｌｏｒｅ

ｎｅｗＨｏｗｔｏｃｏｎｔｒｏｌｆｉｎａｎｃｉａｌｒｉｓｋｓ，ａｔｔｈｅｓａｍｅｔｉｍｅ，ｈｏｗｔｏｗｉｄｅｎｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｈａｎｎｅｌｓａｎｄｈｏｗｔｏ

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ａｒｅＴｈｅｒｅｓｉｘｃｈａｐｔｅｒｓｉｎｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓａｓｆｏｌｌｏｗｓ：

Ｔｈｅｆｉｒｓｔｐａｒｔｉｓｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｉｎｃｌｕｄｉｎｇｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｍｏｔｉｖｅａｎｄ—ＩＩ—

Ａｂｓｔｒａｃｔ

ａｎｄａｐｐｒｏａｃｈｅｔｃ．Ｂｅｓｉｄｅｓ，ｔｈｅｃｏｎｃｅｐｔｓｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇ

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ｏｕｔｗｈｙ．ａｎａｌｙｚｅｓｃｕｒｒｅｎｔｆｉｎａｎｃｉｎｇｓｉｔｕａｔｉｏｎａｎｄｐｒｏｂｌｅｍｓｅｘｉｓｔｉｎｇ，ａｎｄｔｈｅｎｆｉｎｄｓ

ＴｈｅｔｈｉｒｄｐａｒｔｍａｋｅｓｐｏｓｉｔｉｖｉｓｔａｎａｌｙｓｉｓｂｙＳＡＳｓｔａｔｉｓｔｉｃｓｓｏｆｔｗａｒｅ．ＴｈｅｐａｒｔｃｈｏｏｓｅｓｒｅｌａｔｅｄｄａｔａｏｆｌｉｓｔｅｄｒｅａｌｅｓｔａｔｅｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈｉｎａａｎｄｍａｋｅｓｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ

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Ｔｈｅｆｏｕｒｔｈｐａｒｔｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅｃｏｎｃｒｅｔｅｃａｓｅａｂｏｕｔｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｏｊｅｃｔａｎｄａｎａｌｙｚｅｓｔｈｅａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｏｆａｂｏｖｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ．Ｔｈｅｐａｒｔｃｏｌｌｅｃｔｓｒｅｌａｔｅｄｍａｔｅｒｉａｌｓ，ｃｏｍｂｉｎｅｓｅｘｉｓｔｉｎｇｆｉｎａｎｃｉｎｇｍｏｄｅｌｓ，ｃｏｍｐａｒｅｓｄｉｆｆｅｒｅｎｔｆｉｎａｎｃｉｎｇｃｈａｎｎｅｌｓ．

Ｃｈｉｎａ，ａｎｄＴｈｅｆｉｆｔｈｐａｒｔｐｕｔｓｆｏｒｗａｒｄｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓｔｏｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｄｕｓｔｒｙｉｎ

ｒｅｆｅｒｓｔｏｔｈｅｓｕｂｓｔａｎｄａｒｄｌＯａｎｃｒｉｓｉｓｉｎＡｍｅｒｉｃａ．

Ｔｈｅｓｉｘｔｈｐａｒｔｉｓｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｉｎｃｌｕｄｉｎｇｓｕｍｍａｒｉｚｉｎｇｔｈｅｔｈｅｓｉｓｔｈｅｆｕｒｔｈｅｒｒｅｓｅａｒｃｈｆｉｅｌｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｍａｒｋｅｔ．ｃｌｕｅ，ａｎｄｐｒｅｖｉｅｗｓａｎｄｄｉｒｅｃｔｉｏｎａｂｏｕｔｆｉｎａｎｃｉｎｇｔｈｅｏｒｙｉｎｆｕｔｕｒｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅ

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｒｅａｌｅｓｔａｔｅｃｏｍｐａｎｙ，ｆｉｎａｎｃｉｎｇｍｏｄｅｌ／ｃｈａｎｎｅｌ，ｐｏｓｉｔｉｖｉｓｔａｎａｌｙｓｉｓＩＩＩ

学位论文版权使用授权书

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学位论文作者签名：嗜Ｑ暑套

潮年９≥月０１日

同济大学学位论文原创－ｌ生声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。

学位论文作者签名：嘧配禽

卅年口≥月ｏ１日

第一章引言

第一章引言

１．１研究背景

２０世纪９０年代中后期以来，在国家一系列鼓励住房消费政策的推动下，房地产市场发展活跃，呈现出供需两旺的局面，对改善人民居住条件、带动国民经济增长做出了重要贡献。据测算，近年来房地产对ＧＤＰ增长的直接和间接贡献率之和在１．９—２．５％之间。２００３年，国务院１８号文件第一次明确肯定，房地产企业是国民经济的支柱产业。

尽管如此，行业存在的诸多问题不容忽视。尤其是美国的“次贷”危机更是给我们敲响了警钟。２００４年３月，中国人民银行研究报告显示，我国房地产融资存在几大问题：一是房地产开发资金过多依赖银行存款；二是土地储备制度不完善，土地储备存款隐性风险大；三是金融机构经营行为不够理性和科学。

房地产开发周期长，环节多，资金需求量大，没有资金，开发商将寸步难行。房地产企业的诸多环节不够规范，特别是在信贷方面，这个软肋往往也是政策调控的重点。国家通过一系列政策规范房地产市场，提高准入门榄，抑制固定资产过快增长。中国银监会相继出台《商业银行房地产贷款风险管理指引》、《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》，作为对商业银行尽职调查的依据。信贷收紧和资本金的提高早已经绷紧开发商的资金链条，形成一块融资真空，而土地协议转让的终结，招、拍、挂制度要求的高额资金支付更增大了开发商的资金压力。

穷则变，变则通。在地产新政的严格规定下，催生出灵活多样的房地产融资方式。在多元化融资的呼声中，“上市”首当其冲，“信托＂初露锋芒，“基金”登台亮相，“信贷”尝试创新，“典当＂粉墨登场……，更有各种巧妙的、不可复制的、个性化的创新融资方式，有的开发商尝试了创新的融资方式，如可转换债券、开发商卖方信贷、捆绑新房销售的房地产信托计划，有“准ＲＥＩＴＳ”和“Ｃ．ＲＥＩＴＳ”之誉的优先权受益信托，两位地产巨子的“鸡蛋换粮票”等，开拓了房地产业的融资新观念，闯出了新路子。境外资本也纷纷登陆，与国内开发商合作，欲参与分割中国地产大蛋糕，令近两年的房地产融资领域风声水起，

第一章引言

精彩纷呈。

资会是企业的血液，它始终是一种稀缺资源，对于在新的游戏规则下，参与资本密集型的房地产开发的中国地产商，其意义更是不言自明。客观审视我国房地产企业资源来源，直接和间接的，７０％左右的资金来自银行，而国外房地产企业的资金来源，４０％左右是房地产基金，４０％左右是私募基金，其余２０％左右才是银行贷款，银行体系风险相对小。

值得注意的是，房地产领域的证券化融资方式（特别是信托及基金等）已初现端倪，它将有助于房地产融资进入资本市场。证券化融资通过有价证券的形式将原本价值大、周期长的房地产资产进行多份的价值分割，既使得房地产企业获得了新的融资渠道，又使得大众投资者能够参与到房地产领域的投资，分享其丰厚收益。在控制房地产金融风险的同时，如何能够拓宽融资渠道，创新融资方式，以缓解资金需求的压力，从而推动我国房地产融资体制改革和融资结构的调整，发展资本市场，推动金融机构的风险控制能力，成为迫切需要加以研究的课题。

１．２研究目的

１２１号文件下发后，央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂之患，甚至面临出局的危险。传统的融资形式己不能满足所需要的资金，在国内金融市场还未完全开放的条件下，房地产业如何拓展新的融资渠道，成为关系到其生存和发展的头等大事。

随着余融体制改革的发展与资本市场的完善，房地产企业融资时可选择的金融产品将日益丰富，面对多种多样的融资方式，如何构建最适合自身实际情况的最佳融资方式，实现所谓的多元化融资，将成为房地产企业所面临的重要问题，这也是本文的主要研究目的。

１．３研究方法

本文力求实现理论分析与案例研究相结合，通过理论分析发现问题、认识问题，而案例研究则可以更加深入地理解问题，两者结合实现对中国房地产企业融资模式这一问题的剖析及相关问题的解决。一２一

第一章引言

此外，采取定性分析和定量分析相结合的方法。本文对融资模式及其影响因素的分析都是基于大量数据的定量分析做出的定性的结论。并借助统计软件ＳＡＳ对融资结构与企业业绩的相关关系进行了实证分析。

１．４概念范畴界定

（一）房地产（开发）投资

投资与融资是一对相对的概念，对于房地产企业来说，融资与投资互相影响，紧密相连。筹资是投资的前提，筹资影响投资。投资方案的编制过程，往往也是筹资方案的制定过程。投资要根据筹资的可能性来确定。否则，即使是很好的投资方案，也往往会因筹资不足而落空，所以有必要对此加以界定。

广义的房地产投资是指将资金投入到房地产开发、经营、服务等房地产业的基本经济活动中以期在将来获得不确定的收益。房地产开发可以分为土地开发和房屋开发两个阶段，房地产开发构成了房地产业的主体，资金也主要用于房地产开发上。房地产经营指房地产开发后形成的房地产产品的买卖、租赁等流通活动。房地产经营活动需占用一部分资金。房地产服务包括咨询服务和管理服务，同样需要占用一部分资金。狭义的房地产投资是指将资金直接投入到房地产开发或经营的投资。其投资对象是房地产。土地开发、．房屋开发、房地产综合开发、房地产的买卖、租赁等都属于狭义的房地产投资。

房地产开发投资是将资金投入到房地产开发活动中，它是房地产业投资的主体。其特点是资金需求量大，回收周期长，因而在资金的筹措上与一般企业不同，自有资金远远不能满足需要，需要大量利用非自有资金。

房地产经营投资是指将资金用于房地产的买卖或租赁活动中。经营投资在大多数情下，无需投入大量资金。经营投资可分为两种情况：一种是房地产开发企业自我经营，往往与开发过程交织在一起：另一种情况是经营公司代理，就是房地产企业的房地产产品通过另一家公司销售，经营公司无需投入与房地产销售价等值的投资即可经营房地产的买卖，投入资金非常有限。

本文所指的大部分融资活动发生在房地产开发投资阶段。

（二）房地产（开发）企业融资

房地产业资金筹集包括：房地产企业资金筹集、房地产金融机构信贷资金筹集、住房建设资金筹集、居民个人购房资金筹集、政府用于房地产业投资资一３一

第一章引言

金筹集、物业管理资金筹集。

本文研究的是房地产企业融资（资金筹集）问题，既包括短期资金即货币资金，也包括长期资金即资本资金。研究的主体是企业（融资者），作为债务人借入资金。

（三）房地产贷款

种类划分方法很多。按贷款的性质分，可以划分为固定资金贷款和流动资金贷款及个人购建房贷款；按用途分，可划分为房地产开发贷款和购房贷款；按贷款对象分，可以划分为房地产开发企业贷款和单位、个人购建房贷款。

房地产丌发性质的贷款是生产性质的，其目的是解决资金不足，维持企业的房地产生产与再生产，这类贷款统称为房地产企业贷款。单位用于解决职工住宅的贷款和职工个人及一般市民购买、自建住宅的贷款都是消费性的，其目的是解决住房问题，这种贷款统称为住房贷款。由于我国现在处于房改时期，这类贷款与房改密切相关，也可称之为房改贷款。

本文主要阐述房地产企业贷款。一４一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述２．１企业融资理论综述

融资决策是企业决策的一个重要组成部分，企业的融资决策决定着企业资金来源构成，也就是企业资本结构。关于企业资本结构的研究己组建成为主流财务学的重要支柱之一。资本结构的交易费用理论和契约理论是以ＭＭ理论为中心的现代企业融资理论学派两个重要分支。以下分别对这两个分支中的代表理论进行简要介绍和评述。

２．１．１交易费用理论

科斯（Ｃｏａｓｅ，１９３７）认为，企业是契约的组合，企业与市场是相互替代的，根据市场均衡理论，如果交易成本为零，企业就不会存在。莫迪格利莱尼和米勒（１９５８）将市场均衡理论运用于公司的资本结构问题，用套利方法证明如果资本市场是完善的——自由进出、平等获得信息、不存在交易成本和税收，融资结构的选择同企业价值无关，企业融通资金的成本完全独立于该企业所采用的资本结构，而取决于资金的投向。这一令人非常意外的结论在理论界引起很大的反响，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一结论是建立在严格的假设前提下，即没有企业和个人所得税、没有破产风险、资本市场有效、不存在交易成本等一系列条件下成立的，但它为分析研究融资结构理论提供了一个有用的起点和框架（Ｓｔｉｇｌｉｔｓ，１９９７）。正如米勒（Ｍｉｌｌｅｒ，１９８９）所说，既然ＭＭ理论揭示了在什么条件下企业的市场价值与企业的资本结构无关，也就暗含的表明了影响企业市场价值的因素。事实证明，以后有关资本结构问题的研究都是通过真实经济中的实际情况，不断放松ＭＭ定理的假设条件，同时陆续引入ＭＭ定理中未考虑的因素，而不断丰富和发展起来的。

此后，格林汉姆（Ｇｒａｈａｍ，１９９６，２０００）、麦基一梅森（Ｍａｃｋｉｅ．Ｍａｓｏｎ，１９９０）等人对税收给资本结构造成的影响作了大量实证分析。格林汉姆（Ｇｒａｈａｍ，２０００）对负债的税收利益作了估计，他发现负债的税收利益经过资本化后，约占企业一５一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

市场价值的９．７％，一个典型企业如果发行负债直到使其边际税收利益己开始下降的水平，则该企业能使其税收利益增加一倍。在引入税收因素的分析中，虽然得出了“在一定的条件下ＭＭ定理仍然成立”结论，但却导致了一个更令人意外的结果——企业的最优资本结构几乎全部由债务组成。一些学者，如斯蒂格利茨（Ｓｔｉｇｌｉｔｓ，１９７３），华纳（Ｗａｒｎｅｒ，１９７７）等尝试着引入破产成本、清偿成本、财务困境成本等概念来解释为何企业不采取１００％负债的资本结构。这些研究认为企业的最优资本结构是企业负债的税收利益与破产成本（或清偿成本、财务困境成本）之间进行权衡的结果。

２．１．２契约理论

（１）代理成本

在詹森和麦卡林（Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）的Ｊ．Ｍ模型中，代理成本包括两个方面。一方面是由于所有权与经营权的分离，股东与经理目标不一致产生的代理成本。由于经理不是企业的完全所有者，没有拥有１００％的剩余索取权，当他增加努力时他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分收入增量，当他增加在职消费时他享受到全部好处却只承担部分成本，因此他有偷懒和谋求私利的积极性。不同融资契约下的代理成本不同，其结果是部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下的价值。在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将增大经理的股权比例，从而降低代理成本。另一方面，由于有限责任，债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资。债务融资比例越高，股东将选择更具有风险的项目。然而，理性的债权人将正确预期到股东的资产替代行为，债务融资比例的上升将导致借债成本的上升。这就是债务融资的代理成本。随着债务融资比例的增大，股权的代理成本将减小，债务的代理成本将增大，最优的融资结构是最小化总代理成本的得到。在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。

（２）剩余控制权配置

阿格钦和博尔滕（Ａｇｈｉｏｎ＆Ｂｏｌｔｏｎ，１９９２）借助一个不完备契约的两期间模型分析了在企业内部人和外部人之间分配控制权的重要性。他们证明了解决内部人和外部人利益冲突的有效方式是根据第一期木的收益状态，向不同的主体配置控制权：当收益状态好时，应该将控制权交给企业管理者，使投资项目得一６一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

以继续实施，当收益状态不好时，应该将控制权交给外部投资者，让其对企业进行清偿或重组。他们认为负债契约本质上含有控制权的配置。坎普兰和斯丹博格（Ｋａｐｌａｎ＆Ｓｔｏｍｂｅｒｇ，２００１）对风险资本市场的实证研究支持了阿格钦和博尔滕的观点。德瓦特旱蓬和梯若尔（Ｄｅｗａｌｔｒｉｐｏｎｔ＆Ｔｉｒｏｌｅ，１９９４）也指出，在不能就管理者的行为签订完全契约的情形下，基于企业状况而制定的货币激励方案不足以约束管理者，而通过金融契约将控制权赋予外部投资是合理的。这样，企业的资本结构实际上成为约束管理者的工具。哈特（Ｈａｒｔ，２００１）从动态角度研究企业家和投资者的关系。未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约，虽然他们不能依据将来不可预料的偶然事件清楚界定权利，但他们至少能选择一个决策过程，资本结构的选择就是其中的核心。他进一步指出，当企业为外部融资而发行金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权，还包含了与企业所有权相关的控制权的配置。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权，当企业经营状况良好时他还拥有对企业的最终控制权；但是当企业资不抵债时，债权人可以通过对其实施资产重组，促使破产等方式介入企业经营，获得对企业控制权和剩余索取权。

（３）外部控制权争夺

哈里斯和雷维合（Ｈａｒｒｉｓ＆Ｒａｖｉｖ，１９８８）考察了投票权的经理控制、企业的负债一股权及兼并市场三者之间的关系。假定经理既从其股份中获得收益，又从其控制本身获得收益，由于在任经理及其竞争对手经营企业能力不同，企业的价值取决于兼并竞争的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定：随着经理股份增大，其掌握控制权的概率增大，从而其收益增大；另一方面，如果经理股份增至太大，更有能力的潜在竞争者成功的可能性减少，企业家自己经理股份的价值就减少。最优的所有权份额是掌握控制权带来的个人收益同自由股份的资本价值损失相权衡的结果。假定经理拥有一笔固定数额的财富，他可以通过改变负债水平来增加他的相对股份，兼并成功的可能性与负债水平负相关。平均来说，债券的发行会伴随股价上升。

经济学家和金融理论专家不仅提出了有关融资结构决定因素的各种理论，而且使用大量经验数据验证了这些理论。总的来说，经验发现与理论预测基本上是一致的。但是应该指出的是，由于不同的理论模型侧重于融资结构决定因素的不同方面，而现实中的融资结构是众多因素共同作用的结果，有些互相加强，有些互相抵消，要在经验研究中区别哪些因素更为重要不是一件容易的事一７一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

情。可以肯定的是一个企业的融资结构至少受到如下几方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境；二是该企业所在的行业特征；三是该企业自身的特点。经验表明，每个国家每个行业不同的企业其融资结构都不相同。２．２房地产业的融资概述

２．２．１房地产企业融资的特征

（１）开发资金需求量大，对外源性融资依赖性高

房地产业是资本密集型行业，开发一个房地产项目动辄数亿，仅仅依靠企业自有资金，是不可能完成项目开发的，开发商必须通过各种手段进行外源性融资，从发展趋势看，我国房地产单纯依赖银行信贷的局面会有所缓和，但外部融资比例不减，只是在结构上多元化。

（２）土地和房产的抵押是重要条件

房地产是不动产，它附着于特定的地块。土地是稀缺资源，随着经济发展，对土地的需求不断增加，房地产的价值随之增大，土地和房地产的抵押成为金融机构欢迎的融资条件。

（３）资会面临较大经济风险和财务风险

房地产业与宏观经济周期关联度强，行业波动非常明显，在我国，对房地产的促进或抑制尤其是政府宏观调控的主要内容之一，房地产业受国家宏观调控的影响更大。因此，房地产企业的经济风险很高。

我国金融体系不发达，金融结构单一，再加上房地产项目开发中巨额的营运资本需求及短期波动，必须要求企业进行债权融资，故我国房地产企业的负债率很高，财务风险非常大。

２．２．２我国房地产企业融资方式介绍

在我国众多房地产企业中，目前可以供其选择的房地产融资渠道，主要有银行信贷、上市融资、信托融资、债券融资等。看似融资模式呈现多元化，实际上，超过半数以上房地产开发商的资金都直接或间接地来自银行，而其他融资方式在资金来源中所占的比重偏低。一８一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

表１２０００’２００７年全国房地产开发资金结构情况（单位：亿元，％）

年份

２０００２００１２００２２００３２００４２００５２００６２００７

当年资金

小计

５９９８７６９６９７５０１３１９７１７１６９２１３９８２７１３５３７２５７

国内贷款

占比

２３．１２２．０２２．８２３．８１８．４１８．３１９．７１８．７

利用外资

占比

３．０１．９１．７１．３１．４１．２１．５１．７

自筹资金占比

２６．９２８．４２８．１２８．６３０．３３２．７３１．７３１．６

其他资金

占比

４７．０４７．７４７．４４６．３４９．９４７．８４７．１４８．０

３８．７４３．１３６．６３０．２２８．５

９．５１３．１

定金及预收款个人按揭贷款

数据米源：中国房地产发展报告

（１）企业自有资金

自有资金包括：企业设立时出资方投入的资金：从税后利润中提取的盈余公积、资本公积等。这些资金由企业自由支配、长期持有，是企业经营的基础和保证，持有比例有严格要求。开发商在实际操作过程中，一般不太愿意动用

过多自有资本，只有当项目的赢利性可观、确定性较大时，才有可能适度投入。

（２）预收账款

指开发商按照合同规定预先收取购房者的定金或委托单位的开发建设资金，通过这种方式可以提前筹集到必需的开发资金。其中预购房款主要指购房者的个人按揭贷款，是我国房地产企业资金的重要来源。

房屋预售制度是国内房地产初期发展的产物，在１９９４年出台的《城市房地产管理法》就对房屋预售制度做了相关规定。通过房屋预售开发企业预收购房

款，在很长一段时间，降低了房地产行业的进入门槛，扶持了房地产企业的成

长和发展。在房地产资金来源中，其他资金占资金小计的比重为４８％。其他资

金上升所占比重比２００６年０．９个百分点，其他资金中的定金及预收款比重下降了１．７个百分点，个人按揭贷款上升３．６个百分点（见表１）。

（３）银行信贷

丌发商向银行借入的资金，偿还期在一年以内的为短期信贷，只能作为企业的流动周转资金，在开发项目建成阶段，可以此作为抵押申请长期信贷（偿

还期在一年以上）。我国开发商向银行申请贷款可以分为土地贷款和建筑贷款。

常见的开发贷款有：短期透支贷款、存款抵押贷款和房地产抵押贷款。

从表ｌ上看，我国房地产企业开发资金来源呈现三足鼎立的局势，银行贷

一９一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

款、自筹资金（主要包括：企业内部资金，即公积金、未分配利润等）和其他资会（主要包括定金和预收款及消费者个人按揭贷款）来源共占据了房地产开

发资金来源的９７％以上。其中，其他资会来源一直占据着资金来源的龙头地位，且增长势头有增无减，２００７年其他资金来源达到了１７８８３．３６亿元。自筹资金则一直在第二大资金来源的位置，并保持较快的增速，达到１１７７３．２１亿元。而国

内贷款占据着第三位，银行贷款部分达到３８３４．６７亿元，国内贷款所占比重比２００６年下降１个百分点（见表１）。２００７年ｌ’１２月，房地产开发资金平均增长３１．８％，比２００６年上升５．３个百分点。其中，国内贷款平均增速２５．９％，比

２００６年下降２１．２个百分点（见表２）。

表２２００７年全国房地产开发资金增长情况（单位：％）

月份

１～２

资金小计

２１．５２６．３２６．Ｏ２６．２２７．８２９．６３５．９３７．９４０．２４０．８３７．３

国内贷款

１２．１２０。９２６．８２８．８２５．９２１．４２６．４３０．１３０．１３２．Ｏ２９．９

利用外资

２３２．５１５４。４９１．７８９．９６８．７７４．５６５．９６３．２６７．６７１．９６２．４

自筹资金

２０．５２３．２２５．７２６．７２８．４３２．２３７．６３７．４３８．Ｏ３８．５３６．９

其他资金

总比

２６．２２９．９２３．９２２．５２６．９３０．６３８．５４１．３４５．６４５．３３９．８

定金及预收款

１９．３２０．８１２．３１．１．９１７．６２０．２２８．７３１．７３３．４３２．９２９．７

个人按揭贷款

６０．３７３．２６６．７６２．Ｏ５６．６６３．７６９．７７１．５８１．４８０．５８８．４

１～３１～４ｌ～５

ｌ～６１～７

ｌ～８ｌ～９

１～１０

１～１１

１～１２

数据米源：中幽房地产发展报告

进一步分析，可以发现，其他资金来源的６０％以上的部分来自于定金及预收款，这部分中又有６０％至７０％的部分是属于银行或住房公积金管理中心所发放的个人住房按揭贷款，而在自筹资金中，企业自有资金（权益资金）仅占５％左

右，其余的部分主要是建筑施工企业的工程垫款。而在施工企业的工程垫款中，

也有很大一部分是来源于银行的建筑业贷款。也就是说，在房地产开发资金来

源中，有６０％左右的资金是来源于银行体系，而且是以开发贷款和住房按揭贷

款等债权型融资的形式存在，开发自有资金的部分还不到２０％，房地产业的平

均资产负债率较高。

（４）房地产开发债券

一１０—

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

债券是一种表明债权债务关系的金融工具，发行人有在约定的期间（通常长于一年）归还本金和利息的义务。当房地产企业在开发中有中长期资金需求时，债券是一种可行且重要的融资渠道。２００５年３月，国务院已同意国家开发银行、中国建设银行作为代理发行房地产企业债券的试点。

债券融资在我国房地产开发企业中所占份额很小，我国房地产债券最先出现在１９９２年，由海南经济特区的开发商推出房地产投资券分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”和“富岛投资券”，总计１．５亿元。我国房地产开发企业利用债券筹资所占比重最小，１９９９到２００５年这７年当中累计筹集资金为１６．６７亿元，不足同期我国房地产开发累计总投资的０．１％。１９９９年，我国房地产开发企业债券融资为９．８７亿元，在当年房地产开发企业的资金来源中的占比达到０．２ｌ％。１９９９年以后，我国房地产开发企业债券融资比例日益下降，２００３年己不足当年房地产开发企业的资金的０．０１％，截至２００５年１２月３ｌ曰，债券融资比例己经到了可以忽略不计的境地。

（５）股权融资

我国房地产企业发行股票可分为上市和不上市，上市的股票可以通过房地产开发公司某个土地开发项目的名义来发行，等项目完成后，将开发的项目出租获得租金，在支付土地税、贷款利息、管理费等费用之后的余额，就是股息和红利以及开发公司在租赁期内的利润收入；或者是通过房地产开发公司的名义发行股票，这种方式的股息和红利来源于开发公司的综合经营收入。不上市的股票是在内部发行的，也可以在行业内部发行，由总公司为发行者，向总公司、分公司发行，也可以是房地产开发企业向企业内的职工发行，称之为私募。

公开上市融资是直接融资，可以化解金融风险，减少借入资金的需求量，使资本负债率下降，优化企业的资本结构。与债务融资相比，股权融资最大的好处是企业没有定期还本付息的压力，可以很好的规避企业经营状况起伏时的财务风险，而且筹措的资本具有永久性，无需到期偿还，保证公司对资本的最低需求，维持公司长期稳定发展。此外，上市可以提高公司知名度，树立良好的社会形象，促进销售。

但是，房地产企业进入股票市场融资的难度很高，上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况。发行股票必须进行股份制改造或成立股份有限公司，必须具备政府部门规定的各项条件（包括三年盈利），需要履行严格的审批手续。利用股票筹资，还

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

要求公司经理管理活动不得不公开化，定期向股东公布财务和经营管理资料，接受股东和政府的查询：股票的股息或红利比债券和银行利率高，发行费用也、相当可观，所以，股权融资成本在各类融资方式中筹资成本最高。

２００７年上市房地产企业在股票市场融资的现象颇引人注意。对于中国房地产企业来讲，直接融资方式很少，上市融资是房地产（上市）企业的直接融资方式之一，这种方式应该鼓励，换言之，这样可以降低房地产企业对银行的依赖程度。但２００７年房地产上市企业的融资引发了争论，主要就是出现的“地王”多数是上市房地产企业所为。

（一）房地产上市企业融资本身没问题

房地产是资金密集型行业，在我国现有的金融环境中，这个资金密集型的行业的发主要依赖银行信贷。所以，房地产上市企业在股市直接融资本身没有问题。据统计，截至２００７年１１月３０日，上市房地产企业融资２４８６亿元，这个数字一方面可以说明房地产企业发展良好，融资能力强，另一方面减少了房地产企业对银行资金的需求。

（二）房地产上市企业融资主要是为了拿地

２００７年多数上市融资的房地产企业成为不同时期的“地王”，而且有数据显示，房地产上市企业土地储备情况良好，不断刷新的“地王’’在不同程度上推高了房价。同时，使消费者对房价的预期也不断提高，一定程度上导致供求关系更加紧张。这种融资拿地现象需要相关部门出台政策和法规加以规范和限制。

（三）房地产企业上市是直接的融资的主要渠道

在连续几年的宏观调控下，不断紧缩的土地、金融政策，使房地产企业的间接融资持续吃紧，房地产企业上市成为企业发展的重中之重。业内有种不成文的说法，不上市就退市，要想生存和发展就要想方设法争取上市。有些发展较早的没上市企业对高价拿地总是望而却步，事实上也很少能拼过上市企业。

（６）房地产信托

信托“是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。＂房地产信托（Ｉ也ＩＴ）指房地产信托机构为受托人，接受委托人委托，为受益人的利益代为管理、运营或处理房地产及相关资产的信托行为，是房地产信托机构利用其良好的信誉和金融职能，把分散的资金通过资金信托手段集聚起来，运用于房地产的开发经营活动。一１２一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

房地产信托就是信托金融工具在房地产业中的应用，可以分为三种方式，第一种是房地产资金信托，公众、企业或者团体将资金委托给信托公司，由信托公司把资金集合到一定数量后投资到房地产项目或者贷款给房地产公司，取得投资回报或贷款利息后交给委托人；第二种是不动产信托，房地产公司或者个人、团体将自己所拥有的房产或者地产委托给信托公司，由信托公司按照约定的条件融资或者转让、出租、出售等，使委托人得到收益：第三种方式是按揭资产信托，由专业的信托公司将银行的按揭资产分类后，以按揭利息为收入来源，主要面向养老金、保险基金等金融机构。

通过信托融资主要有以下几个优势：

（一）信托融资的条件较为宽松，资金成本较低。通过信托融资，不要求房地产丌发企业自有资金应不低于开发项目总投资的３５％，这就让一部分饱受政策煎熬的开发企业发现了新的光明道路。信托融资相对商业银行贷款具有一定的灵活性，在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿第四十三条规定，“对不完全具备‘四证’的房地产项目，信托投资公司不得发放贷款，但具备下列条件的除外：①信托投资公司具有５个以上熟悉房地产知识的专业人员；②对‘四证’不全的房地产项目进行了深入详细的尽职调查；③事先告知委托人该房地产集合信托计划拟投向于‘四证’不全的房地产项目，充分揭示信托风险；④房地产资金信托合同的份数未超过２００份；⑤委托人全部是合格投资者；⑥房地产资金信托合同规定了详细的信息披露内容。”也就是说，即使开发商“四证”不全，同样有可能通过信托进行融资，这些条款充分显示了房地产信托的优势。

（二）信托产品具有高收益。房地产信托的预期收益率远远高于银行同期的存款利率，也普遍高于国债投资收益率，信托产品收益率较低的在３％左右，较高的可以达到８－９％，绝大多数房地产信托产品的收益率在４－４．５％之间。但是，２００５年下半年开始，房地产信托的销售也出现缓慢的迹象，同时对于２００３年、２００４年的房地产信托产品４％左右的预期收益率，２００５年已经增至６％，有的甚至丌出１２％的高预期收益。

（三）信托产品具有风险隔离功能，规避风险。《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿第四十六条规定“信托投资公司运用信托资金给不完全具备‘四证’的房地产项目发放贷款，应当按照房地产项目价值的５％提取额外风险准备金。”为有效规避经营风险提供了保障。对于风险的有效控制，一１３—

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

是信托产品相对于其他金融产品的突出优势，目前我国信托产品在风险控制方面采取的具体措施有财政支持、资产抵押、第三方担保、银行信誉、优先／次级结构、发行公司自身的信用。在《信托法》的使用范围内，根据信托合同契约主体自治的原则，《破产法》的法律效力被屏蔽，一切权利主张必须在信托合同中体现，如果依据破产法，债权人之间和债权人与股东之间有法定的破产财产清偿程序，并且债权人内部的权利层次和划分是单一简单的，而通过信托合同，可以规定优先收益权，在受偿次序中使新的投资者排在法定债权人和股东之间，屏蔽新投资者的破产风险。

房地产投资信托业务通过集合社会散资金，进行房地产投资。这部分资金由专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司向银行融资渠道单一化和融资难的问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。房地产信托投资降低了投资房地产的门槛，缩短了投资周期，减少了投资差异性，使投资者的选择范围更加大，可以说是中小投资者投资房地产的摆渡人，让房地产开发资金流动起来切实可行的通道。

（７）海外基金

我国房地产开发企业借助基金融资仅处于萌芽状态。改革开放以来，海外有十几支基金进入内地，如新加坡上市企业嘉德置地联合欧美６０家投资基金，成立了资金规模达到数１０亿的嘉德中国地产基金。２００３年９月，我国第一支国内住宅产业基金——精瑞基金正式推出。近年来，虽然房地产基金融资方式在中国有了较大的发展，但是还没有成为主要形式。我国尚未推出产业投资基金法，证券投资基金目前不能直接投资于房地产项目，无法以法律的形式将房地产基金的发起、设立、组织形式、治理结构等重要原则加以规定，房地产基金无法可依。

虽然目前以境外基金形式出现的投资仅３亿美元左右，但美国柯罗尼基金与上实股份合资成立扬子基金、美国洛克菲勒集团与新黄浦集团成立中外合作企业共同丌发外滩源项目。从发展趋势看，这些境外基金将带来他们的资金和经验，并越来越多地参与到中国房地产行业。不过，引进境外投资基金也存在产业投资基金类的法律制度不完善的障碍，这需要在发展中加以解决。２００５年１月，国家外汇管理局下发《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，对境内居民个人境外投资登记及外资并购一１４—

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

外汇登记进行了规范。此举一是防范境内机构向海外非法转移资产，二是防止投机性的短期资本非法流入。但对于海外基金进入房地产，通知并不会像对其他海外投资基金一样迅速产生遏制作用。海外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地，基本集中在两地的几家大型房地产企业项目，同时这些基金与这些开发企业在资本市场都有着密切的合作，但国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于：首先国内开发企业通常是依项目立项而生，以项目完工而止，无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益，并缺乏持有租赁经营和长期现金流的物业。其次是土地储备与开发规模的比例很难配合，土地政策制约国内房地产的土地储备、企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现。第三是国内房地产企业的负债率过高，导致资产变现和盈利能力的不确定性加强。第四是对这些企业的资产状况，尤其是时间比较长的，审计起来较复杂。所以，对于国内房地产行业的融资需求而言，海外基金并不是一个值得期待的渠道。

（８）利用外资

这种方式可以分为两种：国外直接投资和间接投资。直接投资，一般以成立合资或合作公司的方式，外商投入的资金即构成企业的自有资本金。间接投资即利用外资贷款，不影响企业控制权和所有权，但国际商业贷款的利率高，使得企业的财务压力大，一般不适合中小房地产企业采用。近年来，外资主要以房地产基金的方式出现，纷纷试水中国，成为关注的焦点。

但是，我国房地产开发企业利用外资的比例较小。从２０００年到２００７年，我国房地产开发企业利用外资累计达到２１５４．４４亿元，占同期我国房地产开发累计总投资３．４８％，年平均水平为２６９．３亿元。在房地产资金来源中，利用外资占资金小计的比重为１．７％（见表１）。２００７年ｌ’１２月，房地产开发资金平均增长３１．８％，比２００６年上升５．３个百分点。其中，利用外资平均增速高达９４．８％，比２００６年上升６８０６个百分点（见表２）。

２．３目前我国房地产融资存在问题

房地产融资的迅速发展，支持了房地产开发企业的生产，也支持了我国的房改和住宅建设，成绩不小。目前，这些存在的主要问题是：

（一）房地产金融市场体系不健全，还没有形成有效的运行机制一１５—

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

因为房地产金融市场体系不健全，而使得业务关系没有理顺，从而无法形成一个有效的运行机制。例如：当前我国的证券市场在制度和体制上仍存在较大缺陷，如股权分裂、监管机制不到位、信用保证缺乏等。证券市场改革与发展进程缓慢，就会导致许多金融产品不能得以有效运用。房地产的各种融资方式正是受到证券市场不成熟的影响，至今都不能有较大的发展，这使企业在融资方式上过于依赖单一间接融资，既加大了企业财务风险又给经济运行带来金融风险。其他房地产金融市场体系不健全的表现还有：参与房地产融资的机构少，而发达的金融市场应该是以国家、民营机构为核心的多元化主体结构；各商业银行自营业务规模不大，业务重点主要放在对房改金融业务和政策性资金的恶性竞争上；而且现在的商业银行房地产信贷部普遍存在与行内其他业务部门在业务和人员分工上的不明确，容易引发业务纠纷，造成内耗；欠缺一个对房地产金融市场进行有效调控的机制，国家对房地产金融欠缺明确系统的发展构想及操作思路。

（二）融资体系结构不合理，对银行信贷依赖仍然明显

目ｆｊ｛『，我国房地产融资资金的主要来源银行贷款。表现为：间接融资比例过大，直接融资比例过小，使银行承受了较大的金融风险压力。贷款增长过猛势必造成融资格局迸一步向银行贷款倾斜，企业融资对银行贷款的信赖增强，加大银行信贷资产风险。在巨额信贷中，涉及房地产开发贷款比重依然很大。

２００７年，为了控制房地产金融风险，央行、银监会先后出台了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。尽管如此，房地产企业的融资具有明显的依赖银行贷款特征。资金来源主要来自银行贷款的是国内贷款，其中银行贷款占比为１７．４％；其他资金中个人按揭贷款占１３．１％。截至２００７年未，全国商业性房地产贷款余额为４．８万亿元，占全国的比重为１８．３％，比年初增加１１２６１亿元，增长３０．６％，增速比上年提高８．５个百分点，增速比同期人民币贷款高出７．５个百分点。其中，房地产开发贷款余额为１．８万亿元，比年初增加３６１３亿元，增长２５．７％，增速比上年低１．３个百分点；购房贷款余额为３万亿元，比年初增加７６２２亿元，增长３３．６％，增速比上年快１４．６个百分点。

（三）房地产融资中的贷款种类少

房地产业是资金高度密集的行业，没有资金就没有房地产。投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量资金，因此融资问题是重中之重。一１６—

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

房地产丌发贷款在国内主要有三种形式：一是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；二是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；三是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵押而向银行取得贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。因此，目前我国房地产金融市场化的程度仍有待提高，相应的房地产贷款方式也有待创新和拓宽。对比之下，西方发达国家的贷款方式则种类繁多，例如：逆向抵押贷款和渐进加付抵押贷款等等。

（四）房地产融资方式均有局限性且单一

融资不单是为建设和发展聚集资金，它实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程。经过２０多年的改革，中国房地产市场融资渠道单一的局面仍未根本改变，这是不争的事实。目前中国的房地产融资方式主要是银行贷款。还采用信托融资、发行企业债券、发行股票并上市、股权投资、产业基金等融资方式，但其所占比重只是很少量的，这远不能满足多元化的融资需求。由于缺乏大量的融资工具可供选择，在很大程度上制约了房地产金融市场拓展。

信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有完善的二级市场，难于流通。发行股票及上市过程长，手续复杂，成本较高，对企业资质的要求更为严格，大多数的房地产开发商无法接受和实现。股权投资虽然可以充实自有资金，但一般房地产企业注册资本金额小，不会轻易出让控股地位，也不会甘心将大部分的开发收益拱手相让，所以在实践中也难推行。由于国内人寿和养老保险基金又不准直接涉足房地产，海外基金在国内运作十多年来状况并不理想。如曾经声名赫赫的巨人集团的破产，就是因为深陷财务危机而无法解决。当时，巨人大厦被迫停工，负债结构中出现恶性债务，讨债者蜂拥上门，集团资金周转不灵。由于巨人大厦变现能力较差，在抵押贷款方面所贷到的资金也微不足道。仅通过楼花一项来融资，一旦出现风险就导致全盘崩溃，资金风险过于集中，资金链相当脆弱，最终导致巨人集团的瓦解。

（五）土地交易波动过大

２００７年上半年部分城市土地交易价格屡创新高。“天价地块”、“标王”频现，并向二线城市蔓延，地价追高刺激了房价上涨，同时也对企业资金要求更高，增加了融资难度。年术又多次出现土地流拍，开发企业从狂热抢购土地骤然转向保守观望。土地市场交易的大波动增加了商品房市场供给的不稳定性，也给一１７—

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

企业融资带来困难。以知名开发房地产商在北京土地公开交易市场拿地情况来看。２００７年万科、保利、首开、富力、北辰、金融街、合生、远洋、华润、龙湖、金隅等１ｌ家主要知名开发企业在北京公开市场上共获取２１３．０２万平方米规划建筑面积的土地储备，相当全市总交易量的１７．３％，平均楼面地价为３９９９元／平方米，略高于全市平均价。其中，获取土地储备最多的是重庆龙湖，合计８６．２ｌ万平方米，均是与一级开发商联合而得；金融街集团获得储备８２．１６万平方米；万科获取储备为３３．３８万平方米。

２．４我国房地产开发企业融资渠道单一的成因

（一）传统计划经济体制的深远影响

在传统的计划经济体制中只存在单一的银行信用，社会资金由计划配置，资会流动依附于实物流动，根本没有直接融资生存的空间，融资工具创新也缺乏动力，房地产建设资金由财政统一调拨，或是具有行政命令性质的银行贷款。各企事业单位习惯于这种行政性的银行贷款，进而形成了以银行贷款为主要渠道的融资模式。因此，传统的计划经济体制的深远影响是导致我国目前房地产融资工具品种单一，资金来源有限的根源所在。

（二）房地产市场发展尚不充分

从房地产行业的发展角度来看，成熟的房地产市场是以房地产参与主体的完整性为主要特征的，完整的参与主体包括中介（金融中介和技术中介）、代理（开发商代理和终端代理）、开发商和投资商。成熟的房地产市场是保证交易标的合法性和购买产权清晰房屋的关键。但我国的房屋买卖市场、租赁市场、中介市场还很不完善。由于房地产金融所依托的房地产市场不发达，影响了房地产金融的发展。例如由于交易不合法、交易方式不规范致使房产价值的稳定性降低，使得抵押贷款的担保属性较差，从而限制了房地产抵押贷款的发展。

（三）证券市场不成熟

我国证券市场起步较晚，尽管发展较为迅速，但仍然存在许多问题，如证券市场功能定位偏差。证券市场的首要功能是为了资源在全社会的优化配置，而我国证券市场自发展之初就被定位于国有企业改革的工具，功能扭曲；证券市场的监管不力；市场退出兼并机制不健全，业绩差的公司很难被市场淘汰。没有成熟的证券市场为依托，房地产业通过证券市场融资的资金来源得不到有一１８一

第二章现代企业融资理论及我国房地产企业融资综述

效保证，如果借助证券直接融资，将会增大房地产金融的风险，从而影啊房地产业的稳定发展。相比较而言，银行信用资金来源稳定，加之我国计划经济的历史传统的影响，使得通过银行间接融资成为房地产行业现实选择。

（四）法制建设落后

我国房地产市场的法律法规正日趋完善。全国人大常委会通过的《土地管理法》、国务院发布的《土地管理法实施条例》和《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，对促进土地使用制度改革和房地产业的健康发展提供了法律基础。１９９５年１月实施的《城市房地产管理法》全面系统地规定了房地产开发用地、房地产开发、交易和权属登记管理，是房地产开发和交易管理的一部基本法律。在行政规章方面，建设部制定的《城市房屋权属登记管理办法》、《城市房屋转让管理办法》等与房地产登记和交易有关的规章，对交易权属做出了明确规定。

但必须看到，我国目前存在的许多房地产产权纠纷，一部分跟历史因素有关，更大的原因还是现行房地产法律法规存在着一些问题。就房地产投资信托而言，首先，现行法律对房地产产权转让的一些规定过于模糊，有些虽然要求国务院或者地方规定实施细则，但是如果这些机关没有制定细则，那原来的规定实际上就没法执行：其次，在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂，房地产投资信托涉及的产权主体十分广泛，如果不简化登记程序，可能会增加成本，从而影响效率；最后，现行法律还缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等形式，实际上随着金融创新活动的开展，权利己经扩展，而且一些还通过分割的证券形式出现，但这些法律并没有这方面的规定。法制建设的滞后和缺位限制了我国房地产金融业的发展。

目前，房地产金融缺乏完善的配套法规，严重影响我国房地产市场和房地产金融的规范和安全运行，因此，一是要完善《商业银行法》、《合同法》、《建筑法》、《公司法》、《反不正当竞争法》等法律法规条文，增加有关房地产金融条款的法律条例，用法规的方式约束规范房地产开发商及个人的金融行为；二是建立健全有关房地产金融的法律法规明确规定开发商及个人的权利与义务，使企业和个人严格按照法规规范房地产贷款行为，认真履行还款职责，建立良好的银企及银行与个人客户的合作关系；三是严格执法，依法办事，对于提供假资料、假资信、骗取贷款的开发商或个人，应立即停止贷款，并追讨已贷款项。同时通过法律手段，尽量挽回损失，并追究当事人的法律责任。一１９—

第二章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

第三章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

由于房地产行业的整体风险水平比较高。因此房地产公司的融资结构对于公司的风险控制来说有着极其重要的地位，而且对于公司的经营绩效也有非常重要的影响，本文试图通过研究房地产类上市公司的资产负债率与公司绩效之间的关系，对上市公司的融资结构的合理性得出结论，希望能够对公司调整融资结构，加强风险监控提供依据。

３．１文献回顾

关于融资结构与企业绩效的实证研究，国外的研究成果大都表明，财务杠杆与企业绩效之间呈Ｊ下相关关系。例如，Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０、１９８３）和Ｌｙｓ＆

Ｓｉｖａｒａｍａｋｒｉｓｈｎａｎ（１９８８）和Ｉｓｒａｅｌ（１９９０）分别证实了企业绩效与负债水平正相关。国内对融资结构的研究主要集中在融资结构的统计描述及其决定因素的分析上，针对企业绩效最大化，寻求最佳资本结构的研究尚不多见。陈小悦、李晨（１９９５）、李义超（２００１）、王玉荣（２００５）的实证分析都得出了企业绩效与融资结构呈负相关。而众多学者均认为房地产业有着比其他行业还要高的资产负债率。中国人民银行副行长吴晓灵在２００５年１１月５日的“２００５年中国地产金融年会”上指出中国房地产业的资本负债率高达７５％，以上的研究由于应用的方法、选取的指标、数据和样本、分析时段的不同而得出了不同、甚至完全相反的结论，这说明我国市场经济体制还很不完善。

总之，我国的经济和制度环境与西方国家有很大区别，实证分析应根据我国实际情况，根据当时房地产企业状况，建立解决问题的模型和思路，才能更好地解决中国的问题。在新的市场环境下，进一步研究我国房地产业上市公司融资结构与企业绩效的内在联系、寻求最佳资本结构的合理区间显得尤为重要。３．２负债率与绩效相关关系统计分析

３．２．１数据来源一２０一

第三章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

根据《中国上市公司统计年鉴》（２００７卷）的分类法，选取了沪深两市房地产业Ａ股上市公司２００４年至２００６年的数据作为研究对象。所包含的样本公司剔除ＳＴＵＤ亏损公司等表现异常的以及缺乏统计数据的公司后得到４９组完整的数据。

计算经营绩效及财务指标的数据均来自上市公司公开发布的年报和《中国股票市场研究（ＣＳＭＡＲ）数据库》。对收集到的数据使用ＳＡＳ统计软件进行处理。３．２。２变量选择

１、度量融资结构的指标

本文选择资产负债率作为衡量融资结构的指标。资产负债率（ＤＡＲ）＝总负债／总资产，其中总负债与总资产均按照账面价值。它是评价企业财务状况、偿债能力和衡量企业在清算时债权人利益保护程度的指标。

２、公司绩效的指标

公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营成果，本文所采用的度量上市公司绩效的指标有以下几个：

（１）主营业务利润率（ＣＰＭ），反映公司主营业务的盈利能力。它也是代表公司真实竞争力的重要指标，一般来说，该指标越高越好。

公式表示：主营业务利润率（ＣＰＭ）＝（主营业务利润／主营业务收入）×１００％

（２）总资产收益率（ＲＯＡ），用于衡量企业运用全部资产获利能力。该指标越高，表明总资产的利用效率越高。

公式表示：ＲＯＡ＝（公司息税前利润／平均资产总额）×１００％

其中：公司息税前利润＝利润总额＋利息支出

平均资产总额＝（期初资产总颊期末资产总额）／２

（３）净资产收益率（ＲＯＳ），用于衡量企业运用权益资本获利能力。该指标越高，表明权益资本的利用效率越高。

公式表示：ＲＯＳ＝（公司息税前利润／平均净资产总额）×１００％

其中：公司息税前利润＝利润总额＋利息支出

平均净资产总额＝（期初净资产总颊＋期木净资产总额）／２

（３）Ｔｏｂｉｎ’ＳＱ值，Ｔｏｂｉｎ’ＳＱ理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯．托宾（ＪａｍｅｓＴｏｂｉｎ）于１９６９年提出的。此指标用于反映企业的市场价值是否大于给一２１—

第二章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

企业带来现金流量的资本成本。当它大于１时说明企业创造的价值大于投入的资产（权益＋负债）成本，也说明了企业为社会创造了价值，反之，说明企业浪费了社会资源，是“财富的缩水者’’。

公式表示：Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ＝企业总资产的市值／企业的重置价值

其中企业的重置价值利用企业的总资产的账面价值，数据来自于上市公司

公布的年报。本文用所选取的上市公司１２个月的平均股价乘以同期总股本数计算企业总资产的市值。

３．２．３资产负债率描述性统计分析

在构建模型之前我们先从总体上来描述房地产业上市公司的各项数据。所选取的４９家上市公司２００４年至２００６年数据的描述性统计结果如下（见表３）：

表３２００４年至２００６年ＤＡＲ、ＲＯＳ、ＲＯＡ、ＣＰＭ、Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ的均值统计结果

变量

ＣＯＬｌｌＣＯＬｌ２ＣＯＬｌ３ＣＯＬｌ４ＣＯＬｌ５ＣＯＬｌ６ＣＯＬｌ７ＣＯＬｌ８ＣＯＬｌ９ＣＯＬ２０ＣＯＬ２１ＣＯＩ．２２ＣＯＬ２３Ｃ０１。２４ＣＯＬ２５

标签

２００６正Ｔｏｂｉｎ。ｓＱ２００５年Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ２００４年Ｔｏｂｉｎ。ｓＱ２００６年总资产收益率２００５年总资产收益率２００４年总资产收益率２００６年净资产收益率２００５年净资产收益率２００４年净资产收益率２００６年主营业务利润率２００５年主营业务利润率２００４年主营业务利润率２００６年资产负债率２００５年资产负债率２００４年资产负债率

均值

１．２７５６２１２１．３２７０３１３１．７６５９４０９

●

标准差

０７３０５１３

Ｎ

４９４９４９４９４９４９４９４９４９４９４９４９４９４９４９

０．７８８８８６３

●

９２７０５３８４１２１８３３

３．１１１３５８２

２．６８７３４６９

●

－?ＵＵ１Ｊ３２７－．５４６６０４６

３．３１２６５３１８．４８５３０６ｌ６．８６２６１２２７．９９９３８７８

２７．３０２８５７ｌ

８．０７５６００ｌ

６．５１１９２２３６．４８２５６１０

１３．９３７９６８７

１０．９１４９９５０

２８．２９１４２８６

２６．０４１０２０４５７．５０８５７１４５６．７９４９１８４５５．９５６５３０６

ｌＯ．１１６１２１５

１３．３８３１１６２１２．４２８５７３８１３．８６４９６１５

我们取出每年的变量平均值的均值和方差结果，能直接看出０４—０６年的资

产负债率都是在５０％一６０％，而且有逐渐上升趋势。而中国上市公司的总资产

负债率２００４年至２００６年分别为６６．６９％、６８．９３％、８３．３７％（《中国上市公司年

鉴》（２００７卷））。这说明了房地产业上市公司的平均资产负债率这三年要低于全部上市公司的数值，也并不像中央人民银行副行长吴晓灵在２００５年末所说的高

一２２—

第三章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

达７５％左右。但是其它相应的自变量却不能看出与它有相同的趋势，从描述企

业绩效的４个指标的平均值来看，只有Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ值可以明显的看出是一个减少的趋势。为了更清晰的表现出房地产业上市公司的平均资本负债率的分布情况，

将其分布列在下表（见表４）中。可以看到，样本中大部分公司的资产负债率集中在５０一７０％区间，这与描述性统计得到的结果一致。

表４２００４－－２００６年资产负债率的分布（单位：个）

２０％以下

２００４２００５２００６

２０Ｏ

２０—３０％１ｌｌ

３０－４０％

３５４

４０—５０％８７９

５０－６０％

１３１６１１

６０－７０％１５１２１４

７０－８０％

７８９

８０％以上

００１

３．２．４资产负债率与绩效相关关系模型分析

本文的模型构建主要采用线性模型，线性模型的优点在于它能够很好的拟合变量之间的线性关系，但线性模型难以提供之间的最优组合区间。

分析思路：ｌ、变量选择与处理：如果我们按２００４、２００５、２００６年资产负债率分开，每次都来做自变量分析，这样的结果是很难解释的。所以把相应的变量都按三年加总求平均，因为对同一个公司来说，三年的负债率是有很大的

相关性，所以取２００４、２００５、２００６年资产负债率平均值作为一个自变量来分析，对因变量ＲＯＳ，ＲＯＡ，ＣＰＭ，Ｔｏｂｉｎ’ＳＱ等也以平均值来分析。这是本文不同于以往的独特之处。

２、分析方法：一元线性回归方法，若两变量的线性关系不显著，考虑寻找非线性关系。具体模型：ＲＯＳ＝Ｌ０１＋Ｌ１ｌ＊ＤＡＲ＋Ｇ１

ＣＰＭ＝Ｌ０３＋Ｌ１３木ＤＡＲ＋Ｇ３

ＲＯＡ＝Ｌ０２＋Ｌ１２＊ＤＡＲ＋Ｇ２Ｔｏｂｉｎ’ｓ

Ｑ＝Ｌ０４＋Ｌ１４拳ＤＡＲ＋Ｇ４

其中：Ｌｉｊ代表常数项和自变量的系数，Ｇｉ代表误差项。

先分析各自变量平均值间的相关性（平均的资产负债率就是把表１中２００４、２００５、２００６年资产负债率相加除以３，其他变量同理）。

从表５看出：平均的主营业务利润率和平均的资产负债率有显著的负的相

关性，相关系数为一０．２９９７３（在５％显著水平下，是高度显著的）；平均的总资产收益率、平均的Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ也和平均的资产负债率有负的相关，但不显著；平

均的净资产收益率与平均的资产负债率有显著的正的相关性，相关系数为

０．２８４２７（在５％显著水平下，是高度显著的）。

一２３—

第三章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

表５变量相关性及显著性分析

Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数。，Ｎ＝４９

当ＨＯ：Ｒｈｏ＝ｏ时，Ｐｒｏｂ＞ｌｒＩ

平均的

平均的主营业务利润率平均的净资产收益率

平均的资产负债率

－０．２９９７３０．０３６４

平均的总资产收益率

一Ｏ．２１１３５０．１４４９

Ｔｏｂｉｎ’ＳＱ

—０．１３４５４０．３５６７

０．２８４２７

０．０４７８

３．２．５资产负债率与绩效相关指标一次线性回归分析

（一）对平均的主营业务利润率和平均的资产负债率，有显著的负的相关

性，探索线性相关的表达式，一次线性回归模型结果如下：

从表６中看出Ｐｒ值为０．０３６４＜０．０５，在５％显著水平下，用平均的资产负

债率作为自变量，来刻画平均的主营业务利润率的线性回归模型有意义，高度显著，即一次线性模型ＣＰＭ＝Ｌ０３＋Ｌ１３木ＤＡＲ＋Ｇ３有意义。

表６ＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＶａｒｉａｎｃｅ（方差分析）

Ｓｕｍｏｆ

ＳｏｕｒｃｅＭｏｄｅｌＥｒｒｏｒＣｏｒｒｅｃｔｅｄＴｏｔａｌ

ＤＦ

ｌ４７４８

ＭｅａｎＳｑｕａｒｅ

３０９．５０７６６

Ｓｑｕａｒｅｓ

３０９．５０７６６３１３５．６６７５４３４４５．１７５２０

ＦＶａｌｕｅ

４．６４

Ｐｒ＞Ｆ

０．０３６４

６６．７１６３３

从表７看出来，修正的复相关系数为０．０７０５。表明了从该线性模型中，平均的资产负债率对因变量平均的资产负债率的解释程度为７．０５％。

表７修正的复相关系数

ＲｏｏｔＭＳＥ

８．１６８０１

Ｒ—。Ｓｑｕａｒｅ

０．０８９８

残差平方根

ＤｅｐｅｎｄｅｎｔＭｅａｎ

２７．２１１７７

ＡｄｊＲ—。Ｓｑ

０．０７０５

自变量均值

从表８看出，在该一次性线性模型中，平均的资产负债率的一次项系数为一０．２１５３４显著不为零，且Ｐｒ值为０．０３６４说明通过了显著性至少为５％的ｔ检验，

一２４—

第二章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

变量问存在显著的负相关关系。这与相关分析的结果一致。

表８ＰａｒａｍｅｔｅｒＥｓｔｉｍａｔｅｓ（模型的系数估计值和显著性）

ＰａｒａｍｅｔｅｒＳｔａｎｄａｒｄ

Ｅｒｒｏｒ

５．７９２９６

０．０９９９８ｔＶａｒｉａｂｌｅ（变量）Ｉｎｔｅｒｃｅｐｔ（常数项）平均的资产负债率ＤＦ１１Ｅｓｔｉｍａｔｅ３９．４３３３２—０．２１５３４Ｖａｌｕｅ６．８ｌ—２．１５Ｐｒ＞ｌｔｌ０．０００ｌ０．０３６４

（二）同样地，对平均的净资产收益率与平均的资产负债率，有显著的正的相关性，探索线性相关的表达式，线性回归结果如下：

表９ＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＶａｒｉａｎｃｅ（方差分析）

Ｓｕｍｏｆ

Ｓｏｕｒｃｅ

ＭｏｄｅｌＤＦ１ＭｅａｎＳｑｕａｒｅ１０６．８７１７２Ｓｑｕａｒｅｓ１０６．８７１７２ＦＶａｌｕｅ４．１３Ｐｒ＞Ｆ０．０４７８

Ｅｒｒｏｒ４７１２１５．６６５３５２５．８６５２２

ＣｏｒｒｅｃｔｅｄＴｏｔａｌ４８１３２２．５３７０７

从表９看出，平均的净资产收益率与平均的资产负债率两者的相关性很显著。Ｆ统计量的值为４．１３，Ｐ值为０．０４７８＜０．０５，在５％显著水平下，用平均的资产负债率作为自变量，来刻画平均的净资产收益率的线性回归模型有高度显著，即一次线性模型ＲＯＳ＝Ｌ０１＋Ｌ１１＊ＤＡＲ＋Ｇ１有意义。

从表１０看出来，修正的复相关系数为０．０６１３，表明了从该线性模型中，平均的资产负债率对因变量平均的资产负债率的解释程度为６．１３％。

表１０修正的复相关系数

ＲｏｏｔＭＳＥ５．０８５７９Ｒ’。Ｓｑｕａｒｅ。０．０８０８

ＤｅｐｅｎｄｅｎｔＭｅａｎ７．７８２４４ＡｄｊＲ—Ｓｑ０．０６１３

从表１１可以看出来，在该一次性线性模型中，平均的资产负债率的一次项系数为０．１２６５４显著不为零，且Ｐｒ值为０．０４７８说明通过了显著性至少为５％的ｔ检验，变量阳Ｊ存在显著的负相关关系。这与相关分析的结果一致。一２５—

第二章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

表１１ＰａｒａｍｅｔｅｒＥｓｔｉｍａｔｅｓ

ＰａｒａｍｅｔｅｒＳｔａｎｄａｒｄ

Ｅｒｒｏｒ

３．５０６９７ｔＶａｒｉａｂｌｅＤＦｌＥｓｔｉｍａｔｅ０．６００８２ＶａｌｕｅＯ．１７Ｐｒ＞ｌｔ｝０．８６８４Ｉｎｔｅｒｃｅｐｔ（常数

项）

平均的资产负债率ｌ０．１２６５４０．０６２２５２．０３０．０４７８

（三）我们从表５变量相关性及显著性分析中可以看出，平均的总资产收益率、平均的Ｔｏｂｉｎ’ＳＯ也和平均的资产负债率有负的相关，数值分别为一０．２１和－０．１３４５４。Ｐｒ值分别为一Ｏ．２１１３５和－０．１３４５４，这说明相关性并不显著。１３５３．３结论与建议

本章根据大多数学者的研究，采用以净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率和Ｔｏｂｉｎ’ＳＱ值为经营绩效度量指标，以资产负债率为融资结构度量指标，然后运用收集的数据对两者的关系进行相关性和回归分析及统计检验。

通过对Ａ股上市房地产业４９组数据的实证分析，得到的结论与建议如下：

（一）最优资本结构是公司融资时债权分配处于最优状态时的一种资本结构，是一种理想的资本结构。然而，由于受到经营过程中各种因素的制约，单纯依靠数学模型上的分析，从静态角度确定最优资本结构为某个具体的值是不现实的，企业所处的内外部环境是动态变化的，它必将会影响到资本结构的决策行为，所以，我们认为最优资本结构以一个区间值来说明更能反映现实情况。

（二）自２００４年起至２００６年，上市公司的资产负债率呈现上升的趋势，但行业上市公司的平均资产负债率低于所有上市公司平均数。说明房地产过度依赖银行借贷的局面有所缓解，以上市股权资本为主的直接融资蓬勃发展。截至２００７年１１月３０同，上市融资２４８６亿元，一方面表现出房地产企业发展良好，融资能力强，另一方面减少了对银行资金的需求。但是将近６０％的资产负债率，当上市公司的效益不足以弥补高负债带来的风险时，一旦发生财务危机，将会给诸如银行等的债权人带来巨大的损失。

（三）房地产公司的绩效指标与其资产负债率呈现负相关关系。原因在于房地产业的资金主要来自银行贷款，而我国的商业银行对企业的资金利用效率缺乏有效监督机制，很少会要求参与公司的治理。具体说来，一是当前我国市一２６—

第二章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

场经济不太完善，法律制度不够健全的情况下，房地产企业与银行、政府、其他相关利益团体的捆绑，很大程度上也决定了企业能否获得银行贷款，能否获得经营资本，如果资金充裕则能促使企业规模增长，增加市场对该企业经营的信心。二是目前国内商品房需求量很大，而我国房地产公司更多的是资源依赖型公司而不是效率型公司，对土地的争夺尤为显著。因此市场对其认可主要是看其资源占有程度，有资源就会有投资或借贷，而对盈利能力重视不够，这与我国的现实基本相符。因此，由于我国房地产上市公司盈利方式和负债性质的原因，目自仃盈利能力对资本结构所产生的影响会由于交易成本的作用而被削弱。

（四）代表企业规模因素、成长性因素的净资产收益率与资产负债率呈现显著正相关关系。目前我国房地产上市公司各种债务融资渠道中，通过银行直接或间接贷款己成为债务融资的主要资金来源。从直接贷款来说，规模较大、成长性较好的企业，其纵向一体化可以通过交易内部化，提高企业经营效率，有助于企业整体效益水平的提高，便于进行内部资金的有效调度。这些决定了规模较大、成长性较好的企业更稳定，更易得到银行的信任，进而能为其提供更多的信贷资金；从间接贷款来说，房地产开发资金来源的“其他资金＂中，绝大多数是购房者的定金和预付款，而这些资金中基本上是个人住房消费贷款。同样，规模较大、成长性较好的房地产企业更能获得消费者的信赖，消费者更愿意购买这些房地产企业的产品，也就更容易获得银行的间接贷款。因此，作为我国房地产企业最重要的债务融资渠道——银行信贷，无论从直接还是间接的角度，均偏好于规模较大、成长性较好的企业。

（五）根据以上几点，建议是要适当提高房地产公司的贷款门榄，使融资模式多元化发展，降低资产负债率，以防范金融风险和提高资金利用率。具体说来，１）加强负债对企业的约束作用，消除内部人控制现象。．加快我国银行体系的改革，充分发挥银行对企业的监督约束作用。银行只有在有能力监督公司的状况下，才能充分发挥其债权人作用；２）建立完善的破产机制和破产法。我国债权人的利益得不到保障，债权的治理作用得不到发挥。当法律系统无效或者是使用成本较高，企业更可能使用短期负债。加强对债权人利益的有效保护，即允许债权人有条件地接管企业并整顿企业，从而使债权人可以通过相关治理机制对上市公司进行制约。同时，进～步完善我国破产法律，更好地保护债权人的利益；３）上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源，保持合理的负债率。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较一２７—

第三章房地产类上市公司融资结构与公司绩效的实证分析

小的公司，应把重心放在权益融资上。同时，处于成长阶段的公司无疑是需要大量资金的，其对资金的需求是迫切的，而权益融资则需要一定的时间间隔。因此，从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。负债率作为一个约束可以促使经理们做出最佳的投资决策，合理的负债比率能够保证公司安全运行，同时也给管理层施加了到期还本付息的债务压力；合理的负债率还能优化公司资本结构，实现股东利益和企业价值的最大化。一２８—

第四章企业融资案例分析

第四章企业融资案例分析

本章主要以万科集团作为研究对象，以该企业于１９９７年至２００４年间所进行的一系列融资行为基础，进行案例分析。案例研究着重从配股、可转债以及银行贷款等融资方式入手，比较万科集团每一次融资行为相较于其他融资行为的可行性及合理性。本案例研究目的是通过以点代面的方式，以万科这样的优秀房地产企业如何通过合理的选择融资工具、制定融资方案，并不断优化资本结构从而作大作强的案例，揭示企业融资应当如何考虑内外部因素和遵循的标准，从而最终实现企业价值最大化。

４．１企业背景介绍

万科企业股份有限公司成立于１９８４年５月，于１９８８年介入房地产领域，以房地产为核心业务，是中国大陆首批公开上市的企业之一。公司目前己进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春和南昌进行住宅开发。公司于２００１年将直接及间接持有的力．佳百货股份有限公司７２％的股份转让予中国华润总公司及其附属公司ｊ成为专一的房地产公司。

过去十年，万科销售收入复合增长率为４９．９％，净利润复合增长率为４２．３％；最近三年，万科销售收入复合增长率达到９３．７％，净利润复合增长率达到８８．４％，基本每股收益复合增长率达到６７．６％。公司在发展过程中两次入选福布斯“全球最佳小企业”；多次获得《投资者关系》、《亚洲货币》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。据２００８年最新消息，万科入选福布斯亚洲企业５０强。公司的良好业绩、企业活力及盈利增长潜力受到市场广泛认可。

１９８８年１２月，公司公开向社会发行股票２８００万股，集资人民币２８００万元，资产及经营规模迅速扩大。１９９１年１月２９日本公司之Ａ股在深圳证券交易所挂牌交易。１９９１年６月，公司通过配售和定向发行新股２８３６万股，集资人民币１．２７亿元，公司丌始跨地域发展。１９９３年３月，本公司发行４５００万股Ｂ股，该等股份于１９９３年５月２８同在深圳证券交易所上市。Ｂ股募股资金４５１３５万港元，主要投资于一２９—

第四章企业融资案例分析

房地产开发，为本集团的发展莫定了稳固墓础。公司分别于１９９７年６月和１９９９年１２月增资配股，２００２年２月和２００４年１０月发行可转债募集资金，主要投资于住宅等项目开发，推动房地产业务的发展更上一个台阶。

至２００７年底，公司总资产１０００．９亿元，净资产３３９．２亿元，完成新开工面积７７６．７万平方米，竣工面积４４５．３万平方米，实现销售金额５２３．６亿元，结算收入３５１．８亿元，净利润４８．４亿元，纳税５３．２亿元。现有员工１６０００余人。

本章将侧重从内部融资与外部融资两方面，对万科在１９９７—２００７年间实施的一系列融资行为进行研究，采用比较分析法对每一次融资方式合理性进行分析。４．２外部融资模式分析

４．２．１配股融资模式

万科集团自１９９７－２００４年间共进行过２次配股融资，分别为：ｌ、１９９７年６月２６同公告，１９９７年８月２２日上市的配股融资行为，配股方式为１０股配２．３７股，配股价４．５元／股；２、１９９９年１２月２２日公告，２０００年２月１６同上市的配股融资行为，配股方式为１０股配２．７２７股，配股价７．５元／股（见表１２）。

表１２配股简表

公告日

１９９９．１２．２２

１９９７．０６．２６配股（每１０股）２．７２７２．３７配股价（元）７．５４．５股权登记日２０００．０１．０７１９９７．０７．１１除权基准日２０００．０１．１０１９９７．０７．１４上市日２０００．０１．１６１９９７．０８．２２

数据米源：ｈｔｔｐ：埘Ｉｊ．ｃｏｒｎ．ｃｎ（根据年报整理所得）

本文将以１９９９年１２月２２日公告发行的配股融资为研究对象进行分析。

ｌ、与银行贷款融资模式的比较

（１）融资成本比较

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务融资成本与债权人所要求的收益率相关：对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。由于我国利率政策为固定利率制，通过１９９９年６月ｌＯ同所调整的银行贷款利率（见表１３）就可以反映本次配股融资成本相对于银行贷款融资成本。一３０—

第四章企业融资案例分析

表１３历年人民币贷款利率表（单位：％）

Ｉ调整时间

１９９９．０６．１０６个月（含）５．５８６个月一１年（含）５．８５１－３年（含）５．９４３－５年（含）６．０３５Ｎ以上６．２１

数据米源：中国Ｊ二商银行中国网站

由于本次配股公布日为１９９９年１２月２２日，所以若采取银行贷款的方式融资，其贷款利率将以１９９９年６月１０日公布的银行贷款利率为基准，由于万科集团主营业务为房地产投资开发，因此所融资金时间较长，即使按照３年期的银行贷款基准利率，其年利息率也高达６．０３％（见表１３），融资成本相对较高。本次配股所采用的方式为１０配２．７２７，，未超过规定的３０％比例，配股价为７．５元／股。配股之ｆ；｛『１９９８年木总股本４９５，９４３，１６５股，配售总额：８５，４３４，４６０股，配股之后总股本增至５８１，３７７，６２５股。本次配股募集资金约为６４，０７５万元，全部为货币资金，扣除发行费用后，实际募集资金约为６２，４７５万元。发行费用总额ｌ，６００万元，其中承销费１１５３万元，中介机构５０万元，代收股款费３２０万元，登记费２７万元，差旅等费用５０万元。假定以银行贷款方式融资，未来每年公司以６．０３％利息率付息将产生约３７６７．２４万元的利息支出，并将在贷款期术还本付息，这将给企业带来较大的财务风险，对股东利益造成威胁。

同时，国内已有学者研究表明，综合考虑股利支付状况、．股票发行费用以及配股融资对公司控制权的影响等因素后，在我国配股融资的成本仅为２．４２％左右，这大大低于目前债务融资的成本。

对比银行贷款融资与配股融资成本，可以很清晰的看到配股融资成本大大低于银行贷款融资成本。

（２）融资可行性比较

在１９９９年，我国证券市场配股融资需要满足的最基本条件为：公司连续三年净资产收益率不低于１０％，配股融资如此之高的“及格线”，使之成为一种“稀缺资源”。而万科集团１９９６、１９９７、１９９８年净资产收益率（全面摊薄）分别为１１．２３％、１０．２０％和１０．１７％，已经符合配股融资条件。

相对而言，银行贷款需要经过严格的贷款流程以及复杂的审批，摩擦产生的一系列交易成本也无法估量。加之高利息率以及期末还本付息的压力，严重制约了银行贷款的可行性。

（３）结论

通过与银行贷款融资的比较，本次配股从股东利益最大化角度出发，考虑一３】一

第四章企业融资案例分析

到银行债务融资成本高，而且会给企业带来较大财务风险，而配股在融资成本

较低的情况下，短期内对股东价值未产生大的影响，而且从融资可行性方面，

配股也要优于银行融资，因此可以认为本次配股融资模式比银行贷款更合理。

２、配股规模合理性分析（１）配股资金投向分析

万科集团本次配股具体情况如下：

表１４配售公告书承诺的投资项目（单位：人民币万元）序号

１２３４５

项目预计投资金额

‘

景田万科城市花园棒小同万科花园

十地储备精密礼品制作剩余补充流动资金

合计

７，４２４８，５９８１５，４００３，０００５，０００３９，４２２

６

数据来源：万科企业股份有限公司１９９９年配股说明ｊ伟

表１５募集资金使用情况表（单位：人民币万元）

投资项目深圳万科四季花城北京万科星同

募股资金计划投资额

２２，０００２０，０００

２２，０００２０，０００

２２，０００２０，０００

实际投资实际使用

总体工程进度

６０％２４％

累计结算收益

６．７１９

计划投资额与实际投资额差

ＯＯ

未有竣工结算

上海万科城市花岗新区万仕股权投资流动资金合计

８，０００８，０００８，０００

９０％

８，７７１

０

４，０００８，５００６２，５００

４，０００８，５３８６２，５３８

４，０００８，５３８６２，５３８

１５，４９０

Ｏ３８３８

数据米源：刀。科２００２年关于配股资金使用情况的说明

配股规模应根据公司资金需求决定。万科本次配股所融得资金均已获得足额投放与使用，且部分工程已体现收益。因此，本次配股规模从资金需求的角度考虑，比较合理。

（２）财务指标变化分析

配股融资的规模与企业的财务指标的变化有相关关系。部分学者研究表明，合理的配股融资规模将对促进主营业务收入增长和每股净资产的增长产生积极

一３２—

第四章企业融资案例分析

的作用。那么，我们就可以根据万科集团在以后两年之内主营业务收入和每股净资产的变化，反过来衡量本次配股融资规模的合理性。

由表１６中看出，在万科集团实施了本次配股之后的两年之内，其主营业务收入和每股净资产均有了较为显著的增加）。计算可得，主营业务收入平均增长率为２３．５％，每股净资产平均增长率为１．３６％。

表１６（单何：万元，元）

主营业务收入

每股净资产１９９９．１２．３１２９１，２３８．５６．４．７６２０００．１２．３１３８７．３２９．６７４．８６２００１．１２．３１４４５，５０６．４８４．８９

数据来源：万科１９９９／２０００／２００１年报整理所得

（３）结论

对于本次配股融资规模，我们从其资金的投向以及相关财务指标的变化分析得出，所融资金使用较为合理充分，而且对公司长期财务变化产生较大正面影响。因此我们认为本次配股融资规模较为合理。

４．２．２可转债融资模式

万科集团截止２００４年１２月３１日，共发行过２次可转债，分别为：１、２００２年６月１３同（记息日）发行的可转债，发行规模人民币１５亿元，发行面值１００元／张，发行期限５年，票面利率１．５％，每年付息一次，半年后可按相关条款转股或赎回，初始转股价１２．１０元／张：２、２００４年９月２４日（记息日）发行的可转债，发行规模为人民币１９．９亿元，发行面值１００元／张，发行期限５年，票面利率：第一年１％、第二年１．３７５％、第三年１．７５％、第四年２．１２５％、第五年２．５％，每年付息一次，半年后可按相关条款转股或赎回，初始转股价５．４８元／张。

以下着重对第二次发行可转债（２００４．９．２４）进行分析。

１、与银行借贷融资模式的比较

（１）融资成本比较

本次可转债发行规模为１９．９亿元人民币，票面利率：第一年１％、第二年１．３７５％、第三年１．７５％、第四年２．１２５％、第五年２．５％，单从债务融资的角度考虑，其利息支出成本相对较低。基于可转债发行时点银行贷款利率（见表１７）。

因为本次发行可转债的时间是２００４年９月２４日，如果采用银行借款的融资方式的话，则其贷款利率将以２００２年２月２１日公布的银行贷款利率为基准。从表１６—３３—

第四章企业融资案例分析

中看出，按照小于５年期银行贷款利率计算，其高达５．５８％的年利率，高出可转债融资成本，约等于可转债加权平均利息率的２．５倍。相比银行贷款融资，可转

债融资相对于万科集团来说更合理。

表１７历年贷款利率表（单位：％）

调整时间

２００２．０２．２ｌ２００４．１０．２９

６个月（含）

５．０４５．２２

６个月一１年（含）

５．３ｌ５．５８

１－３年（含）

５．４９５．７６

３－５年（含）

５．５８５．８５

５年以上

５．７６

６．１２

数据米源：中国』＝商银行中国网站

２、与配股融资模式的比较

配股对于个股市场价格变化具有负效应。按照股东价值最大化原则，配股与增发的稀释效应会影响到现有股东利益，同时西方财务理论普遍认为，在几大融资渠道中债权融资要先于股权融资。

根据年报，分析万科集团在本次可转债发行之前的一个会计年度甚１１２００３年的财务报表，得出其资产负债率为５４．９２％，低于历年资产负债率平均值。发行可转债可以平衡资产负债率到一个均衡的水平。

因此，本次发现可转债在万科集团现处环境之下，比配股更为合理。

３、可转债融资规模合理性分析（１）资本结构变化分析

本次万科可转债发行规模为１９．９亿人民币，是自１９９９年实行配股融资以来公司最大规模的一次战略性融资，因此对公司整个财务状况和资本结构都产生

了巨大的影响。从表中我们可以看到本次融资前后的变化（见表１８）。

表１８融资结构表

相关指标资产总额负债总额资产负债率

发行前１０５．６亿５８．０亿

５４．９２％

发行后１２５．５亿７７．９亿

６２．０７％

全部转股后１２５．５亿５８．０亿

４６．２２％

数据米源：万科２００４年报整理所得

从表１８的信息可知，本次实施发行可转债融资之后，公司资产负债率大大提高，增加了７．１５％，达Ｎ６０．８４％，而如果全部实施转股，那么资产负债率也将大幅度降低至４６．２２％。这种可转债本身所具有的半债权半股权的特殊性质表明，在可转债未到期前，它的转股过程必然使得公司相应的资本结构发生调整。

一３４—

第四章企业融资案例分析

因此，从融资结构的角度分析也可以得出，可转债的发行，更象是公司资本结构变化的调节剂，给公司动态管理权益与负债比例提供了更大的灵活性。

（２）资金需求及投放分析

２００４年，万科通过发行可转换公司债券，募集资金１９．９亿元。

表１９募集资金使用情况表

投资项目

可转债中报情况承诺投资金额

深圳万科城项目（原“深圳坂雪岗项目”）Ｊ．．州阴季花城项目上海郎润同项目上海七宝镇５３＃地块南京光明城市武汉城市花闭合计

４０，０００４０，０００２０，０００３０，０００２５，２８９１９５，２８９

截止目前一陡用情况

承诺投资收益率

已完成投资金额

已结算销售净利率

销售净利率

已结算投

资收益率

项目进度

４０，０００

１１．４％１４．Ｏ％２１．９２４

１１．６％、’

１４．３％２９．０％

１１．１％

１４．９％１９．６％１０．３％

１４．４％２０．６％３０．７％１３．Ｏ％２０．８％

３２，３００

１１．８７２６，２７４１１．０６０２２．３１４１０５，７４４

１６．４％２３．７％３８．６％

４０．０％０．Ｏ％１０．５％

１４．９％１０．９％１３．９％

３３．１％

数据米源：万科２００４年报

公司严格按照《可转债募集说明书》披露的用途投入可转债募集资金。截至２００４年期末，各项目已完成投资金额１０５，７４４万元，占总数５３．１％的资金投放，并且部分项目已获得投资收益（见表１９）。融资规模的合理性取决于资金需求量及资金使用的合理性。从万科此次融资资金的投放情况，资金得到了有效

的使用，产生了较好的收益，且极大满足了公司对新项目投资的需求，可以认为其融资规模较为合理。

４．３内部融资模式分析

相比较外部融资，内部融资主要有以下优点：不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量：资金来源于公司内部，不发生融资费用，成本远低于外部融资。而缺点则是：融资来源有限，有时无法满足企业的资金需要；使用量度不易把握，可能会增加企业财务风险。

ｌ、数据分析

针对万科９７年至０８年内部融资决策合理性，着重从其历年股利发放规模、

一３５—

第四章企业融资案例分析

留存收益等入手，进行简单的分析，以判断万科历年内部融资模式的合理性。

（１）分红情况

从下表２０中我们可以看到，万科集团作为一个经营规范、利润丰厚的企业，

在１９９７年至２００８年的１２年间，每年均有分红，这在我国所有上市公司中是极为少见。而且每年分红基本保持在每股０．２元。即使在分红较少的１９９７、

１９９９、

１９９８、

２００４、２００８年，企业仍伴有送股或转增股的股利政策，说明万科奉行基

本稳定的股利发放政策。

表２０１９９７’２００８年分红送配方案表（每１股）

公告日

分红（元）

２００８．０６．０５２００７．０５．０９２００６．０７．１４２００５．０６．２１２００４．０５．１４２００３．０５．１３

０．１Ｏ．１５Ｏ．１５０．１５Ｏ．０５Ｏ．２０．２０．１８０。１５０．１０．１５０．１

００Ｏ０Ｏ．１０００Ｏ

送股（股）

转增股（股）

０．６０．５ＯＯ．５Ｏ．４１００Ｏ０

．

股权登记日

除权除息日红股／转增股上市日

２００８．０６．１３２００７．０５．１５２００６．０７．２０２００５．０６．２８２００４．０５．２５２００３．０５．２２２００２．０７．１６２００１．０８．２０

２００８．０６．１６２００７．０５．‘１６２００６．０７．２１２００５．０６．２９２００４．０５．２６２００３．０５．２３２００２．０７．１７２００１．０８．２１

２００８．０６．１６２００７．０５．１６

２００５．０６．２９２００４．０５．２６２００３．０５．２３

２００２．０７．１０

２００１．０８．１４２０００。０８。１０１９９９．０７．２９１９９８．０７．０４１９９７．０６．１９

２０００。０８。１６

１９９９．０８．０５１９９８．０７．０９１９９７．０６．２６

２０００。０８。１７

１９９９．０８．０６１９９８．０７．１０１９９７．０６．２７

１９９９．０８．１０１９９８．０７．１４１９９７．０７．０３

０．１

０．１０．１５

ＯＯ

数据米源：ｈｔｔｐ：炳。ｃｏｒｎ．ｃｌｌ／

（２）留存利润是指企业生产经营所获得的，留存在企业尚未以股利形式分配给股东的利润。留存利润是企业历年累积起来的，故又称累积资本。它也是企业内部融资的重要来源。以下是利润留存及利润留存比例（利润留存比例为未

分配利润与净资产之比）的统计表（见表２１）。

从以上利润留存及其比例来看，总体来说，二者均呈现递增的趋势。反映了万科在各年中把内部融资作为企业优先选择的融资方式，并且伴随企业净利

润的增加，内部融资规模也不断扩大。

企业的利润留存比例是综合考虑了企业未来融资需求以及股利政策之后所做的决策。从万科集团历年分红情况看，其股利政策在保证每年均派发红利的

基础上，已经基本保持了一个稳定的股利分配比率。因此，企业利润留存比例

一３６—

第四章企业融资案例分析

主要取决于公司未来融资需求的变化。

表２１利润留存及利润留存比率统计表

年份

２００１

２００２

２００３

２００４

２００５

２００６

２００７利润留存（万元）４６１．了】１，２２６．９６２４，７１０．６４４１，４８４．６４６ｔ，３８９，４５６６，８５３．８５４０３，２９０．６２利润留存比例Ｏ．００１５０．００３６０．０５２６０．０６６９０．０７３９０．０４４９’０．１１８９

数据米源：ｈｔｔｐ：／／ｊｄ．ｃｏｍ．ｏｎ／（历年年报整理所得）

（３）资金周转率反映资金周转速度的指标。本文选取营运资金周转率进行分析。营运资金周转率是指年销货净额与营运资金之比，反映营运资金在一年内的周转次数。其计算公式为：营运资金周转率＝销售收入净额／（平均流动资产～平均流动负债），“平均”指报表期初数与报表期末数之平均值。

不存在衡量营运资本周转率的通用标准，只有将这一指标与企业历史水平、其他企业或同行业平均水平相比才有意义。但是可以说，如果营运资本周转率过低，表明营运资本使用率太低，即相对营运资本来讲，销售不足，有潜力可挖；如果蕾运资本周转率过高，则表明企业资本不足，有业务清偿债务危机。

在保证生产经营Ｊ下常进行的情况下，资金周转速度越快，说明资金利用效果越好。企业资金（包括固定资会和流动资金）在生产经营过程中不间断地循环周转，从而使企业取得销售收入。企业用尽可能少的资金占用，取得尽可能多的销售收入，说明资金周转速度快，资金利用率高。实际上，对企业而言，有效的资金利用也是变相的融资模式。

近年来，万科采取了快速开发、提高资金周转率和利用效率的融资策略。房地产作为资金密集型行业，资会实力对企业拿地及后续操作至关重要。要提供企业的资金实力，一方面可以通过拓展融资渠道，另一方面，可以提高资金周转率和利用效率。万科在这两方面都在努力。尤其是被很多企业忽视的提高资金周转率方面，万科从标杆企业——美国帕尔迪公司得到了很大的启示，制定了快速开发的经营策略。在这一策略下，万科致力于缩短项目开发销售周期，很多项目在拿地前就被确定为加速项目，开工销售计划也已经确定，因此，在目前市场降温的背景下，万科选择降价促销，其目的也就是为了实现快速丌发，一３７—

第四章企业融资案例分析

积极回笼资金。万科从来不追求过高的利润率，一直在追求高周转率。万科的经营效率一直保持在行业最前列，周转速度一般比行业平均水平高出一倍以上（见表２２）。近期万科的资金周转率虽然出现了下降趋势（２００８年中期和三季财务报告显示运营资金周转率为０．３７和０．４５），但仔细研究，可以发现，因为万科从２００６年开始进入加速增长期，而获取土地资源先于楼盘销售，所以在一

段时间内必然出现周转率数字失真的情况，一旦万科进入匀速增长状态，这种

假象就会逐步消失。

表２２１９９７、２００７年运营资金周转率统计表

年份运营资金周转率（倍）

数据来源：ｈａｐ：／／ｓｔｏｃｋ．ｆｉｎａｎｃｅ．ｑｑ．ｃｏｒｎ／（根据年报统计资料整理所得）

２００７Ｏ．９８

２００６１．０２

２００５１．１８

２００４０．８７

２００３１．２５

２００２１．２０

２００３１．６３

２００２１．５５

．２００３１．９１

２００ｌ１．４１

２０００

１９９９

１９９８１．４１

１９９７１．４３

１．５５１．９ｌ

２、万科内部融资分析及总结

内部融资的低成本，使得万科集团在历年的融资决策中将内部融资作为其首选融资渠道，这有利于扩大公司经营规模。然而，其内部融资规模逐年增加以致于大大超过了净利润增加的幅度，表明分红等股利政策并没有因为企业的收益增加而随之同比增加，甚至存在边际递减的趋势。公司管理层没有迸一步同比扩大股利政策使股东享有公司高增长带来的高派现收益，而是大力增加内

部融资额度以从而增加自身可支配的现金以及减小管理层融资的压力，这可能

是出于对企业价值最大化的考虑，也符合以企业价值最大化为衡量标准的资本结构优化目标。

经过分析认为，万科在实施内部融资的过程中，应当将每年可支配利润额度适当多派发红利，使股东获得更大的投资回报，同时也动态平衡了内部融资

增长率与净利润增长率的一致性。这样，更有利于实现股东价值最大化，并促

进万科集团在利好型股利政策下实现股价上扬，提升公司整体价值。

此外，万科应将更重视成长的质量和财务的稳健性。从资金占压和周转效率的方面考虑，公司并不应当进行过多的项目资源储备。

一３８—

第四章企业融资案例分析

４．４案例分析总结

万科集团作为国内房地产行业上市公司中的龙头企业，通过一系列合理而有序的融资模式选择，在保持企业资本结构相对稳定的基础上，不断发展壮大，企业资产规模从１９９７年的不到４０亿元发展至１Ｊ２００６年的４００多亿，市值近８００亿。因此，本章对万科融资模式案例分析的目的是试图通过以点代面的方式，以单个案例来论释房地产上市公司实施融资决策的成功模式，以供其他同行业企业学习和参考。一３９—

第五章我国房地产融资建议

第五章我国房地产融资建议

无论是在自然领域还是社会经济领域，五年、十年都是一个值得格外关注的数字。从１９９８年住房制度改革算起，中国房地产市场刚刚走过黄金十年。经过十年的高速发展，房地产市场内部的一些深层次矛盾逐渐浮出水面，市场本身具备了适当调整的内在需求。美国次级按揭贷款危机的发生，恰恰给我们提供了一个真实而深刻的经济学标本，使我们能够冷静下来，重新审视历史并定位未来。次级按揭贷款危机在经济领域对我国的警示作用，甚至能与２０世纪８０年代末东欧巨变在政治领域对我国的警示作用不相上下。认真总结失败者在危机中的经验教训，将为我国政治、经济的长治久安提供重要参考作用。５．１努力建立和发展多元化的融资渠道

鉴于我国房地产开发企业现存的单纯依赖银行信贷的单一融资模式的种种弊端，应采取多元融资模式来克服单一融资模式的缺陷以促进我国房地产业和金融业的健康发展。我国要采取多元化融资模式，上述的几种新的融资渠道并不是说要选择其中一种来发展，而是要共同发展，形成由多个融资渠道组成的多元化融资模式，值得注意的是，银行贷款也应该是主要的渠道之一。但是因为目前我国房地产企业融资过于依赖银行贷款，所以我们强调要大力发展其他的新的融资渠道，这并不是否定银行贷款这种融资渠道，只是要将它所占的比重限定在合理的范围之内。由此可见，我们目前要做的是应该大力发展新的融资渠道，建立结构合理的多元融资模式。

５．２完善融资的制度环境

首先要完善房地产融资法律法规，为房地产融资方式多样化的推行提供依据，可从两方面入手：一是修改完善现有的法律法规，如《证券法》、《担保法》、《保险法》等不适用房地产金融发展与创新的地方；二是尽快出台相关新的法

—?４０——律法规，如《产业基金法》、《信托法》、《房地产证券交易条例》、《评估法》和

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《房地产保险法》等。其次要建立健全政府支持体系。房地产金融是一个具有极大风险的金融领域，必须设定一种有效的机制和相应的制度安排，政府支持体系至关重要。一方面，政府能够通过他来对房地产市场进行有效的间接调控，防范系统性风险；另一方面，政府能够通过其来贯彻自己的诸如保证低收入者拥有体面的住房的政策意图。此外，还要着力解决金融信用缺失的问题。信贷是信用的基本方式，由于社会信用环境较差，企业恶意骗取贷款，逃废银行债务的现象比比皆是，致使我国银行不良贷款居高不下。逃废债行为不仅使经营特殊商品的银行经营风险突出，而且使银企关系趋于紧张，银企资金链出现断层。由于会融信用缺失增加企业生产成本和投资风险，提高了投资预期的不确定性，使企业对经济未来的发展缺乏信心，也削弱了企业和个人的投资信心，造成投资滑坡，从而对整个国民经济的发展形成瓶颈制约。金融信用的缺失，还使普通百姓的生活陷入混乱，从而直接影响整个社会的稳定，严重的甚至会导致整个经济危机的发生。最后应该健全金融监管的专门机构及之间的协调机制，加强对金融集团和混合业务的监管。我国目前仍然实行分业经营、分业收管的收管模式，中国人民银行、证监会、保监会这“三驾马车”仍各自拥有各自的监管范围。但随着金融机构之间交叉业务的增多，需要监管主体之间加强合作。提高监管要求，注重事前防范，最大限度地减少各种风险带来的损失。５．３理性运用房地产杠杆促进国民经济发展

国内外的经验已经表明，在经济发展起步阶段，通过大力扶持房地产业发展，可对经济产生较强的拉动作用，但如果经济对房地产业依存度过高，房地产业将会对经济产生挟持作用，房地产的波动将导致整体经济波幅过大。我国房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业，和金融体系休戚相关。房地产开发投资在固定资产中占有很高的比例，并且房地产开发投资增速高于固定资产投资总额的增速，也远高于ＧＤＰ的增速。近十年来房地产开发投资规模以平均每年２５％的比例增长。２００５年，我国房地产开发投资占固定资产总投资的比例上升到２２％，其中北京、上海等一线城市的投资占比超过或接近５０％。房地产市场与其他投资市场一样，一味扶持可能推动其价格高涨，并出现非理性繁荣，结果是真实需求遭到抑制，泡沫堆积并对经济的健康发展产生难以预料的负面冲击。“居者有其屋”应该是一个国家房地产发展战略——４１‘。

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的出发点和落脚点。舍弃了这个前提，房地产市场越发达，社会矛盾会越严重，并最终拖累经济发展。因此，根据社会经济结构发展情况，有预见性地建立多元化、多层次的住房供应体系，才是应对房地产市场危机、房地产金融危机和经济危机的根本之道。

５．４加强对证券化技术的进一步研究

在次级按揭贷款危机风险传导机制中，资产证券化成为必备技术手段，但不能由此否认资产证券化的积极意义。实际上，资产证券化本身不会形成风险，基础资产的风险才是真正的风险源头。在建立多元化、多层次住房供应体系过程中，必须彻底摆脱主要依赖商业银行信贷资金的传统模式，代之以多元化融资。资产证券化对多元化融资渠道的实现具有非常重要的作用。因此，必须在客观、深入地分析ＭＢＳ（Ｍｏｒｔａｇｅ．ＢａｃｋｅｄＳｅｃｕｒｉｔｙ，抵押支持债券或者抵押贷款证券化）、ＣＤＯ（ＣｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄＤｅｂｔＯｂｌｉｇａｔｉｏｎ，担保债务凭证）等证券化技术风险防范措施的基础上，在资产池构成原则、信息披露、评级规则、道德风险控制等方面加强研究，结合国际最新研究成果制订风险可控、运行良好的证券化技术规范和管理措施。在现阶段，监管机构应督促各商业银行以优质资产为基础，迸行资产证券化项目试点工作，做好技术及人才准备，探索一条适合中国国情的证券化之路。

５．５审慎研发和推广高风险金融新产品

在美国的次级抵押贷款中，无论是零首付贷款、负摊还贷款还是具有“诱惑”利率的可调整利率抵押贷款，都属于高风险高定价的金融产品。这些新产品之所以处于高风险状态，是因为其本质都属于过度授信。由于授信额度超过了借款人自身的承受能力，不但为贷款发放机构造成了大量不良贷款甚至导致其破产，同时也对很多无辜的借款人构成了伤害。ＣＤＯ和其他结构性产品作为金融创新机制下产生的信用衍生品，其复杂程度令绝大多数人无法理解，即便是监管当局和评级机构也无法准确评估其风险，而只能依赖于产品创设机构自身的风险管理手段。这也是信用衍生品市场最终失控的关键因素。因此，对国内商业银行而言，业务创新要本着安全至上的原则，本着为客户切实负责的态一４２—

第五章我国房地产融资建议

度，审慎研发与推广高风险、高定价的金融新产品，避免过度授信，努力谋求多方共赢；对监管机构而言，必须从制度上、行动上切实加强对商业银行金融创新的监督管理，建立商业银行制度创新和产品创新的报批（报备）制度和独立、客观、公正的风险评估制度，控制高风险产品的过度蔓延。

５．６采取切实措施维护房地产市场基本稳定

采取包括限制外资涌入、实现投资主体多元化等在内的一切必要措施，维护房地产市场基本稳定，防止房价大起大落。从美国次级抵押贷款危机可以看到，由于房地产业属于资本密集型企业，会吸引包括商业银行、社会公众、各类企业的巨额资本投入其中。一旦房地产价格快速上涨，参与者的投机心理会加重，投资风格就会偏于激进；遇到房地产市场调整，往往造成巨大财富损失。从我国现实情况看，无论是开发贷款还是个人住房按揭贷款，商业银行都牵涉甚深，且没有其他风险转移渠道。房价快速上涨期间，商业银行在房地产金融中的投入必然越来越多；一旦房价下跌，商业银行可能形成巨额不良贷款。在人民币升值的大背景下，大量外资的涌入势必将国内房价快速推高到由真实居住需求决定的均衡价格以上。为确保我国房地产业已经房地产金融业的长久发展，必须采取有效措施限制外资投资国内房地产业，并在保持房地产市场基本稳定的前提下，改变商业银行单一投入的危险行为，努力实现房地产金融投资主体的多元化。一４３—

第六章结论与展望

第六章结论与展望

６．１结论

就我国目前情况来说，资金、土地和营销方案是房地产项目开发成功的关键。而获得资金的融资渠道则是开发漫长创业链中的首要环节，它一直是房地产开发的瓶颈。资金链不仅是一个资金总量的问题，也是一个资金结构的问题。通过对万科历年来融资方式的分析，可以得出如下结论：

（１）房地产企业的融资模式整体上可以归类为两大类：外源融资模式和内源融资模式。外源融资主要包括银行贷款、债券融资及股权融资；内源融资主要是利用企业自身留存收益，而提高资金利用率也是被视作变相融资。

（２）从我国房地产企业目前融资实际情况看，银行贷款仍然是普遍采用的融资模式。然而，从万科成功的融资模式上不难看出，拓展其他融资渠道，上市直接融资也不失为一种好的融资方式，资本市场给房地产企业更好的融资平台，上市公司在这方面总是有更大的资金优势。因此，对其他企业来说应该积极创造入市条件，等待成熟时机考虑上市融资。对于已经上市的公司来说，应该学会更好地利用资本市场，实现融资模式的最佳组合。

（３）此外，就外源融资而言，还有其他可供选择的方式，．如债券融资和私募融资，房地产企业在业绩表现良好等等的条件下也可以考虑，但是利用这些融资模式有一定的要求，企业应当谨慎权衡，创造和利用条件，以其自身房地产丌发模式或优良的项目优势去争取。

（４）对于内源性融资模式，如果房地产企业业绩好，利润多，可以利用留存收益增资，这种方式比较方便易得，企业容易把握和控制，没有筹集和发行费用，从这个角度来说，融资成本相对较低。从万科案例中可以看出，资金充足能够保证房地产开发项目顺利完成，从而给企业带来更丰厚的利润回报，有更多的留存可供使用，以此形成良性循环，促进企业可持续健康发展。

（５）此外，提高资产资本周转率和利用效率，尤其是被很多企业忽视的提高资会周转率方面，万科可以说是除了在拓展外源融资渠道之外做足的另外一份功课，值得行业其他企业借鉴和学习。企业资金（包括固定资金和流动资金）一４４—

第六章结论与展望

在生产经营过程中不间断地循环周转，从而使企业取得销售收入。加快资金周转本身就是一种变相的融资模式，当资金周转速度快，资金利用效果好的时候，企业能够用尽可能少的资金占用，取得尽可能多的销售收入，实现“以小博大、以少博多”，有利于房地产项目快速开发，顺利运营，实现企业价值利益最大化。６．２研究展望

２００８年１－９月份，房地产开发完成投资２１２７８亿元，增长２６．５％，占固定资产投资总额的２１％。但房地产成交量大幅萎缩，房价调整迹象明显。全国７０个大中城市房屋销售价格一季度上涨１１．０％，二季度上涨９．２％，三季度上涨５．３％，部分城市房价开始回调。房地产市场成交量的调整幅度远远超过房价调整幅度。１－９月份，全国商品房销售面积４．０亿平方米，下降１４．９％，降幅比上半年扩大７．７个百分点，比去年同期增幅下降４８．８个百分点。房地产开发商资会链紧张，前三季度房地产投资资金到位增长１０．７％，比上年同期回落２７．２个百分点，落后于施工量增长进度１５．８个百分点。房地产市场可能由前一阶段“量跌价滞”进一步发展为“量价齐跌”。初步预计，在２００８年高基数的台阶上，２００９年房地产开发投资增速将下滑到１０％以下，房地产投资增量从２００８年的６８００亿元减少为２００９年的３２００亿元。由于房地产是产业链较长的支柱产业，也是这一轮经济扩张的龙头产业，它的周期性调整将拖累一连串行业景气度下降，钢铁、建材等相关产业固定资产投资可能随之减速。

在经历了市场更迭变换之后，房地产业目前进入了一个寒冬期，尤其是对中小房地产企业来说，融资之路更是步履维艰。可以预见的趋势主要有：

（一）房地产公共品属性在强化，保障性住房供应力度在加大，因此住宅投资将保持或加大增长。２００９年国家将继续对房地产进行宏观调控，并加大执行力度，会在土地、金融、税收等层面出台政策。商品房投资会稳步增长，特别是具有保障性质的经济适用房投资速度会加快，这对开发商来说是利好消息。

（二）房地产直接融资步伐将放缓。面对突如其来的经济危机，股市的低迷，投资者信心备受打击，０９年将难以再现０７年股市融资的势头。０９年房地产无疑将会是艰苦的一年，随着时间的推移，面临回款压力的开发商在今后一段时间内可能会向市场推出大量的“特价房”，以达到资金快速回笼的目的。

（三）间接融资将更加艰难。多家银行信贷部门人士透露，目前正在研究一４５—

第六章结论与展望

制订信贷投放计划，考虑到当前国内外经济形势和银行业经营现状，商业银行在信贷结构和投放地区上将有较大调整。他们预计，未来长三角、珠三角等地区贷款增长的势头将放缓，铁路、基建、大宗商品等行业将成为下一步银行信贷投放的重点领域，而制造业、房地产、出口行业仍将面临较为严峻的融资难题。由于潜在风险，许多银行都会对下一步以及明年的信贷方案做较大调整，虽然目前央行已经放开了信贷规模控制，但银行积极放贷的情况明年很难出现，银行的贷款投向调整估计会持续较长时间。

０８年房地产市场走到了历史的拐点。十年来房地产市场飞速发展，房价节节攀高，逐渐达到了市场调节的临界点。特别是０８年以来，伴随０７年房价疯涨后的退潮，市场高位萎缩态势进一步明显，不时传来开发商破产、倒闭的声音。各地方政府针对房地产市场的救市政策陆续出台。反观中央政府，更多的是考虑民生问题，考虑中国经济长远发展问题。因此，２００８年１０月１７日，在国务院常务会议，研究第四季度经济工作中明确表示：“加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房。＂但是政策的立基点是努力解决好涉及民生的问题，实现居者有其屋的目的。毕竟救房价不等于救房市，市场自会发出调节价格的力量，从而形成新的市场预期和均衡价格。

因此，加大政府对保障性住房投资，稳定房地产市场。金融机构应对在施房地产投资项目进行风险评估，保证对普通住宅和经济适用房等房地产项目的正常贷款，稳定房地产投资规模，保证在施房地产投资项目正常施工和竣工，防止因资金链断裂而出现大面积“烂尾楼”现象。要允许房地产上市公司和其他优质房地产公司通过企业债券市场筹集资金，鼓励房地产行业的兼并重组。前期出台的提高住宅交易环节税反而增加了购房人负担，应当及时取消。建议减免居民购买首套自住房的契税、印花税和土地增值税等，给居民购买首套自住房优惠贷款利率，吸引居民在房价回落到合理水平时踊跃入市。

“穷则变，变则通”，经历了市场环境的严峻考验，相信房地产行业会更健康、快速的发展。不断会有新的企业、新的资金介入到这一行业。新的投资模型、新的融资渠道以及新的市场空间正不断被挖掘，国外成熟的理论与中国国情结合也必将产生一系列值得研究的新课题，现在出现的房地产信托融资、基金和债券融资、典当融资、项目融资等模式都等着我们去进一步探讨和研究，这些都是从现在到未来很长一段时期内需要研究的主要课题。——４６—－

致谢

致谢

写下最后这段文字，藉以此来纪念我的求学路，我的大学。那已逝去的似水年华与光阴，以徐徐的姿态白驹般从我眼前飞过，时间会使记忆褪色，仅以这些文字为它的背影拍照留念。生活中没有什么是不能承受的，就像夜间飞驰而过的列车，而目标永远是远方。

我在求学路上一直走来，２０多个年头不曾停歇，最终将从母校同济大学走向社会，开始生命中另一段旅程。我十分感谢读研这近三年的时间里，印浩导师及其他各位老师给予的指导与关怀，感谢同窗情谊，感谢朋友关怀，还有父母的养育和支持，你们是我前行的动力与奋斗的鞭策。

同济大学给予我宝贵的出国交流机会，我也倍感珍惜，使我福杯满溢，多少年过去了，我还会回望。它就像一座丰碑，当铅华褪尽，尘埃散尽后，还是那么清晰可见，给生活以指引。

这三年算是给了我一个更加成熟的契机，一路上有成功的喜悦，有受挫的悲伤，无论怎样，却因为有了你们和那些记忆而温暖。生活有时会显得无望而令人生厌，但有了爱为了爱，苦总是短暂的，而甜一直浸润在心里。

怀念大学，让我在一个单纯的大学梦里单纯的努力着，而现在我要更多更远地考虑未来，那些能活命生存的能耐。

校园的绿荫

斑驳陆离

如画家雷阿诺的画

那些穿梭其间的人群

是我们的记忆

也是我们的见证

关于远方

我们知道些什么

那些鸟以一生的速度追逐光

那些蝴蝶翩翩飞过山岗

那些草长向风

那些夕阳留给骑马人的背影一４７—

参考文献

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附录

附录

表ｌ上市公司０４一０６年各数据均值

平均的主

平均的净平均的总股票代码

０００００２０００００６００００１４００００２４００００３ｌ００００４２００００４６０００４０２０００５０２０００５１１０００５１４０００５４６０００５５８０００５７３０００６０８０００６１６０００６２８０００６６７６０００６４６０００８２６００１６７６００１７５６００２１５６００２４０６００２４６６００２５６６００３２２６００３２５６００３７６６００３８３６００３９３

股票简称万科Ａ深振业Ａ沙河股份招商地产

中粮地产

深长城泛海建设金融街绿景地产银基发展渝开发光华控股莱茵置业粤宏远Ａ刚光股份亿城股份高新发展名流置业４０．７３３３３

南京高科美都控股长春经开华业地产金地集团尔华实业

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６５．１７６６７

２２．０９３３３５８．０１３３３

３６．０８６６７７３．４７６６７

２５．８１６６７３６．３４２４．７６６６７６７．９４２７．８７３３３７０．８６６６７２０．３９３３３

７５．９２６６７

２７．６１６６７

３１．６２６６７５６．４８３３３

１６．１９６６７２０．２４６６７４５．０６２１．８８６６７

６１．２４６６７

８．８８３３３３

４９．８３２６．８９３７．９２３３３

３３．７９７５．１８２４．３５５．４３６６７１８．８５３３３５６．４２３３３

２６。１４６６７

６７．１８３３３

２９．６６３３３。

７１．３９０３３

２１．０７３３３

５７．９８２６．０９６４．７２３３３

２７．７４３３３

—５ｌ一

资产收益资产收益

平均的

率Ｔｏｂｉｎ’ｓＱ

１４．９６３３３

６．６８１．５８２３６５１０．７８３３３

４．２

１．２２３９４２９．６１

２．９０３３３３

６．０７１１０２１１．５６３３３

４．９２１．４０８７２２１０．５２６６７

６．５１８．８７９６７７５．７７

２．１９１．１８０５０３７．３９３３３３３．１７１．０９７７８４

１５．８３３３３

６．１９１．７０２４４７

４．５６３３３３２．１６３３３３?２．０７５０３６５．９４３３３３２．７４６６６７

１．０３４４４３６．０５６６６７２．３１１．７７８９１８３．０７３３３３１．１２６６６７１．４２０１４６．６９６６６７１．４９６６６７

１．４５７１３９０．８３３３３３０．．５３３３３３

０．９８６２３１１４．００３３３

４．１９

１．４４４５９２１５．３３６６７

４．３

１．３７９６０５１７．９３

０．１９２１８４

１．３６２２６９１３．１１

７。６９１。３５５０２５６．７２

２．９９１．２３７８４６１０．６４２６７

５．８２６６６７１．８３７８０６３．１７３３３３

１．７０３３３３１．４４４６５１２．３２

０．８４６６６７１．０３７０９７

１．５４６６６７

０．８０３３３３０．８４０４３１

６．８２６６６７

３．７８３３３３

１．４０６２５１７．４１６６６７１．６３

１．３３５３８１１．３４６６７

４．４２３３３３１．５５９３３４

１．４

０。５８３３３３

０。９９６１５９

１０．７０３３３４．２６６６６７１．２３９４１７３．５８３３３３

１．４０３３３３

１．１２４９１８１１．９１６６７

４．９６

１．３４３７８８７．０８２．５１

１．３２０４９２

率

沈冈Ｉ新开万通先锋广汇股份天房发展华发股份天鸿宝业海泰发展４４．８６３３３

６００４６３空港股份６００５３３栖霞建设６００６０６金丰投资６００６３４海呜发展６００６３９浦东金桥６００６４１万业企业６００６６３陆家嘴６００６６５天地源６００６７５中华企业６００６８４珠江实业６００６９６多伦股份６００７３２上海新梅６００７３６苏州高新６００７４８上实发展６００７９１天创置业６００８２３

世贸股份

３４．７５７１．００６６７５４．９２６６７４４．４１３３３４３。１０６６７

５１．８１３５．２８

５０．７３

６８．３０６６７

３０．２８３３３５６．７０３３３

６１．０３

６８．３４３３３５１．１４６６７

６７．５４３３３５５．５１６６７

附录

２７．２８２１．８１６６７３７．３０３３３３５．３２３３３

３９．１７３３３

３２．５８４９．１７３３３１７．３０６６７

３２．０４

２６．９０６６７１６．８７３３３４０．９３３３３２２．１３３３３

２９．５０６６７

３２．７５３３．１５３３３

—５２—

７．５３

１８．１４６６７７．６２３３３３１．６４６６６７７。８１３３３３３．４２６６６７

８．８７４．８５

１６．７１３３３

２．８５６６６７

１．１６６６６７

８．６１

８．３６６６６７

９．００３３３３８．９９６６６７１５．０１３３３

５．５２６６６７４．４７６６６７３．２８３３３３

Ｏ．７９４。２８３３３３１．７０６６６７

５．４６２．６

４．６６３３３３１．９６６６６７

０．４２２．９６６６６７

２．５２

３．４６３３３３２．８７６６６７４．９７３３３３

１．５９８１８９１．３０７７８１．１２７３５６１．４９６４７９１。６１５２０９１．０４５４０９１．６６７５５９１．４０８７１．２９０４４７１－０１５２１１３．０６０１８

１．３３０８９５

１．０７２５１８１．６６５１２４１．３４１１６１１．１１３５９２

个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果

个人简历

个人简历：在读期间发表的学术论文与研究成果

曾昭冉，女，１９８４年３月生。

２００６年７月毕业于合肥工业大学会计专业获学士学位。

２００６年９月入同济大学攻读硕士研究生。

已发表论文：

［１］曾昭冉《上海世博会ＢＯＴ融资模式的可行性分析》江苏：现代管理科学，２００７，Ｐａｇｅ：

２９—３ｌ一５３—

我国房地产企业融资模式问题研究作者：

学位授予单位：曾昭冉同济大学经济与管理学院

本文链接：http://d..cn/Thesis_Y1450736.aspx