被忽略的偏离度分析

“偏离度”本来是统计学范畴的专有名词，随着薪酬市场调研活动的不断扩展和成熟，“偏离度”已经跨界成为人力资源薪酬模块不可或缺的组成部分。

第一部分：被忽略的偏离度组合

在人力资源薪酬模块中的“偏离度”一般分为两个类型，内部偏离度其反应的是企业内部薪酬给付的相对公平性，外部偏离度其反应的是企业在行业内薪酬给付水平的相对竞争力。在HR工作中常见的“偏离度”展现形式为百分比的数值，而对应到职位中无外乎是正值与负值两种，这就构成了四种职位“偏离度”组合如图1。

图表 1四种偏离度组合

四种“偏离度”组合如何与实际应用挂钩将会是我们接下来探讨的话题，首先我们要了解这四种组合背后的含义，然后我们要将“偏离度”作为我们薪酬调整工作中的重要依据和工具使用。

在开始分析之前首先对两个概念进行说明：

第一，外部偏离度是根据企业自身定位与市场不同薪酬给付水平对比的结果，也就是说和不同档次的市场薪酬给付水平对比会得到不同的外部偏离度，所以外部偏离度是动态的，但是一个企业对于一个岗位的市场定位又是相对固定的，因此就企业的职位层面而言外部偏离度也是相对稳定的。

第二，偏离度的绝对值高低和正负并不能代表好与坏、对于错、合理与不合理，偏离度本身只是一个统计学数据的客观展现而不具备任何绝对的判断标准。偏离度是作为一种参考依据供企业HR在岗位的薪酬调整和薪酬制度完善时使用的。

组合一：双高组合即内部偏离度（以下简称“内偏度”）和外部偏离度（以下简称“外偏度”）都为正的组合模式——“重要的人”。

内偏度和外偏度同时为正说明该岗位薪酬对内具有相对较高的价值而和企业对标的行业给付水平相比又具有一定优势的竞争力。

一般企业的核心员工和重要员工都包含于此。对于这样的员工我们在选择薪酬方案的时候不妨考虑物质和精神的双重匹配。根据经典的80/20法则，企业的核心员工是利润的主要贡献者，企业为了吸引和保留这些人才必定会支付不菲的佣金。根据马斯洛的需求理论，人们在满足物质需求之后会上升到精神层面的需求。那么对于这些物质已经丰富的员工也是如此，当财富积累到一定数量时单纯的物质或者是现金方面的增加已经无法达到预期的激励效果，这时我们如果转向更高层次的精神激励不仅经济而且有效。比如增加外派培训的机会，高尔夫俱乐部的会员卡甚至可以是一个“首席专家”头衔的授予，这些会让“重要的人们”感受到企业对他们的不仅是一种关心更是一种关怀，而这种人性化的呵护是提高“重要的人们”归属感和忠诚度的良方。

组合二：内偏度为正外偏度为负的组合模式——“窝里横的人”

内偏度为正说明该岗位薪酬对内具有相对较高的价值而和企业对标的行业给付水平相比竞争优势不明显。这是一群很危险的人，“窝里横人们”的软肋是和对标市场给付水平不具竞争力，如果放任自流使企业“重要的人”不幸落于此组合那么这些人才的主动流失是必然的，如果冒失采取措施又有可能造成不必要的薪酬内部公平性失衡。那么对于这个“烫手的山芋”我们应该如何“消化”呢？

首先我们要这处在这个组合模式中的人进行分类，一类为“货真价实的窝里横”另一类就是“滥竽充数的窝里横”。在上文中我们强调过外偏度是一个相对的值，我们在判断其真伪的时候一定要充分考虑到企业和岗位的具体情况而不是盲目标高，企业的每一个阶段每一个发展时期对于不同岗位的要求也是有着不同变化的，所以我们一定要根据企业现状理性判断岗位对标的市场水平。为了更好的阐述相关薪酬策略，笔者假设企业和对标市场是匹配的。在这里想引入一个概念，也是现在很多企业都在实践的薪酬策略即宽带化薪酬，从公平性角度看其反映了企业希望通过利用薪酬对员工的绩效和经验差异加以认可，从竞争性角度看薪酬宽带是一种灵活的调控手段。宽带化薪酬推翻了只有晋升才能加薪这一传统的观念，使得员工将注意力集中在如何提高自身能力和绩效方面，让不升职加薪成为可能。同时也是为“货真价实窝里横的人们”在本职岗位上加薪而不引起整体薪酬满意度降低提供保证。而对于“滥竽充数的窝里横”我们本着不减薪的人性化原则可以延迟增长或是进行小幅度的调整但同时我们可以通过其他方式进行补偿，比如弹性的工作时间或者是丰富化的工作内容等等。企业资深的HR从业者都深谙一个道理从某种意义上讲比起薪酬水平如何支付薪酬更重要。

组合三：内偏度为负外偏度为正的组合——“墙里开花墙外香的人”

内偏度为负说明该岗位薪酬对内具有相对价值较弱而和企业对标的行业给付水平相比竞争具有一定优势。这个组合是企业比较困惑的群体，因为和内部同等级的同事比较他们的薪酬水平是不具优势的但是和外部的对标市场水平比较却又体现出了薪酬的竞争性。当然这里也不排除企业标低外部市场给付水平的可能性。

一般“墙里开花墙外香的人”主要集中在职能部门和非业务部门中，和相同等级的核心员工比较他们的相对价值较低但是由于企业的整体支付能力较强或是从业者的资历较深等因素和行业内对标市场水平比较又是具有一定竞争优势的。对于这样的一个困惑群体我们应该如何制定未来的薪酬策略呢？

首先企业依然要充分考虑到其选择的对标市场是否适应企业现阶段的发展和需要。企业只有在定位准确的条件下才能客观得到适合的解决方案。假设企业对标的市场水平是匹配的，那么企业可以采取延缓涨薪或者给予较低的薪酬增长的薪酬策略但为了提高员工满意度企业还应该搭配一些非现金的支付方式，比如探亲假或者带薪年假的增加都会是不错的选择。但是我们应该清楚的明白一件事情，减缓薪酬涨幅并不是一个可以让企业和员工双赢的策略，这非常有可能引发员工的不满和“自卑感”，要知道“墙里开花墙外香的人们”之所以能“香飘墙外”不仅仅是靠“自然风的吹动”而是靠自身“花蕊的芬芳”。对这些人我们是不是可以通过晋升的方式来完善其对薪酬的满意度呢？尽管晋升不是唯一涨薪的途径，但是对于员工而言尤其是支持性部门的员工而言，晋升无疑是物质和精神的双重激励。

组合四：内外偏离度均为负的组合——“平凡的人”

和“重要的人”相比“平凡的人”的内部公平性和外部竞争力都要弱一些，对于这些人涨薪会是唯一的出路吗？古人云：“三思而后行。”

首先要思考岗位薪酬的性价比是不是真的不合理？替代成本低、准入门槛低、稀缺度低的员工必定会在竞争中处于劣势，我们只要支付这些员工和岗位价值相匹配的薪酬就是我们的最优实践了，举个例子我们没有必要执着于内部公平性而规定向前台接待和出纳支付同样的薪水，不同的岗位都有它存在的意义但是其价值还是不尽相同的，我们应该客观分析和理性判断。

其次对于需要涨薪的“平凡的人”我们要如何让他们舒服的感受“苦尽甘来”呢？涨薪其实也是一门艺术，很多企业都有严密的薪酬增长率，针对每一个层级和部门都不尽相同，唐突的增加薪酬增长率会带来很多后续的不良连锁外应，所以我们还是应该做到有章可循，比如通过工作丰富的途径来增加该岗位员工的薪酬或者是提高变动薪酬的给付水平来加强绩效在薪酬中的激励作用，都是很好的选择。

第二部分：被忽略的偏离度可参考性

刚才我们讨论了四种不同的岗位偏离度组合模型，这些模型无一例外的用到了内部偏离度和外部偏离度这个两个重要的指标，那么如何得到具有可参考性的偏离度呢？由于融入了人力资源的概念，岗位的偏离度已经不仅仅是表面的统计学计算，提高可参考价值需要注意以下几点：

首先，职位的等级评定的可参考性。

职位等级评定不仅关乎岗位在企业内部的价值高低，同时也是外部对标的重要衡量标准。就如同尺子的刻度不具备普遍性，那么它测量出来尺度的权威性也是无法令人信服的。职位等级评定又需要我们对于所评定的岗位职责和岗位价值要有深刻的了解同时对于行业内的相关岗位情况有一定程度的把握，知己还是可以通过努力做到的，但是要知彼凭一己之力恐怕是杯水车薪了。

其次，薪酬的对标口径成分的可参考性。

为了体现全面薪酬理念，我们的薪酬组成除了基本薪酬外还有很多其他的项目，比如补贴，年终奖，销售提成，实物福利等等，如果我们没有规范的薪酬口径那么我们得到的市场数据将会是混乱不堪的。每个企业对于薪酬的组成部分都有自己的理解和称为，如果我们没有统一的标准来衡量和评判那么就很难得到相对客观的薪酬口径，而薪酬口径又是我们把握自身薪酬水平的重要依据。

第三，市场数据测算方法的可参考性。

和以上两个关注点一样，不同的统计方法将会得到不同的市场薪酬数据和企业政策线，这将导致同一个岗位由于计算方法的不同出现多个不同的偏离度。

通过以上的描述，要想提高偏离度可参考性的关键是建立一把行业公允的标尺，这对于个体企业提出了挑战，如何才能让业内企业达成共识？介入外脑寻求标准。正略咨询商业数据研究中心在各行业的薪酬福利调研报告中的增值部分提供员工偏离度分析的内容，其主要展现形式如图2：

图表 2员工偏离度分析

直观的偏离度展现不仅省去了繁琐的公式演算同时保证了数据的统计口径统一具有参考性。红色圆圈标注的为市场参照水平，该水平是可以根据企业对不同岗位的不同定位进行动态选择和对比的。这样的设计可以极大的方便我们在工作中使用和参考相关数据。

正略咨询商业数据中心采用全行业统一的APE2009职位评估系统将企业不同职位对应到规范的等级内，同时使用统一的专业数据收集工具进行薪酬数据的回收，这两项措施就保证了职位和口径的相对统一，一家公司的统计公式必然是固定和统一的这又保证了测算方法的统一。

第三部分：被忽略的偏离度与工作划分之间的关系

第一部分偏离度组合的讨论有可能给读者带进误区就是在偏离度分析后每一个岗位都需要进行薪酬的调整和在梳理，这绝对是一种恐慌。

企业岗位价值的决定因素被称之为“3P+1M”即绩效、岗位、在岗者能力以及相关市场给付水平，而薪酬支付水平的企业最佳实践也是达到企业和员工的双赢。在一个企业中不同岗位的价值甚至同一个岗位不同员工的薪酬水平都是有可能存在差异的，“通行工资率”是不具备普遍操作意义的。我们应该根据企业的实际情况客观分析岗位偏离度的标准值范围，对于存在差距的我们可以利用第一部分提供的建议进行修正，而对于标准范围之内的我们的主要工作则是保持和维护。换句话说，偏离度高低不是考量薪酬是否合理的标准，而是对企业员工的薪酬给付水平现状通过内部和外部两个角度进行客观展现。通过图3的矩阵将偏离度的四种组合可能出现的匹配工作类型进行展现，当然这些建议仅供参考，企业应该根据自身情况，具体分体具体分析。

   

图表 3通过保密性和难度区分员工

“重要的人”对应A型和B型的员工。“窝里横的人”对应C型的员工，比如企业高层的司机、档案管理员。“墙里开花墙外香的人”一般会出现在C型和E型的员工中，像一些支持部门的员工和支付能力较强企业的基层员工很多都是属于这个类型的。“平凡的人”对应E型的员工。随着企业在HR外包深入程度不断加深，很多企业已经将一些模块分离出来聘请外部的专业咨询公司来完成，“专业的人做专业的事”的理念不仅能够提高企业HR的整体管理质量，也可以解放企业HR从业者将精力集中到更加重要和必要的工作中去从而提高工作效率更好的为企业员工服务，因为市场上的各类HR外包和咨询公司很多，服务的项目和费用也是千差万别，在这里就不把这些外部专家放到偏离度组合的分析中去。

扬扬洒洒的几千字略述了偏离度在人力资源管理工作中的应用，以上观点和建议仅供参考，具体问题还要根据企业具体情况具体解决，但是由此能够看出岗位偏离度的重要性和必要性，所以请重视员工薪酬的偏离度分析。

第二篇：中国权证市场理论价格及偏离度的面板数据分析

中央财经大学学报２００８年第７期

中国权证市场理论价格及偏离度的面板数据分析※

ＴｈｅＳｔｕｄｙｏｆＣｈｉｎｅｓｅＷａｒｒａｎｔｓＭａｒｋｅｔ：ＥｍｐｉｒｉｃａｌＰｅｒｓｐｅｃｔｉＶｅ

宋李健

ＳＯＮＧ张ｚＨＡＮＧＩｊ“林Ｌｉ－ｊｉａｎ

（中央财经大学北京１０００８１）

［摘要］本文从中国权证市场选取了六只代表性的权证，运用修正的Ｂｌａｃｋ—ｓｃｈｏｌｅｓ模型（以下简

Ｄａｔａ称Ｂ．Ｓ模型），分析计算了６只权证的理论价格。我们发现权证的市场价格与理论价格存在很大的偏差，我们定义其为偏离度。为了解释偏离度的影响因素，我们运用面板数据模型（ＰａｎｅｌＭｏｄｅｌ）对其进

行了数量分析。分析结果表明，我国中国权证市场存在一定的投机氛围，但造成投机的主要因素是缺乏卖空机制。

［关键词】权证理论价格市场价格偏离度

［中图分类号］Ｆ１８３０．９ｌ［文献标识码］Ａ［文章编号］ｌｏｏｏ—１５４９（２００８）０７一００３２一０５

随着宝钢权证２００５年８月２２日正式上市，阔别市场９年之久的权证在中国市场重新开闸。经过两年多的发展，中国的权证市场已经初具规模。一般认为，权证市场的出现有助于深化市场的价格发现功能，使股票市场的价格更加趋于其理论价格，从而在提高市场效率的同时增强市场的稳定性。本文的目的是通过分析权证的市场价格与理论价格之间的差异（我们将其定义为偏离度），观测我国权证市场的成熟程度。本文的结构安排如下：首先对权证定价理论进行回顾，然后计算我国权证市场的价格偏离度，第三部分分析偏离度的影响因素，并运用面板数据模型进行验证，最后给出分析结论。

一、文献回顾

关于权证价格的理论研究，特别是利用Ｂｌａｃｋ—ｓｃｈｏｌｅｓ定价模型对权证价格进行实证分析，国内外的研究文献探讨较多。１９７３年，美国学者Ｂ１ａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ在关于期权定价的开拓性论文《期权和公司债务的定价》中，从最简单的股票期权即欧式看涨期权入手，得出了欧式看涨期权的Ｂ—ｓ公式。１９７６年Ｂｌａｃｋ把认股权证和股票看涨期权进行了区分，在Ｂ—ｓ公式的基础上推导出认股权证的定价公式。王端成（１９９８）认为权证的发行价格并不是其实际的理论价值，他经过回归分析发现权证市价和运用模型所估算的理论价值有一定程度上的关联。焦健（２００５）从模型角度，理清了权证定价模型原理，并针对长电权证的实际情况修正了公司权证模型，运用蒙特卡洛模拟的方法进行了验证。杨惠梅（２００６）认为如果用隐含波动率代替历史波动率去计算权证的理论价值，得出的结果对权证的市场价值有更好的指导意义。

本文在前人研究的基础上，利用修正的Ｂ—ｓ模型计算出了六只权证的理论价格，进而计算出了权证理论价格与市场价格的偏离度，并在此基础上运用面板数据模型对偏离度进行了分析。

二、偏离度计算

要计算出权证市场价格与理论价格的偏离度，就需要分别获取市场价格和理论价格的数据。市场价格我们可以从权证的历史数据中获得，而理论价格则需要我们使用特定的模型来计算。本文选取了有代表性的六只权证的历史价格作为样本数据，并利用修正后的Ｂ—ｓ公式计算出对应权证的理论价格，然后将理论价格与搜集到的市场价格相比较，计算出了权证价格的偏离度。

收稿日期：２００８—４一１６

作者简介：宋李健，男。中央财经大学博士生，供职于中国银监会。张林，男，中央财经大学硕士生。

※本文得到中央财经大学研究生科研创新课题支持。３２

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（一）修正的Ｂ—Ｓ模型

Ｂ．ｓ模型由于其在理论和逻辑推导方面的合理性和严密性被广泛应用在金融工具定价实务中。因此我们在计算认股权证的理论价格时，选取Ｂ－Ｓ模型作为计算期权理论价格的基本模型。

本文模型的假设与标准的Ｂ—Ｓ模型完全一致：

（１）股票价格遵循、为常数的随机过程；

（２）允许使用全部所得卖空衍生证券；

（３）资本市场完善，没有交易费用或税收；

（４）在衍生证券的有效期内没有红利支付，期权为欧式看涨期权；

（５）不存在无风险套利机会；

（６）所有证券都是高度可分的，证券交易是连续的；

（７）无风险利率ｒ为常数且对所有到期日都相同，投资者可以此利率无限制的借贷。

设Ｓ为标的股票价格、ｃ为期权的价格、ｒ为无风险利率、８为股票价格的波动率，ｘ是期权执行价格，Ｔ为到期日，ｔ为买卖权证时的红利，Ｎ（．）为累计标准正态分布函数，从而得出Ｂ?Ｓ模型的定价公式：

欧式买人期权定价公式为：ｃ（ｓ，ｔ）＝ＳⅣ（ｄ。）一‰”¨。“）Ｊ７、ｒ（ｄ：）（１）欧式卖出期权的定价公式：Ｐ（Ｓ，￡）＝‰”（，。“’Ⅳ（一心）一刚（一面）其中，ｄ。＝【ｌｎ（ｓ／ｘ）＋（ｒ＋铲／２）（ｒ一￡）】／（６／√网，ｄ２＝ｄｌ一６／／ｒ—ｔ（２）我们目前的权证市场主要是认股权证，认股权证同一般的股票期权相比又有它的特殊之处：一般的股票期权是在二级市场总流通股数不变的情况下完成交易，而认股权证则是在一级市场上完成交易，直接向发行公司认购股票，实际上是一种企业的再融资行为，具有“稀释”股权效应。因此，根据这种特征，我们利用修正的Ｂ．Ｓ期权定价模型计算权证的理论价格。修正的Ｂ—ｓ模型公式如下：

ｃ（ｓ，Ｉ）＝—三Ⅳ（ｄ。）一‰”¨“’Ⅳ（ｄ２）（３）Ｐ（ｊｓ，ｔ）＝‰…¨“’Ⅳ（一如）一Ｆ三＝Ⅳ（一ｄ。）其中，ｄ。：兰更三釜厦二竺＇二型，如：ｄ，一艿历，ｍ即为考虑公司发行的认股权证在到期日（４）

ｃ，ｐ、

８√。ｒ—ｔ

可购买的股票数量占现有流通股的比例，如果是认购权证，ｍ值为正；如果是认沽权证，ｍ值为负①。

公式（３）、（４）就是本文计算认购、认沽权证理论价格的直接计算公式。

（二）样本权证的选取

为了使模型分析更有意义，我们按照一定的标准选取数据，以保证所抽取权证的良好代表性以及后续数据分析工作的一致性。具体数据选取依据如下：

１．权证价格波动相对有序，这有利于剔除极端异常数据，从而降低价格波动率的自相关性，使得计算出的权证理论价格和市场价格之间的偏离度更有意义；

２．持续期较长，既能有效计算历史波动率，又能提高预测的准确度；

３．流通股数量大，而且对权证市场以及相对应的标的股票有重要影响，以降低人为操纵的可能性；

４．所选权证在中国证券市场或行业中有代表性，以使我们的分析具有更好的行业普遍适用性和现实性；

５．数据可得性好，保证所选取数据的真实性，便于分析者进行验证。

①认股比例为一份期权合约对应的股票份数。若不是１：ｌ。计算时在计算公式前面乘上认股比例（设为ｈ）即可。３３

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根据上述原则，我们选取了３只认购权证和３只认沽权证，他们分别是：长电ｃｗＢｌ、包钢ＪＴＢｌ、五粮ＹＧＣｌ和华菱ＪｒｌｌＰｌ、包钢ＪＴＰｌ、招行ＣＭＰｌ。

表１

权证基本资料

长电ＣＷＢｌ

执行价格ｘ无风险利率ｒ认股比例ｈ发行丑到期日Ｔ

５．３５

六只权证基本资料①

认购

认沽

五粮ＹＧＣｌ

６．８６９

包钢肿ｌ

１．９４

华菱ＪｒｒＰｌ

４．７６９

包银Ｊ肿１

２．３７２．２５％

ｌ

招行ＣＭＰｌ

５．４８

１．８０％

ｌ

２．２５％

ｌ

２．７９％

ｌ

２．１６％

ｌ

Ｉ．８ｌ％

ｌ

２００６—３—８２００７—８—２７

２００６—５—２９２００７—５—２４

２０（）６—６—３０２００７—３—３０

２００６—４—７２００８—３—２７

２００６—３—２２００８—２—２７

２００６—６—３０２００７—３—３０

资料来源：上海证券搬。其中，无风险利率参照发行时一年期银行存款利率设定

．（三）偏离度的计算

在收集了六只权证的相关数据之后，我们首先整理出六只权证在考察期内的市场价格，并通过下述三个步骤计算出权证市场价格与理论价格的偏离度：

１．根据修正的Ｂ—ｓ模型即公式（３）、（４），分别计算上述六只权证从发行日到２００７年３月９日这个时段内的理论价格；

２．计算市场价格与理论价格的偏离度。

在此，令市场价格为ＭＰ，理论价格为ＴＰ，则偏离度Ｋ为：Ｋ＝（ＭＰ／ＴＰ）一１１—６所示。

价格

Ｏ．８０．７Ｏ．６Ｏ。５０．４０．３Ｏ．２Ｏ．１

０

（５）

按照上述步骤，我们计算出了样本权证的理论价格以及理论价格与市场价格的偏离度。计算结果如图

图４：包钢ＪＴＰｌ

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７

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价格

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图２：包钢ＪＴＢｌ

３．５３２．５２

１．５

１０．５

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Ｌ．．＾。●—一’。１Ｈ●■，ｗ，ｖ

Ｉ一＿理论价

＾市场价ｌ

Ｊ

①基本资料均引自上海交易所官方网站权证板块。３４

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价格

图６：招行ＣＭＰｌ

驿活再

姆、．．

ｊ

『、

＋卵论价

其中，十表示理论价，一表示市场价，两条曲线之间的距离即为市场价与理论价的偏离程度。

Ｔ

薯

ｋ

Ｉｆｆ场价

三、偏离度分析（一）影响因素分析

就经济意义而言，权证的理论价格与市场价格分别反映了标的股票市场参与者与权证市场参与者对标的股票的预期。而市场价格与理论价格之间的偏离度反映了股票市场参与者与权证市场参与者预期的不一致性。因此，无论认购权证还是认沽权证，随着到期日的临近，两个市场参与者对标的股票的预期应趋于

一致，即市场价格与理论价格的偏离度不断减小，最终为零。

观察图ｌ一６我们发现，随着到期日的ｌ临近，认购权证的市场价格与理论价格趋于一致，即偏离度趋于零，这表明随着到期日的临近，认购权证标的股票市场参与者与权证市场参与者对标的股票的预期趋于一致；而认沽权证的市场价格与理论价格逐渐背离，即偏离度不断被放大，这表明认沽权证标的股票市场参与者与权证市场参与者对标的股票的预期之间的偏差越来越大。但是，根据理论分析，认沽权证的偏离

度同样应随到期日的临近而逐渐减小。由此可知，在我国权证市场上，必定存在某种未知因素使认沽权证

的市场价格与理论价格的相背离。

通过上述分析，我们可以假定以下假设存在：权证的偏离度与到期时间之间存在负相关关系，即随着到

期日的Ｉ｝缶近偏离度逐渐减小。但由于某未知因素的作用，认沽权证的偏离度随到期日的临近并不趋于零。

（二）模型假设检验

为验证上述假定的正确性，我们利用面板数据模型进行验证。我们用ＤＡＹＳ（权证ｔ时刻距离到期日的天数）来考察随到期日临近，偏离度的变动情况。同时，为了考察影响认沽权证理论价与市场价偏离度的未知因素，我们构造了一个虚拟变量Ｄ，当权证为认购权证时Ｄ＝０，当权证为认沽权证时Ｄ＝ｌ。由此，我们得到面板数据模型如下：

Ｋｉｔ＝仅＋ｐ１Ｄ＋（２ＤＡＹＳｉｔ＋ｐｉＩ’８ｉｔ，

ｉ＝，，２…．Ⅳ；ｔ＝?，２…．，ｒ；。＝｛？：委袭薹舅裟警袭蓑ｉ

利用ｓｔａｔａ统计软件进行分析，结果如下：表２

二一

一一

ｃ６，

偏离度与剩余日期及虚拟变量的检验

Ｃｏｅｍｃｉｅｎｔ２５１．６４２３

—１．１１３０

ｋ

Ｄ

Ｓ池Ｅ仃．

１２８．５８９５Ｏ．１８５３

Ｚ

１．９６

Ｐ＞ｌｚｌＯ．０５０００．ＯＯｏｏ

Ｏ．００１０

［９５％ｃｏｎ￡Ｉｎｔ咖１］

一Ｏ．３８８５—１．４７６ｌ１２９．６０２３

５０３．６７３０一０．７４９９

。ｉ

ＤＡＹＳ—６．Ｏｌ３．８ｌ

＂Ｉ

一咖ｓ

３３８．５７３５１０６．６１９９５４７．５４４８

由表２可知：１、Ｄ的参数估计值为２５１．６４２３，且检验结果非常显著，这表明，我们的假定是正确的，的确存在某种未知因素，使认沽权证的市场价格偏离理论价格，从而导致随着到期日的临近，偏离度不向零回归；２、ＤＡＹｓ的参数估计值为一１．１１３０，即偏离度与到期时间之间存在负相关关系，且该假定在９５％的置信水平下通过了显著性检验，这表明总体而言，我国期权市场是一个较为理性的市场。

３５

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（三）市场机制分析

在上一部分，我们验证了的确存在着某种未知因素影响着认沽权证的偏离度，那么这种未知的因素到底是什么呢？这需要从我国股票市场和权证市场的运作机制特性谈起。期权价格偏离度的存在意味着在股票市场和期权市场之间存在着套利空间，特别是在Ｉ临近到期日的时候，这种套利近乎于是一种无风险套利。但套利需要一定的市场交易条件，我国股票市场目前的交易机制决定了认购权证可以进行套利交易，但认沽权证的套利却无法进行。

就认购权证而言，当权证市场价格大于理论价格时，投资者可以通过在权证市场上卖出认股权证，同时在股票市场买人标的股票并持有到期权到期，实现无风险套利。当投资者大量买人标的股票时，标的股票价格不断上涨，从而推动认购权证的理论价格上升；当投资者大量卖出认购权证时，认购权证的市场价格因供给增加而逐渐下降。由于两个市场中，众多投资者的相互作用，使认购权证的理论价格与市场价格趋于一致，即偏离度逐渐降低为零。

但对于认沽权证而言，这一套利机制并不存在。当认沽期权市场价格高于理论价格时，理想的套利操作是在权证市场上卖出认股权证，同时在股票市场卖出标的股票。但由于我国股票市场缺少做空机制，这一套利操作无法成行。这样，对于追求套期保值的稳健投资者而言，认沽权证市场无法为他们提供无风险的套利机会，这些投资者就会选择退出市场，市场上留下的只是纯粹的投机者。在样本权证的考察期间，我国股票市场一直处于多头占优的牛市，股票价格的大幅上升，使标的股票的价值早巳远远超过认沽权证执行价格，随着到期日临近，按照市价买入股票再按照执行价格卖出，已经没有任何价值可言，因此，理论价格接近零。但是，基于权证产品的稀缺性，市场供不应求的状况使认沽权证的市场价格不断被推升，加上仅有投机者参与的市场氛围，权证价格被“无道理”地追高，导致随到期日的临近市场价格与理论价格偏离程度越来越大。可见，造成我国权证市场投机氛围浓重的主要原因是权证市场缺乏做空机制。

四、研究结论

通过对偏离度的分析研究，本文揭示我国权证市场上市场价格与理论价格产生偏离的原因。本文验证了偏离度与到期时间之间存在着显著的负相关关系，这表明我国权证市场具备一定的成熟度，投资者总体而言是理性的。造成认沽权证偏离度较大的原因在于股票市场缺乏做空机制，这是造成单边市场和投记氛围浓厚的主要因素，尽快完善我国股票市场做空机制迫在眉睫，只有一个完善的市场机制才能稳定市场，提高市场交易的效率。

尽管我们在计算权证价格时尽量选取了代表性的权证，对Ｂ—ｓ模型也进行了适应性的调整，但是由于种种局限，实证结果和实际情况必然还有偏差。由于我们计算权证理论价格时选取的时间间隔为１天，造成选取数据的频率可能过低，再加上由于中国权证市场品种参差不齐，我们选取的六只权证可能不具有足够的代表性，势必会影响实证结果的精确性①。这些缺陷也有待于日后更为深入的研究进行弥补。

参考文献：

［１］高春涛等．认股权证的发展及影响［Ｎ］．证券市场导报。２００２，（５）．

［２］门明．衍生工具与衍生市场［Ｍ］．北京：对外经济贸易大学出版社，１９９９：１００～１０１．

［３］王志诚，何树红．认股权证的定价因素［Ｊ］．华东经济管理，２００２，（６）１４．

［４］谢剑平．现代投资学［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２００３：６７１—６８０．

［５］张贞智，韩莉．认股权证及其应用探析［Ｊ］．金融理论与实践，２００４，（７）：３ｌ一３２．

［６］Ｋａｏ，ｃ．ｓｐｕｒｉｏｕｓ，Ｉ；ｅｇｒｅｓｓｉｏｎｓａｎｄｒｅｓｉｄｕａｌ＿ｂａｓｅｄｔｅｓＩｓｆｏｒｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｉｎＰ柚ｅｌｄａｔａ，Ｊ佣ｍａｌｏｆＥｏｏｎｏ眦啊ｃｓ，１９１９９，（９０）．

ｕｎｉｖｅ玛ｉｌ）ｒ［７］王和ｕ，Ｙｕｈ—Ｄａｕｈ，“ｎａｎｃｉａｌｅｎｇｉｎｅｅ＾ｎｇ

ｉｎｇ。１９９５（２３２）ａｎｄｃ砌ｐｕ耋ａｔｉ佣：ｐ＾ｎｃｉｐｌｅｓ，ｍａ￡王ｌｅｍａｌｉｃｓ，ａ１９０ｒｉｔｈｍｓ，ｃ柚１ｂｒｉｄｇｅ［８］Ｖｅｌｄｃ．鲫ｄＶｅｒｂａｖｅｎＡ，ＡｎｅｍｐｉｒｉｃａｌａＩＩａｌｙ８ｉｓｏｆｗ跏ｔｐｒｉｃ髓ｖ哪惦ｌｏｎｇ?ｔｅ咖ｃａｌｌ叩ｔｉｏｎｐｒｉｃ铭，Ｊ伽ｍａｌＰｌ嘲，２００２．ｆｉｎ蛐ｃｅ蛐ｄ∽ｃｏ硼ｔ．ｏｆｂｕｓｉｎ器ｓ

（责任编辑：尹赞淑）

①由于权证市场价格波动较大，在实证检验的过程中，我们也试图考虑１天中选取３到５次数据来计算理论价格，但选取时点的任意性

使我们的实证结果遭到质疑。因此，我们依然以ｌ天为时间间隔，选取每天的收盘价来计算理论价格及偏离度。３６

万方数据　

中国权证市场理论价格及偏离度的面板数据分析

作者：

作者单位：

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英文刊名：

年，卷(期)：

被引用次数：宋李健， 张林， SONG Li-jian， ZHANG Lin中央财经大学,北京,100081中央财经大学学报JOURNAL OF CENTRAL UNIVERSITY OF FINANCE & ECONOMICS2008，(7)1次

参考文献(11条)

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3.王志诚.何树红 认股权证的定价因素[期刊论文]-华东经济管理 2002(06)

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5.张贞智.韩莉 认股权证及其应用探析[期刊论文]-金融理论与实践 2004(07)

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7.Lyuu,Yuh-Dauh Financial engineering and computation:principles,mathematics,algorithms 2002

8.Veld C.Verboven A An empirical analysis of warrant prices versus long-term call option prices1995(232)

9.认股比例为一份期权合约对应的股票份数.若不是1:1,计算时在计算公式前面乘上认股比例(设为h)即可

10.基本资料均引自上海交易所官方网站权证板块

11.由于权证市场价格波动较大,在实证检验的过程中,我们也试图考虑1天中选取3到5次数据来计算理论价格,但选取时点的任意性使我们的实证结果遭到质疑.因此,我们依然以1天为时间间隔,选取每天的收盘价来计算理论价格及偏离度

相似文献(10条)

1.学位论文 毕正操 中国权证市场理论价格与市场价格差异性比较研究 2007

认股权证是在近年来兴起的金融衍生工具之一，是指由上市公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证。研究表明，在非流通股转让过程中引入认股权证，可以保证非流通股转让顺利完成，降低非流通股的转让成本，提高金融市场配置资源的效率。随着金融业的不断改革与发展，我国出现了越来越多的金融衍生品。为了配合股权分置改革，我国沪深两市正式推出权证业务。自20xx年8月宝钢JTB1上市以来，已经有50多只权证上市交易，这对于我国发展衍生品市场有着重要的意义。然而，上交所给出的权证上市参考价格(理论价格)与市场价格之间存在巨大差异，甚至相互背离，认沽权证价格与标的股票价格正相关，这些都违背了权证定价的基本理论。

本文的研究思路是首先假设B-S期权定价模型是正确的，在此基础上对根据定价模型计算出的理论价格与市场数据做实证研究进行对比，然后再对实证结果进行研究，分析权证市场存在问题，找出深层次原因，最后再针对这些原因，提出建设性的建议或意见。

1、大量关于权证的文献都是把着眼点放在权证的定价方面，而影响权证定价效率的重要因素就是市场的制度安排，因此本文研究重点在于通过实证研究找出我国权证市场在制度设计方面存在的问题，并针对问题提出建设性的建议。

2、在实证研究的方法上，大量学者都是运用随机游走、协整检验、序列相关性检验等方法来说明我国证券市场权证定价的效率。而本文在借鉴前人研究的基础上运用相关性分析、平均偏离度及配对样本的t检验等方法来实证我国权证理论价格与市场价格的差异性。

3、本文总体上首先是从宏观层面介绍我国权证市场及推出权证的主要目的；然后再从微观角度选取数据进行实证分析，检验市场存在的问题；最后又回到宏观的制度设计层面针对问题找出原因，并提出相应的政策建议。在文章结构上共分为四个部分。第一部分是导论及概述部分。内容包括：本文研究的背景描述、目的及意义、国内外研究文献综述、认股权证定价概述及 Black-Scholes定价模型。其中重点研究了权证定价的影响因素：标的资产市场价格S、行权价格K、到期期限T-t、无风险利率r和标的资产价格波动率等；Black-Scholes 定价模型及其假设条件也做了详细的描述。

实证部分主要以认股权证市场存在的一些问题为出发点，从三个层面进行研究：首先如何计算认股权证的理论价格：通过分析影响认股权证价值的几方面因素，套用著名的Black-Scholes期权定价模型，运用SPSS统计分析软件及 EXCEL 计算出权证的理论价格，同时由市场价格计算出的隐含波动率和新的市场数据计算得出新的理论价格。

其次是数据分析，主要工作是收集认股权证的市场价格，比较理论价格与市场价格在价格以及价格走势方面的差异。主要运用的方法是相关性分析、偏离度分析及统计 T 检验等。通过认股权证的理论价格并与市场价格比较及检验发现，理论价格与市场价格不仅仅在数值上不一致，在运行趋势上也有很大的差异。认股权证价格变化与标的股票价格变化的相关性不强，认沽权证尤其如此。甚至出现认沽权证价格与标的股票价格呈同方向变动的现象。

最后，我们比较B-S 模型的理论前提和分析过程与中国认股权证实际运行的经济环境的差异，以及产生这些差异的原因。目前，有两种观点解释权证理论价格与市场价格之间的巨大差异：一种是认为权证理论定价不合理；一种认为市场投机严重扰乱市场价格。

本文是在 B-S 定价模型可信的假设下分析了目前市场上流通的26支权证，探讨了造成权证理论价格与市场价格之间差异的原因。可以说市场投机严重是造成权证理论价格与市场价格之间差异的主要原因，市场投机现象又可以从两个方面来说明：一是投资者人为地操纵市场价格，导致市场并不能完全反映价值，出现暴涨暴跌的现象；二是我国权证制度设计与香港等成熟市场相比仍存在一定的缺陷。

根据上海证券交易所20xx年6月公布的名为《权证市场交易行为分析》的报告，我国权证市场控制在少数大户手中，在这样的市场环境中，供求关系决定权证价格，这给少数的投机者们提供了操纵权证价格的机会，致使市场价格严重偏离理论价格，权证价格成了大户们相互博弈的结果。总之，由于我国内地权证市场的特殊性，强力做市商与卖空机制的缺失，这就使得进入市场的投资者们只能追捧高价而不能打压价格，即使有套利空间存在，投资

者也没有套利机会，或者说没有套利的手段。正是大户们以及大笔资金的炒作使得权证具有过高的价格和异常的收益率，从而直接地导致了市场价格偏离理论价格。对内地权证市场与香港权证市场的制度设计进行对比不难发现第二个原因。我国权证的推出主要是为了配合股权分置改革，因此其在发行、上市、交易及监管等方面都会存在许多有待完善的地方。在香港、德国等成熟的权证市场，其交易制度均在采取做市商制度与竞价制度并存的方式，并以做市商制度为重点。做市商制度保证了权证市场价格的稳定性，竞价制度是为了活跃市场，充分体现证券市场的资源配置和价值发现功能。 本文是在B—S定价模型可信的假设下分析了目前市场上流通的26支权证，探讨了造成权证理论价格与市场价格之间差异的原因。分析表明，造成权证理论价格与市场价格之间差异的原因主要有二：一是人为地操纵市场价格，导致市场并不能完全反映价值，出现暴涨暴跌的现象；二是我国权证制度设计与香港等成熟市场相比仍存在一定的缺陷。在政策建议部分重点落脚点放在权证市场制度设计上，从制度设计及完善市场规则来约束投资者行为，进一步规范权证市场。

2.学位论文 郝强 中国权证理论价格与市场价格的比较研究 2009

自从19xx年美国电灯和能源公司(American Light＆Power)发行全球第一只权证融资至今，权证在国外已有近百年的历史。权证这一金融衍生品上个世纪在中国仅生存4年(1992-1996)就因种种原因夭折了，直到20xx年为了配合中国上市公司股改，作为股权分置改革的一种对价形式出现，权证又一次登上了中国金融市场的舞台。

权证作为一种特殊的期权，对于投资者既可以进行资产风险管理，也可以利用杠杆效应达到以小搏大的目的。但是由于中国权证市场是一个新兴市场，投资者参差不齐、权证品种单一、具有中国特色等因素，导致了权证的市场价格往往远远偏离了其理论价格。这样反而致使权证具有很高的风险。本文的研究是通过理论价格和市场价格的比较分析，对中国权证市场价格及其走势有一个全面的认识。

本文的比较研究是基于稀释定价模型的实证分析，故本文在定价理论部分对有关稀释定价的模型进行了一下系统梳理。通过由稀释定价模型求出的理论价格与市场价格进行比较研究后，得出市场价格是不合理的结论。

本文的结构如下：

绪论，主要阐述了本文研究背景和目的、研究方法和创新以及国内外文献回顾，全面了解了国内外权证的动态，为论文顺利开展奠定基础。

第1章，权证概述和理论定价模型。在系统的总结了权证的定义、分类、价值影响因素和与其它衍生产品的比较等基础上，阐述经典的稀释定价模型及其拓展定价模型。其中包括Black-Scholes定价模型、考虑稀释效应的公式定价模型、考虑稀释效应公式定价的扩展模型和考虑稀释效应的二叉树定价模型四种理论定价模型，从而为求解权证的理论价格提供了理论准备。

第2章，基于稀释定价模型的实证分析。选取20xx年11月份市场上12只权证作为本文的研究对象，确定无风险利率、股票波动率、股票数等参数，为实证分析开展做准备。根据选取权证的特征，确定了考虑稀释效应的公式定价模型作为最适合的定价模型。通过对每支权证的理论价格和市场价格进行比较后，给出结果分析：市场价格远远高于理论价格。总结国际上成熟市场的实证研究成果，得出结论：中国权证的市场价格和理论价格的偏离是不正常的。

第3章，权证市场价格偏离的成因和纠正措施。对于市场价格偏离理论价格的成因，本文从理论价格误差与市场价格不合理两方面来分析，然后给出了一些原因；结合偏离的成因给出符合中国国情的纠正偏离的6点措施。

第4章，结束语。对本文做了简单总结，并指出了本文的不足之处及后续研究方向。

3.学位论文 丁峰 中国内地权证理论价格与市场价格比较研究 2006

随着我国金融业的不断发展和深化，在我国出现了越来越多的金融衍生品。自20xx年8月宝钢JTB1上市以来，已经有27支权证上市交易，这对于我国发展衍生品市场有着重要的意义。然而，上交所给出的权证上市参考价格与市场价格之间存在巨大差异，甚至相互背离，看跌权证价格与标的股票价格正相关，这些都违背了权证定价的基本理论。

目前，有两种观点解释权证理论价格与市场价格之间的巨大差异：一种是认为权证理论定价不合理；一种认为市场投机严重扰乱市场价格。本文分析了目前市场上流通的27支权证，探讨了造成权证理论价格与市场价格之间差异的原因。分析表明，造成权证理论价格与市场价格之间差异的原因主要有二：一是理论定价输入变量(如无风险利率和年波动率)不够精确以及对股票对数收益率分布估计不准确，导致理论价格不精确；二是人为操纵市场价格。

首先考察第一个原因，输入变量在较宽的范围内取值，来计算出不同输入变量决定的理论价格，并与市场价格对比后发现，90﹪权证的输入变量在正常的取值范围内，理论价格与市场价格仍有较大差异。另外，本文还定出了标的股票对数收益率服从广义双曲线分布(GH分布)假设下的权证理论价格，结果表明，如果选用长期历史数据计算出的权证价格与BS公式下的结果很接近，这是因为大数定理告诉随着数据量的增大，这些数据会越来越接近正态分布，而选用短期的历史数据，GH分布函数参数的估计准确度就难以保证。但不管哪种情况，理论价格与市场价格始终存在巨大差异。然后考虑原因二，假设现实测度下，股票价格遵循几何布朗运动，通过蒙特卡罗模型计算出我国权证市场上现实测度下的风险利率明显低于无风险利率，这显然违背了资产定价理论下投资者风险厌恶的假设；根据上海证券交易所信息网络有限公司20xx年8月公布的名为《权证市场交易行为分析》的报告，我国权证市场控制在少数大户手中，在这样的市场环境中，供求关系决定权证价格，这给少数的投机者们提供了操纵权证价格的机会，致使市场价格严重偏离理论价格，权证价格成了大户们相互博弈的结果。

总之，由于我国内地权证市场的特殊性，强力做市商与卖空机制的缺失，这就使得进入市场的投资者们只能追捧高价而不能打压价格，即使有套利空间存在，投资者也没有套利机会，或者说没有套利的手段。正是大户们以及大笔资金的炒作使得权证具有过高的价格和异常的收益率，从而直接地导致了市场价格偏离理论价格。

4.学位论文 王泽锋 国内认股权证理论价格与市场价格的关联结构分析 2007

中国金融市场经过二十多年的发展，已取得了很大的进步，特别是资本市场的发展尤为突出。但与发达的金融市场相比，还存在着很大的差距。随着中国加入WTO，为了应对国际金融市场所带来的机遇和挑战，这便要求中国的金融市场更加开放、金融市场结构更加合理、金融产品更加多样化。这些都需要中国金融市场进一步的金融创新，认股权证创新应是其中重要的一种。权证不但对当前的一些热点问题如国有股减持、公司治理等具有重要的意义，而且其他一些金融衍生工具如：可转换债券、股票激励期权实质上都包含有权证的因素。因此对认股权证进行科学的分析，探寻目前比较适合国内认股权证实际情形的定价模型并对模型的定价效果进行实证研究 (如权证的理论价格相对于市场价格是否有很大的偏离，权证的理论价格对市场价格能否发挥指导作用，两者之间是否存在着紧密的关联关系等)，不仅对国内逐步发展起来的一些衍生品定价奠定良好的基础，还会对金融资产的投资组合的设计或者资产比例的调整，套期保值，风险管理方面起到重要的作用。本文通过对权证定价有关文献资料的回顾，发现国外学者对权证市场的研究主要集中在权证定价、权证对标的股票影响等方面上：而国内权证由于是股权分置改革的产物，权证市场还处于萌芽时期，学者的研究大多数集中在对权证本身特点的介绍、股改权证的作用和运作情况、权证定价模型的介绍，只有少部分学者进一步分析了权证理论价格与市场价格的偏离原因。至于对两者之间的关联性的研究则更少了，然而探讨两者之间的关联结构会有助于进一步评价认股权证模型的定价效果，深入了解它们之间的互动趋势，为投资者提供投资依据，为管理者提供决策依据。另外，现有的关于研究权证理论价格与市场价格相关性的研究中采用的分析方法也都局限在传统的相关分析方法上。为了克服传统相关分析方法的一些内在弊端(下文将提及)，本文引入了一种新的方法——Copula 方法，来研究两者之间的关联结构。

本文研究的主要思路和逻辑结构是：要研究权证理论价格与市场价格的关联结构，首先必须要说明目前国内主流的权证定价模型。基于众多实证研究的结果表明并没有一个权证定价模型要明显的优于其他模型及当前国内券商主要采用 B-S 定价模型的现实考虑，本文中采用的权证定价模型即为 B-S期权定价模型。B-S 期权定价模型中唯一的未知参数就是波动率σ，σ的估计方法主要有两种：一种是隐含波动率法，另外一种则是时间序列法。我们将这两种方法估计出的参数的值分别代入B-S定价模型中，来比较它们之间表现的优劣，选出表现“相对较好”的权证定价模型。

其次，确定了权证定价模型后，我们就可以研究权证理论价格与市场价格的关联结构了。关于金融资产之间相关性的研究，有比较多的传统分析方法，比如person线性相关系数、Granger因果关系、协整分析等，但是这些方法都会存在着诸多缺陷，如线性相关系数首先要求变量间的关系是线性的，而且其方差为有限，否则就没有意义，但是金融市场中出现的不少数据往往是厚尾分布，它们的方差有时并不存在，因此不能用线性相关系数来反映相关性：而Granger因果关系检验的结果通常只能给出定性的结论，不能给出定量的描述。由此看来，在不能确定线性相关系数能否正确度量相关关系的时候，采用一种更灵活、稳健的非线性相关性分析工具来分析金融变量间的相关结构更为可靠。为此，本文引入了另一种比较新的分析方法--Copula方法。Copula理论在实际应用中有许多优点。首先，由于不限制边缘分布的选择，可运用Copula理论构造灵活的多元分布。其次，运用Copula理论建立金融模型时，可将随机变量的边缘分布和它们之间的相关结构分开来研究，其中它们的相关结构可由一个Copula函数来描述，这可使建模问题大大简化，同时也有助于我们对很多金融问题的分析和理解。第三，通过Copula函数，可以捕捉到变量间非线性、非对称的相关关系，特别是容易捕捉到分布尾部的相关关系。由于这是一种比较新的研究方法，为此首先须对Copula函数的定义、分类、Copula模型的构建、参数估计、检验等做一个理论上的阐释

。然后，我们再运用Copula模型来对国内的认股权证的理论价格与市场价格的关联结构进行实证分析。主要内容共分六章。

第一章为绪论。包括本文的研究背景、文献述评及文中重要概念的辨析。在文献述评这一部分，本文主要介绍了权证定价理论的发展过程、国内外学者实证分析得出的结论以及运用Copula方法来研究金融变量之间的相关理论及实证文献的述评。

第二章为B-S期权定价模型的介绍。包括模型的假设条件、定价的基本思想、期权定价公式的导出，以及B-S期权定价模型在存在交易费用或红利支付情形下的推广模型。

第三章为用B-S期权定价模型对国内认股权证进行实证分析。由于B-S模型中唯一的未知参数就是波动率σ，在本文中我们采用了三种计算波动率的方法并进行比较以探寻最为合适的定价模型。最后对模型定价与市场价格存在误差偏离的原因进行了分析。

第四章为基于Copula方法的国内权证的理论价格与市场价格的关联结构的理论分析。首先提出了为什么要用Copula方法来研究两者之间的关联结构而不用传统的分析方法。由于Copula方法是一种比较新的分析方法。所以接着就对Copula函数的定义、分类、估计、检验及模型的构建过程作了一个简要的阐释。

第五章为基于Copula方法的国内权证的理论价格与市场价格的关联结构的实证研究。按照上一章介绍的Copula模型的建立、分析的过程进行了实证分析，并通过实证研究得到了一些结论。

第六章为本文的结论。总结本文的实证分析结果，包括权证定价及理论价格与市场价格关联性这两部分内容。

本文的主要观点及贡献如下：

1、用隐含波动率来估计σ的B-S权证定价模型的定价能力要强于用历史波动率或者GARCH(1，1)来估计σ的定价模型。但是基于其他波动率的估计方法的定价模型也有相应的作用。

2、国内认股权证的理论价格与市场价格存在着明显的上尾相关现象。

3、认购权证的理论价格与市场价格两者的关联性要比认沽权证强，而且尾部相关系数也较之认沽权证大。

4、权证发行时间及权证创设制度的引入对认股权证理论价格与市场价格相关系数的提高也存在影响。

5.学位论文 吴雷雷 沪深证券市场权证价格行为研究 2007

长期以来,我国证券市场投资品种单一,投资者缺乏避险工具.20xx年8月我国证券市场成功推出一个重要的交易品种一权证,目前已经成为中国资本市场上继股票交易之后的第二大交易品种.但目前由于市场对权证的投机思维严重,相关法制及监管不是很健全等原因导致大多数权证的市场价格与理论价格发生较严重的偏离,这将会影响我国金融衍生品市场的健康发展。本文的目的就是对一年多来中国权证市场的价格行为进行研究分析。

本文首先回顾了期权定价理论的发展,介绍了期权及权证的定义、特征、功能及国外权证市场发展现状；然后介绍了二种主要期权定价理论,并在此基础上运用相对应的理论模型结合沪深权证市场实际情况为沪深权证定价；在计算出权证的理论价格后,与实际市场价格作比较分析,以此研究沪深权证市场的价格行为,并对今后的发展提出初步的意见和建议:1)加强投资者权益保护；2)在权证制度建设的过程中,应妥善解决好与之配套的法律体系的构建；3)借鉴成熟市场的经验与思路,进行一系列权证发行、上市、交易、信息披露等制度的规范与创新,进一步完善权证管理、交易和结算等相关制度

；4)加强权证交易中的风险防范与控制,强化信息披露原则；5)丰富权证产品和功能设计,提高权证市场参与各方尤其是发行人的素质,加快我国金融市场的国际化进程,提高我国金融市场的整体成熟度.

Black-Scholes模型和二叉树模型是当今通过实践检验并处于主流地位的期权定价模型.目前沪深权证市场中除少数几只欧式权证外,其余的都为百慕大式权证.考虑到Black-Scholes模型不适用于百慕大式认沽权证的定价,本文用Black-Scholes模型为欧式权证和百慕大式认购权证定价,而百慕大式认沽权证的定价则选用二叉树模型,同时本文也对按照Black-Scholes模型和二叉树模型得出的理论结果作了进一步的实证分析。

实证研究表明沪深证券市场权证从总体上来说市场价格远高于理论价格.在本文的计算截止日(20xx年3月7日),所有24只上市交易的权证中只有五粮YGC1和万华HXB1的理论价格高于市场价格,分别高6.20％和11.87％；而大部分权证的市场价格比理论价格高百分之几十到几百,甚至几十倍到几百倍以上,特别是所有的认沽权证价格都严重高估.根据本文所得出的理论价格,在20xx年3月7日只有五粮YGC1和万华HXB1二只认购权证具有投资价值,还有侨城HQC1、包钢JTB1、邯钢JTB1、雅戈QCB1、长电CWB1、伊利CWB1、马钢CWB1七只认购权证可以考虑投资,其它大部分权证的市场价格都远高于理论价格,无投资价值. 就沪深权证市场价格与理论价格严重偏离的形成及其原因本人认为主要有以下几点:一是理论模型的部分假设条件与市场实际情况不一致；二是权证的T+0交易制度及更宽松的涨跌幅限制.20xx年沪深权证市场总成交金额已超2400亿美元,较香港的2304亿美元高出百分之四以上,并取代香港成为全球最活跃的权证市场.对于仅有二十几只挂牌权证的沪深市场而言,天量背后意味着超高的换手率,从上海证券交易所信息网络有限公司<权证市场交易行为分析(20xx年2月)>的报告中披露的数据显示:权证市场的巨大成交量中,有80％以上来自于T+0交易；三是权证供给量较少.在市场资金量一定的情况下,供给量小会推高市场定价,增大对理论定价的偏离度；四是相关法制法规和监管制度不健全；五是我国许多散户投资者非理性,对权证缺乏深入的了解,盲目跟从市场炒作,加剧了市场定价的波动；六是市场投机心理严重.权证是国内一个崭新事物,产品本身特点及交易安排更适合投机,所以从一开始就吸引了大量的投机资金,再加上近两年来市场资金面宽松,大量游资到处寻找机会,投机力量空前强大,市场价格被严重高估.

本文的主要创新点如下:

1)目前国内权证大多为提前2-6天行权,所以一般都视其为欧式权证,但从严格意义上讲它们是白慕大式权证,考虑到Black-Scholes模型不适用对百慕大式认沽权证的定价,所以本文用二叉树方法为白慕大式认沽权证定价,并实证分析了国内白慕大式认沽权证考虑提前行权的理论价格与视其为欧式权证得出的理论价格之间的偏离度,结果发现偏离度很小.

2)本文实证研究了二叉树模型中计算步数的选择对理论价格的影响,发现当计算步数在30步以上时,步数的变化对权证理论价格的计算结果影响很小.

3)本文计算了20xx年3月7日在沪深股票市场上市的所有24只权证从上市日到20xx年3月7日所有交易日的理论价格,并得出市场实际价格与理论价格的偏离度,然后从权证市场价格与理论价格严重偏离的形成及其原因、创设与权证价格行为、投资者行为这三方面对沪深证券市场权证的价格行为进行了较全面的分析。

6.学位论文 李济生 基于B-S模型对我国认购权证定价的实证研究 2007

我国证券市场上权证的出现是股权分置改革以及金融创新的产物。股权分置改革催生了证券市场的多种创新，包括对价支付，股份回购，管理层持股的股权激励等，但是最引人注目的是权证工具，权证实际上就是一种期权。权证在国内的出现，最显著的创新含意在于，权证和股票标的资产的组合给投资人提供了止损功能。

本文重点对布莱克一斯科尔斯期权定价模型(简称B-S模型)思想进行了概述与详细的推导，然后利用B-S定价模型对我国证券市场上的九只认购权证的定价进行了研究分析。通过比较分析发现我国权证的市场定价普遍高于B-S定价模型所计算出的价格，并且作为我国股权分置改革中的第一只权证——宝钢认购权证，其市场价格与理论价格几乎没有任何相关关系，这说明了我国权证市场中权证定价过高。但是，随后上市的权证其市场价格与理论价格的相关关系均有了很大程度的提高，市场价格也趋近于理论价格，达到了合理的价格范围之内。

本文分为四个章节。第一章为导论部分，在导论中指出我国证券市场中权证发展的历史背景及现状，以及研究我国证券市场上权证定价的现实意义，并且介绍了本文的结构和主要内容。第二章概述了期权理论的发展，简单介绍了70年代之前到90年代以来的期权定价理论的研究成果。然后，从期权定价有关的基本假设开始，讨论了影响期权定价的主要因素，B-S期权定价模型概述，B-S期权定价模型推导。第三章对我国证券市场上权证定价进行了实证研究，首先按照B-S期权定价模型计算采集好的样本权证的理论价格，然后进行市场价格与理论价格的差价分析及回归分析。第四章是全文的最后一章，对我国证券市场上权证的市场价格与理论价格差异成因进行分析并对我国权证市场发展提出相应的建议。最后，对全文进行回顾总结。

7.期刊论文 傅永昌.温亚昌.周少武 我国欧式认购权证市场价格与理论价格偏离的实证分析 -经济问题探索2008(1)

本文以在交易所上市的欧式认购权证为研究对象,运用回归分析法和广义差分法进行实证研究,提出了广义差分方程模型,认为目前我国权证市场尽管有时存在市场价格的大幅波动,以及理论价格与市场价格的偏离问题,但其中的欧式认购权证总体上市场价格的增量变化绝大部分是受理论价格的增量变化的影响,其它因素的增量变化的影响较弱或现阶段不显著.

8.学位论文 胡姝慧 我国认股权证价格偏误的实证研究 2009

我国权证市场是一个新兴市场，权证市场价格与理论价格长期存在较大偏离，大大影响了权证这一金融衍生品在我国的快速发展。因此，对我国认股权证市场价格和理论价格偏离问题的研究显得尤为必要。

本文首先介绍了认股权证的基本知识及其在我国市场的发展历程，并从理论上简要分析了我国权证市场发展中存在的问题。同时对国内外权证定价

理论的研究进展做了简要综述，从而指出权证定价理论及方法经过多年充分的发展，其准确性已在国外的实证研究中得到证明，中国权证市场价格与理论价格相差过大是与我国证券市场上认股权证的交易规律密切相关的。因此本文的研究重点在于权证市场价格与理论价格偏误与标的股票价格的相关性，而非权证的精确定价问题。

本文以沪市三只百慕大认购权证为例，选用修正的Black-Scholes公式作为认购权证定价公式，结合适当的参数选取，计算权证的理论价格及其与市场价格的偏误，证明权证价格偏误的存在主要不来源于模型设定误差。再运用计量经济学的方法，讨论权证价格偏误和标的股票价格序列之间的协整关系，并建立误差修正模型以定量地描述二者之间的短期波动关系。最后从理论上分析导致权证价格偏误的深层次原因，并对我国权证市场的发展提出了自己的一些建议。

9.学位论文 陈嘉 中国权证实际价格与理论价格偏离研究 2008

20xx年8月，权证交易停滞了九年之久后重新启动，立刻引起了投资者的高度关注。作为一个具有高杠杆的新型投资品种，它的出现满足了一部分风险喜好的投资者，也丰富了投资者的交易策略，使投资者的理财手段更加灵活高效。然而，作为衍生品的权证应有的价格发现、套期保值，规避风险的作用在国内并无体现，而是显示出另一种景象，巨额的成交量、百分之几百甚至几千的换手率、到期前直上直下的剧烈波动，投机炒作成了国内权证交易的代名词，一些与废纸无异的权证竟能在一个交易日内被爆炒几倍，权证的价格已经与其价值严重偏离。从理论上讲，权证价格偏离理论价格的可能性很小，理论价格是基于无套利条件下得出的均衡定价，如果权证价格出现偏离，权证投资者将获得无风险的套利机会，套利的力量会立即使价差消失，一些能够影响股票价格的因素诸如投资者对风险的态度以及收益的预期是难以对权证价格产生持续影响的。因此国内权证市场这种大幅偏离在世界范围内是少见的，也是值得国内学者研究的现实问题。

本文以Black-Scholes期权定价公式为基础，考虑了股本权证的稀释效应，通过对现已上市流通的41支(截至20xx年12月31日)权证的理论价格进行计算，与其实际价格进行分析比较，发现我国权证价格普遍存在高估，剔除异常样本后的认购权证平均偏离在50％左右，但与正股走势的相关度很高：而认沽权证平均偏离率则超过1000％，其走势几乎已经脱离正股独立运行。偏离的原因在于国内卖空机制的缺失致使套利渠道不畅，而原本模型外的投资者行为此时能够对权证价格产生持续影响，而权证的供给不足、投资者金融认知水平有限以及制度政策上的不健全则是导致投资者非理性行为产生的直接原因。另外，权证创设机制的推出本应起到增加供应量、抑制投机炒作的作用，然而实证检验表明可创设的权证平均偏离率要高于不可创设的权证，创设反而使实际与理论的偏离加剧。原因在于，创设机制使得少数证券公司可以主动地创设和注销权证，从中牟利，这使得券商比投机资金更容易操纵权证价格，在利益的驱动下反倒容易成为最大的投机者。

本文还特别分析了认购认沽两个市场差别巨大的原因在于价内价外的程度不同，近两年的牛市使认购权证深度价内，而认沽则相反，认沽的低价以及高杠杆性更容易吸引炒作资金，致使其非理性程度要高于认购权证市场。本文的研究将有利于证实目前的权证市场是否健康发展，有利于有关部门帮助投资者改变不科学的投资理念，并为国内权证理论研究者提供新的研究思路，对我国未来金融衍生品市场的研究与发展具有重要的理论指导意义。

10.学位论文 王中曜 中国权证市场理论价格与市场价格偏差的实证研究——基于异质信念模型的分析框架 2009 从20xx年8月，中国内地出现了第一只备兑权证——宝钢JTB1认购权证以来，已经有54只权证上市，包括39只已经退市，15只正在流通。其中既有为股权分置改革而产生的备兑权证，又有可分离债券分离出来的股本权证等。然而，我国内地大多数权证的市场价格与理论价格存在巨大差异。这种巨大的差异，既有定价模型方面的因素，又有市场交易行为方面的因素。但是已有研究通过改进定价模型所提高的精度远远不能解释溢价的现象。因此，本文从行为金融角度入手，通过研究投资者自身的因素，试图找到造成这种溢价的原因．

本文从基于投资者异质信念的角度来研究权证价格偏差。大量文献表明，当证券市场上存在卖空限制或较高的卖空成本或者套利受限时，由于投资者异质信念的存在，证券的价格会被高估。而且异质信念的程度与证券价格高估的程度呈正相关。据此，文章通过选取换手率为投资者异质信念的代理变量，通过对市场上出现的每一只权证数据进行分析，发现异质信念对处于实值状态的认购权证具有明显的作用，表现为股票和权证的换手率越高，认购权证的价格偏差就越大。但是对于处于虚值状态的权证，特别是认沽权证，就没有很明显的解释作用。

因此，本文认为交易者可能各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪声交易者之间进行．因为我国的权证市场是一个新兴市场，中国引入权证这个新事物的时间并不长，投资者特别是散户并没有接受过系统的金融学教育，并不是所有的投资者都精通B-S公式。另一方面，投资者经常会听到各种发表有关股票市场整体走势的看法，在股票市场中得到的顺势而为的经验用到了权证市场上，就会导致权证价格也会受到权证市场整体行情的影响。据此，本文引入噪声交易者模型，进一步研究权证价格偏差的原因。文章认为我国权证市场既存在理性交易者，又存在噪声交易者。理性交易者根据权证的理论价值进行交易，而噪声交易者则根据错误估计的理论价值和权证市场环境进行交易。在分析这两类交易者的权证需求的基础上，本文构建了一个权证需求供给模型，推导出了权证价格的短期均衡模型，认为噪声交易者的交易会推高权证价格，但同时理性交易者因为噪声交易风险而要求更高的收益率，又会抑制权证价格。当市场中噪声交易者占多数时，理性交易者对权证价格的抑制作用有限，整个权证市场会表现“溢价”现象。本文用权证市场数据进行了检验。通过实证分析，我们发现，权证市场环境对权证价格有着显著的影响，而理论价格对实值状态的认购权证影响显著，对虚值状态的权证则没有显著的影响。由此，得出我国权证市场的价格很大程度上是由噪声交易者决定的，理性交易者由于噪声交易风险太大而自身能承受的风险有限且套利(卖空)机制的缺失而远离权证市场。我国权证市场是一个投机市场。

引证文献(1条)

1.耿园园.古志辉 我国权证定价泡沫研究[期刊论文]-经济问题探索 2009(8)

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下载时间：20xx年1月13日