美国国债二级市场建设考察报告
为学习和了解美国国债管理机制和国债二级市场发展与建设的状况，加强与国外同行业交流，借鉴国外先进经验，促进我国国债二级市场的稳步发展，经财政部批准，中国国债协会于20xx年10月24日至11月14日，组织包括商业银行、保险公司、证券公司、基金公司和债券市场中介机构在内的中国国债协会会员单位代表共17人，赴美国进行国债二级市场发展与建设业务培训。
我们将对中美两国债券市场进行对比分析，并着重介绍美国债券二级市场的运行状况，试图对美国债券市场的发展经验加以总结，从而提出进一步完善我国国债市场建设、促进二级市场流动性提高的建议。
一、中美两国债券市场简要比较
美国作为消费型大国，其政府和国民都具有负债消费的习惯，而中国是储蓄型大国，社会保障体系不完善，居民储蓄居高不下，消费尚待启动，加之，两国经济结构不同、融资习惯不同、市场发育程度不同，因而两国资本市场特别是债券市场也存在着显著的差异。
（一）债券市场规模比较
截至20xx年上半年，美国债券总存量为24.5万亿美元，中国债券市场的容量为6.15万亿元人民币，按照1：8的汇率大致估算，美国债券市场容量为中国债券市场容量的32倍。
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（数据来源：美国债券市场协会，中国债券信息网）
从债券发行量分析，20xx年美国债券市场发行量为5.5万亿美元，20xx年上半年发行量为2.7万亿美元；而中国债券市场的这两个数字分别为2.73万亿元人民币和1.84万亿元人民币。
（数据来源：美国债券市场协会，中国债券信息网）
从两国债券存量与各自GDP的比重来看，20xx年美国债券存量/GDP和国债存量/GDP分别为197%和34%，而同期中国债券存量/GDP和国债存量/GDP分别为38%和18%。
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（数据来源：美国债券市场协会，中国债券信息网）
从上述债券存量的绝对数量和相对数量上看，美国债券市场规模远大于中国债券市场规模。然而，债券市场规模并非反映债券市场发展成熟程度的唯一指标。
（二）债券市场品种比较
从投资品种分析，美国债券市场品种非常丰富。截至20xx年上半年，美国债券市场存量最大的是资产证券化品种，总计7.5万亿美元，占市场容量的30.6%；其次是公司债券，存量5万亿美元，占20.6%；国债存量为4万亿美元，占16.4%，占第三位；其余分别是货币市场品种、联邦债、市政债等。
（数据来源：美国债券市场协会）
我国债券市场品种则相对较少，截至20xx年上半年，国债、央 3
行票据和金融债三分天下，分别占总量的38.3%、30.7%和27.2%，其余为数量不多的中央企业债、短期融资券等。
分析美国债券市场发展的历程和中美债券品种的差异，资产证券化产品和企业债很可能成为我国债券市场未来的发展方向。
（三）投资人结构比较
美国债券投资者丰富，而且不同的投资者有不同的投资偏好。例如，外国投资者和联邦储备倾向于国债的投资，而共同基金和个人投资者则倾向于市政债券的投资。不同投资者的投资偏好差异，是由法律规定的可投资范围、风险偏好、税收制度等具体原因造成的，投资人的差异性有利于促进债券市场的多样化和流动性。
我国债券市场投资人结构相对单一，到目前为止，商业银行是债券市场投资的绝对主力。截至20xx年10月，商业银行的债券投资存量占整个市场的70.4%，其中四大商业银行的投资比例占整个市场的52.4%。
（四）交易量比较
截至20xx年，美国债券市场日均交易量为8191亿元美元，按照年250个交易日大致测算，年换手率（年交易量/债券存量）为95，而相比之下，同期我国债券市场换手率（年交易量/债券存量）仅为 4
2.48左右。
通过考察，美国债券二级市场流动性之所以如此之强，其中的重要原因在于：美国债券市场存量大，品种丰富，投资人结构多样化，债券的流动性管理工具作用得以充分发挥等等。
二、美国债券市场基础设施建设情况
美国债券市场经过长期发展，在法制建设、托管结算体制建设、电子交易平台建设，以及信用评级体系建设等市场基础设施方面取得了巨大进步，为市场的发展和流动性的提高打下了坚实的基础。
（一）美国债券市场的法制建设
美国债券市场具有200多年的历史，其发展进程与法制建设紧密相联。目前，美国债券市场的法制已较为完备，但仍然处于不断的完善过程之中。
美国的联邦证券立法由联邦证券交易委员会来负责管理，而该委员会是根据《19xx年证券交易法》产生的一个独立的、非党派、准司法性质的管理机构。美国的联邦证券法主要由《19xx年证券法》、《19xx年证券交易法》、《19xx年公共事业控股公司法》、《19xx年信托债券法》、《19xx年投资公司法》和《19xx年投资顾问法》构成。这些法律的调整对象基本上包括了证券市场的交易各方。从半个多世纪的实施情况来看，这些法律对证券市场的健全和发展起到了极为重要的作用。
然而，对国债二级市场来说，在19xx年之前，几乎是没有专门的法律来进行管理的。在里根总统时期，由于财政赤字增加，政府为了确保融资的便利，同时，债券市场出现了因回购业务而给投资者带来巨额损失的事件，因此，19xx年，政府开始对债券二级市场进行监管。
（二）美国债券市场的托管结算体制
美国拥有世界上最庞大和最发达的证券托管结算体系，为债券市场安全、高效地运行提供了基础设施方面的保障。
在上个世纪七十年代初期，为应对实物券危机，解决分散托管清 5
算带来的低效率问题，全美证券托管公司（DTC）与全美证券清算公司（NSCC）分别于19xx年、19xx年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又设立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算子公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。19xx年3月，DTC与NSCC合并为全美证券托管清算公司（DTCC）。
20xx年1月，另外三家专业清算公司——政府证券清算公司（GSCC）、抵押证券清算公司（MBSCC）与新兴市场证券清算公司（EMCC）加盟为DTCC的子公司。20xx年1月， GSCC与MBSCC合并为固定收益证券清算公司（FICC）。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能。
20xx年DTCC集团的组织结构图
在美国，联邦政府发行的国债、联邦代理机构发行的抵押证券以及国际金融机构发行的美元债券等，集中托管在美联储的簿记系统；市政债券、公司债券等则由DTC集中托管，由NSCC办理结算；FICC负责政府债券和资产支持证券的结算。
DTCC的使命是：通过卓越的领导、创新、科技、风险管理和战略联盟，力争到20xx年成为著名的、世界级的金融市场服务提供者。其成功的经验在于以下五个方面：
第一、DTCC是一家股份制公司，由其服务的对象所拥有，能够代表所有被服务者的利益；
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第二、DTCC高度重视风险管理，在托管机构（DTC）与清算机构（NSCC、FICC）之间建立了良好的风险协调控制机制；
第三、拥有强大的技术开发能力，能够及时向行业技术标准跟进，以提高市场的运行速度、加强客户对DTCC所提供服务的忠诚度；
第四、为员工创造良好的发展机会，营造公司文化，培养员工的创新能力，确保员工财务的稳定性；
第五、与国际同业机构加强业务合作，近期，已与欧洲清算银行和明讯银行合作，成为了它们的欧洲商业票据的合作伙伴；同时，还与其他托管机构签署了合作谅解备忘录。
（三）美国债券市场的电子交易系统
近年来，美国固定收益金融产品的电子交易平台的增长速度非常迅速，其核心目的是提供透明化的交易信息、便捷的成交服务。目前，美国各类电子交易系统不下70个，这些电子交易系统为交易商或机构通过电子系统同时进行买卖提供了可能，为市场流动性的提高提供了技术平台。交易商在电子平台上的报价，全市场均可获知，但非电子平台的成员如需以所报价格成交，就必须通过电子平台的成员作为经纪人。这样的市场安排，既确保了市场的高效、透明，又适当地形成了分层次的市场体系，并保障了经纪人的权益。
例如：ICAP公司由全美最大的13家一级交易商所拥有，是全美最大的两家电子经纪商（Inter-Dealer Broker）之一。该公司仅负责报价成交等前台业务，而保证金等资产保管业务均由市场后台机构负责。目前，该公司日均交易处理量为7000亿美元，其中：5000亿美元通过电子交易平台完成，2000亿美元由交易双方通过电话谈判完成；该公司拥有1000名员工，其中：从事电子交易服务的有100名，从事非电子交易服务的有900名；从公司利润来源看，电子交易平台与非电子交易平台，二者平分秋色。
（四）美国债券市场的信用评级
信用评级被视为现代金融基础设施的重要组成部分，信用评级行业已成为经济生活中一种不可或缺的服务行业。债券评级制度在美国资本市场上得以确立的原因主要有以下三点：
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1、市场机遇——1929-19xx年经济危机的爆发
上世纪初，由于评级机构的信誉尚未建立起来，美国的债券评级制度发展比较缓慢。但是，在1929-19xx年的世界性经济危机中，美国大批公司企业纷纷倒闭，大量债务都陷入了不能如期偿还的困境之中。在这次危机中，大部分由评级机构评定的资信等级都在这次考验中得到了正确的验证，这开始引起人们对债券评级工作的重新认识。
2、政府支持——政府部门对评级结果的广泛利用
美国的一些政府部门以多种形式要求有关行业充分利用评级结果，以增加债务风险的透明度、保护投资者的利益。20世纪30年代初期，美国全国保险协会在制定保险公司投资合格证券标准时，采用了评级机构的评级结果；19xx年美国货币监管当局规定，美国所有在联邦注册的国民银行和在各州注册的会员银行所持有的证券资产，必须是取得一定等级以上的债券，并决定将评级机构的评级结果作为联邦银行对其加盟银行进行检查的标准，等等。所有这些措施都促进了债券评级制度的快速发展，也加深了社会各界对债券评级机构的依靠性。
3、珍视信誉——自律措施严格
到20世纪60年代，为投入足够的资源以跟上资本市场发展的变化，评级机构开始向发债人收取评级费用。为防止由此而引发的道德风险，成功的评级机构往往采取严格的自律措施，例如：评级不受与发债人商业关系的影响；不因评级行为对发债人可能产生的潜在影响而放弃或避免评级行为；评级结果将反映对影响发债人信誉的所有情况的审慎考虑；通过降低客户集中度、公布固定收费表、分析师与商业关系完全隔离、对评级过程进行保护等措施，避免潜在的利益冲突。事实证明，珍视信誉、严格自律的评级机构最终取得了成功。
目前，国际上提供资本市场信用评估的机构高度集中，主要是穆迪、标准普尔和惠誉国际三家。三大评级机构一般采用AAA-D的评级符号体系来简明地表明信用风险的大小，再用“+”“-”号，或“1”“2”“3”，或“a”“aa”等来修正在主要等级内的相对高低。在对公司信用等级进行调整前，一般会通过先将公司放在“评级前景”及“观 8
察名单”上进行审议,以此向外界发出公司评级将会调整的讯号。
三、债券市场投资风险控制
投资风险管理是债券投资管理过程中的核心。应充分认识债券投资风险的现实性，积极采取技术措施，控制投资风险。美国债券市场的主要投资机构对投资风险的管理均建立了符合自身需要的一套体系，为其积极参与债券市场交易提供了可靠的管理和技术保障。
（一）债券投资风险控制的必要性
对于从事债券投资的金融机构而言，风险控制已经成为迫切和必要的环节。首先，金融的一体化、经营的多元化导致投资机构面临的市场风险因素增多，增大了风险的不可控性；其次，过于激烈的竞争扩大了投资风险；第三，利率、汇率等市场风险因子波动性上升，加大了市场风险对金融机构的影响；第四，产品创新加大了对风险控制的要求。
（二）债券风险控制的前提
从债券投资实际操作的角度而言，债券投资和风险控制的结合往往存在两种思路。其一是通过准确预测来降低投资的风险；其二，承认市场的不确定性是难以预测的，在认识到市场的不确定性基础上，建立债券投资的风险控制体系，计算各种数量化风险指标，进行风险管理和控制。这两种思路对于投资操作而言都是重要的，但对于债券投资而言，认识到市场的不确定性和难预测的特征，构造相对独立的风险控制系统显得尤为必要。这是风险控制的前提，有助于克服投资者的局限性，更有助于金融机构从全局的角度看待投资和风险的平衡点。
（三）风险控制系统的一些技术环节
构建风险控制系统的过程，从信息技术的角度而言，就是构建有关风险控制主题的数据仓库的过程，具体包括：风险控制系统整合、信息多维化发布、建立风险模型等环节。风险控制系统的整合表现在业务流程的整合和数据系统的整合。信息多维化保证决策者或风险控制者通过不同的维度来分解风险指标。风险模型是风险控制的核心技 9
术，在目前的债券投资风险控制系统建设中，应着力做好以下两项工作：一是构造合理的利率期限结构，二是建立债券的信用评级体系。
四、美国债券市场的主要产品
美国市场的债券存量规模在20xx年上半年已经达到24.5万亿美元，作为世界上最为发达的债券市场，美国债券市场产品类型十分丰富：从政府信用基础的国债到投机型的垃圾债券；从简单的附息债券到复杂金融工程手段设计出来的衍生产品；从短期的货币市场工具到超长期限的国债与抵押债券；从正常税负产品到免税产品；从本国发行的债券到外币债券再到扬基债券等等。丰富的产品线，满足了不同参与者的投资需求，为债券市场的活跃创造了基础性条件。
五、美国债券市场协会的主要运作模式
作为行业组织，美国债券市场协会代表了市值近25万亿美元的全球最大的债券市场，在债券市场建设和运行中发挥了重要作用。
协会的目标主要是：通过债券市场的全球化以促进债券市场的公平和效率。为了分享因债券市场扩展而带来的好处，协会还吸收那些与债券市场利益紧密相关的机构加入协会。近年来，协会组织发起了一系列的专题行业论坛，例如：欧洲证券论坛、美国证券化论坛和资产管理论坛。通过这些论坛，进一步扩大了协会的影响力，促进了固定收益市场的多样化。
从美国债券市场协会来看，其主要作用在于:一是影响立法活动，通过一系列有效途径和措施在债券的政策法律制定方面发挥作用；二是协助财政部、美联储、纽约证券交易所等政府部门和相关机构进行市场监管；三是制定市场规则和行业标准，供市场成员遵照执行，以促进交易、减少成本、提高效率、降低风险；四是通过设立论坛和专门委员会等，对市场进行理论和实际操作的指导；五是从事行业人才培训服务。
六、启示及政策建议
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通过对中美两国债券市场的简要比较，以及美国债券市场运行状况的分析，在借鉴美国二级债券市场建设方面成功经验的基础上，对进一步完善我国债券二级市场，提高我国债券市场的流动性，我们得到以下启示：
（一）扩大我国债券市场规模，完善债市产品结构
应积极推进资产证券化业务创新，运用金融工程和现代信息技术，实现信贷资产证券化（ABS），包括：住房贷款、信用卡资产、应收款等资产的证券化。在推出的国家开发银行ABS和中国建设银行MBS试点的基础上，尽快总结经验，逐步推开。同时，应大力发展储蓄替代型基金产品,鼓励商业银行和基金管理公司等金融机构开办货币市场基金业务，以进一步扩大债券市场的规模。
（二）推进债券市场立法进程，明确债券会计税收等制度
应积极推动债券市场的立法进程，促进债券相关立法的出台，细化债券市场相关的管理条例、规则与办法，进一步明确与债券市场发展相关的会计税收制定。同时，研究建立债券市场登记托管管理办法，加强登记托管内容的立法；研究债券托管法、债券登记法等相关法律；进一步完善债券交易管理办法及相关的信息披露制度。
（三）丰富债券市场参与主体，大力发展机构投资者
应不断丰富债券市场的参与主体，大力发展机构投资者。首先，大力培育独立评级机构，对市场流动性形成信息支持；其次，给债券业务经纪商提供生存及发展空间，并通过完善的业务规章及严格的监管，以保证其健康发展；第三，发展不同类型的投资者，创造流动性多维提供的局面，在发展投资型参与者的同时，为投机型参与者提供生存空间，以形成互补的、完善的流动性提供者体系。
（四）完善债券市场产品线，适时发展衍生产品
在我国债券市场中，政府信用和准政府信用的债券品种占据了主导地位，信用产品发展缓慢。为了促进市场发展，提高市场的流动性，首先，可继续完善国债发行期限结构，扩大中短期国债的供给；其次，可大力发展信用类债券产品，大力推动资产支持证券、公司债券甚至投机级债券的发展，形成一个不同信用等级的产品序列；第三，适时 11
发展金融衍生产品。
（五）完善债市结算安排，大力发展电子信息平台
与国外同业相比，目前我国银行间债券市场债券交易与簿记系统取得了很大的发展，体现了较强的后发优势。今后应进一步推广DVP结算，完善和优化债券交易结算的“直通式处理”，适时推出结算机构便利结算的证券借贷制度，不断丰富市场的结算方式，研究推出净额清算制度。另外，应进一步加强债券市场信息系统建设，尤其是增加债券市场公共信息（如做市商报价信息等）披露的规范性，以进一步增加市场的透明度。
（六）进一步发挥国债协会的作用，推动债市自律与服务
从美国债券市场的发展经验中可以看出，随着市场的发展，行业组织在推动债券市场健康、稳定发展中的作用将越来越重要。今后中国国债协会应充分发挥行业自律管理的作用，进一步加强行业自律；紧密联系市场和政府，更好地发挥桥梁纽带作用；进一步加强市场专业化服务，促进国际交流与合作，借鉴国际经验，促进我国国债市场、乃至整个债券市场的健康发展。
执笔人：高 峰 刘义伟 包香明
定 稿：张红力
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