金融行业上市公司估值：CWVM模型

我们的思路是，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，为了全面评估可比公司的相对价值，必须构造出其他估值尺度（即估值倍数），对可比公司的相对价值进行综合评价。至于具体选取和设计哪些估值倍数，则须视可比公司的可比性而定。在一般情况下，是将同一行业的公司作为可比公司的，那么，行业属性特点便是设计和选择估值倍数的基础。

因而，行业分析便显得十分重要。这也是我们认为行业分析的真正目的之所在。不过要指出，这里所说的行业分析和一般的行业分析要求有所不同。一般的行业分析内容往往是，行业周期性分析、技术分析、政策分析及竞争战略分析等等。在这里我们要求除了这些分析之外，还要在此基础上去芜取精，判断哪些行业属性、因素、趋势对行业内公司未来成长和价值具有内在、决定性的影响。然后才能将

这些行业属性、因素作为确定和设计估值倍数的依据。由此可见，行业分析以及对行业属性（主要是那些对企业价值有本质、决定影响的属性）的准确判断是设定估值尺度或估值倍数的前提。笔者根据自己对银行业的研究，认为除了当前盈利能力之外，净资产、不良资产、计提准备、流动资产规模等因素对银行中长期价值具有影响。通过已公布的信息和调研结果，将这四种影响因素用财务等数据进行量化，设计出净资产倍数、不良资产倍数、准备金倍数和流动资产倍数。然后按照各自对公司价值影响的重要程度，通过一定的转换计算，对上述估值倍数、市盈率倍数分别赋予各自的权重，这就得出我们的加权综合估值倍数。以此为基础，便可以对选定的可比公司进行相对价值评估判断。

这里选取的可比公司是深发展、浦发银行、民生银行和招商银行（严格来讲，可比公司数目越多越好，数目太少误差较大。这里只是举例演示模型的应用，尽量简单处理。）。首先以2002/7/8收盘价为基础，计算四家公司的市盈率倍数、净资产倍数、不良资产倍数、准备金倍数、流动资产倍数：

将各公司同一倍数加总后，再与各公司该倍数相除；

如果将各倍数分别赋予30%、30%、20%、10%、10%的权值，可计算出综合倍数：

深发展：33.51，浦发银行：23.99，民生银行：21.89,招商银行：20.62

据此结果，我们认为，根据20xx年7月8日价格来看，四只银

行股票中除了深发展相对有所高估外，相对投资价值差别并不大，基本处于同一水平上。

金融行业估值模型：优点及局限

从前面分析可以看出，加权综合估值倍数估值法在很大程度上克服了采用单一估值倍数（如市盈率）的相对价值法的弊端：单一倍数相对估值进行比较的前提是必须对公司未来成长性作出准确评估，这是很困难的，因此带来很大主观随意性。而加权综合估值倍数无需判断企业未来成长前景等，因为在设计各估值倍数时，已经考虑了各种影响公司未来状况的因素，也就是说，在综合估值倍数中，已融入了对公司盈利性、成长性的判断。综合估值倍数虽然在估值倍数设计、权重赋制值等方面也存在一定主观色彩，但相对要小得多。 传统估值方法的局限

公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。当前证券研究中采用的典型估值方法分为三种：内在价值法、相对价值法和收购价值法。内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，它认为一家企业的价值等于其未来股利或现金流的净现值。内在价值法理论上是合理科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师有不同甚至相反的看法，因而主观性随意性很大，不具有太大的现实意义。

第二种相对价值评估法则试图克服内在价值的缺点和主观随意性。它认为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。这种估值法把对比作为确定价值的基础，理由很简单：如果几家公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率（P/E，其他估值尺度还有：价格/净资产，价格/销售额，价格/息税前净利润等等）。这种方法一个重要缺点是无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。目前被广泛使用的市盈率指标，具有很多弱点。即便是同一行业，不同股票的市盈率比较也没有多大意义的。因为不同股票未来的成长性、成长的稳定性是不一样的。现在的相对估值法往往是在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市盈率的高低和相对投资价值的高低。虽然这种做法有一定价值，但作用不大，因为股票的未来成长性和不确定性，与历史记录有所相关，但相关性不大，根本上并不能保证过去五年内增长最快最稳定的公司，一定会在未来五年内表现好于其他可比公司，走势偏离历史倾向的上市公司可谓比比皆是。由此可见，应用相对估值法，一定要首先确定影响各行业各可比公司未来成长能力的因素，只有在这一前提下，才能应用市盈率等相对价值尺度进行比较。收购估值法是对内在价值法和相对价值法的补充，应用范围狭小得多。它是指在购并市场上，一家公司相对于另一家营运中的企业和杠杆收购者而言，存在一个最小价值，证券分析师在估价时以这一价值为基础，再打上一定折扣，来确定该公司的投资价值。

金融行业上市公司估值的思路设计与模型演示

由于金融行业无论是资产还是业务性质都类似，具有较高同质性，因此采用相对估值法较为合理。同时我们认为，相对于内在价值贴现模型而言，相对价值法更少依赖于主观判断，而且在一个充分交易的市场上，确定可比公司之间的相对价值也更为可行、更为便捷。但正如前述，相对价值法所采用的市盈率等估值指标存在的缺陷有：无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的成长前景等。如果在公司成长性等因素不确定的条件下，采取单一的市盈率指标仅仅只是从盈利性这个角度来比较，这对于公司价值的决定是很不全面的。这里笔者提出一个修正的相对估值模型--加权综合估值倍数（CWVM，Comprehensive Weighted Valuation Multiplier）估值模型，试图在克服传统估值模型缺点的基础上，对金融行业进行估值。 当然，任何一种估价方法都是有缺陷的，加权综合估价倍数也是如此。作为一种相对估值法，它同样无法判断所比较的公司及其所在行业整体上是否存在高估或低估。如果整个行业被高估，可比公司中最具有相对价值的也可能不值得投资。相反如果整体被低估，则相对投资价值最低的公司也可能还有投资价值。

此外，加权综合估值模型是一种中长期价值评估，市场因素等中短期重要因素，这里便没有考虑。

加权综合估价倍数模型是以各种公开信息和调研结果为前提进行分析的，如果存在隐瞒或虚假信息，那么模型结果将失去可靠性。而且，随着新信息的公布（如利率调整，公司公布新的报表等），公

司基本面也会随之改变，从而估值模型也要随时进行调整。 文／石建民（海通证券研究所）

第二篇：金融业上市公司高管薪酬影响因素的实证研究

《经济问题探索》２０１０年第５期

金融业上市公司高管薪酬影响因素的实证研究水

黄琚，蒋颍歌，田彬

（湖南大学会计学院，长沙４１００７９）

摘要：席卷全球的金融危机使得我国金融业上市公司的高管薪酬备受争议，保监会适时出台“限薪令”以控制金融业公司高管的天价年薪。但由于金融业上市公司具有特殊性。其高管新酬的影响因素比较复杂。本文采用实证研究法探析了我国金融业上市公司高管薪酬的影响因素，结果表明：公司规模、前五大股东持股比例与高管薪酬显著相关。而公司业绩、董事会规模、独立董事比例与高管薪酬不相关。进一步对金融业中上市银行进行小样本的回归分析，．发现公司高管薪酬与资本充足率、资产负债率相关性显著，而与董事会规模、独立董事比例相关性不显

著。

关键宇：高管薪酬；金融业；股权结构；董事会结构

一、问题的提出

哲，决定２００８年不领薪酬，以“零薪酬”的方式显示与全体员工共度难关和谋求业绩增长的决心。

无论是政府部门的限薪，还是金融危机下上市公司高管主动降薪，对金融业高管薪酬的质疑都可以起到缓解作用，但这只是短期性的和临时性的行为，很难保证形势好转后高管薪酬不会发生反弹。本文在此背景下对金融业上市公司高管薪酬的影响因素进行实证分析，希望通过对高管薪酬的构成进行分析，揭示出金融业高管薪酬的影响因素。进而引伸出目前金融业高管薪酬中存在的问题，并对金融业上市公司高管薪酬的制定相应提

出一些改进建议。

美国次贷危机席卷世界资本市场，并引发了全球金融危机，不仅实体经济深受其害，全球经济也在一定程度上陷入了信心缺失的低迷状态。在此背景下，一直备受关注的高管薪酬再次受到质疑。世界银行副行长乔杜里指出，有些公司的高管薪酬水平已经达到不道德的程度。２００９年２月４日，＜每日经济新闻》发表报道称，国泰君安证券有限公司２００８年共计发放薪酬３２亿元，其在职员工的人均年薪达到１００万元。报道一出，舆论哗然，普遍认为在经历了２００８年一轮熊市，Ａ股市值缩水２０．３６万亿元，在股民普遍亏损、经济危机肆虐的情况下，如此高薪实属不妥。

金融业高管薪酬一直以来都备受争议，早在２００７年中国平安年报显示，该公司有三名董事及高管２００７年税前薪酬超过４０００万元，董事长哲税前报酬４６１６．１万元，另有２０００万元奖金直接捐赠给中国宋庆龄基金会，总薪酬折合每天收入１８．１２万元，刷新了金融业高管薪酬的最高记录。随着国内外舆论热议金融业高管“天价年薪”事件，决策层也迅速做出反应，２００８年１２月。保监会率先发出“限薪令”，通知要求严禁国有保险公司向高管发放过高薪酬，并要求中资股份制保险公司也要加强薪酬管理。同时，保监会还在通知中叫停了国有保险公司的股权激励及员工持股计划。保监会要求，高管薪酬标准应与国情以及保险行业发展阶段相适应，与公司的经营管理水平相符合，这也为金融保险业离谱的高管薪酬敲响了警钟。

不仅政府部门提出“限薪令”，国内金融业的高管也开始主动降薪。在２００７年因６６００万元“天价年薪”备受舆论压力的中国平安保险股份有限公司董事长

二、理论基础与文献回顾

金融行业不同于其他行业，其所从事的经济业务是与货币资本有关的一系列经济活动。２００１年欧盟发布＜金融集团审慎监管统一指引＞，将金融企业集团定义为：主要业务活动在金融领域。至少包括银行、证券、保险行业中的两个以上金融机构的集团ｕＪ。我国的金融行业主要包括有银行业、保险业、证券业，但由于其自身业务的特殊性，国内学者对上市公司高管薪酬研究时

一般把金融业排除在外。

金融业上市公司具有一般上市公司的特征，目标都是追求股东价值最大化。随着现代企业所有权和控制权的分离，企业家的职能发生了变化，产生了职业化的管理人员——高管人员。公司股东是委托人，而高管人员是他们的代理人。根据委托——代理理论，为防范代理问题，委托人应该设计一套最优报酬计划，尽可能将管理者的报酬与企业业绩联系起来，促使管理人员在考虑自身利益的同时，最大限度地追求股东的利益。有部分

国外学者运用实证分析法支持了委托一代理理论的主

作者简介：黄嚣（１９７６’年一）．女．湖南大学会计学院，博士，剐教授．研究方向：费本市场、公司治理、财务分析。

?

基金项目：湖南财政与会计研究基地重点研究课题“我国企业财务信息与资本市场效应研究”（０６８０４）

１２４

万方数据

张，Ｍｕｒｐｈｙ（１９８５），Ｃｏａｇｈｌａｎ

ｅｔ

ａ１．（１９８５），Ｊｏｓｃｏｗ

ｅｔ

ａ１．（１９９３）口一１研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证明了高管薪酬和企业绩效之间存在正相关性。但Ｆｉｎｋｅｌｓｔｅｉｎ和Ｂｏｙｄ（１９９８）¨’的研究发现高管薪酬与公司业绩没有联系或者只有微弱的联系。

最早对金融业高管薪酬研究的学者是Ｂａｒｒｏ（１９９０）［６１，其研究认为ＣＥＯ的薪酬变化取决于薪酬绩效，其衡量指标为股票回报和现金收益变动，充分体现

了股票期权对高管人员的激励效应。而Ｊｏｎｅ（２００３）…

运用１９９２—２００２年的数据得出了美国银行业ＣＥＯ薪酬与绩效的敏感度为１０００：４．７的结论，低于其它行业的１０００：６的比例。国内部分学者认为商业银行薪酬激励与其经营绩效存在显著相关，实行有效的薪酬激励有利于商业银行经营绩效的改善。陈学彬（２００５）¨１对中国商业银行薪酬激励机制进行研究，认为样本银行高管人员和员工薪酬与银行资产规模、资产收益率有较强的正

相关性。但一部分学者认为商业银行薪酬激励与其经营

绩效不存在显著的相关性，需要对薪酬激励进行改进，以促进商业银行经营绩效的提升。苟开红（２００４）Ｈ１对我国股份制商业银行薪酬构成及长期激励进行了研究，认为商业银行高管薪酬与主营业务收入、净利润无显著相关性且高管薪酬总额与收入和利润还呈现了负的相关系数。魏华、刘金岩（２００５）¨叫通过实证分析认为，在高管人员薪酬激励方面，样本银行高管薪酬对银行绩效没有产生影响，从而认为银行高管人员的激励机制并没有产生应有的影响。从上述分析可得，国内外学者对金融业高管薪酬和公司业绩之间的相关性结论并不一样，这种差异可能来自于不同国家金融业薪酬设置的不同以及所选取样本之间的差异。

金融业是高风险高盈利行业，高管人员为了追求业绩，客观上很容易具有强烈的冒险动机。银行业虽然能有效地应付和挤兑金融危机，维护社会经济的稳定，但如果银行破产，会对其他经济部门乃至整个宏观经济产生很大的冲击，所以各国政府，特别是金融监管部门高度重视金融机构的公司治理问题。证券公司的主要业务核心是经营资本，但由于这种资本带有虚拟资本的特征。并且数量巨大，给投资者带来丰厚的收益的同时也面临着各种风险，这种风险始终伴随在证券公司的各项业务之中，为了保证证券业健康发展，因此需要对此进行监管，加强公司治理。随着金融业的快速发展以及改革的深化，使得金融监管的任务越来越重。目前，我国已经成立了中国银行业监督管理委员会，形成了具有中国特色的银行监管框架，银行、证券、保险业的分业监管的体制进一步健全。Ｃｏｒｅｅｔａ１．（１９９９）ｕｕ发现在控制报酬的决定因素中，董事会治理和所有权治理越无效时，ＣＥＯ赚取的报酬越多。他们发现当董事会规模越大，外部董事的数量越小，外部董事在３个以上公司兼任董事时，ＣＥＯ报酬越高。

通过以上文献回顾可以看出，国内外学者对金融业的研究都是针对银行业的高管薪酬进行实证分析的，很少考虑保险业和证券业的高管薪酬问题。并且国内研究

万方数据

高管薪酬的学者考虑到金融业的特殊性，一般在样本中

都剔除掉金融行业的数据。本文是针对在金融危机期间，国有金融机构高管人员在企业业绩下滑、投资者受损的情况下，依然堂而皇之地享受高薪，并且高管人员在享受高报酬的同时，却几乎不承担风险，使得高管薪酬受到社会公众的质疑这一现象，深入到金融行业层面探求高管薪酬的影响因素。

三、研究假设与研究设计（一）金融业薪酬的构成

国资委在２００４年出台了＜中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，其中规定了金融业高管人员的薪酬由基本薪酬、绩效薪酬和中长期激励构成（如表１所示）。基本薪酬是企业高管人员年度的基本收入，主要根据企业的经营规模、经营管理难度、所承担的战略责任和所在地区企业平均工资、本企业平均工资等因素综合确

定，基本薪酬按月发放。绩效薪酬与经营业绩考核挂钩，以基本薪酬为基数，根据企业高管人员的年度经营

业绩考核级别及考核分数确定，考核结果出来后，兑现绩效薪酬的６０％，其余４０％的绩效薪酬延期到历任或连任的第二年兑现。

表１薪酬的构成

薪酬类别构成元素

决定依据

固定薪酬固定工资、法定福利

岗位价值绩效薪酬

奖金、补贴

公司当前业绩、

个人业绩

激励薪酬长期激励

公司长期收益、

个人价值贡献

由薪酬的构成因素可以看出公司业绩是影响高管薪酬的一个因素，在薪酬的构成中，绩效薪酬主要是和公司业绩相联系的。对激励薪酬而言，国外发达国家运用的比较普遍，主要是因为他们的公司治理体系比较成熟，董事会下的薪酬委员会负责将高管薪酬合理化、标准化、透明化，使高管薪酬与其付出具有相对均衡的比

例。而我国尚处于市场化的初级阶段。激励薪酬运用的

还不普遍，在目前金融业的上市公司中只有平安保险和几家证券公司的年报中披露的高管薪酬中含有长期激励部分，其他企业实施的大多是年薪制激励机制，尚未在管理层建立类似基于股权的长期激励机制。因而容易引起管理人员只注重短期利益而忽视对长远利益的追求。从以上分析中可以看出高管薪酬主要受公司业绩和公司治理方面的因素影响，在下文的假设中，将这些影响因素考虑在内。

（二）研究假设

ｌ－公司业绩。现代企业的重要特征是两权分离，同时还面临着商业环境的不确定和信息不对称两大难题，因此激励制度是否有效、能否减少委托代理产生的“逆向选择”和“道德风险”、能否增加股东财富，是我国企业完善薪酬激励制度的核心问题。股东作为委托人，要想实现期望效用函数最大，既需要合同来强制代理人

１２５

选择委托人希望的行动，也需要在合同中设计满足代理人参与约束与激励相容的激励条款，以实现高管薪酬和

承担风险的一致性。

随着我国金融机构产权改革的逐步到位，金融业在结构上打破了国家银行一统天下的格局，各类金融机构

如银行业、保险业和证券业得以建立。随着金融业公司的上市，以及外部资本和民营资本的加入，我国金融业

建立了适应市场经济要求的“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，使得公司的所有权和经营权最终分离，金融业的股东与高管人员之间形成了真正意义上的委托代理关系，高管人员的报酬主要以累计性业绩为基础的绩效薪酬。杨大光等（２００８）¨副在国有金融机构产权改革的背景下，通过对２００１—２００７

年的数据进行实证分析，发现商业银行盈利水平的大小

是决定其高管薪酬的最重要因素，文中无论是用净利润还是每股收益或者是净资产收益率来衡量银行的盈利水平，都表明上市商业银行的高管薪酬与它们显著正相

关。由此可假设：

假设ｌ：金融业高管薪酬与公司业绩之间存在正相

关关系。

２．股权结构。股权结构与公司治理之间存在着紧密融业上市公司拥有控股股东。则其就有动力对经营者进性。在股权分散的情况下。因为监督需要成本，小股东便有“搭便车”的心理。无意愿也无能力对经营者进行监督。在股权相对集中的情况下，股东对经理层的监督ｅｔａＬ（１９３２）¨副认为公司的利益。Ｄｏｕｇｌａｓ

ｅｔ

ａ１．（１９９０）¨叫认为，如果所有权高

假设２：金融业高管薪酬和股权集中程度之间存在３．董事会结构。由于金融领域存在信息失灵、信息１２６

万方数据

构，其重要职能是监督公司内部高管人员。

（１）独立董事。董事会监督能力的大小很大程度上取决于董事会的独立性，而独立董事制度的引入被认为是加强董事会独立性的有效措施。董事会有权任命和解雇企业高管人员，并决定其薪酬，作为保持董事会独立性的独立董事人数在一定程度上会影响高管薪酬。企业高管有为自己谋取高薪的偏好，在无约束的情形下，企业高管可以任意给自己高额薪酬。现代公司治理机制赋予董事会约束高管这种机会主义行为的权力，独立董事有助于加强董事会的有效性。独立董事比例越高，高管薪酬与绩效敏感性就越强，而高管薪酬的水平也可能相

应较低。高风险、高收益是金融业的突出特征，如果没

有有效的监管，高管人员会给自己高额的薪酬，而不去

考虑企业的业绩发展。由此可假设：

假设３：金融业高管薪酬与独立董事比例之间存在负相关的关系。

（２）董事会规模。在董事会结构方面，组织行为理论认为，董事会规模的扩大将导致协调和决策成本上升，从而导致低效的监管，与董事会规模相关的高管薪酬下降可能是由董事会规模效应所造成的。赖普清（２００７）¨副在研究上市公司中公司业绩、治理结构与高管薪酬之间的关系时得出每增加一名董事会成员公司高管年薪水平下降近２５００元，即董事会规模与高管薪酬呈负相关关系。由此可假设：

假设４：金融业高管薪酬和董事会规模之问存在负

相关的关系。

（三）样本和数据来源

本文的研究期间为２００５—２００８年，以金融业上市公司为考察对象。其中银行业有１４家、保险业有３家、证券业有ｌＯ家，总计２７家金融业上市公司，四年观察期共获得１０８个样本观测值，剔除所需信息披露不全的４０个样本，最终得到６８个有效样本观测值。本文所需数据来源于国泰安的中国股票市场交易数据库和中国上市公司财务报表数据库。

（四）变量描述

１．被解释变量。高管薪酬（ＳＡＬＡＲＹ）：本文使用企业年度薪酬最高的三位管理者的平均薪酬的对数作为衡量指标。这里高管人员，对银行业而言主要包括行长、副行长、财务总监、技术总监、稽核总监等；对保险业而言主要包括总经理、副总经理、财务总监、总精算师等；对证券业而言主要包括总经理、副总经理、财务总监等。一般情况下，我们只能得到高管年度薪酬总额，无法得知其中的结构。由于我国金融行业的高管薪酬中高管持股比例近似为零。几乎不含有任何的股票或者股票期权，在一定的基本薪酬下，业绩奖金越高，现金薪酬的总额也越高，所以采用平均现金薪酬作为企业高管薪酬的衡量依据。

２．解释变量。公司业绩：本文使用公司的总资产收益率来衡量企业的业绩，这一指标变量在以前文献中经常使用，但也有文献使用企业市场价值的变化来衡量企业的业绩。我们选取总资产收益率的原因是我国金融市

联系，它是决定公司治理机制有效性的重要因素。若金行监督，但是其他中小股东对经营者的监督就缺乏积极具有优势。当经理是控股股东代理人时，其他大股东因为持有一定的股权数量，进行监督的成本小于监督所带来的收益，从而具有监督动力，也不会像小股东那样产生“搭便车”的动机。Ｂｅｄｅ股权的分散，将导致无人能够或愿意去监督高管人员，从而使高管人员无约束地去追逐自己的利益，损害股东度集中，所有者既有意愿也有能力去监控管理者的行

动；如果所有权集中程度低，所有者会用激励契约来代替对经理的监控，从而在管理者薪酬和公司绩效之间建立一种联系。研究结果显示。所有权集中程度和高管薪酬呈负相关关系。我国金融机构大多是国有机构，股权高度集中，股东拥有更多的主动性和积极性去监督高管人员的行为。由此可假设：

负相关的关系。

不对称、负面效应和委托代理等问题，金融监管应运而生。金融业作为一国经济金融的命脉。其金融监管受到各方的关注，国际金融监管机构进行了一系列的案例研究。得出的结论是：对商业银行管理不力会引发储蓄和信贷危机，从而给政府造成巨大的成本，良好的管理和治理则会给银行和社会良好的回报。董事会被认为是一种引入市场机制的制度，被称为公司的最高内部监督机

场发展不成熟，其股价变化基本上不反应一个企业的盈利能力。此外。金融行业的特点之一是高负债，用总资产收益率来衡量企业的业绩还包含了对风险的考虑。

股权集中度：本文使用前五大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标。

变量名称

公司业绩股权结构

总资产收益率前五大股东持股比例

独立董事比例董事会规模

独立董事比例：本文使用独立董事人数占董事会总人数的比例作为衡量指标。

董事会规模：本文使用董事会总人数的对数作为衡

量指标。

表２解释变量定义表

变量符号

ＲＯＡＴＯＰ５ＤＲＢｓｉｚｅ

变量定义净利润／平均资产总额

前五大大股东所持股份之和／总股本

独立董事人数／董事会人数

ＬＮ（董事会总人数）

董事会结构

３．控制变量。公司规模（Ｄｓｉｚｅ）：我国金融机构的型来检验本文提出的有关假设：

ＳＡＬＡＲＹ＝１３０＋ｐｌＢＯＡ＋ｐ２ＴＯＰ５＋ｐ３ＤＲ４－ｐ４Ｂｓｉｚｅ＋艮Ｄｓｉｚｅ

最终所有者是国家或者由国家控股。国家的政策对这些机构有较大的影响力。公司规模越大，其背后所隐含的

国家政策面的含义越大，市场化程度就较低，这些金融机构的高管人员，被赋予的政治影响力远比财富激励更大。因此，公司规模在一定程度上与高管薪酬正相关，

通过该多元线性回归方程，利用ｓｐｓｓｌ６．０软件，采用普通最／ｂ－乘法对高管薪酬水平与各个解释变量进行回归拟合，并采用标准参数检验来确定其相关显著性。

四、实证结果及其分析

（一）变量描述性统计结果及分析

本文使用总资产的对数为公司规模的衡量指标。

（五）模型设计

根据相关的研究和上述分析，本文使用以下回归模

表３变量描述统计性结果

高管前三名平均薪酬

ＭｅＫｎ

ＲＯＡ

董事会人数

独立董

事人数

４．９３５．００

ＴＯＰ５

资产总计

１．２５Ｅ１２

２９０４４５６．３４１４４５３８３．３３５９８３７３６．０６２

４１６６７４７３３１６６７

．０３４１７９９７１４．２２．５５４８３０

．４９９４００

ＭｅｄｉａｎＳｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ

ＭｉｎｉｍｕｍＭａｘｉｍｕｍ

．０１１５８５００

．０４８７０５７０２

１５．ｏｏ３．８０８５

１９

３．５３Ｅ１ｌ２．３３３Ｅ１２５．Ｅ８

１．Ｅ１３

１．５９６

２８

．２３２５１６８．１６７６．９５４４

．０００５４４

．１９０５３３

表３为变量描述性统计结果，由表可得：样本公司中高管薪酬的均值为２９０４４５６万元，最小值为４１６６７，最大值为４７３３１６６７，其波动性比较大，说明不同公司其高管薪酬的差距比较大。解释变量的统计结果表明我国上市公司治理的特点，董事会人数均值为１４．２２，独立董事人数均值为４．９３，最小值仅为２，说明我国有些上市公司并没有按照证监会的要求设立独立董事或设立的独立董事低于最低要求（１／３）。前五大股东所持股份

均值为０．５５４８３，最大值为０．９５４４，说明我国金融业上市公司股权结构比较集中。

（二）相关性分析

表４是变量的相关系数表，从表中ｓｐｅａｒｍａｎ系数可以得知，独立董事比例和高管薪酬、公司业绩、董事会规模、前五大股东所持股份之间的相关系数较高，但仍在可接受范围，其余大多数解释变量之间的相关关系较小，在Ｏ．３以下。

表４变量相关系数

ＳＡＬＡＲＹ

ＲＯＡＢｓｉｚｅＤＲＴＯＰ５Ｄ８ｉ淝

ＳＡＬＡＲＹＲＯＡ

ＰｅａｒｓｏｎＣｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ

ＢｓｉｚｅＤＲＴＯＰ５Ｄｓｉｚｅ

１．０００

一．３１９．５９６一．０１６一．１１２．７５７

１．０００

一．４０２

１．０００一．０１１

一．２４ｌ．７１５

．０３８

．１９６一．４７４

１．０００一．０２６

一．０８８

１．０００．１２８

１．０００

１２７

万方数据

ＳＡＬＡＲＹ

ＳＡＬＡＲＹＲＯＡ

．００４

ＲＯＡＢｓｉｚｅＤＲＴＯＰ５

Ｄｓｉｚｅ

Ｓｉ昏（１一ｔａｉｌｅｄ）

Ｂｓｉｚｅ

ＤＲ

．０００

．４４８．１８１．０００

．０００．３８０

．４６６．０２４

．４１８．２３７

．１５０

’ｒＯＰ５

Ｄｓｉｚｅ

．０５５．０００

．０００

（三）回归结果及其分析

表５多元回归检验结果

Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｏｄ

Ｍｏｄｅｌ

Ｂ

Ｃｏｅｉｔｌｃｉｅｎｔｓ

Ｓｔｄ．Ｅｒｖｏｒ１．２８３２．４Ｄ２．５１５

ＳｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄＣｏｅｉｔｌｃｉｅｎｔｓ

Ｂｅｔａ

３．７４６

．Ｏｏｏ．１４３

ｔ

Ｓｉ吕

（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）

ＲＯＡＢｓｉｚｅＤＲ

４．８０４３．５６８一．２２８

．１３６

一．０５６

１．４８５

一．“３

．６５７—２．８９２６．７５２

．６５９．５１４．００５

．０００

１．１６８—１．４６５．３９７

１．７７９．５０６．０５９

．０５１一．２６６．９００

ＴＯＰｌ５Ｄｓｉ舱

表５是运用模型进行回归的结果，从表中得出以下结论：

（１）高管人员薪酬与公司业绩正相关，但相关性不显著，没有支持本文的假设１。这一结果与以前许多文献研究结果相似，表明上市公司的业绩评价可能含有很多的“噪音”，并且这一研究结果也与中国金融业上市公司市场的不完善和不稳定紧密相关。

（２）高管人员薪酬与前五大股东持股比例负相关，支持本文的假设２。并且在ｌ％的水平上相关性显著。这表明，在股权结构治理方面，前五大股东持股比例上升到一定程度可以降低代理成本，从而使得高管年薪减少。这一结果符合委托代理理论，公司股权结构越集中，代理人越不容易获得对公司决策的控制权，因此会在薪酬契约的谈判中处于劣势地位，高管人员不会获得优厚的报酬。从表３中可以看出，我国金融业前五大股东持股比例平均值为５５％，股权高度集中。股东能够很好地对高管人员进行监督，能够使高管人员不会获得超额收益。

（３）高管人员薪酬与董事会规模负相关，但相关性

薪酬正相关，与本文假设４相矛盾。这表明独立董事制度建设更多的是一种象征意义，另外，我国上市公司独立董事比例普遍太低，这在一定程度上影响了独立董事监督职能的发挥。

（４）控制变量中，高管人员薪酬与公司规模正相关，并且在５％的水平上相关性显著。这一结论支持以

前研究文献的研究结果。

（四）子样本回归结果及其分析

通过以上模型可以看出公司业绩、董事会规模、独立董事比例没有支持原文的假设，考虑到金融业中银行业、保险业和证券业有其不同的特点，需要分行业考虑各自的影响因素。银行业发展历史悠久。且近年来商业银行的成功改革，使金融机构中的银行业上市公司相对较多，并且数据比较充分，因此本文主要对金融业中的银行业做一子样本回归分析。同时，为了使检验结果显著，在银行业公司业绩指标中加入企业安全性指标资本充足率和流动性指标资产负债率。而对于保险业和证券业，其上市公司较少且发展不完善，数据库中资料不充分，本文不对此做子样本回归分析。

不显著，没有支持本文的假设３；独立董事比例与高管

表６子样本多元回归检验结果

Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ

ＳｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄＣｏｅｔｔｌｃｉｅｎｔａ

Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ１３．６１９６．３２２

．１．５０３

Ｂｅｔａ

４．７６９

ｔ

Ｍｏｄｅｌ

Ｂ

Ｃｏｅｔｔｉｃｉｅｎｔｓ

Ｓｉｇ．

（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）

６４．９５３

一２４．００８

．０００．００ｌ

资本充足率

１２８

—３．７９７

万方数据

资产负债率

一５６．７ｌｌｚ＊．３１４

Ｂｓｉｚｅ一．５４３

１．１９４ＤＲ一．０４３

３．６６３

Ｄｓｉｚｅ．３２５．１９３ＴＯＰ５

—２．３５４

１．０１４

由表６可以看出，对银行业而言，由于自身业务的

特殊性，资本充足率、资产负债率和高管薪酬呈负相关关系，并且相关性显著，但董事会规模、独立董事比例与高管薪酬相关性不显著。这一结果表明银行业高管薪酬与公司业绩相关，并且由于自身经营的特点，高管薪

酬与企业安全性、流动性业绩指标相关。

五、结语与启示

在金融危机席卷全球的背景下，本文对备受争议的金融业高管薪酬进行研究。从理论和实证分析来看，金融业上市公司高管薪酬的定价比较复杂。其中公司规模和股权集中度对高管薪酬定价的影响得到一致认同，反映了高管薪酬的定价更多是股东和管理层之间权力博弈的结果。在公司业绩和董事会治理方面对高管薪酬定价的影响没有得到一致的认同，但在子样本分析中企业安全性和流动性业绩指标和高管薪酬相关性显著。结果表明：在公司业绩方面，由于银行业、保险业、证券业自身特点不同，导致高管薪酬的业绩影响因素不同；在董事会治理方面，由于金融业上市公司在公司治理方面存在着一定问题，从而使得实证结果的相关性不显著。从文中的实证结果来看，目前我国金融业上市公司中，董事会规模和独立董事比例与高管薪酬之间的相关性不显著，并且独立董事所占比重不大，监管不力。这主要是因为我国金融机构的所有权属国家或由国家控股，国有股“一股独大”，弱化了监管的有效性。企业的董事会应该是一种约束力量，但现在金融业的董事长也享受天价年薪，因此董事会能否约束薪酬的制定受到质疑。由于金融机构真正的所有者缺位，股东大会也难以对薪酬进行约束。市场不是万能的，任何时候金融监管都不能缺位，特别是在当今金融危机的背景下，更应该加强金融监管。对于加强金融监管，要从改善金融机构公司治理入手。

本文研究还存在很多不足：首先对于数据而言，存在的主要问题是样本的容量较小，由于金融行业是特殊行业，上市的公司并不多，并且由于信息披露的问题，本文选取或计算的指标可能并不是很好的指代变量。其次是关于遗失变量的问题，本文在进行假设时有一些变量没有考虑，如高管人员个人特征等。基于金融行业最终所有者归国家或由国家控股这一特殊性，高管人员的任命带有一定的政治性。因此，在以后的研究中需要扩大样本范围和完善指标的选择。参考文献：

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万方数据

一１．７８７

—３．９６５

．０００

一．０８４一．４５５．６５３

一．００３

一．０１２．９９ｌ

．５３３

１．６８１．１０４一．８１６

—２．３２１

．０２８

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（编辑校对：余朝锡孙黎波）

１２９

金融业上市公司高管薪酬影响因素的实证研究

作者：

作者单位：

刊名：

英文刊名：

年，卷(期)：

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本文以我国上市商业银行为研究对象，根据在沪深两市上市的14家商业银行2003-20xx年的年度财务数据，运用最小二乘估计(OLS)，对商业银行高管薪酬和综合绩效之间的关系进行实证分析。现有的研究基本上都将重点放在高管薪酬激励与一系列并列的财务指标为主的绩效间的关系上。本文从商业银行不同于一般上市公司的特殊性出发，将反映银行赢利性、管理能力、流动性、安全性、成长性等指标纳入银行综合绩效范围，并用熵权系数法客观赋权，以便从全方位的视角研究上市商业银行高管薪酬与综合绩效的关系。同时，本文还测算了薪酬与综合绩效系数的弹性，以此衡量由薪酬的变化所引起的综合绩效的变化程度，以便检验政策实施的效果。<br>　　

实证结果表明：商业银行高管薪酬与综合绩效呈正相关关系即薪酬激励的累计效用是递增；通过敏感性分析，高管薪酬水平与银行综合绩效的弹性系数均大于0小于1，是缺乏弹性的，说明高薪激励只能起到一定的效果，薪酬激励的提升程度并不能带来同等程度的综合绩效的提升。<br>　　

根据实证的结论，本文认为面对金融危机，焦点不应该是高管限薪与否，而是激励机制上的创新。因此本文建议：①建立科学合理、符合市场规律的商业银行绩效考评体系；②强化绩效导向，注重长期激励；③完善银行的公司治理，使内部控制约束机制更加完善并发挥实效；④加强外部监管，完善的高管薪酬信息公开制度，让市场参与者监督；⑤建立市场化的银行经理人选聘机制和薪酬激励机制，让市场成为对银行人力资源选择和定价的主体。

本文链接：http://d..cn/Periodical_jjwtts201005024.aspx

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