房地产金融与房地产基金市场
房地产基金近年来已经成为资产管理行业的热门话题。20xx年一般被称为是房地产基金元年，房地产基金最近三年也持续取得了长足的发展。不同于海外独立品牌的房地产基金和公开上市的REITs，国内的房地产基金大多植根于房地产开发商，起步也以与自己内部体系的项目合作为主，对于外部项目则是采取审慎和逐步开放的态度。因此，房地产基金通常也被理解为开发商一个新的融资渠道。诚然，国内房地产基金的勃兴与发展，确实与国内宏观的房地产金融市场息息相关。过去两年房地产信托的快速扩容，更多是银行开发贷款通道变窄挤压的效果，而有限合伙制房地产基金在过去一年间的大幅发展，也可部分归因于房地产信托产品逐渐严格的审查。因此，国内的房地产基金，更多肇因于国内房地产市场融资手段的变迁而非独立房地产基金管理人的崛起。也正因为此，国内的房地产基金不免被贴上了“开发商融资通道”、“明股实债”、“单项目基金”等标签，房地产基金管理人的独立品牌与投资管理能力，也就很难在混乱的大环境中凸显。甚至有观点认为房地产基金在中国不过是昙花一现，待银行信贷渠道放宽后就再没有用武之地了。(对于某些只进行过桥投资的纯债权型房地产基金，这样的评价或许也并不为过)。与此同时，国内LP市场的环境也不容乐观，大型机构投资人尚未考虑房地产基金市场的投资，也就注定了房地产基金都是小份额散户式的募集，而个人投资人希望快进快出的心态，又进一步限制了房地产基金长期投资
策略的实施，也限制了房地产基金品牌经理人的发挥空间。
基金管理人体现独特的专业投资与项目管理能力，并为投资人创造与风险相适应的回报，开始真正形成一批而非零星房地产基金管理公司的品牌，是一个资产管理行业成熟的先决条件。我们在此次调研中欣喜的发现，很多独立优秀的人民币房地产管理团队也正在组建和形成。如果说20xx年被定义为人民币房地产基金元年，那我们不妨将20xx年定义为房地产基金管理人品牌元年。随着市场的发展，房地产基金管理人的品牌团队正在逐渐的形成，其真正的投资能力与管理能力开始被市场认知，基金募集规模逐渐扩大，很多投资期限更长、项目组合式的大型基金也开始出现，投资策略也更多的从实质债权融资走向夹层、股权等
多元手段，从住宅地产走向商业办公领域，甚至有部分基金甚至已经完全走完了基金投资、管理、退出的全部产业流程，开始为投资人创造满意的投资回报。
与此同时，保险公司投资不动产的细则出台，也为未来人民币房地产基金LP市场带来了曙光。保险公司今年已经开始在传统私募股权投资领域布局，预计也会逐渐开始关注符合险资投资条件的人民币地产基金。机构投资人的出现，对于优秀的管理团队解决基金募集无源之水的问题，无疑具有重大的战略意义。
研究方法与研究目的
为进行此次报告及相关的人民币房地产基金的排名工作，我们向超过60家房地产基金发送了相关调研问卷，并积极通过基金官方网站公布的数据及募集说明书等材料收集了尽可能多的房地产基金募集、投资与退出资料。我们走访了盛世神州、星浩资本、鼎晖投资、建银精瑞、新沃资本、复地投资、金地稳盛、首创华夏、凯龙瑞、赛富不动产收益基金等内资房地产基金机构，麦格理、MGPA、PAG、普凯投资、世纪桥等外资房地产基金机构，充分听取了行业资深人士对于市场的见解与意见。需要指出的是目前房地产基金行业的数据统计处在非常模糊的状态，之前并无一份真正完整的行业数据统计。我们尽可能通过各种渠道收集相关数据资料，并通过定性与定量相结合的方法分析，以期初步呈现行业整体图
景和发展态势，以飨国内房地产基金从业者。
诺承立足资产综合配置的角度，致力于为国内机构投资人等LP群体提供专业的另类投资研究和咨询服务。此次人民币房地产基金报告的完成，恰恰是诺承投资研究房地产基金的开始，我们将在各类专业人士的指导下，持续关注与见证房地产基金市场的发展，并尽快推出更多关于房地产基金的研究报告与体系。
二、摘要与综述
报告摘要
在短短五年之内，人民币房地产基金从一个市场的新生儿迅速发展成为新兴的另类投资类别。目前市场上存在着近100家管理机构，超过200支基金和超过
1000亿人民币的管理资金量，整个行业的发展速度令人惊奇。
除了庞大的资金规模外，人民币房地产基金在各维度上初现行业格局。股权投资、债权投资、夹层投资等投资方式各行其道;住宅地产、商业地产、城市综合体等投资模式百花齐放;外资GP，独立品牌内资GP，金融机构关联GP、房地产商关联GP各有特色;机会型、增值型、核心型各种房地产基金策略全面发展。行业内的佼佼者已经在短时间内从众多机构中脱颖而出，在募集规模、投资项目、
管理能力和退出业绩方面展示出强劲的实力。
对于投资人而言，随着财富水平的急速增长和国内可投资标的增加，房地产基金作为另类投资体系中的重要类别已经显现出其独特的投资价值。个人投资者获得了一种比直接持有房地产更具流动性和财务回报预期的可替代投资品。机构投资者也获得了投资组合多元化的重要组成部分，且将长期受益于房地产基金长
期和稳定的财务回报。
虽然和国外成熟的房地产基金之间还有很大的差距，但是人民币房地产基金的发展速度和未来前景让我们有理由相信这是一个蒸蒸日上的新兴投资类别。
行业特征与发展趋势
我们认为，当前人民币房地产基金市场存在着如下特征与发展趋势：
一、 现阶段，房地产基金的LP主要以散户为主，以机会型投资为利益驱动因素。从未来房地产基金的发展趋势和投资人资产配置的实际因素出发，机构投资人将会成为人民币房地产基金未来主要的资金来源，并主导整个行业的迅速发
展和成熟。
二、 现阶段，房地产基金管理机构与开发商存在着各种直接或间接附庸关系。但从未来市场的发展趋势和房地产基金作为资产类别的角度出发，独立基金品牌在募资能力、投资标的优化筛选、独立管理和运营、业绩退出回报等各个方
面都将具有竞争优势。
三、 当前的市场机构以债权投资和住宅类投资为主，未来市场投资策略必将向多元化发展，形成更为丰富的多元化市场格局，满足投资人资产配置的需求。
四、 当前房地产基金的退出方式主要以项目方回购或者散售为主。未来，房地产基金的退出方式将向更为成熟的市场机制发展，REITs和机构投资人的大
型收购将成为市场主要的退出方式。
三、人民币房地产基金数据与分析
根据另类投资综合研究咨询机构诺承投资的调查，中国人民币房地产基金市场拥有近100家专业的基金管理机构，224支房地产私募基金，总管理资金规模
超过1000亿人民币。
设立与募集
1、历年募集情况
人民币房地产基金自20xx年开始较多出现。但在20xx年之前，国内人民币房地产基金仅有20多支基金，100亿左右的市场规模。20xx年房地产基金开始蓬勃发展，当年新募基金数量41支，募集规模163.75亿元。20xx年更是房地产基金井喷的一年，新募基金数97支，总募集规模712.316亿元。20xx年人民币房地产基金进入市场调整，截止至报告撰写之日共有新募基金63支，涉及金额
369.5亿元。(图表 1)
2、人民币房地产基金管理机构类型
目前国内人民币房地产基金的管理机构中，以独立品牌内资GP为主流，数量约占整个市场的52%，管理资金量占整个市场的55%。外资GP以美元基金为主，但还是有少量外资机构如铁狮门、普凯等募集了人民币基金，机构数量占整个市场份额的13%，管理资金量占整个市场的5%。同时，房地产商关联GP目前占据市场约三成的份额。金融机构关联GP数量占市场的8%，管理资金量占市
场的12%。(图表2)
3、人民币房地产基金管理机构投资主题
总体而言，半数以上的房地产基金关注于住宅地产或者与住宅相关的综合性
房地产开发。
住宅地产是目前国内大多数房地产基金的投资主题，有近半数的机构及管理资金量关注于住宅地产的融投资业务;而综合性的住宅-商业综合体投资主题也正日益成为人民币地产基金的策略选择，有1/3的机构和1/4的管理资金量关注于结合了商业性质的城市综合体开发;有20%的房地产基金关注于纯粹的商业地产;还有少部分市场机构关注于诸如工业地产、旅游地产、养老地产等专业的地产投
资主题。(图表3)
4、基金规模
从基金规模来看，市场上半数的基金规模属于1亿至5亿元人民币的中等规模基金;规模小于1亿元人民币的小型基金占1/4;基金规模在5亿至10亿元人民币的基金占15%;超过10亿元人民币的大型基金占基金总数的11%左右。总体而
言，目前市场上的基金以5亿以下的中小型基金为主。(图表4)
5、管理机构基金管理情况
根据诺承统计的数据，在已有资料的54家管理机构中，只有5家机构管理基金数量达到十支以上，总管理规模141.75亿元;而有11家机构管理基金数在4-9支基金之间，总管理规模415.06亿元;17家机构管理基金数为2-3支基金，总管理规模446.9亿元;21家机构管理基金数为1支，总管理规模240亿元。(图
表5)
投资与项目
6、投资方式
目前国内房地产市场的基本投资方式是股权投资和债权投资，以及两种方式相混合的方式进行投资。目前以纯粹股权进行投资的机构数量占市场的24%，管理金额占41%;以股权和债权结合进行投资的机构数量占37%，管理资金量占到
了总管理资金量的38%;单纯的夹层投资机构管理资金量占7%。(图表6)
7、投资标的分布
国内房地产基金对单个项目/投资组合公司的投资资金多为1亿-3亿元人民币量级，占据半数以上的投资案例数及投资金额;5000万以下的投资案例数占12%和总投资金额的2%;5000万-1亿的投资案例数占12%，总投资金额占5%;3-5亿的大型投资项目占总案例数的20%，而总投资金额占全部的39%。(图表7)
主动管理与增值服务
8、价值增值类型
目前国内房地产基金投资策略整体上以机会型策略占据主要份额，近90%的机构都以与开发商模式紧密结合获取高额投资收益为主要策略;有9%的机构开始专注于以增值型策略作为主要地产投资策略;核心型地产基金刚刚在国内开
始出现，仅占非常小的市场份额。(图表8)
退出与业绩
9、退出业绩
虽然市场上的大多数人民币房地产基金由于设立时间尚短，还没有体现出最终业绩，但是已经有部分基金实现了退出回报。根据我们的调研结果显示，市场上已实现退出的基金最好业绩回报水平高于50%，而当前最低业绩水平在7-9%左右。大多数的股权类投资项目的回报率高于20%，集中在20%-50%区间内。而
债权类投资项目的回报率约在15%上下。(图表9)
海外情况
10、海外基金募集情况(图表10)
根据Preqin的数据统计显示，自20xx年以来，全球房地产基金市场的募集资金数量与基金规模如上图所示。20xx年是全球房地产基金募集的高峰期，全年募集房地产基金超过300支。但受到全球金融危机的重大影响，自20xx年四季度起，全球房地产基金的募集数量和募集规模大幅下降。20xx年三季度，全
球范围内共募集26支房地产基金，总规模约90亿美元。(图表11)
截至20xx年三季度，按照区域划分，当前市场上的房地产基金主要集中在北美区域，共有263支基金，超过800亿美元基金规模。欧洲区域内共有121支基金，总资金规模为445亿美元。而亚洲区域内共有59支基金，近200亿美
元规模。
11、海外房地产基金业绩情况(图表12)
市场上既存房地产基金的预期净IRR分布中，较多基金集中在14%-15%段，占四分之一。有16%的基金能获得20%以上的IRR净收入，也有7%的基金预期
净IRR低于10%。(图表13)
市场上各类型策略的基金中，核心型房地产基金的平均回报率为8.8%，核心增益型为10.7%，债权型为11.6%，增值型为15%，机会型为18.6%。(图表14)
全球房地产基金的业绩标杆从20xx年的14.6%，到20xx年升至历史最高水
平16.4%，而2011和20xx年的基金业绩分别为15.5%和15.3%。
四、市场格局
人民币房地产基金从简单的非独立地位、被动投资、融资渠道的标签，逐渐向独立市场主体、主动投资、多元价值增值、财务投资人变迁，并在市场上形成了自己独特的地位和行业格局。同时，专业化分工让房地产基金市场更为多元化，在不同类型和不同投资手段上各房地产基金管理机构专注于特定类别的资产，这使得房地产基金的管理人可以更好地理解他们所购买的房地产的内在动力。(图
表15)
当前，绝大部分(近90%)人民币房地产基金都属于机会型策略，也即更多地通过参与到房地产开发过程，而不是持有和增值过程当中，以获取行业成长所带来的高额收益。人民币基金策略类型集中是由当前的国内房地产市场成熟程度、基金管理机构能力和经验，以及投资人投资利益驱动心态等因素密切相关。但同时也需要看到，即便在机会型策略为主的前提下，债权投资的广泛存在使得人民币房地产基金的主要收益模式还是债权性的优先收益为主，劣后性的股权投资收
益为辅。基金的风险收益情况需要以投资方式进行区分。
人民币房地产基金的基础仍然是住宅地产，部分房地产基金已经开始尝试结合住宅和商业地产性质的城市综合体。商业地产、工业地产、旅游地产、养老地
产、酒店地产等其他专业基金类型虽也有出现，但是在市场中不具有典型地位。
除机会型策略之外，在外资背景GP募集的人民币基金及相关影响下，增值型地产基金开始出现。典型的核心型地产基金策略在中国尚不存在，但是已经出现了类核心增益型的基金。此外，政府开发类型的地产基金尚无准确归类。(图
表16)
中国房地产基金的出现是以债权投资为基础的。独立品牌内资GP的投资方式从债权方式，包括债权和股权相结合的方式，向股权投资方式过度。房地产商的关联基金更多以债权和债权、股权结合方式存在。外资GP以股权投资为主，并为人民币房地产基金的运作提供了实质性指导。金融机构关联GP拥有金融机构的背景资源和巨大支持，近年来发展很快。此外，专业的夹层投资基金已经在
中国出现。
五、资产配置
在资产配置层面，房地产基金与风险投资基金、并购基金、对冲基金等同属另类投资领域，是超高净值个人和广泛的机构投资人资产配置体系中的重要组成部分。个人和机构投资者通过投资组合策略以实现分散风险和提高收益。
房地产基金具有长期限、稳定现金流、资产增值、资金需求体量大等特点，既能享受到经济发展所带来的固定资产投资增值价值，还有良好的现金流作为优化财务状况的有利条件。在欧美发达国家，房地产直接投资和通过房地产基金进
行的间接投资是一种重要的投资手段。
国内资产配置情况
人民币房地产基金刚刚萌芽，但是在短时间内得到了迅速的发展。目前房地产基金的主要投资人是企业和个人投资人。但在未来，随着房地产基金的发展和
国内机构投资人的成熟，机构投资人的入场将为整个行业带来翻天覆地的变革。
个人投资人资产配置情况
就企业和个人投资人而言，投资房地产基金的主要驱动因素是财务收益驱动，无论是固定利率投资产品还是更具风险性的投资类别。中国房地产市场处于高速增长时期，过去十多年房地产行业的高额利润吸引了无数的资本试图进入。房地产开发商往往能获得远远高于20%以上的收益回报，这一点是吸引社会资本的最
重要因素。
但是，房地产开发商模式中开发商同时亦承受着巨大的商业风险和法律风险，这一点往往为投资人所轻视。而且，逐利性驱动下的投资人并不适合进行长期投资，特别是在资产配置当中，投资组合的构建倾向于高收益、高风险的投资类别，
使得受风险调整的最终收益将远远低于预期收益，甚至出现重大损失。
从国际惯例而言，另类投资类别的资产比重一般不超过10%。仅仅是对于特殊情况且具有主动配置能力的投资人而言允许在另类投资类别上实现超配。
房地产基金现在的某些普遍特性是由个人投资人或者说散户的广泛存在而决定的。包括以债权投资为主的固定收益模式，1-3年的短周期投资年限，较小的基金规模，追求机会型投资策略。但是，就房地产基金的实质而言，成熟的房地产基金是以追求长期股权投资价值和持有价值为核心利益出发点，而且成熟房
地产基金的财务投资人应当以大型机构投资人为主。
社保基金资产配置情况
社保基金是国内另类投资的最主要机构投资人。经国务院批准，20xx年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国
社保基金总资产(按成本计)的10%。
根据社保基金20xx年年报披露，20xx年报告期末社保基金会管理的基金资产总额8688.20亿元，相对应的股权投资基金可配置资金总额为868.82亿元。
自20xx年以来，社保基金已经向十六支PE基金配置资产，总承诺金额226.55亿元，间接投资组合公司210家。目前已配置金额占可配置金额的26.08%，社
保基金还具有大量的可配置资金空间。(图表17)
目前政策尚未明确规定社保基金对于房地产行业的投资方式，但是鉴于房地产行业本身即为私募股权投资基金的一个重要投资行业，因此社保基金作为PE基金LP是可以对房地产行业进行间接投资的。而从配置的角度考虑，社保基金也应当对房地产进行一定的配置，对这一在国民经济中占有重要比重，且具有良
好增长性和稳定现金流的行业进行合理覆盖。
主要的阻碍来自于房地产基金经常以股权、债权和夹层混合模式进行投资，而社保基金的投资政策中是将股权和债权区分对待的。夹层投资在中国的法律合规地位还未得到确认，存在一定的不确定风险。人民币房地产基金管理机构的业绩水平还处于起步阶段，往往难以有充分的过往业绩来证明自己的能力。此外，中国的政策因素同时影响着社保基金的投资策略和房地产行业的走向，政策的不
确定性存在着潜在的风险因素。
保险公司资产配置情况
继20xx年9月保监会发布《保险公司投资不动产暂行办法》后，20xx年7月保监会又再次发布了《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》对前
办法进行调整。
本次调整的出台降低了保险公司进行另类投资的门槛，尤其是中小保险公司，
获得了新的投资渠道窗口。虽然出于国家政策与风险控制的考虑，对于保险公司投资商业住宅地产项目、直接开发、投资设立房地产企业依然进行了严格的限制，仅允许保险资金以间接方式投资大城市的公共租赁住房和廉租住房项目。但是降低了保险公司可进行间接投资的股权投资基金的门槛，同时也增加了保险公司对
不动产领域的资金投资规模。
相对社保基金而言，保险公司是房地产基金未来时间内更为重要的潜在投资人。保险公司具有更大规模的可投资金量，更加迫切的不动产投资需求，更加明
确的投资法律边界和可执行程度。
相对的困难在于，保险资金投资房地产基金所要求的管理资金规模较高，对业绩要求水平也较高，国内目前符合保险公司政策要求的人民币管理机构少之又少;保险公司往往都自行具有房地产投资业务和团队配置，在精力分配可保障的前提下，更愿意自行进行直接投资，而不是通过房地产基金进行间接投资;国内房地产基金的行业经验和专业能力还有限，保险公司对于新兴机构往往都有更多
的要求和刁难。
即便如此，我们认为，在未来的一到两年内，国内的保险公司必然会在房地产基金的投资上实现重大突破，而且将成为未来房地产基金最重要的资本供给来
源。
人民币房地产基金评价机制
进行基金评估时，基金也业绩作为一支基金的最终衡量指标，需要进行慎重细致的考察。国外房地产基金市场经过多年发展，建立了成熟的房地产基金业绩评估体系，能够对于基金过往投资项目的业绩表现，年化回报率，退出率，流动
性的标志性数据进行收集整理与分析。
但是就国内市场情况来看，房地产基金市场还处于全新的发展阶段，许多基
金属于首次募集，并没有足够的历史数据进行研究分析。根据这种情况，诺承投资在借鉴了国外分析技术后，尝试对分析方法进行改进使其适应国内的市场环境。
另类投资基金的评价体系一般包括对策略、团队、业绩、项目的综合性评价，对基金运作的募集、投资、管理、退出全流程进行评估，并在法律、财务、管理
运营等方面进行专业分析。
房地产基金的策略分析一般基于投资人的整体资产配置出发，以构建多元化和高效的投资组合为目的，分析具体房地产基金对于机构投资人投资组合优化、风险-收益水平提高、现金流缓释、投资限制冲突等方面带来的影响。就房地产基金而言，最为重要的是考量其投资策略是否特定化和明确，是否符合投资人的
利益。
对于专业化运作的房地产基金而言，基金的管理团队是否具备良好的投后增值能力，也将直接关系到所投项目的业绩回报，因此也应当充分进行调查评估。尽管房地产基金尚没有业绩数据，但是专业性强的团队，往往具有丰富的地产开发与投后增值经验，对其成员过去所管理的地产项目进行分析研究，可以从侧面
对其基金未来的业绩做出有价值的预测。
由于房地产基金的投资方式与投资标的不同，可以对所投资项目的风险与回报进行初步分析，如股权投资相对风险与回报更高，而债权投资的风险与回报会有所下降，在做出初步判断后，还需要根据项目本身的各种条件，如政策环境，地理位置，周边情况等进一步判断项目的价值。参照对比项目来评估所投资项目
的回报情况，并根据项目回报来分析基金的业绩。
在单一评价某一支基金的基础上，将多支基金基于同一评价标准下的整体评价进行横向对比。以及，将同一支基金在不同历史时期的评价进行纵向对比。通过对比分析体系和行业标杆值体系，有助于建立起投资人对于整个行业的总括式
观点，以及对基金历史发展趋势的整体判断。
综上，在房地产基金市场初期，对房地产基金业绩的评估以合理预测和对比分析为主，可以通过传统的投资策略风险回报分析以及通过评价过往管理项目体
现管理团队的增值能力来评价基金的业绩。
六、结论
根据对人民币房地产基金市场的整体调研和研究分析，我们认为，当前人民
币房地产基金市场存在着如下一些特征与发展趋势：
一、 现阶段，房地产基金的LP主要以散户为主，以机会型投资为利益驱动因素。当前的房地产基金和LP的投资风险偏好相互作用，形成了以短期限、利益驱动为主要特点的行业格局，债权型投资和机会型投资盛行。从未来房地产基金的发展趋势和投资人资产配置的实际因素出发，机构投资人将会成为人民币房地产基金未来主要的资金来源，并主导整个行业的迅速发展和成熟。机会型策略将下行，其他类型投资策略将迅速发展，基金投资期限延长，股权类投资将主导
行业格局。
二、 现阶段，房地产基金管理机构与开发商存在着各种直接或间接附庸关系。开发商直接设立的基金或者由开发商衍生而成立的房地产基金占多数，即便是较为独立的基金管理机构，在项目过程当中更多成为开发商的融资渠道。从未来市场的发展趋势和房地产基金作为资产类别的角度出发，独立基金品牌在募资能力、投资标的优化筛选、独立管理和运营、业绩退出回报等各个方面都将具有竞争优势。且随着投资人资产配置思想的成熟，独立运作不存在利益输送关系的
独立基金品牌更能获得机构投资人的青睐。
三、 当前的市场机构以债权投资和住宅类投资为主，市场分化趋势并不明显，各基金之间风险偏好集中且存在普遍性高风险特征。在房地产市场纵深发展、金融市场成熟化和投资人资产配置形成的趋势下，未来市场投资策略必将向多元化发展，机会型、增值型、核心增益型和核心型形成稳定市场份额，股权投资、
债权投资和夹层投资逐渐专业化，住宅地产、商业地产、工业地产等各种主题突
出，形成更为丰富的多元化市场格局，满足投资人资产配置的需求。
四、 受到市场环境影响，当前房地产基金的退出方式主要以项目方回购或者散售为主，投资不确定性和收益水平受到较大影响。未来，金融市场的发展势必惠及房地产基金的退出方式选择，REITs和机构投资人的大型收购将成为市场主要的退出方式。市场化的退出手段有利于形成房地产基金行业的整体优劣排名
和专业化格局。