环保行业深度研究报告（三）：再生资源中的投
资机会 来自：i投资 20xx年03月08日 03:06
再生资源：政策加码+行业高增长+企业外延
再生资源产业包括废金属、废塑料、废旧家电、报废汽车等众多产业，不同品类发展水平差异较大。本文所针对的再生资源产业主要还是盈利好、潜力大的废旧家电、报废汽车产业。
电子废弃物产业、汽车拆解产业的发展，与我国经济的快速发展、20xx年后家电、汽车的保有量的快速增长分不开，而从10年报废周期看，拆解产业正处于爆发前夕，同时通过近几年来的积累，龙头企业也初具规模，完成了最初期的积累，20xx年，在再生资源产业有大政策、政策环境有大改善的情况下，行业有望迎来最佳投资契机。
（一）电子废弃物产业梳理
电子废弃物，也称作电子垃圾，指废弃的电子电气产品、电子电气设备及其废弃零部件、元器件，包括工业生产活动中产生的报废产品或者设备、报废半成品和下脚料，产品或者设备维修、翻新、再制造过程产生的报废品，日常生活或者为日常生活提供服务的活动中报废的产品或设备等。20xx年9月，国家发改委、环保部、工信部联合发布了《废弃电器电子产品处理目录(第一批)》和《制订和调整》废弃电器电子产品处理目录的若干规定》公告。电视机、电冰箱、洗衣机、房间空调器和微型计算机等五种产品被定为首批《目录》产品。20xx年2月，新的《废弃电器电子产品处理目录（20xx年版）》已发布，拆解目录从5类扩充到14类。目前四
机一脑第一批目录产品已纳入基金补贴范畴，在基金补贴机制下，四机一脑的回收率稳步上升，目前最成熟的产品电视机的回收处理率已接近100%。
1、行业发展回顾：政策推动与报废量的激增，拆解产业已初具规模
从电子废弃物产业角度看，行业主要分为三个阶段：（1）以旧换新前的小作坊为主；（2）以旧换新阶段；（3）基金补贴阶段。
第一阶段，行业基本没有发展，企业数量只有10-20家，处置规模普遍较小，产业中的企业多数处于无米下锅状态，部分企业主要靠企事业单位淘汰的电子废弃物惨淡经营。
1）以旧换新阶段：行业实现爆发式发展
家电以旧换新政策从20xx年6月开始，在国务院直接领导下，商务部、财政部和环境保护部联合推动下进行实施。首批试点城市、省份有北京、天津、上海、福州、长沙、江苏、浙江、山东、广东，在20xx年6月政策实施范围扩大到28个省市。以旧换新政策采用补贴消费者、回收机构、处理企业的方式，促进消费者购买家电并交投废旧家电，从而起到促进家电行业发展、拉动内需的效果，同时也促进电子废弃物正规处理企业的发展。政策于20xx年12月31号截止，历时的2年多的实施取得了惊人的成绩，共销售“四机一脑”9248万台，回收9528万台，对电子废弃物行业影响深远。
2）基金补贴阶段：向长效机制转变
以旧换新之后，建立好的回收渠道和处理补贴都不复存在，处理企业陷入困境。6个月后，《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》开始实施，行业迎来新机遇。该《办法》采用责任延伸制原则，通过向家电生产商、进口商征收处理费
用，并补贴处理企业，以推进电子废弃物处理行业的发展。相对于以旧换新，基金政策是长久性政策，意义更深远。一方面，通过高额补贴提高了处理企业的盈利能力，使企业更具竞争力；另一方面，通过限制补贴企业数量，为行业设立门槛，抵制恶性竞争，促进企业的规模化发展。基金执行后，电子废弃物回收有明显改善：20xx年废弃电器电子产品拆解量4149.9万台，其中CRT电视机3819.1万台，占比92.03%；电冰箱59.8万台，占比1.44%;洗衣机166.5万台，占比4.02%；房间空调器0.6万台，占比0.01%，微型计算机103.9万台，占比2.50%。按当年理论报废量看，电视机回收率可能在90%以上的高回收水平，效果非常明显，不过其他电器因为价格原因，还是处于低回收率。
2、随着保有量的增长，未来3-5年行业拆解量将继续高增长
1）经济性决定回收效果
电子废弃物回收渠道主要以小商贩回收为主，自建渠道为辅，正规企业货源大部分来自于小商贩。而决定正规企业是否能够从小商贩手中获得电子废弃物的关键在于其能够给出足够高的价格。小商贩在拆解时，基本没有环境成本、设备折旧、期间费用等成本，因此只有正规企业的回收价格等于或高于其再生资源售卖价格时，其方愿意出售。基于此，我们对电子废弃物企业拆解经济性进行测算。如下表所示，按各电器的再生资源变卖价格测算，补贴后电视机、电脑、电冰箱三类家电最有经济性，而洗衣机、空调基本没有经济性，不过考虑税收等因素后，冰箱的经济性也较差。事实上，13年电子废弃物企业拆解了3819.1万台电视机，占到总拆解量的
92%；电脑由于主、辅机监管问题，未能上量；其他三类产品主要由于补贴价格仍偏低，致回收困难。
2）从保有量、销售量看，未来五年四机一脑报废量复合增速35.8%
从保有量角度看，到20xx年底，四机一脑保有量总和达到18.45亿台，其中电视机每百户137台，电冰箱92台、洗衣机89台、房间空调器92台、微型计算机65台，并仍有较大提升空间。我们根据每户家庭对家电的需求量测算未来家电保有量的常态值，并根据各家电的使用寿命测算常态报废量：四机一脑的年报废量将超过3亿台，其中电脑年报废量将超1亿台，为报废大户；从内销量看，20xx年冰箱、空调两类家电内销量规模均已超过3000万台，而按其使用寿命10年测算，20xx年将开始进入报废高峰；电脑20xx年销量已超过5000万台，13年报废量就将超过5000万台。相对而言，洗衣机报废高峰要晚3-4年，报废总量只有其他品类的2/3。按内销量和报废年限推算报废量，预计到20xx年四机一脑理论报废量将达2.4亿台，13-16年复合增速为16.9%。如果到20xx年拆解率能达到80%，会有5倍的增长，年复合增速35.8%。
3）15年电脑有望放量
电脑的更新换代速度快于其他四机一脑，目前理论报废量达到3700万台。不过从目前现状看，电脑的回收并不多：（1）由于电脑二手市场发达，实际报废量肯定是远低于理论报废量，且其单价较高、体积小，个人家里存放不出售的比例应该也
较高；（2）台式机，主机辅机差异大，不易于监管部门的管理，补贴未发放。目前《废弃电器电子产品规范拆解处理作业和管理指南（20xx年版）》征求意见稿已发放，预计今年年底正式文件有望下发，《指南》中对各类电子废弃物的拆解方法、拆解物确认作了详细解释和要求，预计《指南》的发放将有效解决电脑的监管问题，电脑有望开始放量，规模与电视机相当。从再生资源利用角度看，电脑里的贵金属多（线路板价值高），深加工潜力大，未来的可再生利用资源价值会高于现在水平，盈利提升空间大，短期看可保证20元/台的利润。目前，冰箱、洗衣机、空调，由于补贴相对较低，正规企业拆解经济性较差，拆解量较少。而这三类产品的报废量每年也仅在1000多万台，但到20xx年后，报废量将快速增长，我们预计随着量的增长，提高补贴会是必然性事件。
（二）汽车拆解产业梳理
1、汽车保有量持续增长，报废高峰临近
20xx年至20xx年，中国汽车产销量快速增长，连续5年保持全球第一，20xx年已超过2000万辆。与之相对应，中国汽车保有量持续增长，从20xx年的0.57亿辆达到20xx年的1.37亿辆，翻了一番有余，年复合增长率约14%。照此速度发展，预计20xx年中国汽车保有量将突破2亿辆。
我国汽车的使用年限一般为8-10年，参考行驶里程为50-60万公里。随着汽车保有量的持续增长，废旧汽车报废量也将相应大幅增加。根据既有汽车产销量和保有量的数据，我们预计中国汽车报废高峰已临近，今年废旧汽车理论报废量将突破500万辆，20xx年左右将超过1000万辆，并保持高速增长。
2、黄标车、老旧车淘汰促进拆解需求激增
（1）黄标车危害大，占到汽车尾气排放总量的50%左右根据20xx年机动车污染防治年报统计，20xx年中国汽车保有量为1.2亿辆，其中汽油车占82.5%，柴油车占16.1%，燃气车占1.4%；国I前排放标准占7.8%，国I标准占14.9%，国II标准占15.7%，国III标准占51.5%，国IV及以上标准占10.1%。其中，排放水平低于国I排放标准的汽油车和国III排放标准的柴油车的被称为黄标车。
由于汽车排放标准普遍偏低，给我国大气环境带来了极大危害，汽车尾气对大气污染贡献度达到25%以上。同时，黄标车又为汽车尾气排放中的大户，据统计，20xx年全国机动车污染物排放中，43.3%的一氧化碳、44.8%的碳氢化合物、53.0%的氮氧化合物和78.0%的颗粒物是由黄标车排放的。黄标车淘汰刻不容缓，黄标车淘汰从20xx年开始启动，但速度缓慢，全国黄标车年均削减量仅占总量的3.5%。截止20xx年底，全国仍共有黄标车1451.4万辆，占汽车保有量的13.4%。其中，国I以前标准的汽油车843.3万辆，占58.1%，国III以前标准的柴油车608.1万辆，占41.9%。
对比20xx年全国分省汽车保有量和黄标车数量可以发现，全国汽车保有量较大的省份主要集中在东部地区，其中保有量前五位的省份依次为广东、山东、河北、江苏和河南，分别为1037.42、1027.16、728.51、602.2和581.95万辆；全国黄标车保有量情况也基本相当，但经济欠发达地区占比稍高，其中黄标车数量前五位的省份依次为广东、山东、河北、河南和江苏，分别为168.7、111.3、101.0、97.5和78.7万辆。
（2）黄标车、老旧车淘汰上快行道，推动汽车拆解行业发展
中国大气污染防治行动计划要求：（1）20xx年，北京市淘汰30%的黄标车；天津市、上海市、江苏省、浙江省、广东省珠三角区域淘汰20%的黄标车；其他省（区、市）、广东省其他地区淘汰10%的黄标车。（2）20xx年，全国淘汰黄标车和老旧车600万辆，其中京津冀、长三角及广东省珠三角区域淘汰243万辆左右；其他地区淘汰357万辆左右。（3）20xx年，北京市、广东省珠三角区域淘汰全部黄标车；天津市、上海市、江苏省、浙江省累计淘汰80%的黄标车；其他省（区、市）和广东省其他地区累计淘汰50%的黄标车。（4）20xx年，天津市、上海市、江苏省、浙江省累计淘汰90%的黄标车；其他省（区、市）、广东省其他地区累计淘汰70%的黄标车。（5）20xx年，各地区淘汰90%以上的黄标车。
在强政下，未来2-3年1400多万辆的黄标车将基本被淘汰，同时老旧车淘汰也将开启。全国各省将逐渐淘汰6年以上、国IV标准以下的老旧车，令其提前报废淘汰。这部分淘汰量巨大，按照6年前0.57亿辆汽车保有量，约89.9%国IV以下标准的占比测算，全国有老旧车近5000万辆。随着环保政策趋紧，这部分老旧车提前报废释放量也将十分巨大。基于此，我们预计未来2-3年黄标车、老旧车的淘汰高峰中，年汽车报废量有望突破1000万辆。
3、市场规模数百亿
汽车报废量的激增，给汽车拆解行业带来了巨大的市场空间，利好具有汽车拆解资质的企业。目前废旧汽车拆解行业发展不成熟，拆解过程机械化程度低，大致
拆解流程分为废油废液前处理、五大总成拆卸、零部件拆卸、破碎分选等部分（破碎分选部分一般企业仍未做），利润率较低。
以一辆1.2吨的轿车为例，拆解企业向车主支付的回收成本大致为1000元，通过拆解分选得到废旧零件和材料，出售可获得3800元左右。但实际运作中，拆解出的材料一般需要折价卖给相关原材料处理企业，且有色金属提炼水平较低，收益会大打折扣。一般情况下，拆解一辆轿车平均销售额为2500元左右，具有深加工能力的企业可以提高的3000元以上，差异主要体现在对有色金属的提炼和废塑料的再制造。按全国汽车报废量1000万辆/年计算，汽车拆解行业年收入规模将达到250亿元。
（三）汽车拆解项目投资回报率可观
对于汽车拆解企业，假设新建一个产能为5万辆/年的拆解项目，占地300亩，厂区和设备总投资2亿元。假设项目建设期12个月，开工后第一年可拆解1万辆/年，第二年可拆解3万辆/年，从第三年起完全达产。项目设16个工位，大概共80个工人，每天工作12小时，做1休1，人均月工资5000元。每辆报废车（假设1.2吨/辆）的采购成本为1000元，拆解后销售收入为2500元。期间费用为当期营收的8%，所得税率为15%。按照项目设备使用期限为10年估算，公司将在第6年收回成本。
（四）15年为政策大年，行业环境大改观
根据上文所述，家电拆解、汽车拆解商业模式类似，从用户或商贩手中回收报废件，拆解后出售金属、塑料等大宗商品，收入来自于出售金属、塑料所得，家电还有部分来自于补贴基金；成本主要包含回收成本、拆解成本。而行业的发展主要看报废商品的量。那么近年来，随着报废量的激增，行业获得快速发展契机。但同时，回收率也至关重要，这跟政府部门的监管力度以及政策的扶持力度有关，直接决定回收率的高低。因为正规企业的竞争对手是小作坊、非法拆解商，他们没有环境治理成本，只有通过严厉的监管和对正规企业的扶持，才能促进行业健康发展。15年会是再生资源产业的大年，三大政策有望出台：1）再生资源的增值税退税；2）家电拆解目录的扩容及相关补贴的出台；2）307号文的修改，汽车拆解的零部件再制造的放开。
1、再生资源的增值税退税优惠，企业盈利有望提升50%
由于电子废弃物回收处理企业主要向个体户进行采购，供应商难以开具供货#5@p，致使处理企业所缴纳的增值税难以进行进项税额抵扣，对再生企业盈利造成巨大负担。目前了解，再生资源退税有望在年内出台，若按目前产业界呼吁的退14%来测算，单台电视机可多盈利7-8元。而原来行业单台盈利仅在10-15元。因此政策若能落地，行业盈利有望提升50%以上。
2、家电拆解目录的扩容，市场容量扩大超1倍
20xx年2月，新的《废弃电器电子产品处理目录（20xx年版）》已发布，拆解目录从5类扩充到14类。原来四机一脑目录，预计20xx年报废量仅在1.5-2亿台，而根据家电研究院统计，新增9类目录产品总理论报废量将达到2.5亿台。其中手机、电话单机数量均接近1亿台。该目录将于20xx年3月1日正式执行，届时预计相应补贴标准将出台，行业市场容量扩大超1倍。
放开汽车零部件再制造，行业盈利彻底改观
在拆解过程中获得零部件通常含有磨损、裂缝、破碎等缺陷，上述缺陷影响零部件再利用的主要障碍。通过一定的工艺，对废旧零部件所含有的缺陷进行处理，消除缺陷，能够使零部件性能达到重新利用的水平，被称为再制造工艺。再制造的工艺可以分为两大类：第一类：进行机械加工，使零部件恢复正常的尺寸和机械配合特性；第二类：利用堆焊、化学镀和喷涂电镀等方法对缺陷部位进行增补修复，或对胀大、缩小灯压力加工方法是零部件恢复其应有的几何尺寸和表面状态。由于报废零部件尺寸有别、所含有的缺陷各异，通常很难通过大规模自动化生产线进行统一处理。所以再制造过程一般仍以人工辅助相应设备进行处理。常用的设备包括：机加工设备、焊机、电镀设备等等。汽车拆解中可用零部件再制造后出售，可提高回收利润。发改委最近考虑推动再制造行业，预计下半年会有相关政策出台，放开汽车零部件再制造，指定示范企业试点。同时也会加强监管，完善行业标准、信息管理体系、生命周期测算和保险等配套政策。通过零部件再制造，汽车拆解后销售收入可在现有基础上再提高1500元左右，带来行业150亿元产值的提升空间。
（五）大小企业差异大，大企业市场份额不断提升，最终市场将被几家大企业瓜分
目前，各企业之间差距已在逐渐拉开，以中再生、格林美、格力等企业为代表的龙头企业具有规模、渠道、资金、技术、管理优势，再加上政策也将向大企业倾斜，未来优势还将更加明显。同时，电子废弃物领域，随着第三、四批目录企业产能的投放，行业将面临产能过程问题，小企业将被挤出局。
（1）资金差距
目前电子废弃物行业由于拆解基金方法速度较慢，一般半年到1年会发放一次，这导致行业对资金的要求比较高；同时未来企业要建立长期稳定的渠道、技术研发、新建、扩建新品类产能等，需要大量的资金投入。目前电子废弃物中小企业规模均较小，难以支撑长期的发展投入；
（2）技术差距
深加工能力决定单台盈利情况，比如线路板提贵金属、塑料改性等方面，可大幅提升企业单台产品利润（格林美单台收入可达200元以上，行业平均水平仅130元），中小企业在这方面几乎没有投入，差距会逐渐拉大；
（3）资质差距
新品类资质的发放，会以大企业试点的形式产生，大企业会受到政策的倾斜。 目前电子废弃物行业整合已经展开，上市公司凭借资金优势，已开始展开收购，格林美收购扬州宁达、东江环保收购厦门绿洲、桑德环境收购河南恒昌、河北万忠等。同时，优势公司凭借规模增长与技术提升，实现成长壮大，并将朝废旧汽车拆解、废塑料再制造等领域拓展，占领城市矿山，公司增速将远超行业。
未来，再生资源领域的公司数量减少到数十家是大概率事件，且格林美、中再生、东江环保、格力等优势企业会占据大部分市场份额。建议关注龙头格林美、秦岭水泥。
五、风险提示
1、水十条、再生资源领域相关政策出台进度不达预期。
2、政策的出台的时点存在一定不确定性，无法判断具体出台时间，存在迟迟不出的风险。
3、PPP项目执行不达预期，长期看PPP模式是大势所趋，但当下的PPP项目，仍处初试阶段，执行过程中存在众多细节问题需要解决，因此存在短期项目进度不达预期的风险。
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