研究报告精粹
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20xx年第53期
总第482期 20xx年3月24日 主办：营销服务中心 网址： 客服电话：96336
目 录
一、最新预测评级
1、 分类预测评级
2、 研究机构首次关注股票
3、 研究机构一致预测大幅调高
二、 宏观研究
1、 申银万国 整固年代 五新战略——20xx年春季中国经济报告
三、 行业研究
1、国信证券 重点城市房地产销售跟踪（10年第12周）：北京二手房成交火热
2、国信证券 保险业2010系列报告之一：寿险负债未来3年翻1倍
3、国信证券 浦发银行：释放扩张势能，守正出奇的选择
4、中金公司 化工产品价格双周报，云贵限电，磷化工价格有望维持高位
5、电子器件 需求看下游 投资选上游
四、 公司研究
1、国信证券 山煤国际（600546）09年报点评：跳跃增长的行业黑马
2、国信证券 一致药业（000028）09年报点评：内生外延并举发展
3、国信证券 雅戈尔（600177）09年报点评：房地产结算进入高峰
4、申银万国 华海药业(600521):业绩低谷已经走出，公司未来五年将迎来大发 展，维持买入评级。
4、 申银万国 美的电器(000527):冰洗发力印证变革效果，继续演绎"追赶龙头"
之成长模式
5、 申银万国 同仁堂(600085):净利润低于预期，关注集团资产整合，维持增持
评级。
7、中金公司 安徽合力(600761.CH):四季度改善明显，向好趋势确立
8、中金公司 雅戈尔(600177.CH)：地产与股权投资业务推动业绩强劲增长
9、国泰君安 龙元建设（600491）：建筑三维价值逻辑：临安项目稳步推进
10、国泰君安 拓维信息（002261）：手机动漫业务的领跑者
11、国泰君安 思源电气（002028）：布局长远，只待智能电网全面推开 1
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一、最新预测评级
1、分类预测评级
2、研究机构首次关注股票
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3、研究机构一致预测大幅调高
代码
名称
机构家数
09年每股收益预测 最新预测值
期初预测值
调整幅度(%)
10年每股收益预测 最新预测值
期初预测值
调整幅度(%)
000596 000893 000948 002035 600022 600088 600196 600238 600707 600812
古井贡酒 东凌粮油 南天信息 华帝股份 济南钢铁 中视传媒 复星医药 海南椰岛 彩虹股份 华北制药
8 3 3 7 4 4 4 3 4 8
0.47 0.58 0.43 0.20 -0.18 0.43 2.11 0.78 -0.90 -0.06
0.35 0.29 0.33 0.15 -0.06 0.29 1.42 0.51 -0.59 -0.01
35.78 101.28 30.01 34.11 182.02 49.49 48.27 51.79 52.26 372.87
0.80 1.15 0.57 0.49 0.22 0.44 0.82 0.66 0.03 0.45
0.54 1.43 0.43 0.36 0.33 0.33 0.81 0.43 0.08 0.39
48.81 -19.76 33.14 37.40 -32.41 31.73 1.94 53.45 -66.90 16.48
二、宏观研究
1、申银万国 整固年代 五新战略——20xx年春季中国经济报告
李慧勇，孟祥娟 20xx年3月23日
结论或者投资建议： 20xx年是中国经济的整固年，全年GDP增长9.9％。外需和政策取向是决定中国经济方向的关键变量。
在经济和政策的博弈下，今年2季度到明年上半年前中国经济将呈现回落、整固、再上扬的格局。未来3-6个月经济增长率将出现回落；未来6-9个月中国经济将在9％的位臵进行整固；未来9-12个月中国经济将再现上升趋势。 在经济整固的大背景下，更应该关注经济涌现出的亮点。一新消费。我们看
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好开始释放的农村消费和以文化消费为代表的高端消费。二新出口。自贸区建设等制度安排，以及主要贸易伙伴增长方式转型将带来相关领域出口的增长。三新产业。新产业的发展除了关注战略性新兴产业本身之外，还应该关注战略性新兴产业带动上下游行业，包括原材料和设备供应商以及受益于新产业带动的行业。四新区域。明确的定位+自身优势+国家针对性政策=区域优势的最大化发挥。从真正的发展后劲来看，安徽、湖北、湖南、江西、四川、重庆、广西有望成为中国经济新的增长点。五是新物流。随着全国区域热的兴起，物流业将迎来新机遇。我们看好：1、高铁等重要交通建设规划带来的物流和设备需求增长；2、新的增长点带动的物流增长：例如北部湾；3、物流节点的批发市场。
原因及逻辑：
未来3－6个月经济增速回落的主要理由：政策从紧。预计国家将从投资和出口两个方面进行调控，基于可能的双高组合，我们倾向于同时对出口和投资进行调控，既升息又升值来避免经济过热。升息：所有条件都指向加息，2季度加息必要性最大，加息一次，0.27个百分点。升值：出口恢复之后，保持支持性汇率的必要性不大。升值有利于进口，有助于促进出口升级。2季度开始恢复升值，全年升值幅度3%-5％。
未来6-9个月经济底部整固的理由：政策稳定。政策退出的力量和经济回升的力量达到均衡。
未来9-12个月中国经济再次回升的力量。以下两种情形都可能推动经济再次回升：1、出口增速回升。如果美国经济在经历两个季度的整固之后再拾升势，将推动中国出口的回升，推动GDP回升。20xx年4季度GDP的回升就属于这种情形。2、投资增速回升。政策的适度放松（譬如对新开工项目审批的放松）以及转型政策的实施，将推动投资的回升，推动GDP回升。20xx年1季度的回升属于这种情形。
受需求回落的滞后影响，通货膨胀将呈现冲高回落的走势。全年CPI增长
3.2％，1-3季度冲高，4季度回落。由于政策调控提前，20xx年的通胀压力将小于预期。
判断的主要风险：世界经济增速低于预期
三、行业研究
1、国信证券 重点城市房地产销售跟踪（10年第12周）：北京二手房成交火热
黄道立,区瑞明,方焱 20xx年3月23日
房地产市场总体销量情况
第12周（10/3/15—3/21），京沪穗深等重点城市商品房销售情况如下：
（1）销量情况：一线城市一手商品房销量同比跌幅逐步收窄，二线城市中济南、青岛、厦门、合肥出现同比正增长，苏州、合肥跌幅缩小自个位数；从环比上看，多数城市仍保持上涨态势，18个城市中有13个环比增幅高达两位数，上海上周可售量小幅回升销量随即出现40%的环比增长，可见市场需求仍较旺，销量低迷乃供应不足所致，供应增加与否对单周销量有较大的影响；二手商品房市场上周成交火热，各城市环比均有较高涨幅，北京周一、周三单日成交超千套，周成交同比增幅达15%，杭州同比持平，深圳、长沙同比跌幅仅为个位数； 4
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（2）价格情况：各重点城市商品房成交价格依旧维持小幅上涨，北京上周一手房价涨幅较大主要是因为成交结构造成，上周成交套均面积有较大提升；
（3）库存情况：各地可售量仍维持历史低位，上周重点城市中有九成出现环比下滑，其中苏州、深圳两地创历史新低，深圳可售量自07年以来首次跌破3万套。
土地市场成交情况
1、3月19日上午，央企中机农业发展投资有限公司在长春市以2.19亿元拿下一块26万平方米的土地；
2、3月19日，武汉市虎年“第一拍”中，10宗有9宗地以起拍价出售，650亩地成交金额共5.65亿元；
3、3月17日，北京共交易7宗地块，总成交76.25亿元，同日，2宗招标地块流标。
土地市场更多详情请见周报第二部分“土地市场一周要闻”
2、国信证券 保险业2010系列报告之一：寿险负债未来3年翻1倍
童成墩,邵子钦 20xx年3月23日
投资摘要
关键结论与投资建议
寿险公司的会计利润=寿险负债×三差益。在目前稳定的垄断竞争格局下，未来3年200BP有望维持。由于寿险负债的双重叠加效果（寿险负债源自保费的叠加，而赔付相对延后；保费源自新单和续期的叠加），预计未来3年复合增长率20%-30%，即3年翻1倍。虽然20xx年保险行业的权益投资环境预计较09年差，没有超预期的惊喜，但将有被逐步印证的事实——保费高速增长带来寿险负债余额的高速增长，即公司赚钱能力的快速提升。因此维持行业“谨慎推荐”评级。
核心假设
假设未来3年新单增速为15%-25%；新单缴费久期和赔付久期相对稳定；会计政策相对一致。
与市场预期的不同之处
影响寿险公司业绩主要来源有两个：寿险负债规模和三差益，而不单纯是投资回报率。
我们通过模型和历史数据证明，“首年新单因规模小而增速快，总保费和寿险负债因基数大而增速缓”是个常识性错误。在缴费久期和赔付久期不变的情况下：
股价变化的催化因素
保费持续高增长、加息预期日益强化、权益回报率超预期。
核心假设或逻辑的主要风险
1、如果经济进入通缩，则寿险负债增长是负面影响。
2、新单缴费久期和赔付久期缩短将导致寿险负债增速低于预期。
3、国信证券 浦发银行：释放扩张势能，守正出奇的选择
邱志承,黄飙,谈煊 20xx年3月23日
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市场没有完全反映中移动入股带来的正面影响
IT技术的发展，对金融业带来了革命性的影响。虽然目前政策不太明朗，但中移动与浦发的合作符合产业资本进入金融业的趋势。我们分三种情景对不同深度的合作带来的影响进行分析。
完成增发后，浦发的规模和业绩增速将明显提高
浦发银行有很强的规模扩张的愿望，20xx年来的规模增速一直处于业内领先。近400亿的融资，将使其资产规模增速大幅提高，而ROA将基本稳定。得益于此，我们调高其盈利预期和估值水平，这是推荐浦发的所谓“守正”，也是我们情景分析中的“保守情景”。
与中移动的合作最大贡献在于推进负债业务，提高手续费收入
浦发目前的存款成本和零售业务没有优势，手机银行的便捷十分有利于弥补其业务短板，沉淀居民活期存款，具体影响为储蓄活期存款增速提高和存款成本的下降。在中性情景下，业绩增速将比中移动仅作为财务投资者提高3个百分点，乐观情景下将提高6个百分点。此外，合作对于提高浦发手续费收入作用也十分明显，可以提高业绩增速3-5个百分点。
保守情景下利润CAGR25%以上，乐观情景下增速有可能接近40%
在外部环境不发生重大变化的条件下，费用、拨备和所得税几项因素对于未来业绩影响不大。我们预测结果为：保守情景下，利润与规模增速相当，25%左右；中性情景中20xx年后利润增速在30%左右；乐观情景，20xx年后利润增速将逐年提高。合作带来的业绩可能的超预期高增长，是所说的“出奇”。 从各方面估值看，浦发银行的估值是较为安全的
我们基于中性情景预测进行估值，在20xx年其P/E水平已经是中型银行里最低的了，同时其P/B和P/A也保持了最低的水平左右。从浦发与同类银行的估值对比来看，其目前相对的估值水平处在历史最低水平左右。我们提高浦发银行评级从“谨慎推荐”到“推荐”，6个月目标价27.5元。
4、中金公司 化工产品价格双周报，云贵限电，磷化工价格有望维持高位
时雪松 20xx年3月23日
数据点评：
化肥需求受全国灾害性天气影响，今年春耕行情整体低于预期，除了磷肥受成本推动，氮肥钾肥都有所回落。因云贵干旱导致电力紧张，黄磷价格继续将在高位维持，下游磷化工价格稳定。聚氨酯逐步走出淡季，价格稳定上涨趋势，己二酸、TDI、MDI上涨明显。乙烯链，芳香链等受到油价支持，价格稳中有升。丙烯链产品下游产品受产品成本推动，价格继续反弹。粘胶短纤价格受成本推动有所上涨，氨纶价格基本平稳。有机硅价格比较坚挺，但盈利回升空间不大。草甘膦盈利基本进入全行业亏损状态。纯碱价格略有回调，但是整体的强势行情仍可维持一段时间。氟化工制冷剂价格继续上涨。油价持续的高位，需求逐步恢复，3月份化工产品整体高位运行。
投资建议：
我们继续长期看好技术创新的丹化科技。建议继续持有兴发集团（澄星交易性机会，磷化工受益于云贵干旱导致的限电，以及国际磷肥价格的上涨）。聚氨酯见底回升，可以继续配臵烟台万华和沧州大化。氟化工价格仍将上涨， 6
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巨化股份继续持有。氨纶价格继续有上涨空间，烟台氨纶和友利控股等继续持有。
风险：
房地产开工增速下降导致需求复苏低于预期，油价出现大幅波动，西南干旱进一步恶化，春耕用肥量低于预期。
5、电子器件 需求看下游 投资选上游
魏兴耘 张慧 20xx年3月23日
摘要：
TFT液晶显示技术是目前主流的平板显示技术，广泛应用于液晶电视、笔记本电脑、显示器和手机等领域。平板显示产业是电子信息产业三大重点发展方向之一，面板材料是国内发展平板显示的重要瓶颈，核心材料长期受制于国外，实现关键材料的国产化具有重要的战略意义。
TFT产业链的利润分布集中在上游材料领域。玻璃基板和液晶环节由于具有高度的技术垄断性，毛利率可达30%以上。彩色滤光片、偏光片、ITO玻璃、背光模组和驱动IC环节以及中游的面板厂商毛利率稳定在15%左右。下游应用产品进入壁垒较低，毛利率约为5%。
相对于面板制造环节而言，上游材料的盈利稳定性较高。尽管面板产业难以规避景气波动，但当前集中建设的高世代产线将在20xx年以后陆续投产，其带来的材料需求较为确定。
国内企业在液晶材料本地化配套市场具有潜在的成本优势和区位优势。但由于国内精细化工等基础工业落后，当前的配套能力尚显不足。能够取得关键领域突破的国内企业将有机会进入广阔的进口替代市场。
玻璃基板市场寡头垄断的结构使得行业盈利能力较强。高世代和超薄玻璃基板是未来需求增长的主要方向，部分具有玻璃或CRT玻壳生产经验的国内企业正力图进入这一市场。
Merck光电主导液晶材料市场，企业盈利能力的差异与产品应用领域密切相关，以液晶电视为代表的大尺寸面板用液晶产品的需求旺盛，相关供应商的获利能力较强。
偏光片市场竞争相对激烈，产业盈利能力弱于玻璃基板和液晶行业。日、韩企业规模占优，具有垂直整合优势的企业市场份额快速上升。需求主要来自大尺寸偏光片领域。
我们对于本土企业进军TFT产业链上游领域，力图实现关键零组件国产化的战略给予正面评价。考虑到不同材料领域的发展空间、盈利能力和进入难度，我们的推荐投资序列为彩虹股份，诚志股份，深纺织A。
四、公司研究
1、国信证券 山煤国际（600546）09年报点评：跳跃增长的行业黑马
李然 20xx年3月23日
实现每股收益1.00元，低于我们的预期
2009 年，公司实现营业收入210.06亿元，同比下降2.16%；实现利润总额13.50亿元，同比增长35.07%；实现归属于上市公司股东的净利润6.15亿元， 7
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同比增长42.97%，每股收益1.00元，每股收益按期末股本摊薄为0.82元，低于我们的预期。公司拟每10股派发红利2.0元。
经坊煤业的扩产带来煤炭产量的大幅增长
09年公司完成原煤开采456万吨，同比增加129.48万吨，同比增长39.65%；煤炭开采业务共实现营业收入22.0亿元，同比增长24.65%；共实现净利润9.36亿元，同比增长52.05%。公司吨煤净利为205.2元，在同行业中属于较高水平。09年公司产量的增长，主要来自于长治地区经坊煤业扩建后新增的150万吨产能释放。
煤炭贸易业务毛利率大幅下滑是业绩低于预期的主因
20xx年，公司完成煤炭贸易总量4326.58万吨，较去年同期增加41.58万吨，其中内贸煤炭总量为3933.22万吨，较去年同期增加176.26万吨，外贸煤炭总量为393.36万吨，较去年同期下降134.68万吨。实现营业收入185.63亿元，同比下降5.14%。公司09年煤炭贸易业务营业利润率为2.62%，相较09年出现3.57个百分点的下滑。09年，由于受到国际、国内煤炭市场价格疲软和山西省煤炭资源整合的影响，山西全省范围内大部分中、小煤矿停产，导致煤炭货源紧缺，给煤炭贸易业务带来重大不利影响。公司加大了对陕西、内蒙古等地的煤炭采购，并加大了进口煤炭的采购，这推高了公司的采购成本。同时，公司高毛利的出口业务由于受到国内国外煤价倒挂的影响，降幅较大，这对公司贸易业务的毛利率产生了较大的不利影响。
新增产能的逐步投产是20xx年的主要看点
公司赫尔辛基煤矿（持股75%）预计于20xx年达产，产能300万吨，煤种以贫煤、无烟煤及部分瘦煤为主，目前工程进度过半。公司大同铺龙湾煤矿预计于20xx年达产，目前已经在生产，产能300万吨，煤种为动力煤。而备受投资者关注的山煤集团整合的山西煤炭资产注入问题，公司在之前已经表示，这部分煤矿在正式生产之前不会注入上市公司。
产能大跃进将带来业绩的显著增长，维持“推荐”评级 公司的煤炭贸易业务提供了稳定的业绩基础，未来新增产能的逐步释放，不断推高公司业绩。同时，集团煤炭产能20xx年将达到3000万吨，集团产能的大跃进，以及确定的注入承诺，将进一步提高公司未来的想象空间。不考虑未来资产注入，我们预计公司2010-20xx年的业绩分别为1.47元，1.71元。公司卓越的成长潜力，理应在煤炭企业中享受高估值，我们维持公司的推荐评级。
2、国信证券 一致药业（000028）09年报点评：内生外延并举发展
丁丹,贺平鸽 20xx年3月23日
业绩略超预期，现金流优异
09年公司实现总收入109.5亿元，同比增长25%；利润总额2.61亿元，同比增长25.43%；归属母公司股东的净利润1.93亿元，同比增长20.6%。实现EPS0.67元/股，略超出我们之前预计的0.66元/股。每股经营性现金流0.94元/股，继续远超净利润，盈利质量优异。分配预案为10股派1元（含税）。 资产减值计提拉低净利润
09年公司计提的资产减值损失高达1242万元，减少EPS绝对额4分钱，若 8
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剔除此项营业利润实际增长43%。在新增合并致君万庆的情况下，期间费用同比仅增长14.7%，其中销售费用同比增长23%，管理费用增8.3%，财务费用下降
8.1%。——各项费用情况说明公司营销活跃，而同时管理严格，控费得力。 工商板块内外并举
工业板块：收入12.63亿元，快速增长47.97%，毛利率28.14%，同比增长
2.38个百分点；商业板块：批发业务收入94.3亿元，同比增长25.88%。毛利率5.28%，小幅下降0.44个百分点。公司同时公告收购深圳延风51%股权，加上之前的南宁医药，10Q1商业并购已有6亿规模入手，外延发展步伐提速。 趋势明朗，上调至“推荐”评级
市场对国药控股回归对一致药业的影响比较中性。中期看，公司立足两广的整合还有较大空间——在广东纯销市场份额15-17%，广西分销规模仅15亿。长期看，作为国控最主要工业平台，大股东鼓励公司“无限制”发展医药工业，背靠国药控股这一中国最大分销网络，公司的工业发展空间值得期待。
我们暂维持10~11年EPS0.88、1.15元/股的预测，考虑到今年年初公司就开始了相对以前更大的收购行为，我们将根据适时上调10~11年业绩预测。目前10~11PE33X、25X，12个月目标价35元，相当于11PE30X，上调至“推荐”评级。
3、国信证券 雅戈尔（600177）09年报点评：房地产结算进入高峰
方军平 20xx年3月23日
2009经常性 EPS 0.74元，略超预期
20xx年公司实现收入122.8亿元同比增长13.9%，实现净利润32.64亿元同比增长106%，实现经常性EPS 0.74元，房地产量增价涨是业绩高于预期的主要原因。年报分配预案为每股分红0.55元。
服装纺织EPS 0.20元，2010内外市场将平稳回升
受收购新马后外销比重加大和出口市场影响，20xx年公司纺织服装实现收入69亿元，同比下降3.4%，实现利润4.45亿元，同比下降8.5%。20xx年公司及时调整国内外市场策略，国内服装网络净增加零售点114个，增幅6.3%，卖场平销增长3.5%至1.46万元/平米，国内服装销售25.8亿元，增长18.6%。参考公司出口市场和国内开拓策略，我们认为公司外销20xx年将出现15%的增长。 集约化管理体现规模效应，房地产结算进入高峰
20xx年实现房地产业务收入52亿元，净利润11.9亿元，分别增长50%和53%，贡献EPS 0.54元，全年结算毛利率下滑2.7个点，净利率上升0.7个点，体现了较明显的规模效应。年底公司房地产在建面积224.6万平米，拟开发土地262万平米，平均楼面成本2651元/平米。根据公司房地产预售款和项目竣工计划，我们预计公司房地产20xx年收入为71亿元，毛利率为46.2%。
调高2010-20xx年EPS至0.95元和1.14元，合理价值19.2元，维持“谨慎推荐”评级
我们根据公司服装内销、出口、房地产分板块业绩测算，预计公司20xx年经常性EPS为0.95元（其中地产0.70元），20xx年经常性EPS为1.14元（地产0.83元）。我们取持续经营净资产假设下的EVA法测算公司合理价值为19.2元，维持“谨慎推荐”评级。
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风险提示与股价催化剂
公司的主要风险为房地产政策性调控风险，催化剂包括股指期货、融资融券开闸等。
4、申银万国 华海药业(600521):业绩低谷已经走出，公司未来五年将迎来大发展，维持买入评级。
罗鶄，应振洲 20xx年3月23日
09年公司实现收入9.28亿元，同比增长15.79%；实现净利润1.65亿元，同比增长9.94%，每股收益0.55元，略高于我们0.52元的预期，扣除非经常损益后，每股收益0.47元，公司计划每10股转增5股，派1元。
业绩低谷已经走出，收入增速明显加快。公司收入增速相比前三季度的
6.35%明显加快，业绩走上加速发展的轨道，政府补贴和处臵闲臵住宅收益进一步拉高净利润增速，使得业绩略超预期。09年四季度公司实现收入2.89亿元，同比增长44%，环比增长23.54%，实现净利润6400万元，同比增长18.82%，环比增长115.33%，每股收益0.21元。第四季度收入和利润环比的大幅增长原因有二：①收到政府补贴1678万元，处臵闲臵房产获利1360万元；②沙坦价格企稳，毛利率稳中有升，制剂业务增速加快。
沙坦类产品快速放量，制剂销售锦上添花。①普利类产品仍然是公司收入和利润的主要来源，09年普利收入因价格下降而下滑4.8%；②09年公司沙坦类产品销量增长80%，因价格下跌20%，收入增长46.8%，沙坦产品价格在09年下半年开始回升，20xx年沙坦收入将保持较快增长；③制剂产品毛利率维持高位，09年收入快速增长37.3%，其中帕罗西汀销售收入接近5000万，厄贝沙坦收入2000万，公司在国内制剂市场仍然还有非常大的潜力。
期间费用控制得当，现金流因房地产预收款而大增。公司积极压缩期间费用，期间费用同比增长3.44%，费用率同比减少2.6个百分点。公司现金流十分充沛，每股经营活动现金流净额1.06元，主要因华海子公司银通臵业房产项目收到预售房款1.36亿元，使得现金流远超利润。
公司未来五年将迎来大发展，维持买入评级。我们维持2010-20xx年0.68、0.93元EPS预测，并首次给出20xx年每股1.32元盈利预测，同比增长22.7%、37.6%、42.1%，基于我们的盈利预测，对应的预测市盈率分别为39.2倍、28.5倍、20.1倍。同时认为，随着国际合作的逐步推进，2011-20xx年公司收入和利润增速有可能大幅超越预期，20xx年业绩存在较大上调空间。
5、申银万国 美的电器(000527):冰洗发力印证变革效果，继续演绎"追赶龙头"之成长模式
付娟，王禹媚 20xx年3月23日
美的善于学习变革的独特机制是其长期持续稳健增长的核心基础。美的发展过程中充满变革，每次变革都会带来经营的转型和管理的提升，在业绩上则体现为收入的增长与利润的释放。近两年的销售渠道变革，继空调之后，将继续表现在冰洗业务的爆发式增长上。
美的系冰洗业务正在进入以渠道张力带动销量增长，抢占市场份额高点的竞争阶段，将再度演绎美的"追赶龙头"模式。小天鹅成功嫁接了美的管理和渠 10
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道优势，已迎来爆发式增长，我们将美的洗衣机收入增速从原来的30%上调至50%，预计今年美的系的洗衣机收入将接近90亿；其冰箱业务09年11月也开始呈爆发式增长，连续三个月同比增速超过200%，表现出成为长一线品牌的潜质，我们预计20xx年其冰箱收入将超85亿。
空调新能效标准颁布，节能补贴有望超预期延续，将继续强化公司空调龙头地位。近期出台的空调能效新标：一方面提高准入门槛，丰富高端产品序列，优化龙头公司产品结构，提升份额；另一方面，变频空调具有和新1级空调相当的能效比，价差亦有可能缩小，变频空调渗透亦有望提速，美的受益。
公司在中西部提前布局市场与产能，将充分分享中西部家电需求的崛起。中西部市场已经成为家电需求增长的主力。一方面，大连锁在中西部局部较弱，公司将凭借强大经销商网络而受益；另一方面，公司布局的中西部新增产能，将在20xx年开始释放，产地成本优势将对其利润率有所贡献。
我们对公司10-12年的盈利预测为：1.28元、1.51元和1.74，复合增长率为24%，20xx年的目标PE为22倍，上调6个月内的目标价至28元，目前仍有33%的增长空间，存在长期投资价值，重申"买入"评级。
股价表现的催化剂将来自：一季报超预期、节能补贴延续政策颁布。
核心假定的风险："凉夏"天气；规模放量所带来的利润率损耗。
6、申银万国 同仁堂(600085):净利润低于预期，关注集团资产整合，维持增持评级。
罗鶄，娄圣睿 20xx年3月23日
20xx年公司实现每股收益0.55元，低于我们0.58元的预期，每股经营活动现金流1.21元。公司推出每10股派发现金红利2.3元（含税）的利润分配预案。
资产计提导致净利润低于预期：20xx年公司实现收入32.5亿元，同比增长11%，实现净利润2.86亿元，同比增长10%，每股收益0.55元，业绩低于预期主要是第4季度公司计提了4491万元资产减值损失。20xx年第4 季度公司实现收入7.61亿元，同比增长1%，实现净利润7007万元，同比下降30%，每股收益0.10元。
主要品种稳定增长：过亿品种实现了稳定增长，其中六味地黄丸收入约3.2亿元，同比略有下降。二三线品种增长较快，五类新药郁乐胶囊已进入审评阶段，有望于20xx年获批，六类新药参丹活血胶囊已获批生产。
内部挖潜提升毛利率，经营质量非常好：20xx年公司综合毛利率44%，同比提高2.57个百分点，主要是公司通过内部挖潜降低了可控成本。应收账款周转天数33天，存货周转天数359天，周转均同比加快。每股经营活动现金流1.21元，高于每股收益0.55元。公司实行现款销售为主的营销政策，现金流情况非常好。
建议关注集团资产整合：公司坚持稳健经营，主要产品增长不快，我们下调公司2010-20xx年每股收益为0.62元、0.71元（原预测为0.66元、0.75元），预计20xx年每股收益为0.82元，当前股价已反映公司缓慢增长的态势。我们认为同仁堂集团层面的整合是大势所趋，同仁堂集团最好的资产健康药业收入规模超过30亿，净利润超过3亿，高于同仁堂股份公司，从整合角度看， 11
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目前同仁堂市值低估，我们维持增持评级。
7、中金公司 安徽合力(600761.CH):四季度改善明显，向好趋势确立
吴慧敏 20xx年3月23日
20xx年业绩高于预期：
安徽合力20xx年实现营业收入31.1亿元，同比下降14.3%，实现归属母公司净利润1.12亿元，同比下降40.8%，对应每股收益0.31元，略高于我们预期。 正面：
全年收入同比下降14.3%，降幅逐步缩窄：公司20xx年实现收入31.11亿元，同比下降14.3%；但是，四季度单季已实现同比42.9%的高增长，拉动全年收入降幅由前三季度的26.3%逐步缩窄到14.3%，核心产品叉车市场份额达到25.1%，同比20xx年显著提升3.6个百分点；
毛利率持续改善：尽管20xx年全年毛利率16.5%，相比于20xx年17.8%，仍小幅下降1.3个百分点，但是，20xx年四个季度毛利率分别为11.1%、15.3%、17.0%和20.7%，毛利率持续改善趋势明显；
负面：
出口下滑幅度仍然较大：20xx年叉车行业出口额平均下滑58.4%，公司出口额更是同比下降67.3%；
营业费用率小幅上升：20xx年公司营业费用率达到4.9%，同比小幅上升0.5个百分点；
盈利预测
在20xx年国内收入增长20%、海外收入增长60%的假设下，我们预计，公司20xx年净利润将有望达到2.13亿元，对应每股收益0.60元，同比增长90%；预计20xx年净利润达到2.65亿元，对应每股收益0.74元，同比增长25%； 估值和投资建议
当前股价下，公司对应2010、20xx年市盈率分别为23.0和18.4倍，估值并不便宜。但我们认为，全年上看，公司主要产品出口仍存在超出我们预期的可能，仍维持“推荐”的投资评级。
投资风险
经济复苏，原材料价格大幅上涨会挤压公司毛利率改善的空间。
8、中金公司 雅戈尔(600177.CH)：地产与股权投资业务推动业绩强劲增长
郭海燕 20xx年3月23日
20xx年业绩高于预期：
雅戈尔20xx年实现净利润32.6亿元，同比增长106.2%，高于业绩快报的80%增速指引。每10股派发现金红利5.50元，派息率37.5%，公司业绩强劲增长，但分红比例低于往年，可能令部分期待高送配的投资者失望。
服装纺织业务每股收益0.19元，同比下降12%。服装国内销售同比增长18.6%，门店数量和平效均有所提升。但由于受出口市场全面萎缩及生产基地转移因素影响，整体收入下降3%，利润率下滑。
房地产业务蓬勃发展，每股收益0.53元，同比增长53%。当前在建面积224.63万平方米，预收房款近76亿元，为未来两年业绩奠定良好基础。公司土 12
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地储备充裕，年内新增规划建筑面积60余万平方米。
股权投资每股收益0.73元，同比增长405%。主要是减持中信证券、海通证券的收益。公司年内参与9家上市公司定向增发，全部实现浮盈。当前金融资产市值超过110亿元，为公司日后大力发展品牌服装和房地产业打下坚实的资金基础。
发展趋势：
公司坚持多元化发展道路：纺织服装业务打造国际纵向产业链；房地产业务以宁波、杭州、苏州三大区域为中心强化区域龙头地位；股权投资以参与定向增发和PE投资为重点投资战略布局。纺织服装和股权投资可为房地产业务提供充足现金流，协调发展。
盈利预测调整：
我们将2009、20xx年的经营性盈利预测上调至0.85元和0.98元，同比增长约15%，以反映未来两年地产业务强于预期。对应动态市盈率18.4x、16x。 估值与建议：
我们看好雅戈尔丰富的行业经验与多元化长期发展战略。但当前股价受地产板块及整体大盘表现影响较大，需注意政策性风险。根据分板块加总测算，雅戈尔当前NAV为17.87元，比目前股价高出14%，维持审慎推荐的评级。
9、国泰君安 龙元建设（600491）：建筑三维价值逻辑：临安项目稳步推进
韩其成 20xx年3月23日
投资要点：
（1）建筑公司价值演变体现为三个方面：一是行业景气度，细分行情景气提升时盈利和估值均提升；二是区域逻辑，体现为区域主题和向更多区域拓展实现增长；三是盈利模式，体现为横向产业链设计施工运营延伸，以及纵向产业链向不同行业拓展。新签订合同提前概括未来盈利趋势。
（2）近时被问起建筑研究逻辑，龙元建设价值变动轨迹最体现上述规律：
第一阶段2007 年实现“三三三”战略拓展多区域；第二阶段2008 年预期国外大额合同；第三阶段2008 下半年地产行业景气下降、2009 上半年地产行业景气复苏；第四阶段2009 下半年盈利模式转变向地产开发拓展。
（3）为进一步研究“纵向产业链延伸”效果，日前实地调研了临安项目。临安项距萧山国际机场1 小时、杭州半小时车程。首期初步规划核心启动区2.8 平方公里，计划在2015 年完成开发建设。初步规划启动区可供出售土地约1840 亩，其中住宅约549 亩，商业约291 亩，产业约1000 亩。
（4）2.8 平方公里初步规划基本结束，估计月底上报政府审批，29 平方公里处于概念设计阶段。调整的规划中可能增加住宅土地用地面积。计划今年拿600-800 亩土地，争取5-6 月左右可以拿250 亩地，其中100 亩做联排别墅、150 亩为商业产业用地，100 亩别墅项目争取2011 年实现预售。
（5）公司横向产业链延伸较完善，未来价值提升有赖纵向产业链成功且：
（1）纵向产业链延伸到更多其他行业；（2）横纵向产业链盈利模式转变复制到其他更多区域，公司良好经营机制和进取精神或足以支撑。谨慎增持，目标价17 元。潜在风险是房地产受政策压制和盈利模式转变受阻。
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10、国泰君安 拓维信息（002261）：手机动漫业务的领跑者
张培岚 20xx年3月23日
投资要点：
2009 年营业收入3.08 亿元，同增17.6%，营业利润8968 万元，同增17.2%，由于子公司互动传媒的企业所得税增加导致所得税率由去年的8.7%上升到12.6%，公司实现净利润8752 万元，同增6.5%。利润分配预案为10 股派现金1.0 元（含税），向全体股东每10 股转增3股。
2009 年综合毛利率稳定在56.3%，期间费用微增到24.7%，管理费用率上升较明显，增加2.5 个百分点到19.1%。系统集成和软件业务保持8.6%的平稳增长，收入占比下降2.2 个百分点到25.8% ，毛利率略增到42.5%；无线增值业务收入同增21%，占比上升至74.2%，毛利率微降到61.1%；手机动漫业务收入同增25.2%，占比升至19.5%，而动漫业务拓展导致毛利率下降幅度最大达6.5 个百分点到56%。
我们认为手机动漫是公司的亮点业务，公司不仅拥有全国最大的手机动漫支撑平台，借助“中国原创手机动漫大赛”已经整合了营销渠道，目标客户定位清晰，未来的产品将以动漫超市、动漫连续剧、动漫电影和动漫游戏多种形式出现，业务拓展上采用合作模式，未来将受益移动互联网业务的高成长。手机支付业务参与湖南、云南、江西三省的平台建设，功能局限于业务接入和管理，目前的商务模式较难受益手机支付用户的高增长，短期内对公司业绩难有贡献。
预计 2010~2012 年营业收入为3.67 亿元、4.55 亿元、5.79 亿元，净利润为1.06 亿元、1.23 亿元、1.55 亿元，对应EPS 为0.94 元、1.10元、1.38 元，给予目标价45 元，对应10 年48 倍PE,维持“谨慎增持”评级。
11、国泰君安 思源电气（002028）：布局长远，只待智能电网全面推开
韩若冰 20xx年3月23日
投资要点：
公司 09 年营业总收入18.89 亿元，同比增23.46%；利润总额11.26 亿，同比增179.49%；扣除非经常性损益的净利润3.17 亿，同比增20.28%，非经常损益主要是出售平高电气股权的收益。实现每股收益2.16 元，分配方案为不送转，每10 股派现金2 元。
传统产品销售保持增长。其中高压互感器、电力电容器收入增速超过30%，消弧线圈与高压开关增速回落。公司综合毛利率44.56%，保持较高水平，同比增加2.28 百分点。其中高压开关、电力电容器毛利率分别提升7.26、6.47 百分点，消弧线圈下降明显。
新业务开拓进展良好。GIS 年内进入批量生产，并已获得200 多个间隔的订单；SVG 也实现规模化投运，在上海世博会蒙自项目、神华集团神东煤炭基地项目等示范工程投运中效果良好。目前GIS、电力电子和数字化变压器等新业务仍在培养期，预计随着智能电网建设的全面推进，未来将成为公司新的利润增长点。
2010 年增速或将放缓。由于国网公司电网投资计划额同比下降26%，传统产品在年内可能出现价格下跌、竞争加剧的局面，尤其公司高压开关、消弧线 14
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圈业务增速将明显回落。公司09 年新增订单25 亿，结转至今年执行订单14.69 亿。
截至 09 年末，公司仍持有平高股权3470 万股，占平高股本5%，预计公司未来仍将继续择机减持。
预计公司 10-12 年考虑投资收益的EPS 分别为1.13 元、1.31 元、1.58元，考虑公司一二次设备综合配套能力以及在智能电网领域的长远布局，目标价32 元，建议谨慎增持评级。
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