信托股权投资案例评述

时间：2014/10/30 17:01:47作者：李锐 秦茂宪来源：信托理财

近年来我国信托资产规模快速扩张，作为与保险、创投与私募股权投资、银行理财、证券投资基金并称为财富管理的“五朵金花”之一的信托行业，在资产规模不断攀升的背后，业务创新的呼声从未停歇。PE股权投资一直是信托行业重点关注的投资领域和业务类型。本文拟从6个现实案例出发，讨论在目前法律法规背景下，信托参与PE股权投资的类型方式、制约因素和退出途径等问题。

一、案例简介

案例1：华润信托以固有资产间接投资奥康国际

根据奥康国际（603001）的招股说明书，保荐机构为国信证券，红岭创投持有奥康国际3.33%的股份。华润深国投信托有限公司持有国信证券30%股权，同时也是红岭创投的有限合伙人并担任其财务顾问，占红岭创投出资额的9.08%，投资结构参见图1。

图1

案例2：信托计划+有限合伙PE（江信国际-金牛8号权益投资集合资金信托计划）

信托计划作为有限合伙人，与普通合伙人北京共创投资有限公司成立有限合伙制企业同创创业投资企业（有限合伙），对拟上市企业进行股权投资、受让股权或股权收益权、参与上海证券交易所、深圳证券交易所的增发申购等，通过股权分红、向第三方转让股权或股权收益权以及股票在二级市场变现等方式实现投资收益，投资结构参见图2。

图2

案例3：银行理财产品+信托计划+公司制PE+股权收益权

建设银行深圳分行分两期发行“乾元一号”医疗保健行业股权投资类人民币信托理财产品。理财产品所募集的全部资金委托给江西国际信托股份有限公司设立的单一资金信托计划。信托计划投资于建银国际医疗保健股权投资基金的股权收益权，投资结构参见图3。

图3

案例4：信托计划+有限合伙PE+有限合伙PE+股权投资（“深国投?铸金资本二号集合资金信托计划”）

信托计划作为有限合伙人认购深港成长合伙企业的财产份额。深港成长创业投资合伙企业（有限合伙）所投资的深圳市松禾成长创业投资合伙企业（有限合伙）对外进行股权投资，投资结构参见图4。

图4

案例5：信托计划+有限合伙PE+回售权（北京信托-泉源8号集合资金信托计划）

信托计划资金作为有限合伙人投资于上海长威股权投资合伙企业（有限合伙）（“南方基金”）。该基金由南方工业资产管理有限责任公司（“南方资产”）发起设立并由南方九鼎投资管理有限公司（“南方九鼎”）担任普通合伙人和执行事务合伙人。信托公司与南方资产、南方九鼎约定信托公司有权在加入基金成立期满三年后的180天之内将所持基金的全部或部分财产份额以约定的转让价格转让给南方资产。信托公司有权视南方基金投资运作等情况自行决定是否行使上述回售权，投资结构参见图5。

图5

案例6：信托公司PE征募+投资顾问

厦门信托作为有限合伙企业投资顾问，向投资人征募有限合伙企业的有限合伙人。拟成立的厦门佳瑞德投资合伙企业（有限合伙）、厦门御汇鑫投资合伙企业（有限合伙）拟受让云南天素投资有限公司（“云南天素”）持有的曲靖众一精细化工股份有限公司2,400万股股份（众一股份15.4739%的股权）。厦门信托全权代表全体有限合伙人处理合伙企业相关事务。有限合伙企业投资存续期间及期限届满后，由云南天素按约定条件受让有限合伙人的合伙份额，实现有限合伙人的退出及获取相应收益。如云南天素到期不能按时给付投资人的投资本金和投资收益，则由厦门信托处理云南天素持有的第三方公司的股权，用于偿付投资人的投资本金和收益，投资结构参见图6。

图6

二、案例评述

（一）信托参与PE股权投资的主要方式和类型

信托参与PE股权投资，从资金来源上看，可以分为固有资产投资及信托资金投资两大类，其中的信托资金投资方式又可分为单一资金信托和集合资金信托两种；从投资方式上看，可以分为直接持有企业股权的直接投资、间接持有企业股权的间接投资以及以其他方式进行PE股权投资或“类股权投资”。信托参与PE股权投资的主要方式和类型参见《表1-信托参与PE股权投资方式一览表》。

表1-信托参与PE股权投资方式一览表

类型一——固有资产从事股权投资业务

根据银监会发布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号，以下称为“《通知》”），固有资产从事股权投资业务，是指信托公司以其固有财产投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务，不包括以固有资产参与私人股权投资信托。

固有资产从事股权投资业务，按照投资方式来看，又可以分为固有资产直接股权投资和固有资产间接股权投资两种形式。前者以信托公司固有财产直接投资于未上市企业股权，后者以固有资产参与私人股权投资信托或以固有资产持有创投机构的股权或出资份额，通过创投机构间接进行股权投资。案例1即属于本类型中的信托公司固有资产间接股权投资。

类型二——信托财产从事股权投资业务

信托财产从事股权投资业务指信托公司作为受托人设立信托计划，并以信托计划资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务。

信托财产从事股权投资业务，按照信托财产来源，可以分为单一资金信托和集合资金信托计划；按照投资方式来看，可以分为直接股权投资和间接股权投资两种形式。直接股权投资以信托财产直接投资于未上市企业股权；间接股权投资不仅包括信托PE方式，即信托公司作为有限合伙人（或股东）以信托资产作为出资参与私募股权投资机构，持有私募股权投资机构的出资份额或股权，通过私募股权投资机构间接投资并持有拟上市公司的股权，还包括采取其他途径间接进行的“类股权投资”活动，具体方式包括但不限于投资于持有拟上市公司的股权的创投机构的出资份额，投资于拟上市公司的股权收益权或投资于拟上市公司股东的股权收益权。案例2、3、4、5即属于上述类型。

类型三——信托公司参与股权投资的其他“创新”方式

上述案例并未穷尽实务中存在的所有信托参与PE股权投资的模式和类型。为讨论方便，暂将案例6及本文并未提及的信托参与PE股权投资的其他方式都归入本类型。

“经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问”等业务属于《信托公司管理办法》第十六条所规定的信托公司可以申请经营的业务之一 。信托公司可以依此开展与股权投资相关的投资顾问业务。案例6的投资结构设计中，信托公司并未直接发起设立信托计划，也未以固有资产进行投资，而只是以“投资顾问”的身份参与其中。“投资顾问”的方案强调了信托公司“运筹帷幄、置身事外”的设计。但在信托公司官方网站上征募有限合伙投资人的方式以及股权投资机构全权授权投资顾问管理和处理投资事务的模式又不同于人们对“投资顾问”作用和权责的惯常理解，不由让人对信托公司在项目中的地位和作用产生种种想象。

（二）法律、法规及规范性文件对信托参与股权投资的规定

目前，法律法规对信托公司以固有资产从事股权投资业务、以固有资产参与私人股权投资信托以及以信托财产投资和持有非上市公司股权并无禁止性规定，但《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》、《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》等规定对投资总额、出资比例、持股时间、信托PE投资者人数计算及合格投资者核查监管等作出了限制性规定，具体规定参见《表2-信托参与PE股权投资有关规定一览表》。此外，对于国资信托公司，在以固有资产从事股权投资业务中，采取股权转让、回购等方式退出时还应当按照企业国有产权交易的程序进行。从各信托公司年报披露的情况来看，信托公司以固有资产股权投资的对象多为金融类机构，而投向实业的资金规模较小。

表2-信托参与PE股权投资有关规定一览表

从信托财产股权投资的退出方式上看，对于信托公司以固有资产持有拟上市企业股份IPO，证监会是予以认可的，即上会前无需对信托公司持股进行清理。证监会有关人员在20##年的保代培训中也提出过上述观点；而对于信托计划股权投资，证监会窗口指导要求在上会前必须对信托计划持股进行清理，例如：水晶光电上市前对云南信托的信托持股进行清理，其中既包括对单一资金信托持股的清理，也包括了对集合资金信托持股的清理。但证监会至今未对不允许信托计划持股的具体原因作出说明。囿于《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条对固有财产与信托财产进行交易的禁止性规定，信托持股清理也不得直接采取固有财产受让信托财产持有股份的方式进行。有观点认为可以采取以固有资金受让集合资金信托计划的信托收益权的方式进行变通处理，但这不但受到受益人的自主转让意愿的限制，信托收益权转让价格定价如低于上市发行价格也将降低受益人的收益水平。更重要的是，上述法规禁止固有财产与信托财产进行交易，而一般认为，广义的交易一词的内涵和外延均大于转让或买卖，还应包括其他的资产处置安排，因此信托收益权转让的方式是否仍然受到《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条对固有财产与信托财产进行交易的禁止性规定的限制还未可知，该变通处理方式存在一定的法律风险。

综上，信托计划持股企业无法过会是目前信托财产参与PE股权投资的最大的政策性障碍。信托参与企业股权投资的多种模式也大多可以归因于此，现有案例中表现为投资并持有拟上市企业的股权收益权的信托计划，例如投资某些城市商业银行的股权收益权，伴随股权收益权的回购安排，实质是以信托计划募集资金对城商行的股东的一种融资行为，信托计划实际无法分享企业IPO的高溢价回报，且从信托计划存续时间看，计划通过IPO退出的可能性很低；又例如上文部分案例中出现的信托计划出资设立有限合伙制或公司制PE，但PE不直接投资和持有拟上市企业股权，而是间接投资拟上市企业的股东（股权投资机构）的股权、出资份额或股权收益权、出资份额相关权益的投资结构设计，类似的结构安排可能意在避免形成信托计划直接持股或有意规避信托计划对拟上市公司股权结构的直接介入导致触发披露要求，但截至目前，尚没有成功的IPO退出案例能够证明上述“变通”或“创新”方式符合证监会的监管指导要求。

值得注意的是，在案例1中，尽管信托公司不是直接持有奥康国际股份，但在奥康国际IPO审核过程中证监会曾明确要求中介机构对华润信托在红岭创投中的持股是否是信托计划持股予以核查并反馈意见。中介结构核查后反馈称华润信托持有的红岭创投9.08%的股权系固有资金而非信托计划持股，即间接持有拟上市公司股份的是信托公司的固有财产而非信托计划持股。由此可见即便对于信托公司间接持有拟上市公司股份，证监会仍然关注是否存在信托计划间接持股。在该案例中，信托公司同时持有保荐人和创投机构的股权，并间接持有拟上市公司股权，也被业内称为是另类的“保荐+直投”模式。

今年4月份媒体曾报道，银监会和证监会高层已对重启信托计划开设证券投资账户达成共识。同时，两部委还在沟通放行IPO前信托计划持股的可行性，但至今尚未有进一步的消息。开放信托计划持股具有很大的不确定性。有报道认为，“两部委的互动还存在巨大的想象空间”，期待不确定性能尽快消解，“想象空间”能早日转变成现实。（张涵对本文亦有贡献）

第二篇：私人股权投资信托

课题报告

私人股权投资信托

班级：金融2011-6

成员：谢天浩 讲伦 贺大芹 董凌青 王叶舟 钟秧 向芷萱 王俊杰

【目录】

一、私人股权投资

二、私人股权投资信托

三、产品实例分析

四、我国信托的发展与现状

五、结语

一、私人股权投资

（一）概念界定

私人股权投资基金（PRIVATE EQUITY，简称PE，亦即私募股权投资），是指采取私募形式募集资金，由投资专家对高科技、高成长等创新型非上市企业进行权益性投资，通过提供管理服务提升企业价值，最后通过上市、并购、管理层回购或清算等方式，出售股份退出，并实现基金资产的保值增值。

广义的私人股权投资涵盖企业生命周期的各个阶段，即可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO的各阶段进行投资。

狭义的私人股权投资主要是指相对成熟的风险投资后的阶段。

（二）PE的基本特征

1、PE 的投资对象主要是未上市公司股权。

2、PE投资是一种权益性投资，具体来说就是股权。

3、PE在狭义上被认为区别于风险投资，是因为其投资的企业主要是相对成熟的企业。但是就广义而言，PE 的投资对象包括了处于各种阶段的企业，还包括了上市企业的限售流通股。

4、PE 总是通过一定的组织载体存在，这种组织载体通常是基金形式，包括信托型基金、公司型基金（投资公司）、合伙制基金。

5、PE通过私募方式募集资金。 （三）组织形式

私人股权投资基金有公司型、信托型和有限合伙制等多种组织形式。在中国，信托型私人股权投资基金，与其他形式相比，具有较多优势：

1、专业管理能力强。信托公司是唯一跨越货币、资本和实业市场的专业金融机构，公司治理良好，对各行业都有较强的专业分析和投资决断能力。在实业领域一直拥有较为丰富的投资经验和人力资源，已经大量开展的股权投资类集合信托与私人股权投资没有本质上的差异，两者可以实现完美的对接；

2、灵活的管理方式。信托公司可以担当合格投资人、基金募集顾问和投资管理人等多种身份；

3、多元投资工具和综合服务优势。信托公司作为金融业的四大支柱之一，不仅可以采取普通股、可转让优先股、可转换债券等权益型投资工具，还可以综合利

用金融控股公司平台，采取贷款、担保、证券发行、融资租赁等多种金融工具组合，为创业企业提供综合金融服务；

4、广泛的资金来源和客户基础。信托公司多年来通过发行集合信托产品等多种方式积累了一大批机构客户和高端个人客户；

5、避免了双重征税，提高了投资者的收益水平。

二、私人股权信托

（一）概念界定

私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。

通过信托契约的形式设立基金，明确委托人、受托人和受益人三者之间的权利义务关系，完成资金与专业管理能力的协作。

（二）信托型PE的特征

1、所募集的资金性质为独立的信托财产。

2、受托人以自己的名义管理基金资产。

3、受托人承担严格谨慎投资义务。

4、信托型PE是一组契约，信托本身无需缴纳所得税。

（三）信托型PE的优点

1、信托的制度优势能够从根本上保障投资人资金的安全性。

2、PE 信托能够实施专业化管理，并且运作成本较低。

3、PE 信托在资金募集、投资运作、资本退出方面具有较高的效率。

4、PE 信托便于金融监管，投资人利益受到保护。

（四）私人股权投资信托的投资领域

目前信托型PE披露的主要投资领域有新能源、现代农业、节能环保、新材料、金融行业等。

（一）、信托计划成立

20xx年4月30日，该信托计划成立。该信托计划的合同为14 份，其中与机构投资者签订的合同7 份，与自然人签订的合同7 份；实际募集资金为人民币103,000万元，其中优先级受益权95,300万元，次级受益权5,000万元，预计年收益率6%～25%，信托期限为5 年（根据信托合同约定可提前终止或延长）。根据信托文件约定，信托计划已于2007 年4 月30 日成立并生效。

于中信锦绣一号股权投资基金信托计划成立日起，将按照信托文件所规定的投资范围将所募集的信托资金投资于金融企业的股权，尚未进行投资的闲置资金将在择优投资之前按照信托文件的约定运用于风险低、流动性强的银行存款、货

币市场

基金、新股申购等。

（二）、信托计划运行情况

截止20xx年6月30日，基金净值为12.78亿元，扣除所有费用后收益率为27.434%。

截止20xx年9月30日，基金净值为33.58亿元，扣除其他费用后收益率为234.81%。

锦绣一号于2007 年8 月29 日召开第一次受益大会，全体受益人一致表决通过锦绣一号部分资金可用于非金融领域企业股权投资的提案。

（三）、收益分配

在收益分配方式上，该产品进行了详细约定：基金信托亏损时，次级受益人用自身权益补偿优先受益人的损失，上限为“锦绣1号”中次级受益人的全部权益；基金信托盈利但年均净收益率不足6%时，次级受益人向优先受益人让度收益，以保证优先受益人收益达到最大（不超过6%）；基金信托年均净收益率达到6%以上但不足8%时，全体受益人按照出资比例分配收益；基金信托年均净收益率高于8%，不足20%时，超过8%的部分由受托人提取20%的管理奖励后，其余部分按照出资比例分配；基金信托年均净收益率超过20%时，8%至20%的部分中受托人提取20%的管理奖励，且超过20%的部分中受托人提取25%的管理奖励后，剩余部分按照出资比例分配。

“锦绣1号”的最大亮点在于：以集合资金信托计划参与金融机构上市中的战略配售和上市后的定向增发。该产品明确，投资方向为中国境内金融领域股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。数据显示：中国上市银行近5年净利润年均复合增长率达28.41%，预计未来5年净利润平均增长率约20%；中国保险业和证券业未来发展也将保持较高的增速。未来2至3年内，还有大批计划上市的银行、保险、证券公司。因此，作为国内首只也是目前国内惟一一只投资于境内金融机构股权的信托计划，该产品适时抢占了投资机遇。但值得注意的是，该产品的发行借助了中信集团强大的集团资源优势，而这一优势并不是所有信托公司都具有的。因此，这也就决定了该产品并没有很强的复制性。

四、我国PE信托的发展与现状

我国 PE 信托都是通过发行集合信托计划来募集资金。但是将募集到的资金投资到什么领域、怎样组合运用、投资期限有多长等问题，就能够体现每只 PE 信托产品之间的差异所在。

2007 年 3 月 1 日，银监会修订的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施。2008 年 6 月 25 日，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式出台。

（一）我国 PE 信托的业务流程

1、通过各种渠道发掘和储备高质量的 PE 信托项目；

2、尽职调查并确定 PE 信托投资项目；

3、通过发行集合信托计划的方式向合格投资者募集投资资金；

4、重点开展 PE 信托项目的投资管理；

5、PE 信托项目实施退出。

（二）信托公司参与PE的优势

PE的法律基础实质上是信托法，因此信托公司参与PE不必再寻求立法的支持；而中国的产业基金法以及有关私募股权的法律制度缺失，给信托公司带来参与PE的机遇；

信托公司一直作为唯一的能跨越三大市场的金融机构，从事私募股权投资业务时，能将金融工具进行综合运用，从而提供灵活性，可以为被投资企业带来更多的方便。

（三）信托公司参与PE的劣势

信托公司属于PE行业的后进入者，在这方面所积累的经验、项目资源、人才都比较少；国家对于有关PE的鼓励政策，信托公司还无法直接享受；有关部门对于信托制度的了解不够，而给信托公司直接参与PE带来障碍。

五、结语

我国 PE 信托目前尚处于发展的初级阶段，但已经取得了一定成绩，各家信托公司纷纷加入不断进行产品创新的队伍行列，使我国 PE 信托的发展迈上新台阶。相信在未来的日子里，私人股权信托会成为又一大信托理财产品。

小组成员及分工：