太原小商品批发市场调查报告

一、小商品批发市场的成立与发展。 山西太原小商品批发市场，始建于一九九二年六月。是在党的改革开放政策指引下，在市、区领导亲自指导帮助下，遵照太原市政府统筹规划，由晋安劳动服务公司，组织各劳服企业职工集资入股，自力更生创办的大型集贸市场。二00五年，依据党和国家劳服企业政策和《国家公司法》，结合市场实际，经主管部门批准，在原股份合作制基础上，进一步明晰产权，改制为山西太原小商品批发市场股份有限公司。

进场商户1800多家，来自全国十几个省市和地区，经营着十几个大类，数万种商品，可满足不同层次消费者需求。批发网络覆盖三晋大地，远至陕北、内蒙城乡，是目前山西境内较大的小商品集散地。一切从消费需要出发，一切从发展需要出发，商品质量逐年提高，商品品种逐年增多，经营环境逐年改善，经营规模逐年扩大。

二、 小商品批发市场的分布状况。

小商品批发市场地处尖草坪解放路，位置比较偏，但却是山西省内最大的小商品聚集地。这里主要分布有几个大的市场，有尖草坪家具城，茶城，东方日化称，山西北方商贸

城，山西国际儿童玩具用品，货运信息市场（物流公司），日用品批发市场，土杂日杂批发市场（五金用品，酒店用品，劳保用品）市场等等。市场分布比较规律。

三、小商品批发市场的特点。

小商品批发市场主要以批发为主，零售为辅。一般说来,小商品是指那些生产点多面广、品种花样繁多、消费变化迅速、价值相对较低的小百货、小五金、某些日常生活用品以及部分文化用品等.然而,随着科学技术的进步,小商品的品种不断增多,推陈出新的趋势十分明显。

1、季节性

小商品批发市场有很多商品具有很强的季节性。有些东西销售的收入主要集中在某个月或是某个季节。比如说雨伞，由于夏季雨多，所以雨伞批发商的主要收入就来自夏季。风筝在夏季的销售也是最好的，记得前两三个月去的时候市场里到处都有卖风筝的，但是到了八月份现在，市场里已经看不到有商家在批发风筝了。还有对联灯笼，主要是集中在十一月份到过年期间，除了这段时间，几乎很少有商家还在批发这类商品。这些商家的主要收入都有很明显的季节性，平时的收入很少。

2、位置性

小商品批发市场商家商店所在的位置也是十分重要的，可以说一个黄金的地段是决定其收入的重要原因，其房租常常是其他地方的几倍甚至是十几倍，一般的黄金地段主要在马路的两边或是市场的门口，还有就是大厦的门口的店铺也是非常吃香的。我认识一个卖酒店用品的湖南人，由于处在批发市场的最里面，所以其50平米左右的店铺年房租才10万，而且平时几乎很少有客人会找到这个地方，之所以还在经营完全靠的是之前维持的一些老客户，每年下来的净收入也只有十几二十万左右。相比之下市场门口附近的30平米的店铺房租却有20万左右，而且人流量也特别多，生意比较火。

3、时间性

一家店铺经营的好坏除了其位置的因素，还有就是时间的因素。一些老的店铺的经营情况就比一些新开的店铺要好。里面的一个重要原因就是老店铺有很多老客户的支持。举个例子，小商品批发市场对面前几年成立的一个钢新商贸城，里面设施齐全，豪华高档，干净卫生，但是生意却是十分的糟糕，一楼还有几个客人，到了二楼三楼几乎都是 空无一人，问了几家店铺，主要原因还是对面批发市场的冲击，很多老客户宁愿选择比较破乱的老市场，也不愿接受一个刚成立不久的新市场。

4、销售的方式

小商品批发市场的销售方式主要有两种，一种是零售，还有一种是批发，其中主要以批发为主，零售为辅。批发的价格比较低，主要是以走量的方式来获取收益，零售的单价相比较批发而言比较高，主要在单价上来获取收益。批发主要是分布在市场的内部，零售主要分布在市场的门口或是临街的店铺。

四、小商品批发市场现在的经营状况。

1、同行之间竞争

太原小商品批发市场是太原市最大的小商品批发基地，这里有上万家店铺，经营同一类商品的店铺往往都有成百上千家。所以同行之间的竞争比较激烈。而且商家为了拉拢客户，也存在恶意竞争的现象。除此之外，来这批发的客户都想选择物美价廉的商品，相同的店这么多，肯定要货比三家才会选择最终要购买的商家。

2、网店的兴起

网上购物的兴起对小商品批发市场的批发销售活动有很大的冲击，比如阿里巴巴，相同的商品网购会比在实体店购买要便宜的多，而且现在网购为了拉拢的吸引更多的客

户，往往都会免去购物者的邮费。主要优势有两个：（1）网上商品货物齐全应有尽有，且有大量不同的商家可以尽情的挑选。（2）网店商品价格低廉，管理方便。网店不需要实体店铺，足不出户买家却遍及各地；店铺不在临街闹市，却收入可观；用即时聊天软件谈生意，通过快递公司发货下单，需要的工具仅仅是一台电脑，一根网线。这带来的是管理上的便利和资源的有效放大利用化合成本的大幅降低。就拿服装店来说。很多实体小店的衣服都是从广州、福建进货，网店拿量不比他们少，但网店没有店面租金，成本低，价格便宜。

3、经济的影响

现在市场经济对小商品市场的影响也是比较大的，现在经济的不景气也造成了整个市场的低迷。

4、设施以及交易方式的落后

批发商业基础设施建设滞后；批发交易方面，多数批发业仍沿袭传统高成本的交易方式，交易供求信息反馈滞后，市场预测利用率低；批发交易运营管理方面，对现代营销技术应用滞后，缺乏现代批发商业运营管理的专业人才，缺少统一的产业链规划布局；批发商业在流通经济中的社会地位和功能没有受到应有的重视，甚至误认为所有的批发环节都是导致流通成本上升的主要因素，进而出现重零售、轻批发

的现象。市场内的商贩不懂得树立整体品牌的观念，忽视自身在与消费者沟通过程中的态度问题，部分商贩的行为导致了市场整体的没落。最后市政管理低效也是一个重要的原因，市场内多为老建筑，基础建设比较落后，占道经营屡见不鲜，最近六月份的一场大火更是敲响了小商品批发市场的安全警钟，给消费者留下了不好的印象。

5、百货店的兴起以及消费主力的变化

目前各地都在兴起各式各样的百货超市，这些超市里的商品从小到大一应俱全，对于老百姓有着更大的吸引力。另外，随着时间的推移，更多的八零后，九零后成为消费的主要推动力量，而小商品市场中的商品大体来说落后于时代的潮流，不够时尚，更多的是一些日用品和家庭用品，因此与他们的消费口味大相径庭。

五、小商品批发市场对资金的需求。

1、经营理念

现在人们的风险意识比较强，商家们为了保险，一般都是出售多少的商品，批发多少的货，这是最保守的一种经营方式，一般都不存在资金方面的需求，但这种比较稳健的经营方式并不能带来最大的收益。

2、对贷款的理解

很多人对民间借贷有误解，认为是不正规的，是高利贷。他们并没有真正认识民间融资机构的合法性。片面的认为利息高就是高利贷。对一般人来说，民间小贷公司的利息是难以接受的，即使是急需要钱来应急的人，首先想得的也是问熟人借，如果数量比较大，也会主动找那些朋友介绍的小贷公司，现在小贷市场这么混乱，要想取得客户的信任已经是比较难得事情了。

3、商业银行对民间信贷的冲击

小额贷款巨大的利益也吸引了商业银行的眼光，他们也想分一杯羹，纷纷开始了小额贷款的业务。比如说华夏银行的接力贷，民生银行的宜人贷，针对的也是小微客户，而且银行的利息低，这就使得信贷公司的业务更加难做了。

六、如何推销我们的产品

虽然说现在的小贷市场鱼目混杂，但是我们要明白我们公司产品的优势，首先跟银行比，虽然我们利息高，但是我们放款快，期限短，可以提前还款优势跟银行放款速度慢，期限最低一年，不能提前还款的方式相比还是有很大的优势的。其次和同行相比，我们公司是正规的小贷公司，比其他小贷公司的利息要低，还款方式多样，可以从客户自身的利益来选择适合自己的还款方式。

七、小商品批发市场的发展前景。

总的来说，当代中国的经济条件对于小商品市场的经济发展有着双重的作用。首先，外贸经济的不断发展和国民收入的持续增长给了小商品走出国门和扩大内需的良好契机，更是小商品市场实现转型的重大机遇。其次，持续升值的人民币汇率对于引进国外先进的技术有着不可阻挡的推动力量，对于提高小商品的生产率有着积极的作用，反过来又能促进小商品市场的繁荣。第三，网络的快速发展给了小商品市场提供了一个快速分销商品和扩大销路的重要平台，使得库存流转速度得到了提升，目前小商品市场也在进行网店的建设，小商品市场的资金融通也更具有灵活性。

无商不活，社会经济只有在小商品市场为主导的商业活动的发展和融会贯通中才能得到质的飞跃，而小商品市场的发展更与提高老百姓的生活水平息息相关。小商品市场的发展不仅仅要依靠政府的政策指导，更重要的是自身要转变观念，从个体劳动中解放出来，提高劳动生产率，合理运用网络分销批发平台，在适当规模的时机下加大国际贸易的交流广度和深度，这样才能使得小商品市场有大的发展。

常勇

20xx年8月9日星期六

第二篇：小商品城调研报告

商业贸易

买入 维持

报告日期 报告日收盘价(元) 6个月内目标价(元) 52周内最高/低价

20xx年06月17日

23.46 32.00 33.80/18.84

小商品城（600415） 调研报告

业绩增长持续性增强，租赁性商业房产价值明显

我们此次跟踪调研的缘由和关注点包括：（1）相比较此前抗跌的强势走势，公司股价近期表现较弱；（2）国际商贸城二期一阶段4－5层和二期二阶段招商及建设进程；（3）新建四星级海洋酒店情况。调研和分析显示：公司“资源垄断”特征仍旧明显，原被投资者所预期的短期爆发式增长将被几年连续的高速增长所代替。

我们使用贴现现金流法估算了公司租赁性商业房产价值，保守估值在每股34.64元以上。

股本结构

总股本(万股) A股(万股) B/H股(万股)

12,497 5,291 0/0.00

主要财务数据及预测

市场表现

主营业务收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 主营业务利润率(%) 每股收益(元) 净资产收益率(%) 每股经营性现金流(元)

2003 2004 1Q2005 2005 2006 2007 112,690 134,62021,158 28,3356,52233.900.6317.21-2.18

10,32824.280.8312.5511.54

23,1669,7483,09343.820.253.62-1.09

170,949 46,901 18,510 32.05 1.481 20.00 －

263,692 65,106 28,885 30.98 2.311 25.75 －

207,370 63,688 28,039 34.54 2.244 21.73

－

?

资料来源：海通证券研究所

近期股价弱于大势主要源自：全流通大背景下的两难选择（公司大股东和管理层在对待全流通补偿问题上可能存在一定程度的疑虑）；外贸环境恶化；二期二阶段招租前景尚未明朗；甚至包括未经公司证实的负面传闻等。

主要估值指标

市盈率 市净率

EV/EBITDA

2004 2005 2006

? 最新调研和业绩预测调整：公司在义务市区拥有的商业地产（均拥有土地使用权）的建筑面积在200万平米以上。篁园和宾王市场在公司整体市场经营收入中所占比重不高，且未来贡献收入基本维持现状；国际商贸城一期目前人气最旺，标准摊位市场转让折算可比价格为1万元/平米/年，高于公司1590元/平米/元的价格；国际商贸城二期一阶段1－3尚处于培育期，人气相对不足，但其标准摊位市场转让折算可比价格

28.39 3.56 30

16.54 10.60 3.31 2.73 13.05 9.49

相关研究

《★★★★★小商品城季报点评》

2005.04.25

《★★★★★小商品城年报点评及业绩预测调整》 2005.03.22 《★★★★★小商品城调研报告》

2004.11.08

为5000元/平米/年，高于公司1985元/平米/年的价格；国际商贸城二期一阶段4－5层招商进程慢于预期，05年10月底开始确认收入，租金960元/平米/元；国际商贸城二期二阶段1－3层和4－5层分别与05年10月底和06年二季度确认收入；公司四星级海洋酒店05年8月试营业，下半年将新增开办费可能超过1000万；公司房地产、会展等业务基本如前期预期；公司贸易业务05年贡献净利润可能下降。根据最新调研，调低20xx年每股收益水平。 ?

估值：我们以公司租赁性商业房产的价值为主要依据衡量小商品城股权的

联系方式

行业公司一部 路颖

电 话：86－21－53830859 Email：luying@htsec.com

地 址：上海市淮海中路98号17层

价值（假设其他业务对公司估值的贡献为零），以调整的贴现现金流法衡量小商品城主要商业地产的价值。在相对保守的原则下，我们估算小商品城租赁性商业房产的价值在每股34.64元以上。

? 投资建议：尽管公司近期不是市场的热点，且有被短期边缘化的风险，而且20xx年

贡献的业绩低于市场前期普遍预期。但由于其内含价值较高，我们仍旧中长期看好。

网 址：

维持买入投资评级，6个月目标价位32元。

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。海通证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。

1

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

1. 公司主要利润来源－市场经营和配套服务近况

作为公司利润和近年业绩增长的主要来源，公司市场经营业务继续保持稳

定增长的态势。此次调研我们主要跟踪了国际商贸城二期一阶段4－5层的招

商情况，二期二阶段的建设和招商计划，以及篁园市场的改造、目前已经比较

成熟的国际商贸城一期的情况等。图1是公司各主要市场的地理分布。

图 1 小商品城主要市场地理分布和基本情况

资料来源：海通证券研究所，

从图中可以看出，公司在义乌市市中心位置拥有两家老市场（篁园市场和

宾王市场）和一家会展中心，并成功拓展了国际商贸城（目前已经营业的是国

际商贸城一期、二期一阶段，二期二阶段预计05年10月底开始营业）。义务

作为全球小商品批发市场的“垄断”地位我们不再赘述，而小商品城基本拥有了

义乌市最主要的小商品经营市场（旗下三家酒店分别配套于三大市场，区位优

势明显）。公司在义务市区拥有的商业地产（均拥有土地使用权）的建筑面积

在200万平米以上，这从长远来看无疑是一笔财富。如果我们简单测算商业房

2

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

产的价值，以每平米5000元价格并扣除公司30亿的负债，公司股权的价值还

在每股56元以上。在报告的估值部分我们将分别对公司各大商业房产，根据

其租金价格水平估算其合理价值，并据此估算公司商业房产的RNAV。

公司市场经营业务自92年起不断拓展，目前几大市场的基本情况、租金

水平、租金确认时间等参见表1。表1所提供的信息部分为此次调研新得，我

们对此以蓝色字体做了标注，本次的业绩预测也主要依据了表中的信息。

表 1 小商品城主要市场概况 市场 正式运营建筑面积有效出租

时间

篁园市场 19xx年 （万平米）面积比例≥16万 ≥40％ 20xx年用4个月左右的时间进行了改造，目前一楼拥文体、日用百货、五金、

有540间、二楼拥有336间新式摊位（10－13平米），电子、电器、钟表、箱

租金水平为1588元/平米/年；其余未改造的仍维持每包、雨具、针棉、线带、

个摊位（约1.5平米）960元/年。虽然改造后摊位租鞋类、钮扣、眼镜等（部

金水平有所提高，但有效出租面积降低，因此整个市分已经搬迁到国际商贸

场的租金收入基本维持不变，但高于20xx年（有数城）

月改造），预计20xx年在8000万以上（包括市场经

营收入和市场配套服务）

宾王市场 19xx年1132万

月底 ≥40％ 市场所经营的行业相对弱势，因此租金水平低，最高服装、针纺、领带、毛的在1200元/平米/年，差的如家具摊位只有300－400线、皮革、花边、床上

元/年/平米，近年来租金水平维持稳定，每年收入（包用品、副食、食品、化

括市场经营收入和市场配套服务）低于4000万

国

际 二期一阶段（国际商20xx年10≥45万

贸

城 二期一阶段4－5层拟20xx年12万

二期二阶段（国际商拟20xx年≥30万

贸城G区）1－3层

二期二阶段4－5层拟20xx年8万

资料来源：海通证券研究所 <40% <40% 10月底 <40% 贸城E、F区）1－3月 商 层 <40% 一期（国际商贸城20xx年9A、B、C、D区） 月底 34万 ≤40% 妆品、家俱等 租金水平 经营品种 工艺、饰品、玩具和花目前人气最足的市场，摊位基本为13平米标准摊位，1－3层摊位出租，4层为厂家展销中心等。租金水平类四大行业，日客流量约为1590元/平米/元（我们根据建筑面积、年租金收4万多人次， 90%以上入、以及40％的有效出租面积折算所得）；目前该市商位承接外贸业务，外场5年使用权的市场转让价格为60万左右，折算可贸出口占60%以上 比价格为1万元/平米/年 大部分为13.4平米的标准摊位，大部分面积（对老租五金、电子、电器、箱户）租金水平为1985元/平米/年，约有1000多租户包、钟表、雨具等 （大约15000平米）的租金价格为5000元/平米/年；由于开业仅半年多，市场尚未完全度过培育期，人气稍逊于一期：目前该市场5年使用权的市场转让价格为30万左右，折算可比价格为5000元/平米/年 由于楼层较高，且更注重招商，因此租金收入水平为生产企业直销中心、特960元/平米/年，且财务报告中计入市场配套服务收色馆和外贸机构 入，而不是市场经营收入 大部分为13.4平米的标准摊位，假设租金水平为1985拟招租五金、化妆品行元/平米/年 业等 假设租金水平同二期一阶段4－5层，即960元/平米/生产企业直销中心、特年，且计入市场配套服务收入 色馆和外贸机构

与我们前次的报告相比，本次调研更新的内容主要有：（1）二期一阶段4

3

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

－5层的招租进程慢于我们的预期：我们此前的预期均是20xx年二季度4－5层的面积可以开始确认租金收入，但实际情况却是20xx年10月底才开始确认收入；而且租金水平也低于我们的预期：由于主要用做招商，因此租金水平仅为960元/平米/年，此前我们的预测使用了1985元/平米/年的平均数据；（2）二期一阶段和二期二阶段的实际建筑面积均高于我们此前预期的基准数据：我们此前使用的总面积82.8万平米，而实际已经达到了100万平米；（3）二期二阶段的建设进程基本符合前次预期，即20xx年10月底1－3层有望开始确认租金收入，但4－5层的招租价格低于我们前期的预测，且正式确认收入的日期也可能要到20xx年二季度之后（我们此前的预测时间为20xx年4月）；（4）篁园市场的改造部分影响了其20xx年的收入，改造之后将基本回复原来的水平；（5）国际商贸城二期4－5层的收入公司计入市场配套服务收入而非市场经营收入。

表2是根据最新调研对公司市场经营收入和市场配套服务收入的预测。 表 2 小商品城市场经营收入、市场配套服务收入模拟测算及预测

市场

面积 （平米）

篁园市场

名义租金 （元/年/平米）

有效出租面积收入性质 比例（％）

45市场租金收入 市场配套服务

宾王市场

320000300强（大部分）－

1200

国际商贸城一期

3400001590

35市场租金收入 市场配套服务 37市场租金收入 市场配套服务

国际商贸城二期一阶段 1－3层

4－5层

国际商贸城二期二阶段 1－3层

4－5层

合 计

80000960 1820000

--4800001985（其中1.5万平

米有效面积为5000）

35 市场租金收入 市场配套服务

实现收入（万元） 2004 2005F 2006F3456 1498 2772 1201 17002 4701 5600 560

5184 2246 2772 1201 17002 4701 33600 3360 768 3494 349 0 62051 12625

518422xxxxxxxxxxxx02 4701 33600 33604608 20962 2096 1459 79519 19671

2007F518422xxxxxxxxxxxx02 4701 33600 33604608 20962 2096 2918 79519 21131100650

160000960、1588

120000960 40 0 市场配套服务 3200001985

33 市场租金收入 市场配套服务 38 市场配套服务 --市场租金收入 市场配套服务 市场提供主营收入总计

0 0 0 28830 7959

36789 74677 99191

注：由于公司披露的历史数据中并未单独披露各市场实现的经营收入和市场配套服务收入，且近年来计入两大市场业务的收入科目并不完全统一，因此20xx年数据并非公司财务报告中的实际数据，而是我们根据公司披露的总额以及实际调研情况而模拟测算所得

资料来源：海通证券研究所

图2、表3是国际商贸城一期、二期一阶段和二期二阶段的总体情况，单独列出是为了弥补图1中对国际商贸城描述的不足。如果说20xx年11月份我们的实地调研对二期情况的感知还有纸上谈兵的疑虑，本次调研则增强了我们对国际商贸城这笔投资巨大（超过35亿）的分三期完成的项目未来经营情况

4

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

的信心。我们对国际商贸城二期二阶段1－3层所预期的租金水平仍以1985元/平米/元这一政府指导价格为基准，4－5层也参考了二期一阶段的租金水平，只是对其招租的有效面积有所调低。我们对二期二阶段年租金水平的预测（20962万元）高于公司此前公告中的测算（17943万元）。我们认为公司的测算可能考虑到了未来宏观环境的一些不确定性可能导致招租价格或者招租比率的不确定。

图 2 小商品城投资的国际商贸城整体概况

资料来源：海通证券研究所

表 3 小商品城国际商贸城各楼层/交易区的经营品种

一期

区块 A区 B区 C区 D区 E区

二期一阶段

G区 F区

毛绒玩具

1 楼 花类

花类

2 楼 头饰 头饰 头饰

珠宝 珠宝

伞具

电工产品

锁具 珠宝

装饰工艺

3 楼 喜庆工艺

4 楼 台商馆 生产企业直销

中心

5楼

生产企业直销

中心

精品区

屋顶车库

装饰工艺 装饰工艺 相框瓷器水晶旅游工艺相框

饰品配件

毛绒玩具 充气玩具 电动玩具

普通玩具

普通玩具 雨披、袋

箱包书包 箱包书包

电动玩具

小家电剃须刀 五金厨具 电池灯电筒仪表照相器材电子钟表

电讯器材

五金工具配件 车类

五金工具配件

二期二阶段

H区 五金电子交易区（拟） 化妆品交易区（拟）

生产企业直销中心（拟）

资料来源：海通证券研究所

从我们调研的实际情况看，二期一阶段的人气现状的确不如一期，反映在其使用权的市场转让价格上也是如此：即一期的摊位5年使用权转让价在60万左右，二期一阶段的摊位5年使用权转让价只有30万（折算成每平米每年的租金，分别约为10000元和5000元）。但我们认为，二期一阶段尚未完全度过培育期，简单将其与已经开业三年、进入成熟期的一期相比并不完全合理。

5

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

其次，即使二期一阶段的人气情况低于二期，但其市场转让价仍在5000元/平米/年左右，仍高于有政府指导成分在内的公司1985元/平米/年的招租价格。换言之，公司目前招租的价格仍旧具备较大的吸引力，以此作为二期二阶段的招租指导价也仍有相当的竞争力。

此外，国际商贸城一期的部分商户（三年使用权合约的租户）今年租约到期，续租已不是问题，新租约的租金价格至少等于原来水平也没有疑问。我们的预测仍维持原来的价格水平，即1590元/平米/年。

2. 酒店：年内将新开业一家四星级酒店

公司拥有三家酒店（参见图1），分别配套于三大快市场。义务市由于全球小商品集散地的特殊地位，酒店的入住率通常在80％以上。表4是义乌市三星级以上的宾馆情况，其中标注了阴影的是小商品城的三家酒店。

表 4 义乌市主要三星级以上的酒店情况

酒店名称 银都酒店 海洋酒店 凯信大酒店 信联大酒店 商城宾馆 华丰宾馆 希波曼大酒店 城中城大酒店 义乌大酒店 银龙酒店 锦都酒店 颐和大酒店 义乌香港大酒店

资料来源：海通证券研究所

星级

★★★★ 宾王路168号

★★★★ 与国际商贸城连成一体，20xx年8月拟试营业★★★★ 宾王路217号 ★★★★ 稠州北路498号 ★★★ 篁园路51号 ★★★ 机场路2号 ★★★ 篁园路100号 ★★★ 稠州西路138号 ★★★ 宾王路103号 ★★★ 宾王路201号

地址

房间数量

222 >200

客房单价（元）

400>400

132 400180 400140

<300

127 <300125 81

122 >400139

300－400

488按5星级建造 263

400按4星级建造 289

<300按4星级建造 144

从表中的信息可以看出，义乌市酒店的特点是规模不大，13家三星级以上宾馆（包括按照四星、五星级建造的）所提供的客房数量总数为2264间。此外，义乌本地两星级酒店10家，其他中档酒店18家，经济型旅馆近100家。我们估算两星级及无星级酒店每日可以提供的客房数量在7000间左右。而近几年统计数据显示，义乌市日均客流量在20万人次以上（20xx年1－11月的统计数据为26.4万人），因此酒店宾馆的需求市场形式较好。尤其是能够经营涉外业务的星级宾馆市场环境较为乐观。尤其是小商品城旗下的三家宾馆均与三大市场群配套，优势比较明显。

（1）三星级的商城宾馆价位不高，房间数量不多，对公司贡献的收入和利润较为稳定；

6

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

（2）四星级的银都宾馆从位置、房间数量和价位等方面具备较大的竞争

力，但由于公司过去两年加速折旧装修费用（2002－04年三年折旧完了装修费

用），20xx年对利润的贡献下降较大。而20xx年的贡献将因此可能较大幅度上

升（公司目前并未大规模重新装修，我们的判断也不需要进行重新装修，公司

称目前在进行局部装修）；

（3）计划20xx年8月试营业的海洋宾馆（四星级）是为配套国际商贸城

建设的。与其他两家酒店不同的是，该酒店将委托全球单一品牌下最大的酒店

连锁集团－－Best Western International管理，BW目前在中国有14家酒店．海

洋酒店是BW 集团特许经营的豪华四星级酒店，开业后的酒店将成为浙中地区

首家国际品牌酒店。正式营业后酒店对下半年公司财务状况的影响主要包括：

? 新增1000万以上的一次性开办费

? 酒店的在建工程转固之后将新增折旧费用（根据约1.8亿的总投资，

我们预计9－12月新增折旧费用约为500万，20xx年之后将在1500

万左右）

? 如果以80％的入住率、四个月新增收入预计将达到973万左右，而全

年的收入在3000万左右。我们根据65％的毛利率、国际酒店管理公

司从主营收入提管理费比较通行的比例3％、1000万的开办费等计算，

预计海洋酒店20xx年对公司净利润的贡献将为亏损906万，20xx年

之后新增的净利润也只在200万左右（我们的预测考虑了公司目前做

费用的驱动）

我们依次对酒店子行业对公司主营收入和主营利润的预测做了调整如下：

表 5 小商品城酒店的主营收入和主营利润 年份

主营收入（万元）

主营利润（万元）

资料来源：海通证券研究所 2002 2003 2004 2005F 2006F 2007F 8013 7752 9201 10359 12493 12743 5920 5762 6072 6733 8120 8283

3. 房地产开发：基本维持前期判断

公司20xx年可能确认收入的楼盘为明仕家园和南昌红谷滩一期，但可能

集中在下半年确认；金桥人家仍可能在20xx年确认；20xx年有望确认南昌红

谷滩二期。根据我们调研的情况，已经销售的楼盘价格与我们的预测基本相符

或者高于我们的预测。此次我们仍旧维持前次的判断（参见表6）。

我们仍旧认为，房地产开发的收入和利润对公司的估值意义不是很大。因

此我们把房地产贡献的每股收益单列，2005－07年分别为0.19元、0.72元和

0.27元。

7

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

表 6 小商品城房地产业务收入和盈利情况

确认年份

楼盘名称

楼盘面积实际销售预测使用可确认销售预计主营利预计净利影响每股（平米）单价（元）价格（元）收入（万元）润（万元） 2005下半年 明仕家园 2005下半年 南昌红谷滩一期 20xx年合计 20xx年 20xx年

金桥人家 南昌红谷滩二期

200000≥5000 4500140000 220020000≥5000 5000500002500-3000

2500

1000012500225009000030800

2000 10002750 13754750 237518000 90006776 3388

0.080 0.110 0.190 0.720 0.271

资料来源：海通证券研究所

4. 会展广告、商品销售和其他服务业

我们对公司会展广告业务的预测，是在20xx年实现收入的基础上以每年增长10％预测未来三年实现的主营收入，主营利润率等同于20xx年（表7）。

公司的商品销售主要指代理出口业务，20xx年以来贸易环境并不好，因此公司此块业务难以贡献利润，甚至会出现亏损，而去年同期这块对主营收入贡献较大的业务贡献利润500万左右。

其他服务业主要指市场配套服务（表2）。

表 7 小商品城会展业务、商品销售和其他服务业贡献的主营收入及主营利润

会展

主营收入（万元）主营利润率（％）主营利润（万元）

商品销售

主营收入（万元）主营利润率（％）主营利润（万元）

其他服务业

主营收入（万元）主营利润率（％）主营利润（万元）

资料来源：海通证券研究所

20033205

2004F

4759

2005F

5235

2006F

5759

2007F

6335

76.6 36.7 36.7 36.0 36.0 2455 1748 1923 2073 2280 67254

65202

58682

59268

59861

1.44 1.60 1.00 1.00 1.00 968 1045 587 593 599 1236 42.9

8521

12625

19671

21131

58.9 55.0 55.0 55.0

530 5015 6944 10819 11622

5. 业绩预测（20050617更新）

本次业绩预测与前次相比调低了20xx年的盈利，主要原因是：（1）公司二期一阶段4－5楼20xx年10月底才能开始确认收入，前期预测假设此项业务20xx年二季度就可以确认收入；（2）前次预测未包括对新增四星级海洋酒店经营情况的预测，而此酒店8月份开业之后将一次性提1000多万的开办费，20xx年则可能有接近1000万的亏损；（3）前次对商品销售（代理外贸业务）规模、利润情况的预期均参照20xx年略有增长，但实际了解到此项业务因为20xx年特殊的贸易环境而达不到去年的利润水平500万左右，基本盈亏平衡，

8

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

甚至略有亏损；（4）由于我们对公司二期二阶段年租金收入（20962万元）的预测高于公司公告中的测算（17943万元），本着保守性原则，我们使用了其中较低的数据，即公司的测算。

表 8 小商品城损益表预测（20050617更新）

单位（万元） 主营业务收入（万元）

2003A 11269049.73821133.91107200949447-31010086-28110098593382-456522

2004A

1Q2005

2005F

2006F

2007F

134620 23166 170949 263692 207370 19.5

主营收入增长率（％）

主营业务利润（万元）

－27.0 54.3 -21.4

32689 10152 54789 81681 71635 24.3 43.8 32.0 31.0 34.5 1525 619 1647 1680 1764 8691 2193 13783 17404 13686 9748 3239 13334 20568 16175 513 251 718 934 500 15262 5088 28600 44455 43037 -225 -162 -250 -250 -250

主营利润率（％）

其他业务利润（万元）

营业费用（万元） 管理费用（万元） 财务费用（万元）

营业利润（万元） 投资收益（万元） 补贴收入（万元） 利润总额（万元）

所得税（万元） 少数股东损益（万元） 净利润（万元）

447 0 0 0 0 15336 4926 28350 44205 42787 4725 1988 9441 14720 14248 283 -156 400 600 500 10328 3093 18510 28885 28039 58.4

净利润增长率（％）

每股收益（元）

扣除房地产后每股收益（元） 资料来源：海通证券研究所

0.627 －

－79.2 56.1 2.311 1.591

-2.9 2.244 1.973

1.481 0.826 0.248 －

－

1.291

6. 主要不确定因素

6.1 全流通大背景下的两难选择

在全流通的大背景下，市场近期的热点甚至反映在与投资价值无关的“寻宝游戏”上。而小商品城20xx年做为历史遗留问题上市之后，只在20xx年的增发中融资3个多亿，相对于公司20xx年以来超过35亿的市场房产的投资，无疑是杯水车薪。因此公司大股东和管理层在对待全流通政策、对待对流通股的补偿等都有一定程度的不理解和不情愿，这是情理之中的事情。

而且，小商品城是义乌政府的支柱产业，本身政府持股比例就不高（34.6％），以目前市场上流行的补偿方式，很容易让大股东丧失控制权，这是大股东绝对不愿意看到的。而且由于流通股股价偏高，无论是大股东增持流通A股、还是公司回购流通A股都不具备可操作性，况且公司目前因为二期二阶段的投资并不存在“富裕”资金。

种种原因使得小商品城在目前政策显现力度的大环境下，缺乏对投资者的

9

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

吸引力。更因为公司目前财务保守的态度以及20xx年分配方案大大低于市场

预期等原因，再加上目前市场上一些未经过证实的负面传闻，使得公司股价近

期出现了较大幅度的跳水，一改前期该股职工股上市之前的强势走势。

6.2 外贸环境恶化

中国入世服装纺织品配额放开的积极效应尚未完全显现，欧美等国已经开

始了对中国相关产品的制裁，虽然小商品城所经营的商品目前尚未在被限制的

行业之列，但外贸环境的恶劣趋势已经被广泛认同。

当然，小商品城签约商户的租金收入均为3－5年预收，短期内对已经出

租的小商品城一期和二期一阶段不会产生负面影响，但有可能会影响二期二阶

段今年10月底以后的招租形势。我们对外贸形势对小商品城的影响在前期报

告中也已经有过提示，但我们认为，目前小商品城所经营产品的特征比较明显，

且随市场调整的能力较强，商户的目标客户并不以欧美为主，因此所受冲击不

会太大。只要不会出现不可控制的系统风险，其未来稳定的租金收入是可以预

期的。

6.3 二期二阶段的招租前景

由于二期一阶段4－5层的招租进程并不是非常顺利，与我们的预期相比

晚了两个季度，因此二期二阶段是否能够按照预期完全招租出去尚存在一定不

确定性，而外贸形势的不确定性则可能短期加剧这种不确定性。我们的判断是：

由于二期二阶段的政府指导价格1985元还是低于市场水平，调研时与公司的

交流也表明二阶段1－3层20xx年10月底以后确认收入，以及4－5层能够在

20xx年二季度完成招租等具有较大的可能性，我们对此持相对比较积极的态

度。

7．价值评估和投资建议

7.1 估值方法的选择

由于小商品城的特殊性，很难找到同类公司进行相对PE或者PB的估值。

此外由于公司近几年资本开支较大，公司由于各方面原因有做大费用的驱动，

而且近年来没有持续连贯的分红政策，对其未来分红政策的预期缺少明显依

据。所以DDM等绝对估值的方法也不是非常适合。

小商品城主要业务中，我们认为市场经营的商业房产（也包括酒店和会展）

是决定其价值的主要因素。其他主营业务中，商品销售业务贡献主营收入虽然

较大，但只是附着于市场经营的业务，且贡献利润较低；房地产开发也属稳定

性不强的业务。因此我们认为衡量小商品城股权的价值可以以其商业房产的价

值为主要依据，其他的业务我们判断对小商品城股权的价值没有负面作用，因

10

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

此本着保守的原则我们暂时假设其他业务的价值为0。

衡量小商品城主要商业地产的价值，我们选择的是贴现现金流法。因为小商品城的商业地产在义乌处于绝对垄断地位，几乎没有可比商业房产（同样地域、同样面积、同样人气等）的转让价格做参考，因此不适合用比较/相对股价的办法。

7.1 租赁性商业房产简单贴现现金流法估值

（1）我们使用的股权资本成本为10.5％，其中无风险利润＝4.5%，风险溢价＝6%，β＝1；

（2）我们股权资本的现金流时，为了简化和保守起见，熨平了公司的租。金收入（包括市场经营收入、市场配套服务收入、酒店租金收入和会展收入）因为公司特殊的经营政策（3－5年预收款）使得其经营性现金流年度波动性非常大，我们在估值中使用的是其当年可以确认的收入，这实际上压低了NPV，也压低了我们对每股商业房产估值的评价；

（3）我们以公司20xx年银行长短期借款为基础，并结合公司20xx年10月底之后不会再有大的资本开支的情况（即不会继续开发投资新的市场），预测公司的到期债务和利息支出；

（4）我们预测公司20xx年开始二期二阶段也将进入成熟期，能够完全体现满租后全年贡献的收入，因此选择此年份估算终端价值，并假设20xx年之后的永续增长率为1％（主要来自酒店服务、市场配套服务和会展业的增长）。

表 9 调整的未来现金流折现法评估小商品城每股商业房产价值

各类租赁性商业房产的总收入（万元） 各类租赁性商业房产贡献的净利润（万元） 折旧和摊销（万元） 税率假设为33％

各类租赁性商业房产修正后的现金流（万元） 终端价值（万元）

根据10.5％贴现率的现值（万元） 股权现金流之和（万元） 每股商业房产价值（元） 资料来源：海通证券研究所

28363

30577 432877 34.64

39559

28363

33788

39559

42860 451154 334378

2005

2006

2007

2008

89768 114424 116709 120934 16135 19885 24651 27952 18251 20751 22251 22251

检验我们的分析过程，我们认为所得出的小商品城每股商业房产的价值已经是在较保守前提下得出的。这主要体现在：（1）我们使用的市场租金水平为目前政府指导价格，且假设永远不变，而这一价格目前大大低于市场的价格；（2）我们熨平了公司预收3－5年的租金收入，实际上推后了已经流入的现金流，低估了其现值；（3）我们假设20xx年之后的永续增长率为1％，其基本前

11

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

提是市场经营收入维持不变，酒店、会展和市场配套服务增长3％，这一假设

应该说也是偏保守的。表10则是在不同永续增长率假设、不同股权资本成本

下，小商品城租赁性商业房产估值的敏感性分析。

表 10 小商品城租赁性商业房产估值的敏感性分析 租赁性商业房产每股价值（元）

0%

股权资本成本 10.0%

10.5%

11.0%

11.5%

资料来源：海通证券研究所 0.50%永续增长率 1.0% 1.5% 2.0%33.66 35.02 36.52 38.21 40.10 32.09 30.67 33.30 31.75 34.64 32.95 36.13 37.79 34.27 35.73 29.37 30.35 31.42 32.60 33.90

7.3 小商品城估值和投资建议

以上分析可以得出，我们以相对保守的方法测算出来的小商品城所辖租赁

性商业房产的每股价值至少在34.64元以上。我们并没有测算房地产业务以及

贸易业务对公司估值上的影响，但从这两块业务的经营历史和未来前景预测上

看，其对公司估值的影响应该都是正向的。

尽管公司近期不是市场的热点，且有被短期边缘化的风险，而且20xx年

贡献的业绩低于市场前期普遍预期。但由于其内含价值较高，我们仍旧中长期

看好。我们维持买入投资评级，6个月目标价位32元。

12

海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)

附 录

投资评级的说明

本报告中所涉及的投资评级的含义为： 级别

买入

中性

卖出

说明 预计未来12个月内个股相对大盘涨幅5%以上 预计未来12个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间 预计未来12个月内个股相对大盘涨幅-5%以上

重要声明

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但

对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进

行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以

及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。

13