《金融模拟实习》
课程教学大纲
（20##——20##学年第二学期）
课程代码：612.016.201
课程名称（中文）：金融投资模拟实验
课程名称（英文）：Investment Simulation Game
课程性质：□必修 ■选修 □辅修
预修课程：西方经济学、证券投资分析、财务管理
修读对象：全校选修
任课教师：傅连康 实验指导教师：邓鸣茂
办公地点：学院楼D427 信息楼405
答疑时间：周二10:00—15:30，周三8:30—11:30 周四8：30—15：30
联系电话：67703841 （注周二、周四在办公室） 邓鸣茂
E-mail地址：jinrongmonidmm@163.com
教 材：金融市场投资 傅连康 编著 上海财经大学出版社，20##年
主要内容：
金融模拟实验是金融学院各专业学生的专业必修课和其他专业学生选修课，培养学生在金融投资与投资组合管理的基本理论、基本知识与基本技能的基础上进行实际操作能力，课程利用金融模拟实验室为操作平台，教学内容包括投资组合构建报告；宏观经济、投资市场、行业分析、公司分析和股票选择、投资定价方法等分析报告；金融证券模拟操作过程；实验控制和分析报告。
教学目标：
《金融模拟实验》以经济学、财务管理、证券投资分析、财务报表分析、数学等课程为基础，要求学生能够掌握证券投资分析的基本概念，了解投资市场基本结构和运行方式，理解投资工具设计的基本原理；理解证券投资分析理论的产生与发展的过程，掌握投资收益与投资风险的相互关系，了解从传统的证券投资分析理论到资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论发展的历史过程及各种理论的内涵；学习证券投资分析的主要方法，能够运用宏观经济分析、证券市场分析、行业分析、企业分析等基本分析方法对证券市场进行投资分析，了解技术分析的基本原理；在掌握理论的基础上进行实际操作，操作过程以证券市场实时行情为背景，通过分析报告，操作过程控制、讲座等形式完成课程，使学生能在校内实验中心完成有关证券投资方法的训练。
教学模式：
课程利用金融模拟实验室为操作平台，内容包括投资组合构建报告；主要有学生以模拟投资的方法进行实际操作，通过讲座形式对操作过程进行辅导，通过宏观经济、投资市场、行业分析、公司分析和股票选择、投资定价方法等分析报告的形式培养学生分析能力。
考核与评分：
注1：按照学校《本、专科生学分制学籍管理规定》第五章第十七条的相关要求，“期末考试成绩低于50分的，该门课程总评成绩为不及格，按期末考试成绩计。”及第十八条“学生一学期某门课程缺课时数达到三分之一的，取消参加该门课程考核资格，并不能申请缓考、补考，应当重新学习该课程。”
注2：理论课不准许缺席，缺席1次扣10分，缺席超过2次（包含2次），该课程以“不及格”作为期末考试成绩。（每一次上课需要签到，不可以代签，每发现一次，代签者与被签者都扣10分）
教学进度：
模拟投资操作内容：
1. 每组模拟资本为人民币100万元；
2. 模拟操作启动一周内，每组至少动用20万元购买股票；一个月后，每组持有现金不得多于50万元；
3. 操作过程中，每组至少保证持仓5个以上股票，最多不超过20个；
4. 每两周必须对持仓股票进行至少1次调整，每次调整至少涉及1个股票；
5. 完成实验手册填写（即投资组合控制报告）。
网络课程：http://www.sac.net.cn/tzzyd/lfxtz/ （证券业协会培训）
来福学投资第一集 证券投资概述 来福学投资第十六集 基金交易
来福学投资第二集 认识股票 来福学投资第十七集 基金投资收益
来福学投资第三集 了解股票市场 来福学投资第十八集 交易所交易基金
来福学投资第四集 了解发行市场 来福学投资第十九集 上市型开放式基金
来福学投资第五集 主要股票市场 来福学投资第二十集 基金拆分和基金定投
来福学投资第六集 股票价格指数 来福学投资第二十一集 认识债券
来福学投资第七集 股票交易 来福学投资第二十二集 债券交易
来福学投资第八集 股票成交 来福学投资第二十三集 可转换债券
来福学投资第九集 股票投资收益 来福学投资第二十四集 债券的价格
来福学投资第十集 股票价格 来福学投资第二十五集 债券回购
来福学投资第十一集 融资融券 来福学投资第二十六集 认识股指期货
来福学投资第十二集 股票市场风险 来福学投资第二十七集 股指期货交易
来福学投资第十三集 防范非法证券活动 来福学投资第二十八集 股指期货价格
来福学投资第十四集 了解“反洗钱” 来福学投资第二十九集 套期保值
来福学投资第十五集 认识证券投资基金 来福学投资第三十集 股指期货投资风险
学生须知：
1. 修完相关基础课程。
2. 参加讲座，不迟到、早退、中途离开课堂，讲座时间不在教室内进餐。
3. 参与模拟投资过程，按时完成投资组合控制报告。
4. 参加小组讨论，按时完成小组分析报告。
报告递交的命名方式：
1、小组报告
投资计划与组合管理原则报告：201403***+1
宏观经济形势分析报告: 201403***+2
行业分析报告: 201403***+3
公司分析报告: 201403***+4
2、实验手册
个人实验手册：201403***+姓名
参考资料：
第一讲 投资原理与投资组合理论
【教学目的与要求（Session Objectives）】
本章首先阐述投资的基本定义和讨论投资的收益与风险之间的关系，如何计算单一资产和资产组合期望和历史收益率，以及如何计算单一资产和资产组合的风险；接着介绍了决定单一投资必要收益率和资产总体风险的各种因素，由于大多数投资者所面对的是一个证券投资分析，因此必须考虑如何衡量作为一个证券投资分析一部分的单一资产的风险，这种作为证券投资分析一部分的资产风险被称为系统风险；最后本章介绍引起单一资产必要收益率变化的因素和宏观经济因素以及微观经济因素对投资的影响。
【教学重点（Key Points）】
通过本章的学习，学生应该掌握一下要点：
1．投资的基本概念与原理。
2．如何计算单一资产和资产组合的投资收益率。
3．如何衡量投资风险。
4．投资风险与收益率的关系。
5．投资组合理论及其应用。
6．资本资产定价模型。
7．套利定价模型。
【课时安排（Teaching Hours）】
课堂讲授：2课时
【教学内容（Session Outline）】
§1 收益和风险的计算
1.投资收益率计算
1.1.历史收益率计算
持有期报酬；持有期收益；平均历史收益计算；单个平均历史收益计算；证券投资分析平均历史收益计算。
1.2.期望收益率计算
历史收益分布；离散型分布；连续型分布；期望收益率计算。
2．投资风险计算
2.1.风险的概念
风险损失；不确定性；收益波动；风险厌恶假定。
2.2.风险的测定
离差；方差；标准方差；置信区间；协方差；历史收益的风险计算。
§2投资的必要收益率的决定
1.实际无风险收益
1.1.纯粹货币时间价值
1.2.时间偏好
1.3.投资机会
2.名义无风险收益
2.1.无风险利率
2.3.名义无风险利率
3.风险溢价
3.1.风险溢价与证券投资分析理论
3.2.基本风险与系统风险
§3 风险和收益的关系
1.证券市场线
1.1.沿证券市场线运动
1.2.证券市场线斜率变动
2.投资收益与风险的关系
2.1.资本市场情况变动
2.2.预期通货膨胀与投资收益
§4 证券投资组合管理过程
1.确定投资政策
1.1.基本原则
1.1.1.降低风险
1.1.2.收益最大化
1.2.具体分类
1.2.1.避税型
1.2.2.收入型
1.2.3.成长型
1.2.4.风险性
1.2.5.指数型
1.2.6.货币市场型
1.2.7.国际型
2.进行证券分析
2.1.基本分析
2.2.数量分析
2.3.技术分析
3.构建资产组合
3.1.投资计划
3.2.选择时机
3.3.选择证券
3.4.投资比例
4.资产组合管理
4.1.稳定性原则
4.2.成长性原则
4.3.流动性原则
4.4.多元化原则
4.5.避税原则
5.组合绩效评价
5.1.收益率
5.2.风险度
5.3.市场比较
§5麦克维兹的证券投资分析理论
1. 麦克维兹的证券投资分析理论的基本假设。
1.1.它假设影响投资者决策的仅有两个参数：期望收益率和方差。
1.2.它假设投资者都是风险厌恶的。风险是指未来收入的不确定，风险厌恶是指当两种资产收益相等时，人们会选风险较小的那种资产。风险厌恶不是指每个人都厌恶风险，也不是指一个人总是厌恶风险，比如在一个人可承受的经济能力下，他去买彩票就不是一种厌恶风险的行为，所以风险厌恶只能是指大多数投资者当他们把大量资金投资于一个资产组合时是风险厌恶的。
1.3.该理论假设所有投资者都力求使其证券投资分析在既定风险下取得最大收益。这里的证券投资分析包括投资者的所有的资产和负债，不仅包括证券，而且还包括投资者的房子、汽车、家具、艺术品等。
1.4.它假设所有的投资者对全部风险资产的期望收益率、方差和协方差都有相同的预期，这种假设被称为一致性预期假设。
2.麦克维兹的证券投资分析理论
2.1.期望收益率
2.1.1.单个投资的期望收益
2.1.2.证券投资分析的期望收益
2.2.风险的度量
2.2.1.单个投资的方差（标准差）
2.2.2.证券投资分析的方差（标准差）
协方差；相关系数
2.3.证券投资分析
3.有效边界和投资者效用
§6 资本资产定价模型
1.证券市场线（SML）
我们把β看作系统风险的标准测量方法。我们已经知道任何一项资产和市场组合证券的协方差是相应风险测量方法。β是风险的一种标准测量方法,因为它把这个协方差与市场组合的方差联系起来。结果，市场组合证券的β值为1。所以，如果一项资产β值大于1，这项资产的系统风险就大于市场组合。这意味着它比包括所有资产的市场组合更不稳定。
1.1确定一项风险资产的期望收益率
1.2资产估价过低与估价过高
1.3系统风险计算：特征线
特征线是一条回归线。它穿过单项资产和风险资产的市场组合指定的前期收益率的分布点。
1.3.1时间间隔的影响
1.3.2市场替代物的影响
1.4特征线计算举例
§7套利定价理论(APT)
1、模型介绍
套利定价理论(APT)是由美国经济学家Ross于1976年首先提出,与CAPM一样,它也讨论资产收益率是如何确定的问题。所不同的是,APT并不认为资产收益率只受单一风险因素影响,而是假设资产收益率受若干相互独立的风险因素影响,是一个多因素模型,这些因素并非事先确定的,而是根据每一资产的实际情况选取的,可能是利率、通货膨胀、石油价格等等。
1.1假设条件
1.1.1.资本市场完全竞争。
1.1.2.在确定的情况下投资者喜欢拥有更多的财富。
1.1.3.K因素模型代表产生资产收益的预测过程。
可以看出,APT的假设条件比CAPM宽松很多,比较接近实际。
1.2模型基本形式
模型是: Ri=Ei+bi1δ1+ bi2δ2+…bi kδk +εi i=1,2,……,n
2、APT的测试
Roll, Ross和Chen的研究结果验证了APT,因为这个模型可以解释不同的收益。有些例
子中APT的结果优于CAPM的结果。相反,Reingmum的研究结果并没有验证模型,因为它不能解释小公司。最后,Dhrymes和Shanken都对模型的有用性提出了疑问,因为它不能分辨出各个因素。在这种条件下,他们怀疑该理论不可检验。
3、与CAPM相比，APT的特点
3.1.APT对投资者的效用函数（风险偏好）未做特定的假设。
3.2.APT允许资产收益与多种因素有关，是一种多因素模型，而CAPM是一种单因素模型。
3.3.APT适用于任意资产组合集合，因此在检验该理论时不必去衡量全部资产的集合。
3.4.APT可以很容易推广到多期模型。
第二讲 证券定价理论
【教学目的与要求（Session Objectives）】
本章主要介绍证券定价的基本原理,从如何确定必要收益率出发,首先, 介绍资产价值评估的过程,根据证券的期望现金流量和必要收益率估计证券的价格,在完成定价以后，把估计的价值与当前市场价值比较，以决定是否想买这种有价证券；其次, 讨论证券定价的方法，通常有两种方法：（1）从上至下法（top-down）或三步法、（2）从下至上法（bottom-up）或叫股票定价法、股票选择法（stock-picking），这两种方法在经济和行业对单个公司和股票的影响的重要性这一问题上存在着分歧；再次，分析影响证券投资的环境因素，说明环境如何影响股票的价值和它的收益率。最后，我们主要讨论如何估计影响价值（必要收益率和期望的增长率）的变量，并且，把分析扩展到估计国际有价证券时必须考虑的增加因素。
【教学重点（Key Points）】
通过本章的学习，学生应该掌握一下要点：
1. 资产价值评估的过程。
2. 证券定价的具体方法。
3. 知道资产的价值后，如何进行投资决策。
4. 影响证券投资的环境因素。
5. 如何估计影响价值的变量。
【课时安排（Teaching Hours）】
课堂讲授：2课时
【教学内容（Session Outline）】
§1 证券定价方法概述
1. 选择三步定价法的原因
当评估一种有价证券未来价格时，分析总的经济前景、股票市场的趋势和公司所在的具体的行业前景是很重要的。我们认为应先分析经济总体情况、整个股票市场和全球各个行业的发展前景。只有在彻底分析了行业情况后，才能恰当的评估一个较好行业中某个公司的股票。因此，我们推荐三步法即从上至下定价法。应用这种方法是，首先要分析总体经济对所有公司和证券市场的影响，然后分析在这样一个经济环境中各行业的发展前景，最后再分析
行业中的公司和这些公司的普通股。
2. 三步定价法
2.1.总体经济影响
2.1.1.宏观经济政策
货币政策；财政政策。
2.1.2.通货膨胀。
2.1.3.其他因素
类似战争；外国的政治动乱；国际性货币贬值。
2.2.行业影响
应该记住在经济周期的不同阶段几种行业对经济变化反映的情况。在经济周期顶峰时是满负荷运转，他们通常增加资本性支出。因此，供应厂房和设备的行业也被影响直到周期的结束。
2.3.公司分析
在确定了一个行业的前景良好后，利用财务比率和现金流量，投资者才可以在整个行业中分析比较每个公司的业绩。
我们最后的目标是在期望的行业中选择最好的股票或债券。根据它和我们组合中其他资产的相关度，决定是否把它纳入到组合当中去。从投资的角度来说，最好的股票不需要是由最好的公司发行的。因为一个行业中最好的公司的股票可能价格过高，所以它不一定是理想的投资对象。在分析该公司时，估计它的价值，直到把估计值与股票市场价值相比较，才能知道这种有价证券是估计过高还是估计过低。
§2证券定价理论
1. 预期收益流（现金流）
估计一项投资的预期收益不仅需要知道影响必要收益率的规模而且还要知道影响的形式、时间方式和收益的不确定性。
1.1.收益形式
一项投资的收益可以有多种形式，包括一个时期的收入、股利、股息支付或资本收益。不同的定价技术使用不同的收益形式。例如，普通股定价模型采用公司收入的乘数，而另一种定价模型时计算股利支付的现值。
1.2.收益的时间方式和增长率
因为货币有时间价值，我们必须知道一项投资收益的时间方式和增长率。这些材料将使我们估计具有不同收益或现金流的时间方式和增长率的收益流价值成为可能。
2. 必要收益率
所有的投资都受无风险收益率和预期通货膨胀率的影响，因为这两个变量构成了名义的无风险收益率。因此，引起必要收益率差异的因素是不同投资的风险溢价，而这个风险溢价是由资产收益不确定性决定的。
我们可以通过资产的内在特征或市场决定的因素辨别收益不确定的根源。我们把内部的特征分成经营风险（BR）、财务风险（FR）、流动性风险（LR）、汇率风险（ERR）和国家风险（CR）。市场决定的风险测量方法是资产的系统风险或它的β值或它的复合APT因素。
3. 投资决策过程：估计价值和市场价格的比较
为了确保能获得预期收益率，我们必须以必要收益率来估计投资的内在价值，然后把估计的投资价值与目前的市场价格相比较。如果他的市场价值超过所估计的价值，就不应该进行这项投资。因为，这将不能从中获得必要收益率。相反，如果估计的投资价值超过了市场价格，就应该执行该投资。
§3 不同投资品种定价方法
1. 债券定价
计算债券的价值相对简单。因为在债券的有效期内，它的规模和现金流量方式都是已知的。债券典型的承诺是：
1.每六个月支付的利息等于息票利率的二分之一乘以债券的票面价值。
2.在债券到期日归还本金。
定价理论的内容是任何一项资产的价值等于它的收益的现值。把定价理论应用到债券时，债券的价值应等于支付的利息和本金的现值。
2. 优先股定价
优先股的持有者得到的承诺是支付固定的股利。优先股是永久年金，因为它没有到期日。它与债券都是在特定的日期支付固定的数额。尽管这种股票的发行人并不像债券发行人那样有到期偿还的责任，但它只有在到期偿付债券利息后才能支付优先股股利。这增加了优先股收益的不确定性。因此，投资者对公司优先股要求的收益率要高于该公司债券的收益率。尽管在理论中应该存在这样的差别，但在实践中通常不是这样的，因为公司支付的股利要交税，由于这个原因，优先股的收益通常低于最高等级的公司债券的收益。
3. 普通股定价方法
3.1. 使用现金流贴现定价方法
3.1.1.使用现金流贴现定价方法的时机和原因
选用贴现的现金流定价技术是因为它们能概括了我们描述定价过程即：预期现金流的现值。这些方法的不同之处在于采用了不同的具体的现金流。
最直接的现金流是直接派发给投资者的股息，该方法暗示着将使用股权成本作为贴现率。但是，如果当公司在高速增长的时候不发股息或因为有更高回报率的投资机会只发放有限的股息时，股息分析技术将很难应用于该公司。另一方面，股息贴现模型（DDM）的简化形式对评价一家稳定的、成熟的公司来说还是很有价值的。
第二种具体的现金流是营运现金流，通常是指在扣除直接成本后、在支付给资本提供这之前的现金流。由于我们考虑的现金流是对应所有资本供给者的，因此，所用的贴现率采用公司的加权平均资本成本（WACC）。当分析比较不同资本结构的公司时，该方法非常有效。
第三种现金流是普通股自由现金流，是指在偿还给债权人和为维持公司资产基础而支付的费用之后，普通股股东可用的现金流。所采用的合适的贴现率是公司的普通股成本。
这些现金流技术的运用存在着一个难点就是它们非常依赖于两个重要的参数：（1）现金流的增长率（增长的速度和期间）；（2）贴现率的估计。这些参数的微小变化都会有可能导致价值评估很大差别。
3.1.2 现金流贴现定价技术
一年持有期；多年持有期；无限期持有期；无限期DDM和成长型公司；短期异常增长的定价；营运现金流现值；普通股自由现金流现值。
3.2. 相关定价分析技术
3.2.1.使用相关定价技术的时机和原因
相关定价分析技术的优点在于他们提供了市场上通常是如何在这几个方面上评估股票的信息：总体市场情况、替代的行业情况和行业内的个别股票信息。相关定价技术的有利之处在于提供了市场上是如何评估股票的信息，而不利之处也在于提供了当前价值的信息。关键在于，相关定价技术提供了当前价值的信息，但却没有为当前价值是否合适提供意见，也就是价值可能被估计得过高或过低。
3.2.2.相关定价分析技术
收益乘数模型；市流率；市价/账面价值（P/BV）；市销率。
第三讲 宏观经济分析
【教学目的与要求（Session Objectives）】
本章主要介绍宏观经济分析方法,首先,介绍经济活动和证券市场的相互关系,分析经济活动对证券市场的影响；接着讨论如何用经济指标来分析和预测证券市场的变化，分析各类经济指标的特点；最后，分析经济指标与估价的关系。
【教学重点（Key Points）】
通过本章的学习，学生应该掌握一下要点：
1. 经济活动和证券市场的关系。
2. 用周期性指标预测宏观经济。
3. 分析经济指标与估价的关系。
【课时安排（Teaching Hours）】
课堂讲授：2课时
【教学内容（Session Outline）】
§1经济活动和证券市场
宏观经济活动的变化会引起证券市场的价格波动。其中债券价格主要决定于利率水平，因此直接受美联储货币政策及宏观环境影响；个股价格反映了投资者对该公司未来营运收益、现金流及投资者的期望回报率，这些因素也与一国的国民经济活动有关。
美国国民经济研究所（NBER）的研究发现，经济运行周期可以显示证券价格和宏观经济的关系。根据不同经济数据对宏观经济运行情况反映的时间先后，NBER将经济指标分为三类：领先指标、同步指标和滞后指标。而进一步的研究则表明，股票市场与宏观经济间存在良好的一致性，因此股价可被视为一项非常重要的宏观经济运行的领先指标。
有关的实证研究也证明了股价与宏观经济情况之间的密切相关性，以及股价较宏观经济运行先行的特点。表14.1收集了从1950年起的相关数据，可以看出在绝大多数时间，股价具有良好的先行指标功能，但也有数次例外情况（表现为错误信号）。
股价领先于宏观经济变动有两方面可能的原因。其一，股价反映的是投资者对未来收益、股利和利率的一种预期，即决定当前股价的是将来的经济变量，而非现在经济运行情况；其二，股票市场的波动本身受到其他先行经济指标的影响，比如公司营运收益、边际利润率、利率和货币供应增长率的变化等领先指标都是相当重要的影响因素。当投资者根据这些公布的先行经济指标的变化作出反应，市场供求力量发生变化从而影响到股价变动，股价也就能被视为一种经济领先指标。
由于股价本身的先行特性，因此在进行证券市场的宏观因素分析时，就必须运用那些比股价更领先变动的经济领先指标。在以下的几节里，我们将首先讨论周期性指标，包括由NBER和哥伦比亚大学的国际商业周期研究中心（CIBCR）等研究机构选用的不同研究指标；然后，我们将另一重要的先行指标——货币供应量，以及其他有关货币政策因素列入考虑范围；最后，将讨论更多对证券收益造成影响的经济指标（比如产量、通胀率和风险溢价）。
§2用周期性指标预测宏观经济
周期性经济指标可以用来预测未来经济走势，因为人们认为宏观经济在不同时期会交替性地表现出扩张和收缩。这一观点最早由NBER提出，NBER是一家非盈利性的经济研究机构，以科学性和公正性见长。NBER对经济周期的解释如下：
经济周期的概念来源于对过去经济活动运行状况的历史研究结果。在某个时期，经济会不断聚集上升的能量直至顶峰——繁荣；而与此同时，反面的不利因素也在渐渐累积，当其超过扩张因素时，经济便在峰顶时掉头向下，转入衰退阶段直至谷底——萧条；这时，回暖的扩张性力量却又开始抬头并逐渐强大起来，于是引来新一轮的复苏。
NBER对历史上数百个经济周期的相应经济指标进行了研究（比如比较1980-20##年间的月度工业产值），并根据指标与经济周期的关系总结出三大主要指标类别。
1.周期性指标分类
1.1. 领先经济指标
第一类，领先经济指标，指的是一组比宏观经济更早达到峰顶或谷底的经济指标。目前这类主要包括有10个经济指标（见表14.2），从表中可看出有关先行指标相对于宏观经济达到顶峰和谷底的时间先行程度，比如其中之一的普通股价格先行时间为4个月，而另一指标货币供应量的最大值和最低值比宏观经济的顶峰和谷底分别提前了5个月和4个月。
1.2. 同步经济指标
第二类，同步经济指标，指在一个经济周期中与宏观经济同时达到顶峰和谷底的经济指标，可以用于测量当前经济正处于一个周期中的何种阶段。
1.3. 滞后经济指标
第三类，滞后经济指标，这组指标比宏观经济反应更慢。
此外还有一类被称作选择性指标（selected indicators），它们并不归类于以上三类指标，但同样也影响着宏观经济运行，像一国的国民收支平衡表，政府财政盈余/赤字以及军火合同收入等就属于这类指标。
2.组合指标和指标比率
除了先前介绍的单个经济指标，人们还将同类指标组合成各种经济指标组合，如组合领先指标指数（composite leading indicator index），这个指数每个月都会公布在各大财经媒体上，是预测今后经济运行状况的重要参考数据。同步指标和滞后指标也有相应的指标组合。
有些分析师还进一步研究了不同指标组合间的比例关系，发现同步指标组合和滞后指标组合之比也有领先指标的功能，有时甚至比直接的领先指标更提前。对此的解释是同步指标相对滞后指标会更早发生转变，而两者的比值就能更敏感地反映出这种转变。其实两组指标之比会比其中任何一组指标都更早更明显地显示变化，尤其在经济趋势即将改变的转折点上。比如，当领先经济指标已经持续上升了一段时间，人们一般会预计同步指标和滞后指标也将持续上升，但同步指标必须比滞后指标上升的速度更快，这样它们两者之比也才能上升；相反，若领先指标上升，而同步指标和滞后指标之比却停滞不前甚至有所下降，则说明经济的上升趋势可能开始转变，至少经济增速有了减缓的迹象。
图14.1显示了1991年至1994前半年间的经济指标曲线。可以看到，由于滞后指标曲线在1991-1993年向下，1993-1994前半年水平，而同步指标曲线却一直在向上，因此同步/滞后指标比上升的速度反而更快于领先指标。到了95年，领先指标和同步/滞后指标比都出现了平缓迹象，然后从96年起又同时开始上升。
3.分析测量指标
再根据一系列经济指标预测未来时，考虑的不仅是这些经济指标本身的数字，也需要运用一些分析测量方法来提供更具体的数据。
3.1.扩散性指数
扩散性指数反映一组指标中符合预测趋势的数据所占的百分比。比如在经济复苏阶段，一项对企业下年度设备订购量的调查有100个公司作样本，这里的扩散性指数就是其中订购量比上年增加的公司数占总数的比例；除了知道大多数公司的设备订购量有所增加，更有用的信息是获悉这一比例占到总数的55%还是95%，这对判断一轮经济周期的长度和程度都很有帮助。
此外，扩散性指数的升降趋势也是我们所关心的。一般而言，扩散性指数总比它代表的整体指标更早达到峰顶或谷底，所以这也是测量经济指标本身的依据之一。假设有一组作为先行指标的制造业原料订购量，当它的扩散性指数从85%下降为75%再跌到70%，这就意味着订购量的增幅在减少，可以预计接下来的这一领先指标本身可能下降。
3.2. 综合扩散性指数
除了单个经济指标的扩散性指数外，还有反映一组（10个）领先指标涨跌比例的综合扩散性指数，这一数字每月都会公布。
3.2.1.变化率
知道一个指标在前期上升了10%后，本期的升幅为7%，说明上升势头有所减缓，这比单知道指标增长更有意义。与扩散性指数一样，经济指标的变化率也更早反映出经济趋势可能发生的转变。
3.2.2.变化方向
变化方向表反映了各项指标在近阶段分别是上升还是下降，以及该趋势的持续时间。
3.2.3.与以前周期作比较
将这个经济周期的经济指标和过去周期同阶段的指标作比较，可以估测出本轮周期的持续时间和幅度。
4.周期性经济指标法的局限
用周期性指标预测经济也存在不少缺陷。首先就是指标的错误信号，比如指标波动频繁或波幅过大都会增加预测难度；其次是数据的及时性，另外目前没有专门的服务业指标，也没有反映全球经济和全球金融市场的指标；同样，进出口部门的情况仅归类于“其他指标”，而还有包括政治因素在内的许多影响无法用数字衡量。
§3经济指标和股价
1.领先经济指标和股价
1.1. 领先经济指标
由于股价本身属于领先经济指标，一个有趣的问题就是能否用剔除了股价的领先指标组合来预测股价。一种研究方法是用组合指标的变化率法，将这一研究结果和买进持有术法（buy-and-hold policy）相比较，若投资者可以完美预期组合指标的变化率，那该法确实好于买进持有术法，但若该变化率估计不准确，则不如买进持有术法。因此，尽管领先经济指标可以用来预测未来宏观经济趋势，但组合领先经济指标并不是投资买卖股票的永久法宝。
1.2.其他领先指标
哥伦比亚商学院的CIBCR还研究了其他一些领先经济指标，每月刊登在自己编的《先行经济指标报告》中，每月10号出版。
1.2.1.早期领先指数
这是一些比其他领先指标更敏感的指标，包括：道琼斯债券价格，制造业劳动成本指数，去除通胀后的M2货币供应量，新造房屋量。这些指标至少能提前7个月反映经济变化，平均能提早14个月。
1.2.2.领先就业指数
领先就业指数是反映美国就业变化的指标，包括以下六项内容：
ⅰ.平均每周工作时间
ⅱ.加班时间
ⅲ.停工比例（取倒数）
ⅳ.临时工数量
ⅴ.暂时失业比例（取倒数）
ⅵ.失业保险金申领数（取倒数）
1.2.3.领先通胀指数
领先通胀指数包括五个变量：
ⅰ.适龄就业人口务工比例
ⅱ.全社会债务增长率（包括企业、消费者和政府借债）
ⅲ.工业原材料价格增长率
ⅳ.进口价格指数增长率
ⅴ.预计将调高售价的公司比例（根据Dun&Bradstreet的调研结果）
在1950-1998年间，这个指标平均提前7个月落到谷底，提前4个月到达峰顶。
2. 货币变量、经济和股价
许多学者认为受货币政策的影响，股价和各种货币变量间存在紧密关系。最重要的货币变量之一就是货币供应量，这个在经济学中学习过，像M1（现金+活期存款）和M2(M1+定期存款)等分类。美联储运用多种手段调节货币供应量，其中最有效的就是公开市场操作。
2.1.货币供应量和宏观经济
弗里德曼和舒尔茨系统研究并总结了货币供应量变化对宏观经济的影响，特别提出了货币供应量增长率的下降将在20个月后反映为经济紧缩，而持续放松银根则会在8个月后令经济扩张。
弗里德曼有关货币供应量影响宏观经济的传导机制是这样的：他假设为了实行预定的货币政策，联储进行公开市场操作，通过买卖国库券调节银行储备，即调节货币供应量。这一行为会影响到国债市场，当联储买入国债，等于向市场投放了更多货币，卖出国债则银根收紧。国债价格的涨跌也会影响到公司债价格，然后股价也会随之波动，接着是实物市场。因此，货币供应量对股价的影响也是货币供应量作用于宏观经济的传导机制的一部分。货币政策的效果总是先反映在金融市场上（债券和股票市场），然后才在宏观经济体现出来。
2.2．货币供应量和股价
2.2.1. 货币供应量和股价
学者们在此基础上做了许多相关研究，其中之一就是有关是否货币供应量变化先于股价变化。对此，各个时期的研究结果也不尽相同。在1960-1970年的早期研究显示货币供应量对股价存在明显的领先指标作用。而其后的研究对此提出了质疑，这些研究认为尽管货币供应量与股价之间存在相关性，但股价变化却早于货币供应量的变化。80年代的研究着重于讨论货币供应量变化是否可预期对股价的不同影响，发现证券市场能对未预期的货币供应量变化很快就反应到股价上去，因此要获取超额收益，投资者必须能预见到可能的货币供应量变化才能战胜市场。再接下来，以Jensen,Johnson和Mercer（JJM）为代表的学者再次证明了货币政策会影响股票市场的价格。他们认为有关经济变量和股票收益之间关系（比如违约溢价、股利收入和期限溢价）以及公司变量和股票收益间关系（如公司规模和市价与账面价值比）显著受到货币环境的影响；而Fama和French提出的由代理权产生的问题（如期限溢价、股利收入和违约溢价）根据当时的不同货币政策也会对股价造成不同影响。银行贴现率是判断货币政策松紧与否的标准之一（贴现率下降意味着放松的货币政策，贴现率上升则是货币政策收紧的体现）；JJM还认为，股价收益和公司规模、市价与账面价值间存在相关关系仅存在于货币政策宽松的情况下。Thorbecke对股票收益如何反应未预期的货币政策的研究表明，积极的货币政策能使股票收益增加。而Patelis最新研究了货币政策的变化是否是导致股票超额收益，实证结果是货币政策变量的确能影响未来股价收益，但不是唯一因素（比如股利收益也能造成股价变动）。
2.2.2超货币供应量和股价
高盛公司的Steven Einhorn认为，超货币供应量(excess liquidity)是影响股价的一个相关货币变量。超货币供应量等于调整后的每年M2货币供应量变化减去每年名义国民生产总值的变化量。名义国民生产总值（GDP）增长率相当于该国所需要的货币流通量，假如现时货币供应量的增速超过了GDP增长率，则意味着市场上货币过剩（存在超货币供应），人们将买入证券。因此，超货币供应量为正则会导致证券价格上涨。
3.通胀、利率和证券价格
在对证券市场进行宏观因素分析时，通货膨胀和利率也是两个不可或缺的考虑因素。
3.1.通胀率和利率
这种收益率的变化并不表示通胀率和利率没有关系，而只是说明了投资者并不能很好地预期将来通胀率。因为我们之前讨论的两者间理论相关性都是基于预期值来讲的，并不代表实际值。所以很明显，当投资者低估了通胀率时，就会导致其投资实际回报率为负；而高估通胀率则实际收益大大超过预期收益。
3.2.利率和债券价格
利率和债券价格之间显然是负相关的，因为债券定价中的唯一有关变量就是贴现率。尤其是因为不可赎回债券的预期现金流量是固定的，所以利率上升会导致债券价格下跌，反之亦然。比如，假设你持有息票率为10%的10nia年期债券，当利率从10%上升至12%，则该债券价格将从每份$1000下跌为$885；相反，若利率降至8%，则债券价格将上升至$1136。
债券价格的变化程度取决于债券性质，债券期限越长，则对利率变化反映越敏感。因此，我们也能由此得到通胀率和债券收益率成负相关，因为通胀程度对利率有直接影响，而利率对债券价格和债券收益率都有反向作用。有关的实证可参见表3.9，该表显示通胀率和长期投资级债券间的相关系数为-0.647。
3.3.利率和股价
利率和股价之间并没有直接和固定的关系，因为从股票所得的现金流量会随着利率而改变，我们不能确定现金流的这些变化将加剧还是充抵利率的变化。以下是当通胀率上升时，根据DDM模型可能对股价造成的几种可能影响：
3.3.1.通胀率上升引起利率上升，公司由于成本增加而提高产品价格，因此名义收入增加。这种情况下股价可能维持稳定，因为预期收益率（k）的上升将部分或全部抵消收入和股利（g）的增长。
3.3.2.利率上升，但预期现金流变化很小，因为企业难以提高产品价格，而企业成本却上升了，这会造成股价下跌。由于预期回报率（k）上升，但股利增长率（g）维持不变，所以k-g增大，股价下跌。
3.3.3.利率上升，现金流下降，因为导致利率上升的因素对收益有反作用。比如，1981-1982年利率上升，而且在经济衰退时期也一直维持在高位，这就导致了企业销售和收入都大幅下降。另外，当通胀严重造成成本上升时，许多企业却并不能随意提高售价，这也造成边际收益的下降。在这种情况下，股价就会大幅下跌，因为k上升而g下降，k-g的值更大了。
类似的，当通胀率和利率均下降时，股价也有不同变化。因此与债券不同，通胀、利率和股价之间没有直接和稳定的关系，利率变化对股价的影响取决于使利率变化的因素以及股票预期现金流的变化情况。
其实通胀、利率和股价间的关系是个实证上的问题，因此尽管我们在第三章中提到他们之间存在反向关系，但这一结论并不总是成立的。此外，就算这一结论对整个市场是成立的，某些行业或部门也可能存在例外，他们的股价会与通胀和利率正相关。
【思考题（Questions）】
1. 经济活动和证券市场的关系。
2. 用周期性指标预测宏观经济。
3. 分析经济指标与估价的关系。
第四讲 证券投资分析业绩评估
【教学目的与要求（Session Objectives）】
本章全面系统地介绍了专业性资产管理公司的产生与发展的历史，然后叙述了专业性资产管理公司的种类和特点，接着分析专业性资产管理公司投资的成效与存在的问题；最后说明专业性资产管理公司与证券投资分析管理的关系。
【教学重点（Key Points）】
通过本章学习，要求学生掌握：
1．专业性资产管理公司的历史演变。
2．专业资产管理的行业分类与基本特征。
3．专业性资产管理公司投资与证券投资分析管理的关系。
4．专业性资产管理公司的经营管理模式。
【课时安排（Teaching Hours）】
课堂讲授：2课时
【教学内容（Session Outline）】
§1资产管理业结构与其演进
1. 资产管理业结构
1.1. 私人管理咨询公司
个人或投资机构直接同管理咨询公司联系，近几十年来，管理咨询公司逐渐转化为投资者资本的管理者，他们对如何投资拥有完全自主权,这种结构的一个重要特征就是每个客户都有一个独立的帐户。私人管理咨询公司致力同客户发展个人的关系，以确认各个客户的投资目标和约束条件。而且公司吸收进的资金分别记在不同的帐户内，从而可以满足特定的服务要求。当然，特别的关注是需要成本的。因此，只有那些实力雄厚的投资者，如养老金发行者或拥有巨额资金的个人，才会选择这种管理咨询机构。
1.2. 共同基金
资产管理公司将各个客户的资金汇集起来，然后再将这笔资金投向一种证券组合，在管理公司得到客户资金时，公司向客户通过发行新股，以表明客户所拥有这些证券组合的比例。共同基金对所有投资问题只采用一种投资方案，然后再向那些需要该投资方案的人推销。它的主要客户是个人，投资公司协会公布的报告表明1997年78%的共同基金的股份是由家庭持有的，而机构只持有10%的股份。
专业的资产管理公司经常将这两种业务合并起来，既提供私人咨询业务又提供基金交易业务。
2.封闭式和开放式投资公司
投资公司也象其他公司一样向一些投资者发行普通股，但投资公司所购买的是其它公司的股票，而非购买建筑和设施。
2.1.封闭式投资公司（封闭基金）和其他上市公司一样，封闭基金的股票也在二级市场上进行交易，它的市场价值由供给和需求决定。许多这类基金都在纽约证券交易所挂牌进行交易。
2.2.开放式投资公司（共同基金）可以持续地卖出和买进（回购）它发行的股份。从第二次世界大战结束起，开放式投资公司有了大的发展。
§2资产管理公司经营管理
1.投资公司的份额估价
在私人管理咨询公司中，客户所投入的资金存在不同的独立帐户内，每个帐户的价值就是将证券组合中各证券的价值加总，再减去所有的收费。在投资公司中，客户投资的价值为所持股份数乘上基金的每股股价。
2.基金管理费用
除了在出售证券时进行收费外，所有投资公司为补偿自身所提供的专业管理而收取一定的管理费用。这种管理年费与私人管理咨询公司收费的方式相似，它也是根据基金的平均净资产的一定比例收取，从0.25%到1%不等，管理费随基金规模的增加而递减。例如资产在10亿以内的基金，收取1%的管理费，而对资产在10亿到50亿美元的，要收0.5%管理费，超过50亿美元的部分，仅收0.25%的管理费。
3.投资管理公司的类型
3.1.普通股基金：指一些专门投资于普通股的基金。不同的投资基金将基金投资于不同类型的股票，如高成长性的公司股票或特定行业的公司股票。当然，不同的基金可以满足不同的投资偏好。
3.2.平衡基金：指一些即投资普通股又投资固定收益证券的基金。普通股股票与固定收益的证券的所占比例会因基金不同而有所不同。
3.3.债券基金：即一些专营各类债券，以最小的风险实现较高收益的基金。这类基金中，有些专营美国政府或高等级的公司债券，有些基金则持有投资级的债券组合，有些基金则持有一些垃圾债券，这些基金为投资者每月为投资者提供免税的利息收入。
3.4.货币市场基金：它通过对短期证券的分散投资来实现收入和保障本金的。其投资对象为国库券、CDs、银行本票及商业票据。它们是典型的可随意提取而无罚金的基金形式。它也允许持有者签发支票。
4.专业资产管理业的道德和法规
当一个人被雇佣为另一个人的利益服务时，道德问题就会出现。由于资产管理业就是专门经营别人的钱的行业，所以道德问题尤为重要。相关法律都要求投资公司必须完整、准确地记录交易情况，而且相关帐户的信息必须及时、正当地向投资者公布。Avera提出了在工作所要遵循的4条行为准则：第一、管理者在所有交易中必须以诚实、高尚的道德行事；第二、必须提供专业的财务分析；第三、管理者必须有执业资格，并且要保持和提高执业水平；第四、要独立的作出判断。投资管理和研究协会（AIMR）已经为它的成员制订了一整套关于安全分析和管理资金方面的规定，以及基于这些规定而进行的标准化业务流程。
§3资产管理公司的业绩评估
1.基金目标的影响
基金的投资者需要了解的就是基金是否会保持一个持续的目标。例如，平衡基金真的比增长型基金风险更低而收益更小吗？为了回答这个问题，一些研究考察了基金所声明的目标和它们的风险与收益之间的关系。
McDonald对一些共同基金的目标进行了综合考察，发现它们所声明的目标和自身的风险呈正相关。所设的目标越激进，它所面临的风险越大。而且发现设定激进目标的基金要比保守型的基金在经营更佳。
2.表现的一致性
Klemkosky考察了连续时期的风险调整的表现，发现有些基金在4年内是具有一致性的，而在相应两年内却只有较低的一致性。他得出结论认为投资者不应用过去的表现去预测未来短期的表现。Dunn和Theisen考察了机构证券组合的10年表现，发现历史的结果对预测未来没有多大帮助。因此，他们的结论指出在选择一个管理者时，不应看重他过去的表现如何。
关于对基金表现一致性的研究对我们有何意义
l 你想让你的资金组合管理人为你提供哪些服务？这主要包括以下方面：
l 确定你的风险收益偏好，并据此设计一个证券组合。
l 分散你的证券投资分析以消除非系统风险。
l 维持你的投资分散性，以及对风险的偏好，但是可以使你在投资工具中进行转换。
l 试图获取超过市场表现的风险调整后的收益，有些投资者愿意牺牲投资分散性而获得较高收益。
l 管理帐户，记录成本，为纳税提供及时的信息。并将股利进行重新投资。
3.共同基金是如何实现这些职能的。
3.1.共同基金并不决定你的风险偏好，但是，一旦你决定了风险收益的偏好，你就可以选一个基金来满足你的投资目标。我们上面也提到基金一般会根据他们所制定的目标来决定投资的策略、风险和收益。
3.2.分散你的证券投资分析，从而消除非系统风险是共同基金的一个主要的好处。很多基金都提供即时分散化投资的服务。这对那些想进行分散化投资小投资者无疑提供了很大的帮助。你只要向基金投资100美元，你就可以分享与市场有90%的相关性的证券投资分析。尽管基金的多样化投资各不相同，但是有3/4的基金都与市场保持90%的相关性。因此，大多数基金都会提供很好的分散化。
3.3.第三个功能就是证券管理人员可以保持分散化的投资和你所想要的风险级别。因为多样化的投资很少会发生大的价值变动，这就不奇怪为何共同基金与市场保持稳定的相关性。有强有力的证据表明，即使基金在表现上不稳定时，基金的风险等级还是保持不变的。
由于一家管理公司都会发行一定数量的基金，因此基金具有一定的灵活性，可供投资者进行选择。特别是一些投资集团，如T.Rowe Price等，他们允许投资者在他们所设立的基金间进行转换，投资者所要做的就是打个电话，而不用收费。
3.4.第四项功能就是共同基金会提供优于市场的业绩，即基金会比你只购买股票并持有要好些。我们前面已讨论了基金管理者不管是选择价值被低估的股票还是选择大家认为好的股票，其结果基本上是一样的。如果从毛收益的角度来看，基金的表现要优于购进并持有的策略。不幸的是，如果从毛收益中扣除成本费用后，前后两者就没有什么差别了，值得注意的是，近期一些研究的出了相反的结论。
基于以上的研究发现，一些投资管理公司开发出一种指数基金，它的理念就是：如果你不能战胜他们，那么你就加入他们。这些市场指数基金并不打算超越市场，而是试图与市场指数相匹配，例如，他们会参照标准普尔500指数设计自己的组合。由于这类基金没有研究成本，并将交易成本最小化，因此他们的表现与所选指数有99%的相关性。而且，他们的管理费大大低于那些活动积极的管理者。
3.5.最后，如果你想投资共同基金，你必须将交易次数最小化。Nesbitt的研究表明，那些企图买一些价值被低估的证券的人，往往在它价格最高时卖进，而在价格最低时卖出。这会导致每年有1%的损失。
【思考题（Questions）】
1．专业性资产管理公司的历史演变。
2．专业资产管理的行业分类与基本特征。
3．专业性资产管理公司投资与证券投资分析管理的关系。
4．专业性资产管理公司的经营管理模式。