宇通客车投资价值分析报告
一、 公司简介
郑州宇通集团有限公司（简称“宇通集团”）是以客车为核心、以工程机械、房地产为战略业务、兼顾其他投资业务的大型企业集团，总部位于河南省郑州市。20xx年，宇通集团连续第五年荣列国家统计局发布的“中国最大500家企业集团”，同时在“20xx年度中国企业集团竞争力500强”中排名第211位，继续成为行业内唯一入选的企业。20xx年，宇通集团销售额突破125亿，较20xx年增长24%，国内客车市场占有率达到22%以上。全年海外销售客车3319台，销售额达到13.9亿人民币，分别较20xx年同比增长84％、92%，企业规模、国内国外市场销售业绩在行业继续位列第一。20xx年，宇通集团客车产品销售28186辆，同比增长2.3%，同年宇通品牌价值达到78.96亿元，继续位列中国客车企业之首。
公司于19xx年在上海证券交易所上市（简称“宇通客车”，代码600066），是我国A股市场的一支老牌蓝筹绩优股。公司主要经济指标连续十余年快速增长，连续十年获得中国工商银行AAA级信用等级。 宇通集团下属企业有：客车行业龙头郑州宇通客车股份有限公司、中德合资猛狮客车有限公司、郑州宇通重工有限公司、重庆客车有限公司、兰州宇通客车有限公司、洛阳宇通客车有限公司、上海博皓实业有限公司、郑州科林车用空调有限公司等企业。
图表1：郑州宇通企业集团构成。郑州宇通企业集团成立于20xx年9月11日，是以客车业务为核心，依托“宇通”品牌实力、资源优势而设立的产业联合体。下属企业有十五家之多，总部设于河南省会郑州 。
（1）、主要经营业务
宇通集团对内整合下属各企业，合理配置资源，充分发挥宇通品牌优势；对外形成规模效益，增强资本优势，促进共同发展。宇通集团将以产品为龙头，以资本为纽带，以企业文化和管理模式为核心，形成涵盖客车、工程机械、汽车零部件、房地产开发等行业，集制造、科研、投资、贸易于一体的，跨区域、多元化、高科技、国际化的大型企业集团，成为中国客车第一品牌、世界客车业的知名品牌。
目前，宇通已形成了6米至25米，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、专用客车等各个细分市场，普档、中档、高档等产品档次的70余种的完整产品链，并成为豪华高档客车的代名词。如今，宇通客车已远销古巴、俄罗斯、伊朗、沙特以及香港、澳门等海外市场。
（2）、管理理念
经过多年的发展，宇通企业综合实力居国内同行业之首，形成了自身独特的企业文化和先进的管理理念： ――以市场为导向，依据市场做研发，进行合理的产品规划，拥有行业内首家博士后科研工作站和发改委等五部委联合认定的首家“国家级技术中心”。――强调产品质量，建立全过程的质量控制监督系统，20xx年，宇通顺利通过了由德国管理体系认证有限公司（DQS）颁发的ISO/TS16949:2002版质量管理体系认证。这是国内首家获此认证的客车企业，标志着以宇通为代表的客车行业在质量管理方面已经与国际同步接轨。 ――充分应用各种信息技术以提高企业内部管理水平。宇通客车从19xx年就开始进行管理信息系统的建设，目前已成功引进和实施了SAP管理系统、CRM客户关系管理系统。
新形势下，宇通提出“为您创造更大价值”的品牌主张，以客户价值为导向，形成产品、服务、品牌层层递进、环环相扣的价值链，为客户提供最佳的盈利解决方案，实现战略合作，共同发展。
（3）、战略目标
到20xx年，形成以大中客车为主的新兴产业集团，实现销售目标超过220亿元，国内大中型客车市场综合占有率达到五分之一以上，国内外总销量占世界市场份额10%以上。到20xx年，宇通集团将成为中国一流的以客车为主业的多元化发展的企业集团，进入世界知名客车品牌前列。
二、宏观经济分析
<1>宏观经济运行分析
A． 国内生产总值GDP
通常而言，持续、稳定、快速的GDP增长表明经济总体发展良好，上市公司也有更多的机会获得优良的经
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营业绩；我国经济稳定快速增长，纵使是在金融危机的情况下，20xx年GDP同比增长9%；09年一季度GDP同比增长率达到了8.7%。近一两年来，上市公司业绩的快速增长正是处于宏观经济持续向好、工业企业效益整体提升大背景下的增长，中国经济的快速增长为上市公司创造了良好的外部环境。 居民收入和城镇化率的提高,是客车销售增长的基石。19xx年之后中国人均可支配收入持续稳定增长,城镇地区居民在20xx年后年均可支配收入增长超过10%,农村地区居民在20xx年后年均可支配收入增长超过10%。在这一时期我国的城镇化率也从19xx年的30.9%提升到20xx年的46.9%。这一系列改变构成了国内客车行业发展的基石。
B． 通货膨胀、利率、汇率
通货膨胀——今年以来我国CPI高位运行，因此在每月CPI数据公布前后，市场也普遍预期政府将会采取加息等措施来抑制通货膨胀，引发了股市波动，影响股民的投资心理预期
利率——由于今年存在着房地产泡沫的倾向，银行方面在利率方面很多时候是采取的紧缩的政策。对企业进行贷款融资产生一定的影响，加大了融资成本，因而在贷款融资方式上会采取谨慎的态度。
汇率——目前，人民币正处于渐进的升值进程中，出口导向型公司特别是议价能力弱的公司盈利前景趋于黯淡，亟待产业升级，提高利润率和产品的国际竞争力；需要进口原材料或者部分生产部件的企业，因其生产成本会有一定程度的下降而受益；
<2>宏观经济政策分析
在市场经济条件下，国家用以调控经济的财政政策和货币政策将会影响到经济增长的速度和企业经济效益，进而对证券市场产生影响。
近年来，我国一直坚持实施稳健的财政政策和货币政策，维持经济持续稳定发展，防止出现“大起大落”。当前要继续坚持实施稳健的财政政策和货币政策，货币政策要稳中适度从紧。流动性过剩问题已经成为当前我国经济运行中的突出矛盾，“稳中适度从紧”货币政策的提出在于要努力缓解流动性过剩矛盾。
三、 行业分析
大中型客车产品市场的成长性依然具有吸引力。
（依据一专业机构的研究结果），主要的判断依据：
1）、中国人口过度分散的国情、较高的公路密度和相对较低的铁路密度决定了中国的陆路客运始终无法摆脱对公路客运的依赖；
2）、动车组客运时代，铁路客运确实对相同线路的公路客运造成了冲击，但是高铁客运时代，铁路客运对公路客运具有正面促进作用，短期看是因为高铁客运的性价比较差，价格敏感性的消费者回流公路客运，长期看，高铁客运的性价比必然提高，高铁客运将带来全社会出行频次的增加，进而为公路客运带来更多的运输需求，公路客运景气程度的再次提升将产生旺盛的客车产品需求；
3）、铁路客运和公路客运的重新定位驱动公路客运行业的装备换代升级，为大中型客车制造业带来新增的高端需求；
4）、公交车节能减排、城市化进程不断推进将产生大量的城市公交车产品更新换代和新增需求；
5）、海外市场需求快速复苏。
大中型客车产品的盈利能力不断增强。一方面，铁路客运的舒适性、安全性、经济性不断提高，客观上也带动了公路客运用车辆各项性能的提升。大中型客车产品的价格逐年提高，为大中型客车制造企业提高毛利水平注入强劲动力；另外一方面，大中型客车制造业寡头垄断的行业格局正在形成，以宇通、金龙为首的行业龙头的市场定价能力不断增强，为大中型客车制造业提高盈利水平提供了有力的保障。
20xx年前4个月汽车产销维持高位。4月，我国汽车销售155.5万辆，环比下降10.4%，同比增长34.4%。1-4月，汽车销售616.6万辆，同比增长60.5%。销售情况符合市场预期，整体来看目前汽车销售继续保持在较高水平。我们暂时维持行业全年销售1600万辆、增长18%的预测。
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据中国汽车工业协会汇总的97家客车生产企业数据显示，20xx年上半年，汽车行业总体继续保持良好发展，作为商用车的主要品种，客车产品市场也结束上年同期低迷走势，需求明显回升。上半年，客车销售19.60万辆，同比增长38.82%。总体来看，上半年客车市场大致呈现出以下三个方面的特点：
一、客车市场需求全面回升，大型客车表现更为突出
二、六大地区客车市场需求呈较快增长，主要细分市场表现同样出色
三、客车行业骨干企业销量明显回升，市场占有率维持较高水平
但还是存在一定的风险因素如：
1）、信贷紧缩超出预期，上游原材料钢价大幅上涨等2）、宏观经济景气程度上升缓慢，客运市场需求低迷；
四、公司分析
1、公司行业地位
20xx年8月份客车市场产销情况综述 2010
年8月客车生产30203辆，累计生产221853辆，销售30118辆，累计销售227482辆，同比累计增长分别为35.64%和37.98%。
大型客车
20xx年8月大型客车销售TOP10
8月份大型客车的产销量分别为5631辆和5343辆,产量同比累计增长76.66%，销量同比累计增长80.29%;产销环比分别增长20.37%和17.30%。
中型客车
20xx年8月中型客车销售TOP10
8月份中型客车的产销量分别为5409辆和5295辆，产量同比累计增长19.07%，销量同比累计增长18.72%，产量环比增长11.92%，销量环比增长16.19%。
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轻型客车
20xx年8月轻型客车销售TOP10
8月份轻型客车的产销量分别为19163辆和19480辆,产量同比累计增长32.17%，销量同比累计增长35.63%，产量环比增长14.70%，销量环比增长6.33%。
从以上8月份的汽车市场的销售情况来看，还是比较乐观的，各种不同类型的车型的销售量都在稳步上涨。给客车行业的发展带来了新的契机，也预示着行业将以快速和稳定的发展形式，在比较长的一段时间里持续下去。同时宇通汽车在大型和中型汽车类型里，其销量和市场占有率都是具有绝对优势的。 1-9月份客车生产企业销量前十排名
20xx年汽车行业市场占有率排名前十的企业
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2、公司治理结构分析 股本结构，公司前十大股东
合计持有25,295.52万股,占总股本48.66%，较上期减少2,459.50万股。占总股本4.73% 其中流通股占的比例为82.35%。股份总数 51,989.17万股
由股本结构可以看出，宇通公司的主要控股公司是宇通集团有限公司，其持股比率达到了32.9%，其管理决策不受外界无关营业股东控制，对于管理层制定的生产、销售决策可以很好的执行。 3、企业竞争力分析 a、公司优势 ?
产品竞争优势：产品型谱完整应对所有客户要求
1、科学地设置市场部职能，有效地解决了产品和市场两张皮的问题。
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2、产品型谱完整，基本上能够应对所有客户的要求。
3、角色的转变对形成产品竞争优势提供了实际支持。
? 出口竞争优势：加强售后服务体系建设
首先，要清醒地认识客车出口的风险。早在20xx年就与中国出口信用保险公司签署了战略合作协议，建立起全面的海外业务风险管理体系，为宇通出口业务的健康发展提供了必要的保障。
其次，加强售后服务体系的建设。20xx年，宇通只要求海外市场的增幅达到40~50%，应该说这是一个比较保守的目标，重点是完善网络建设和队伍的建设，目光瞄准的是出口业务长期、稳步、健康的发展。 第三，要深入进行市场调研。一是确定进不进这个市场，需要了解这个市场的爆发力和进入壁垒；二是怎么进，以什么产品进，以什么方式进。通过调研，不仅能够掌握市场的第一手资料，对竞争对手的情况有一个初步了解，而且对市场的发展趋势会形成一个基本判断，可适当防范风险，这是宇通出口竞争优势的基础。
b、公司劣势
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? 面对更多更强有力的竞争对手；由于加入了WTO组织之后，中国市场实现了国际化的大开放，客车的规模扩大带来管理上的难度；在最近几年里，公司迅速成长，通过股市募集到资金后实现了公司规模行业的竞争日益激烈，很多的小汽车企业或是非汽车生产企业也纷纷加入到客车行业，加剧了竞争。 的扩大和生产量的提升，但同时也带来了管理上的问题，在生产管理以及人员管理上，还没有跟上企业规模扩大的速度，公司内部建设还有待完善。
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产能生产基地的预期较低；不能满足日益快速增长的需求，会在以后一段时间里，筛选需求订单。
4、公司财务分析
公布三季报，报告显示，公司1-9月实现营业收入91.32亿元，同比上升57%；实现净利润5.46亿元，同比上升62%；基本每股收益为1.05元。
1-9月，公司产品销售量同比实现快速增长，累计生产汽车2.77万辆，同比增长45%；销售2.82万辆，同比增长50%。
其中，9月公司共销售客车4672辆，仅次于20xx年12月的历史单月最高销量4899辆，大幅超过市场预期。经郑州宇通客车股份有限公司财务中心初步测算，预计归属于母公司所有者的净利润与上年同期(33740.92万元)相比增长50%以上
资产扩盈利增长
从下面的财务指标和销售数据快报中可以看出，宇通公司的销售形势很好，带来了总资产的不断增加和盈利能力的不断提升。
2010-10-26 (600066)：宇通客车：20xx年第三季度主要财务指标
本报告期末 上年度期末
总产 7,825,018,226.65 5,507,371,160.96
所有者权益(或股东权益) 2,146,475,687.44 2,167,689,662.50
归属于上市公司股东的每股净资产 4.13 4.17
报告期 年初至报告期期末
归属于上市公司股东的净利润 184,322,597.75 545,964,947.94
基本每股收益 0.35 1.05
扣除非经常性损益后的基本每股收益 0.42 1.09
加权平均净资产收益率(%) 8.59 25.44
扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率(%) 10.12 26.44 每股经营活动产生的现金流量净
额 4.18
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2010-10-12 (600066)：宇通客车：20xx年9月份产销数据快报
郑州宇通客车股份有限公司20xx年9月份产销数据快报(最终数据以公司定期报告数据为准)公布如下：
20xx年9月份 自年初累计 较去年同期增减 比例(累计数，%)
生产量 4465 27698 45.14
其中：大型 1959 11487 53.78
中型 2182 13428 45.72
轻型 324 2783 16.01
销售量4672 28179 49.61
其中：大型 2083 11843 62.28
中型 2223 13483 48.39
轻型 366 2853 16.40
主营业务收入依旧高速增长，并没有随市场出现下滑。3季度宇通客车实现主营业务收入36.07亿元，同比增长57.84%，1-3季度公司累计实现主营业务收入91.32亿元，累计同比增长56.57%。在3季度客车市场整体增速放缓的大背景下，宇通客车整体销量不但跑赢整体客车市场，而且同比增速还要高于上半年整体水平。
毛利率水平表现依旧出色。1-3季度公司毛利率水平为17.2%，与上半年相比毛利率表现非常稳定，宇通客车总体的毛利率水平相对要高于客车行业总体水平2-3个百分点，这也保证了宇通客车具备相当良好的盈利能力；期间费用率控制良好。公司的期间费用率控制良好。由于宇通客车的销售方式采取的是整体营销，而不是依靠个人的力量，因此销售费用率通常要低于同类的客车公司。宇通客车在人力资源和研发上要好于同类公司，因此管理费用相对也要高于同类公司，1-3季度宇通客车总体期间费用率为9.1%，这个水平也要低于行业平均2-3个百分点。
预计4季度公司将迎来销售高峰。4季度是中国大中型客车的传统销售旺季，一般4季度大中型客车的销量大约占到全年销量的1/3左右，并且通常的最高月销量会出现在12月份，宇通客车作为大中型客车行业的龙头企业，预计4季度的销量也会迎来一个高峰期。随着世界经济的开始进入盘整期，对大中型客车的需求也将会逐步恢复，公司在3季度的出口量表现一般，但我们预计宇通客车出口在4季度将会有良好的表现。
五、财务分析
? 盈利能力分析
净资产收益率ROE通过剖析影响创造或损毁股东价值的财务动因，反映出经营者为股东创造价值的能力。由报告期可知，20xx年中报业绩披露其ROE约为25.44%，
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固定资产周转率、应收款项周转率和存货周转率都对总资产周转率产生重要影响，从下表的分析中可以看出应收款项周转率有所下降，反映出公司应收账款回
大。由于销售信誉在外，广大客户信任和信赖宇通，所以在合作方面是彼此信任的，宇通一年内的应收账款的数量是比较大的达到了54亿之多。但是都能够很快的收回，实现生产的良性循环。
账款的回收期也是控制在38天左右，大部分集中在中短账龄间，不存在因大量的坏账存在，而影响公司的资金紧张。
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由上述公司以及行业的基本分析以及财务分析可以看出，宇通公司在客车行业是是极具竞争性的公司。其价值增长在未来的一段时间里的领先地位是不可改变的。价值增长的主要驱动因素来自于汽车行业的高成长性和公司具备了强大的研发力量以及良好的经营管理思想。
主要财务指标的预测假定
? 主营业务增长率
在前期阶段至少5年内是高速增长的，增长率设定为45%.
20xx年以后增长率恒定为17%。(证券分析师的预测)
? 主营业务成本
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产品成本较为稳定，略有下降。20xx年占销售额比重平均为90%，
而20xx年较低，因此预测的保守估计为87%，未来随着企业能
力的提高略有下降，直至80%。
? 营业税金及附加：占销售额比重较小，假设为1%。
? 营业费用：假定为其历史平均数，9.3%
? 管理费用：占销售额比重平均为5.2%（按当前的季度报告假设）。
业务费用增长较快,公司当季即三季度销售费用率5.2%
? 财务费用:包括利息收支及汇兑损益。公司利息支出主要为短期借款。假定
公司保持债务结构不变。
? 税收：按国家正常的税收政策，在20xx年以后所得税率为33%。
此外，假定其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收支为0。 ? 股权资本成本
股权资本成本的计算公式如下：
Ri=Rf+β*(Rm-Rf)
Rf: 无风险利率; Rm : 证券市场平均收益率; β: 股票系统风险系数
? 净利润贴现估价方法
采用净利润贴现法估价，由于公司目前处于成长期，适合运用二阶段模型，即在一段时间里以g的增长速度快速增长，然后是永续年金增长模型。
其公式为：P=CFt+1／(r—g)
其中：PROFITt：为第t期公司的净利润 gt：第t期公司净利润的增长率 Kt：第t期公司的贴现率（预期收益率） 假定公司各期的贴现率Kt相同，等于公司的预期收益率ER。
根据上述估价公式，可以计算出宇通公司的总价值，然后确定当时的总股本数量，按总股本计算得每股价值，再与当前股市上的宇通股票价格进行一个对比。可以看出股票的价格是高估还是低估，进而可以判断投资方向。 七、投资建议：宇通客车(代码600066)是值得投资的优秀个股 宇通客车是国内客车行业地位、竞争力、业绩水平、增长潜力最好的公司。 公司主要的投资看点有：
一、是大中型客车行业下半年才是销售旺季，特别是在第四季度。今年下半年大中型客车行业销量预期同比增速在30%左右，作为行业龙头企业，公司大上半年销量高增长、产品高毛利水平有望在快到年终之时得到体现。
二、在此之前，很多的投资者忧虑铁路特别是高铁对公路客运带来冲击，导致公司估值超低，但是在已经给出的半年来产销数据上显示，这样的影响是有限的，城镇化进程持续仍将为客车行业带来增量需求，公司估值因此具有修复性要求。
三、是公司目前标准设计产能3万辆，公司正在进行2万辆客车技改项目，未来两年产能将扩张至5万辆，产能扩张将成为公司继续增长的动力。同时也在加紧对生产基地的投入和建设中。
四、是公司保持传统市场优势的同时，在高附加值细分市场开发和培育已取得良好进展，在新能源客车等领域已有较好的技术储备，以面对新世纪新动力的要求。
五、是稳健增长+超低估值，使该股具备着价值防御和估值修复的双重投资价值。
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