股票名称：*ST伊利
报告标题：伊利股份(600887)产业链协调发展能力突出
20##-10-13 11:01:33
支撑评级的要点
三聚氰胺事件以来，伊利股份成为行业复苏最快的全国性乳企，重视原奶安全，注重奶源建设是支撑公司快速复苏以及进一步提高市场份额的重要原因。目前公司在奶源建设方面，坚持自有奶场、奶
研究员：刘都 所属机构：中银国际
报告标题：伊利股份(600887)不断扩大乳制品市场份额
20##-09-10 13:08:09
我们预计伊利20##-13年的利润年均复合增速为30%我们预计，伊利股份20##-13年的利润年均复合增长率为30%，原因包括: 1)09年上半年公司重夺行业头把交椅，20##年上半年的市场份
研究员：赵琳 所属机构：UBS
报告标题：伊利股份(600887)9月1日进入可行权期及股权激励备忘录
20##-08-31 16:23:44
投资建议
我们维持昨天即8 月30 日《伊利股份(600887)深度研究报告：重申迎接乳业和公司历史性拐点机遇(第四次更新)》观点，测算2010 和2011 年EPS 分别为1.20 和1.88 元，维持2009 年初一年半以来的“推荐”评级，调高未来12 个月合理价位60%到53 元。我们认为目前时点情况下，公司有望成为一年内超额收益最大的食品饮料大市值股。
公司深度分析报告请参看2010 年8 月30 日《伊利股份(600887)深度研究报告：重申迎接乳业和公司历史性拐点机遇(第四次更新)》、2009 年11 月1 日《伊利股份(600887)深度研究报告：超越预期迎接历史机遇(三次更新)》、8 月31 日《伊利股份(600887)深度研究报告：超越预期迎接历史机遇(更新)》和5 月4 日《伊利股份(600887)深度更新报告：超越预期迎接历史机遇》，第一篇深度报告请参看2009 年3 月9 日《伊利股份(600887)深度研究报告：稳健全面迎接历史机遇》。
研究员：董俊峰 所属机构：银河证券
报告标题：伊利股份(600887)原材料成本上升，毛利率下滑明显
20##-08-31 09:29:27
实现每股收益 0.43 元，同比提高 0.11 元。2010 年上半年,公司实现主营业务收入 146.93 亿元，同比增长 20.27%；归属于母公司所有者的净利润 3.45 亿元，同比增长 35.58%；由于原奶和食糖价格上涨，公司毛利率下滑3.69 个百分点，至31.76%。净利润快于收入增长主要是因为报告期内公司营业费率下降、税费返还增加、所得税率下降所致。
分产品收入增长涨跌互现。占公司收入68%的液体乳同比增长28.9%，带动公司整体收入增长；奶粉业务同比仅增长 15.8%，低于市场预期，但中长期依然看好。由于二季度极端天气、气温偏低，公司冷饮业务同比下降 4.3%。
营业费率下降、税费返还增加、税率下降。公司营业费用率下降3.7 个百分点，弥补一部分因毛利率下降带来的损失。报告期内，公司获得政府税费返还和财政拨款9710 万元，较上年同期增加约5720 万元，导致营业外收入同比大增 121%；实际税率较上年同期下降4 个百分点。
盈利预测与投资评级。公司目前利用自有资金再建31 亿元的液态奶、奶粉、酸奶等工程项目，成为未来可持续发展的动力。预计 10、11 年公司实现每股收益分别为0.95、1.29 元，考虑到行业增长明确及公司的竞争优势，给予“增持”评级。
研究员：梁希民 所属机构：世纪证券
报告标题：伊利股份(600887)重申迎接乳业和公司历史性拐点机遇
20##-08-30 15:03:23
这是我们两年来第五篇伊利股份深度报告，我们重申前述四篇的“2009/20##年度是乳业和伊利股份历史性拐点”的观点，伊利股份从此成为行业领先和主导权生产商，行业盈利模式则发生凤凰涅盘式的变化，未来行业整体盈利能力大幅提高，毛利率和原奶价格开始具有相关性即是其中一个重要的表现。具体分析逻辑请参看20##年2-11月《伊利股份(600887)深度研究报告：超越预期 迎接历史机遇(三次更新)》等4篇公司深度报告和20##年4月28日《伊利股份(600887.ss)：乳业大变革拐点下的市场份额上升》、及20##年各月度食品饮料行业投资组合等报告。
20##年公司销售收入再度恢复行业第一且具备可持续性，我们认为这是公司拐点出现的实证。半年度报告再次验证“原奶价格不是公司业绩的决定性因素”，我们维持最新月度投资组合报告中的全年销售收入同比增速水平，调升分产品销售收入增速和毛利率(液体乳、奶粉、冷饮)各(15,-7,-8)和(-3.4,7.9,-8.9)个百分点，调低销售费用率和管理费用率3.6和0.3个百分点。
与蒙牛升“常配”降“日配”液体乳升级策略不同，伊利多年来一直采用液体乳、奶粉和冰淇淋等全产品线策略，且各品项均无短板。“现金牛”业务液体乳一直以高毛利“常配”产品为主，近两年毛利率高于蒙牛；奶粉是区别于主要竞争对手蒙牛的“明星类”业务，CAGR20##-2011近25%，未来有望全面战胜海外品牌；冷饮业务未来若干年有望随着产品提价和结构升级，盈利能力大幅提高。
虽然从20##年3月9日《伊利股份(600887)深度研究报告：稳健全面 迎接历史机遇》开始的多篇深度报告推荐以来，公司表现好于大盘和行业，但我们继续推荐，进一步不仅仅从股权激励行权角度，更是从乳业大变革拐点角度，调高未来12个月合理价位60%到53元，有望成为一年内超额收益最大的食品饮料大市值股。
研究员：董俊峰 所属机构：银河证券
报告标题：伊利股份(600887)费用下降缓解成本压力，奶粉业务仍是亮点
20##-08-30 14:32:39
盈利调整及投资建议
我们维持前期盈利预测：10-12 年销售收入分别实现261.37 亿、278.12 亿和292.38 亿，同比增长7.5%、6.4%和5.1%。10-12 年净利润分别实现9.01、110.85 和12.80 亿，对应EPS 分别为1.127、1.357 和1.602 元。
研究员：陈钢 所属机构：国金证券
报告标题：伊利股份(600887)二季度业绩超预期，上调评级
20##-08-30 13:56:20
上半年净利润增长35.6%，二季度利润表现优异。公司实现主营业务收入146.93亿元，营业利润3.63 亿元，归属于母公司所有者的净利润3.45 亿元，分别同比增长20.27%，13.13%， 35.58%，其中二季度分别增长8.4%，35.2%，56.1%。上半年实现基本每股收益0.43 元，不考虑补贴等非经常因素后的EPS 为0.36元，同比增长24.1%，皆超过我们与市场的预期。每股经营净现金流1.27 元。
奶粉业务依然是亮点，预计下半年冷饮恢复增长，奶粉优势保持甚或强化。冷饮业务因上半年气候凉爽导致略下滑4.3%，液态奶业务增长达到28.9%，发展形势较佳，但毛利率下降4.8 个百分点致毛利仅增长7.8%，奶粉业务增长15.8%，而毛利增长16.3%，成为定价能力最强的产品。7 月以来全国气温较高，加之世博会刺激，预计冷饮业务能恢复增长。圣元奶粉事件对圣元产品销售造成一定程度冲击，客观上将促进伊利奶粉的销售。
下半年毛利率、销售费用率将继续双降。国内原奶价格仍在上涨，涨幅略有趋缓，预计下半年毛利率环比下降幅度较小，但同比下降幅度仍很大(去年三季度毛利率高达36.5%)；二季度业绩快速增长，得益于销售费用率下降5.2 个百分点，超过毛利率下降幅度，所以下半年利润增速主要还看费用率的控制。此外，政府补助季度间变动较大，上半年结算有可能多过下半年。
我们将公司评级由“审慎推荐-A”上调到“强烈推荐-A”。我们在4 月末报告曾调降评级，公司在随后股东会上“成本上升、费用难降”的说法令市场担心，造成股价一度回落到27 元附近。事实上，公司的上半年答卷还是非常不错的，我们据此上调评级。今年的盈利增长我们不太在意，暂时也不会调整盈利预测；我们在意的是公司的产品竞争力是否在提升，应该说世博会的赞助是非常有效的。如果以市销率为1 来定位，股价目标应该为38 元。
研究员：朱卫华 所属机构：招商证券
报告标题：伊利股份(600887)液体乳、奶粉及奶制品收入保持较高增速
20##-08-30 11:29:15
20##年中报业绩符合预期。伊利股份20##年上半年实现营业收入147.51亿元，同比增长20.31%；归属于母公司净利润3.45亿元，同比增长35.58%；实现基本每股收益0.43元，符合我们之前的预期。
期间费用率、所得税率下降，营业外收入增加带来较高的净利润增速。1、期间费用率下降。期间费用率下降为28.73%，较上年同期降低3.75个百分点，主要是公司上年同期为应对“三聚氰胺”事件导致销售费用投入较高，而今年上半年销售费用率同比下降3.73个百分点所致。2、所得税率下降。所得税率下降为18.88%，较上年同期下降3.80个百分点，主要是公司所得税同比增加相对较少，仅同比增加3.36%所致。3、营业外收入增加。营业外收入达1.13亿元，较上年同期增长121.35%，占税前利润比重25.92%，主要是政府补助增加143.33%所致。
液体乳、奶粉及奶制品收入增速较高，综合毛利率下滑。1、液体乳、奶粉及奶制品收入增速较高。公司营业收入同比增长20.31%，其中液体乳、冷饮产品系列、奶粉及奶制品、混合饲料收入分别同比增长28.93%、-4.27%、15.80%、-8.22%。分地区来看，华北、华南、其他地区的收入增速分别为29.03%、20.19%、14.62%。2、综合毛利率下滑。综合毛利率降为31.76%，较上年同期下滑3.69个百分点，主要是上半年原奶收购价格上涨所致。分产品来看，液体乳、冷饮产品系列、奶粉及奶制品、混合饲料的毛利率分别提升-4.85、-3.19、0.18、-5.79个百分点，除奶粉及奶制品外，其他产品毛利率均出现同比下滑。
公司未来业绩释放主要在于管理层行权。20##年公司计划实现主营业务收入268亿元，利润总额8亿元。公司将通过世博营销、加大奶源基地建设、优化产品结构等措施保障计划的实现。我们认为在公司管理层尚未行权之前，公司真实业绩将很难释放，我们期待公司及早行权。
盈利预测及投资建议。我们预计2010～20##年公司分别实现每股收益1.07/1.43/1.91元，对应的动态PE分别为31/23/17倍。考虑到公司在乳制品行业中的龙头地位，我们给予公司20##年30倍市盈率，对应股价为43元，给予公司“买入”投资评级。
研究员：王永锋 所属机构：日信证券
报告标题：伊利股份(600887)10年中报点评，业绩释放，看好短线机会
20##-08-30 10:57:15
上半年业绩显著超出市场预期
伊利股份上半年实现收入148亿，同比增长20%，净利润3.4亿，合EPS0.43元，同比增长36%。其中二季度收入和净利润分别同比增长8%和56%。公司上半年业绩显著超越了市场预期，主要是由于二季度销售费用率大幅下降。
液态奶收入快速增长 二季度有回落态势
公司上半年液态奶销售额同比增长29%，是收入快速增长的主要原因。这也是过去3年来增长最快的一年。我们认为去年一季度基数略低之外，二季度成本上升后，减少促销，也是一个重要原因。
原奶成本攀升 毛利率见底有待明年
由于玉米价格大幅上涨和乳业景气恢复，原奶价格自去年三季度以来进入上升通道，行业和公司毛利率都不断回落。由于三季度原奶价格仍在攀升，我们预计原奶价格将会出现在明年一季度。
销售费用率突降 或是费用预先计提
我们注意到4月份开幕的世博会，伊利作为主要的赞助商，应该体现大量的销售费用，但是公司2季度的销售费用不升反降。我们认为可能是公司在09年已将相关费用预先计提，使得去年费用率偏高，而今年短期内偏低。
风险提示
原奶成本上涨，未来费用率下降空间不确定
维持“推荐”评级
我们假设20##年管理层全部行权，则20##-20##年EPS分别为0.92、1.10和1.47元，对应动态市盈率分别为36、30和22倍。目前公司估值水平处于行业内中高端，但是公司趋势向好且有释放业绩的动力，我们仍然维持“推荐”评级。
研究员：黄茂 所属机构：国信证券
报告标题：伊利股份(600887)2010年中报点评，发展势头良好，逢低买入
20##-08-30 10:55:53
成本上涨致毛利率下降明显。上半年，乳业的主要原材料——原奶和糖，价格大幅上涨。目前的原奶价格较去年8月份的低点上涨约25%(主产区均价)，公司综合毛利率下降3.69个百分点。目前原奶价格已接近08年高点，预计未来上涨压力逐步减轻。
液态奶收入增长超出预期。上半年，液态奶收入同比增长29%，好于预期，毛利率下降4.85个百分点，世博效应的拉动作用还是比较明显；由于上半年极端天气频繁、气温偏低，冷饮系列收入同比下降4.27%，毛利率也下降逾3个百分点。
奶粉业务是未来最重要的看点。上半年奶粉收入增长15.8%，低于预期，在成本大幅攀升的情况下毛利率微增，奶粉盈利能力较强。预计近期的“早熟门”事件对公司中长期发展影响有限。
营业费用率大幅下降。在毛利率下降的情况下，公司净利润增长远超收入的主要原因是销售费用的增长放缓，同比微增4.37%，营业费用率约24.46%，同比下降3.73个百分点。另外，计入营业外收入的政府补助约9710万元(去年为3991万元)，进一步提高净利润增速。公司业绩对毛利率和期间费用率的敏感性极强，也增加了业绩预测的难度。
投资建议。目前公司业绩和股价最大的制约因素仍是管理层行权的时点。尽管目前行权成本较大，但是从长远来看，若管理层对公司有信心，仍是受益匪浅。初步预计20##-20##年的EPS为1.07元、1.40元和1.78元，给与“买入”评级。中长期投者可以不必过于在乎行权时间，逢低买入。
研究员：黄黎明 所属机构：金元证券
报告标题：伊利股份(600887)10年中报点评，营业费用率下降、政府补贴增加带动中报业绩增长
20##-08-30 10:43:22
投资要点：
中报业绩好于市场预期。上半年公司营业收入147.5 亿元，同比增长20.3%；归属于母公司净利润3.45 亿元，EPS 0.430 元，同比增长35.6%；扣除经常性损益后EPS 0.36 元，同比增长24.1%。一、二季度公司营业收入分别为70.1和77.4 亿元，同比增长36.9%和8.4%，单季EPS 分别为0.156 元和0.275 元，同比增长10.1%和56.1%。
投资评级与估值。预计10-12 年EPS 分别为0.976 元、1.237 元和1.520 元，分别同比增长20.5%、26.7%和22.9%，对应10-12PE 分别为33 倍、26 倍和21倍。中长线维持买入评级。
有别于大众的认识：(1)计入当期损益的政府补助大幅增加是业绩超预期的原因之一。我们认为，公司改变了去年政府补助在三四季度集中入账的做法，今年采取了分季度平均入账的方式。去年入账的政府补助金额单季分别为1158 万、 2833 万、7454 万和8407 万，在政府收奶贴息于去年底停止的情况下，今年一、二季度分别为5315 万和4395 万。扣除非经常性损益后上半年EPS 为0.36 元，同比增24.1%。(2)上半年公司强化费用控制化解部分成本上升压力。上半年原奶价格持续上涨(当前原奶价格相比年初涨幅已达10.2%，同比涨幅更大)，使得公司毛利率同比下降3.7 个百分点(行业数据也印证了公司今年的成本压力：1-5 月乳制品行业收入、利润同比增长17.7%和-10.4%，行业毛利率22.5%，同比下降2.8 个百分点)，但同期三项费用率下降3.8 个百分点，因此上半年净利润率略微上升0.3 个百分点至2.3%。我们预计在原奶价格居高不下和去年利润基数前低后高的情况下，公司下半年利润同比增速将有所放缓。(3)公司以自有资金持续扩张产能，为后续发展奠定基础，但由此将带来未来大量的费用摊销。公司现有预算总额达31 亿元的新项目正在建设当中(去年同期为9.2 亿)，液态奶、奶粉、冷饮和酸奶项目的预算分别达5.3 亿、3.4 亿、3.7 亿和4.9 亿，完成进度分别为34%、30%、8%和6%。
股价表现的催化剂：管理层行权(但时点不好把握)。
核心假设的风险：管理层业绩调节的不确定性，原奶价格继续上涨。
研究员：童驯 所属机构：申银万国
报告标题：伊利股份(600887)营收增长放缓，长期业绩增长还需收入政策面利好
20##-08-30 10:42:07
上半年公司收入同比增长20.31%，而业绩大涨35.6%。公司中报显示，10年上半年实现收入147.50亿元，同比增长20.31%，归属于母公司的净利润同比增长35.6%，实现每股收益0.43元。其中业绩增速超过收入增速的主要原因是实际所得税率同比下降了3.80个百分点，从而带动了净利润率的上升。
原奶涨价对毛利率构成压力，营业费用率的下降正好抵消了毛利率下降对利润的负面影响。全国原奶收购价从年初的2.60元/公斤上涨到7月份的2.89元/公斤，上涨幅度达11%。同比上涨就更大，例如6月原奶价格同比更是上涨23%。在原奶大幅涨价的情况下，鲜奶价格却上涨不大，因此表现为公司的毛利率出现了下滑，上半年毛利率为31.76%，同比下降3.69个百分点，环比也下降3.05个百分点。然而由于与去年同期相比，估计在促销费用方面下降(09年上半年为恢复奶业消费市场，各厂商展开了各种形式的促销)致使营业费用率下降了3.75个百分点，这也就正好抵消了毛利率下降对利润率的影响。最后，利润率还同比增加了0.09个百分点。
公司二季度收入增速大幅放缓，业绩增速主要靠降低营业费用和实际所得税率的下降实现的。二季度收入只增长8.38%，较一季度的36.94%有较大幅度的下降。多亏销售费用绝对额的下降抵消了成本的过快上涨(增15.70%)使得最后的含费用的总成本只增长了7.53%。最终，二季度的利润率有0.74个百分点的提升。相对于3%左右的利润率来说可是一个不小的增幅。再者，实际所得税同比居然出现了下降，这也使得最后的净利润同比增长56.09%，拉升了一季度净利润10%的增速，从而实现上半年漂亮的业绩增长(35.6%)。
10年三季度销售费用率可能还会出现一定程度的下降，但实际所得税率下降有限。09年三季度的销售费用率为27.72%，比09年二季度的28.56%虽有下降，但依然维持在高位，因此10年三季度的销售费用率可能还会一定程度的下降。但09年三季度10.77%的实际所得税率意味着10年三季度实际所得税率下降的空间不大。
收入增长短期放缓，可能会对业绩增长构成压力。从行业7月份的产量增速看，预计三季度的收入增速估计在13%左右。如果费用控制不好的话，业绩增速可能会放缓，因此我们短期对公司股价持谨慎态度。
长期看好。看好的理由有，近期的圣元奶粉事件可能对公司奶粉业务有一定的利好因素；此外公司奶粉产能的扩建正为未来婴幼儿奶粉的增长做准备；其三，还有我们一直看好的收入分配体制改革政策的利好预期和人口红利拐点带来的收入增长对人均饮奶率的提升因素。
盈利预测及估值 我们预计10-12年的EPS为1.00元、1.26元、1.65元。给予11年30-35倍的市盈率，6-12个月的价格为元37.8-44元。DCF估值为44.7元。从何考虑后我们认为未来6-12个月的目标价大约会在42元左右，维持长期投资评级“买入”，但短期价格走势可能不会太强势，除非收入政策面利好。
研究员：赵军 所属机构：湘财证券
报告标题：伊利股份(600887)2010年中报点评，增速超预期
20##-08-30 10:35:11
投资要点：
1、2010 年上半年,公司实现主营业务收入146.93 亿元，同比增长20.27%；实现归属于母公司所有者的净利润3.45 亿元，同比增长35.58%；每股收益0.43元，同比增长34.38%，超出市场预期。
2、公司液态奶继续保持良好增长势头，实现收入100亿元，同比增长28.93%，远远高于行业的平均增速；奶粉业务实现收入24.55%，同比增长15.8%。
3、由于原奶成本上升，液态奶毛利率为30.06%，下降4.85个百分点；冷饮业务毛利率30.22%，下降3.19个百分点；奶粉业务毛利率40.89%，上升0.18个百分点。
4、上半年尽管有世博活动，但随着公司整体销售规模的增长，公司销售费用率从去年同期的28.19%下降为今年的24.46%。公司的实际所得税率也从22.68%下降到18.88%。这些在带动公司利润增长方面取得了良好的效果。
5、2009 年公司市场占有率排名行业第二，比例为15%，略低于蒙牛，2010 年第一季度公司收入已超过蒙牛乳业。
6、今年上半年截至6月份，全国10个奶源主产省区原料奶价格同比上涨23.7%，目前国内原奶价格仍然稳中有升。公司上半年能够取得较好的业绩，说明公司奶源供应的相对稳定。我们初步预测公司20##年、20##年和20##年每股收益分别为0.98元/股、1.36元/股和1.82元/股,公司对应动态PE为33.66倍，24.2倍和18.07倍，维持推荐评级，给予38.08元目标价。
7、风险：如果出现行业性食品安全事件将对公司带来不利影响。
研究员：张芸 所属机构：华泰证券
报告标题：伊利股份(600887)2010年中报点评，液体乳引领收入增长，盈利弹性有所体现
20##-08-30 09:41:07
投资要点：
2010 年上半年，公司收入和归属母公司净利润分别为147.5 亿元、3.4亿元，同比分别增长20.3%、35.6%。每股收益0.43 元，略超我们的预期。利润增长主要来自费用率的下降、税费返还以及所得税下降。
第二季度收入增速明显放缓。上半年公司收入同比增长20.3%，行业1-5月收入同比增长17.71%，公司作为行业龙头收入增速快于行业平均符合我们的判断，其中第一、二季度收入增速分别为37%、8.4%，第一季度高增速主要源自09 年同期的低基数效应，第二季度增速放缓亦符合行业趋势，但放缓幅度偏大。
原奶价格上涨导致毛利率下降明显。上半年公司毛利率为31.8%，较上年同期下降3.7 个百分点。上半年原奶价格累计增长约15%,10 年上半年毛利率据此应该较09 年下降约4 个百分点。预计下半年原奶价格仍将小幅上涨，毛利率将继续下滑。
费用控制难抵成本大幅上涨带来的毛利率下滑。上半年公司费用控制效果显著，营业费用率和管理费用率分别较上年同期下降3.7、0.15 个百分点，但费用控制难抵成本上涨，上半年公司营业利润同比仅增长13%。
税费返还带来的营业外收入大幅增长以及当期所得税下降提升了盈利。
上半年公司获政府税费返还较上年同期增加约4000 万元，营业外收入同比增121%；公司上半年所得税较上年同期下降4000 万，实际税率较上年同期下降4个百分点。尽管营业利润同比仅增13%而净利润同比增30%。
液体乳增速较快，奶粉增速不尽如人意。上半年公司液体乳同比增长28.9%，而最看好的奶粉同比仅增长15.8%，冷饮业务同比下降4.3%，变化趋势符合我们的判断。此外华北依然是占比最高、增速快速的地区。
盈利预测及投资建议。未来几年奶粉业务带动公司收入快速增长，长期看营业费用率压缩是业绩增长的主要动力之一，短期业绩和股价表现取决于期权行权预期兑现,预计10、11 年每股收益分别为1.01、1.32 元，建议按11 年业绩给予30 倍PE，目标价39.6 元，维持“增持”评级。
研究员：胡春霞 所属机构：国泰君安
报告标题：伊利股份(600887)非核心盈利递送业绩惊喜
20##-08-30 09:18:33
二季度盈利超预期：
20##年中期公司实现销售收入147.5亿元，同比增长20.3%，净利润达到3.45亿元，同比增长35.6%，每股收益0.43元，其中二季度收入和净利润同比增速分别为8.4%和56.1%，二季度盈利超出市场预期。
营业外收入占比提高。公司上半年营业利润3.6亿元，同比增长13%，但营业外收入高达1.1亿元，同比增长121%。营业外收入主要是政府补贴0.97亿元，其中税费返还0.66亿元，财政拨款0.31亿元，而去年同期上述两项金额分别仅有0.27亿元和0.13亿元。若剔除营业外收入，则公司中期盈利2.7亿元，同比增长21%。
销售增幅回归合理。二季度公司奶粉销售几无增长，原因是：(1)一季度奶粉收入近50%的高增长源于渠道集中补货和去年同期低基数原因；(2)09年二季度基数较高，致使20##年二季度奶粉市场销售同比增幅较一季度明显回落；(3)娃哈哈等新的奶粉竞争对手的加入。二季度液态奶增速略有回落，原因在于：(1)终端消费增速有所放缓：如根据商务部数据，商超渠道伊利液态奶二季度同比增速16%，低于一季度20%的水平；(2)09年二季度基数环比一季度大幅抬高；(3)二季度公司液奶买赠力度较大，买赠促销直接扣减当期销售收入致同比增速回落；(4)蒙牛液态奶清库存在一季度完毕，二季度销售增速环比回升(一季度同比增长18%，二季度同比增速提高至23%)，给伊利液奶增长带来些许压力。总体来看，尽管二季度公司销售增速由一季度近37%大幅回落至8.4%，但上半年20.3%的销售增幅仍明显高于行业平均，也与蒙牛相仿。我们相信这是公司销售增速回归合理的表现。
二季度毛利率同比跌幅扩大与成本和液奶买赠促销都有关系。上半年公司毛利率同比下降3.7个百分点，其中液态奶下降4.9个百分点，且二季度跌幅明显高于一季度，奶粉则同比提高0.2个百分点。在原奶成本上涨压力下，伊利蒙牛液态奶均未提价，而且伊利还在二季度加大液奶买赠促销力度，是想借此机会挤压原奶成本压力更大的中小企业，从而进一步提高市场份额。但伊利奶粉售价则有所上调，从而得以完全消化成本压力。
二季度销售费用率同比大幅下滑并非常态。二季度销售费用率同比大幅下降5.2个百分点至23.4%，主要因为液态奶加大买赠促销力度并直接扣减销售收入，同时当季广告开支减少所致。但公司表示，从全年广告促销预算计划来看，下半年不可能延续二季度低费用率水平。
政府补助同比跳增效应仅限于2010一年。三聚氰胺事件过后国家承诺对企业亏损予以适当补助，相应财政拨款虽可能延续多年，但同比增幅则以20##年为最。而税收补贴同比大幅度增加则与企业资本开支于20##年强劲恢复有关。三聚氰胺事件过后公司于20##年资本开支十分有限，但在20##年强劲增长，导致当年税收返还同比跳增，但这一效应将在以后年度逐渐淡化。
发展趋势：
原奶价格上涨压力环比放缓但同比增强，并可能导致三季度核心业务盈利增长乏力。自6月25日起，农业部相关数据显示原奶价格涨势明显趋缓，同时最新一期新西兰奶粉拍卖价格已由3400美金降至3000美金，显示原奶成本上涨压力已逐步趋缓。但去年三季度恰逢公司原奶成本低点和毛利率历史高点(36.5%)，因此20##年三季度公司核心业务盈利同比增长压力较大。
费用率仍可能维持高位。二季度液态奶买赠促销增加，使得当季销售费用率环比下降，达到23%的历史较低水平。但由于行权事宜未决，公司难以在短期内改变“市占率”导向(即以高投入支撑市场份额快速提升，但并不太多顾及费用投入效率与盈利增速的策略)，造成下半年销售费用率仍有环比回升的可能。
盈利预测调整：
我们下调20##-20##年盈利预测20.6%和25.2%至每股收益0.93元和1.19元，主要考虑到短期行权不确定性，使得公司战略仍可能延续“市占率”导向，利润率弹性未见明显释放信号。
估值与建议：
中期业绩超预期很可能带来股价短时坚挺，但却相应增加公司行权难度，并带来不同持仓成本投资人之间的博弈加剧，造成中期股价波动，因此踏准节奏采取波段操作仍不失为明智之举。我们维持“推荐”评级是因为从长远来看，无论采取行权还是其他变通手段，管理层与公司利益达成一致仍是高概率事件，因此公司战略从“市占率”转向“利润率”朝向的预期并未发生改变。
研究员：袁霏阳 所属机构：中金公司
报告标题：伊利股份(600887)公司点评，产能继续扩张，推动业绩增长
20##-08-30 08:47:17
1半年业绩表现超预期。伊利股份上半年实现收入147亿元，同比增长20.3%，实现净利润3.44亿元，同比增长35.6%，每股收益0.43元。上半年业绩超越市场预期。
2费用率下降和补贴增加是业绩超预期的原因。伊利上半年综合毛利率31.8%，下降3.69个百分点。分产品毛利中，液体乳毛利下降4.85个百分点，冷饮业务下降3.19个百分点，奶粉业务毛利率上升0.18个百分点。奶粉毛利未受到原料奶成本上升影响，体现伊利奶粉的市场溢价能力，液态乳毛利率受原料奶上涨不利影响，但也是行业普遍现象。销售费用率下降3.75个百分点，是公司业绩超预期原因之一。另一方面原因是收到政府补贴1.13亿元，同比增加0.62亿元。
3 奶粉增长略低于预期，但长期看好伊利奶粉。上半年液态乳收入增长28.9%，奶粉收入增长15.8%，冷饮收入下降4.3%。液态乳收入增速远超越行业平均水平，奶粉收入增速低于预期。三聚氰胺事件后伊利已经成为国内婴幼儿奶粉的领先者，品牌优势和渠道扩张将继续推动伊利在婴幼儿奶粉市场的份额提升，长期看好伊利奶粉的盈利增长。
4 进入新一轮产能建设周期。公司期末在建工程账面金额达到5.18亿元，在建工程预算总金额达30.9亿元。从09年7月开始公司进入新一轮产能建设周期，新建产能包括液态乳、奶粉和冷饮。本轮资产投资规模约20亿，20##年起项目将陆续达产，预计可新增产能2000吨/日-2200吨/日。
5 产能扩张，推动收入规模持续增长。伊利上一轮大规模产能建设期在05年，新增的120万吨/年产能推动公司06年至09年收入复合增长率达到19%。我们认为本次新建产能将继续推动伊利未来销量和收入增长。伊利的奶源建设采取“自建牧场、奶联社和家庭牧场”三种模式，自建牧场和奶联社占比会逐渐提升，充足奶源会保证产能的顺利释放。
6 预测20##年EPS1.08元。预测公司10年EPS1.08元，11年EPS1.46元，对应8月30日收盘价的10年动态PE为32.7倍，11年动态PE为24.2倍。股权激励行权事宜是公司业绩释放的开关，我们对此仍持乐观判断。20##年后业绩增长将有新增产能释放来支撑。我们维持公司“短期_强烈推荐，长期_A”的投资评级。
研究员：王明德 所属机构：国都证券
报告标题：伊利股份(600887)中报业绩大幅超预期，期待步入发展的最佳阶段
20##-08-30 08:45:33
产品结构调整缓解成本压力
从2009 年第四季度起，乳制品行业的成本压力较大，原奶、包装、人工等成本上升使得行业的利润率水平倍受压力。受成本上升的影响，2010 年上半年公司的毛利率水平同比下降3.69 个百分点至31.69%，其中液体乳、冷饮产品的毛利率分别下降4.85、3.19 个百分点至30.06%、30.22%，值得惊喜的是由于产品结构往高端化走，公司奶粉及奶制品的毛利率在成本高企下的情况下仍略增0.18 个百分点至40.89%。我们认为，公司今年的成本压力在报表中已得到充分体现，虽然短期内成本高企将维持一段时间，但随着奶粉、酸奶等高毛利产品比重的上升及液体乳中高端奶的销售比重增加，公司未来的毛利率水平将保持一个相对平稳的状态，继续下降的幅度有限。
费用率下降和政府补贴提升公司盈利能力
2010 年上半年，公司销售费用率同比下降3.22%个百分点至24.46%，显示公司费用率水平的下降早于市场预期，公司盈利能力大幅提升的时点很可能会提前。公司盈利能力低于蒙牛的主要原因一直在于费用率水平较高，事实上公司的毛利率水平由于产品结构的差异高于蒙牛。一旦公司的费用率水平下降到接近蒙牛的水平，公司的盈利能力将大幅提升。此外，2010 年上半年公司的政府补助高达9710 万元，包括税费返还6569 万元和财政拨款3141 万元，同比大幅增长141%和147%。我们认为未来公司的政府补助仍将持续，补助确认的时点可能会有所不同。
盈利预测与评级
我们提升公司20##-2011 年的EPS 分别为1.06、1.40 元，以8 月27 日收盘价32.60 元计算，10-11 年动态PE 分别为29X 和23X。我们对公司维持长期看好的观点，认为不管公司行权与否，都不影响其稳健的基本面和长期向好的发展趋势。基于公司较低的估值，我们调升公司的投资评级至“买入”，目标价上调至42 元。
研究员：张力扬 所属机构：光大证券
报告标题：伊利股份(600887)未来增长可期
20##-08-30 08:41:28
业绩同比增长34%。20##年上半年,公司实现主营业务收入146.93亿元，比上年同期增长20.27%；实现归属于母公司所有者的净利润3.45 亿元(扣除非经常性损益后的净利润为2.87亿元，同比增长25%)，比上年同期增长35.58%；实现基本每股收益0.43元(去年同期为0.32元)，同比增长34%，业绩复合预期。
业绩稳步增长，复合市场预期。20##年公司营业收入实现20%的增幅，净利润(扣除非经常性损益后)实现25%的增幅复合市场预期。
但我们认为，在生鲜乳价格高企、国内人工成本不断上升背景下，公司取得了25%的净利润增幅实属不易。另一方面，公司管理效率不断加强(报告期内，公司三项费用率为28.72%，较去年同期下降3.53个百分点)，这也是公司业绩增长的另一主要原因。
公司未来业绩仍将保持稳步增长。我们认为，公司未来业绩增长的驱动因素为新增产能陆续投产、产能规模扩大所带来的规模效应进一步显现。我们认为，在生产成本基本趋同的情况下，产品规模所带来的规模效应对成本稀释最为重要，而伊利作为国内龙头企业，产品具有绝对的规模优势，在成本控制上处于领先地位。同时，公司具有全产品线(液态奶、奶粉和冷饮)优势，有利于公司通过产业链转嫁成本压力。另一方面，三聚氰胺事件后，国内乳业进行了重新洗牌，三鹿腾出巨大奶粉和液态奶市场空间为其他企业提供了进入机会。而公司以此为契机，于20##年7月-20##年5月再次大规模固定资产投资( 天津滨海新区年产4.5万吨奶粉项目、呼市土左旗伊利乳都科技园项目、京津塘地区日产200吨酸奶和奶酪、山东临朐日产900吨UHT奶和140吨冷饮、杜尔波特年产4.5万吨配方奶粉项目。合计投资总额202871万元)。因此，可以看出，产能规模的扩大为公司未来几年的发展提供了保障。
盈利预测与投资评级：预计20##、20##年EPS分别为1.05元、1.36元，对应当前股价(32.60元)估值水平分别为31倍和24倍。考虑到行业未来巨大的市场空间以及行业竞争格局已发生变化(中粮入主蒙牛)，我们给予公司20##年30倍估值水平，对应目标价为41元，相对于当前股价还有26%空间。因此，给予公司“推荐”投资评级。
研究员：周家杏 所属机构：国元证券
报告标题：伊利股份(600887)2010中报点评，伊利在乳业二次腾飞期显著受益
20##-08-30 07:59:54
投资要点：
20##年中期业绩超市场预期。20##年上半年，伊利实现主营收入146.93亿元，同比增长20.27%；归属于上市公司股东净利润3.45亿元，同比增长35.58%；实现基本每股收益0.43元，超市场预期。
20##年上半年公司经营情况值得关注的有三：
1)液态奶增速明显。20##年上半年，占收入68%的液态奶增长28.93%，符合我们判断；占收入14%的冷饮同比下降4.27%，主要是因为今年天气异常所致；占收入17%的奶粉增长15.80%，主要是因为乳业食品安全问题频出影响了国内奶粉业务的增长。
2)毛利率缓慢下跌。20##年上半年在原奶价格大幅度上涨的背景下，毛利率同比下降3.69%至31.76%，事实发展符合我们定义的：伊利具备产品定价能力，但是不具备在原材料价格短期大幅上涨下的完全转移定价能力。从分产品看：液态奶30.06%，同比下降4.85%，在原奶均价上涨30%背景下，下降幅度有限；冷饮30.22%，同比下降3.19%；奶粉40.89%，同比上升0.18%，结构优化效果体现。
3)三项费用率开始下降。20##年上半年三项费用率为28.73%，同比下降3.75%；其中，销售费用率下降3.73%至24.46%，尤其单二季度为23.36%环比下降2.31%，趋势演变将符合我们的判断：a)奥运/世博等赞助活动结束后，费用率将第一步回归到20##年前行业竞争的20%费用率水平；b)收入突破300亿元之后，费用率将会呈现自然下降趋势；管理费用率同比增加0.15%至4.26%。
伊利显著受益行业二次腾飞。伊利受益来自于三方面：a)乳业行业在农村人均收入突破1000美元之后，将进入到快速增长阶段；b)困扰行业的原奶价格将步入平稳增长，负面影响有限；c)随着奥运/世博的结束，以及蒙牛相对伊利的三个优势消散，伊利费用率将回归20%以内；d)行权基本没有开始，仍需等待。
风险因素：食品安全。
维持“买入”评级。预计公司2010～12年EPS为1.02元、1.38元和1.89元，鉴于乳业行业显著受益大众消费趋势，伊利又是乳业行业寡头垄断之一，作为食品饮料行业中最具备长期价值的品种不容忽视，维持“买入”评级。
研究员：黄巍 所属机构：中信证券
报告标题：伊利股份(600887)产品结构升级、销售费用压缩
20##-08-29 15:59:33
投资分析要点
(1)上半年销售收入、净利润均保持了较快的增速。2010 年中期公司实现销售收入147.5 亿元，同比增长20.3%，归属上市公司股东的净利润达3.45 亿元，比增35.6%。其中，1 季度收入增速较高，高达37%。但2 季度销售收入增速环比放缓，仅为8.4%，利润增速则环比大幅提高，高达56%。(2)上半年销售收入增速略高于乳制品行业1-5 月17.3%的增速，也好于光明乳业、三元股份等城市型乳企。液态乳收入增幅较大，高达28.9%，奶粉及奶制品收入增长15.8%，冷饮业务收入出现下滑。(3)上半年产品毛利率下滑幅度较大，高于期间费用率下降的幅度，因此营业利润增速低销售于收入。
毛利率下滑主要因为原奶、白糖等原料价格上涨，上半年原奶价格同比涨幅高达15-20%。(4)伊利未来的成长将来自于“产品结构升级和销售费用压缩”双轮驱动。
盈利预测和投资评级
预计20##-2012 年实现EPS 0.96、1.27、1.86 元，伊利未来的成长空间和业绩弹性很大，给予“买入” 的投资评级。
