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吾尝终日而思矣，不如须臾之所学也；吾尝而望矣，不如登高之博见也。
－－《荀子·劝学》
华谊真相---华谊模式理性分析
管理学院 企业人力资源
陈卓欣 08367003
黄慧霞 08367028
谢 菲 08367018
论文摘要：自20##年10月上市以来，华谊兄弟高涨不下的股价以及市盈率成为了股市中的一支明星股，受到各方追捧。华谊兄弟开启了国内影视企业上市的破冰之旅,不仅为自己拓宽了融资渠道,也为国内影视企业提供了中国版范本。在国内文化产业大发展的大背景下,华谊兄弟首发上市,具有里程碑的意义。然而“华谊模式”在股本市场的运转，其业务较大的波动性，就其不确定性、成长性以及业务独特性来讲，使得华谊兄弟股票价值易被高估，易被市场的热炒和资金追捧。在创业板火热的现在，我们应该冷静理性地审视华谊兄弟，从公司本身出发，回归理性，寻找公司真正的价值。
[关键词]:华谊模式 上市 投资风险 长期预测 短期分析
一、华谊模式—华谊的独创性
（一）所谓华谊模式
华谊兄弟较早建立了国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，即华谊管理模式，包括“收益评估+预算控制+资金回笼”为主线的综合性财务管理模块、强调专业分工的“事业部+工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等，也正是拥有了这样的市场化运营机制，才使其在影视娱乐业独占鳌头。
1、公司内部管理结构：
（1）事业部和工作室的设置：华谊最有价值的管理模式，就是事业部和工作室的设置。导演工作室和制片部、发行部、宣传部、海外部共同构成一个制作团队，高度专业化，分工细致化。设立导演工作室，最突出的作用，是使公司拥有了一个核心创作团队。这个团队可以源源不断地为公司注入导演们的新思想。反之，公司有了好的项目也可以交给导演们讨论和运作，这样一来，导演与公司之间就形成一个互动的合力。投资公司与签约导演之间是一种相辅相成的关系。
（2）用人机制:艺人持股：目前华谊股权结构主要都是个人持股，该公司旗下签约的诸多导演、艺人也持有部分股权，可以解决投资者担心最多的问题一一艺人的流动性，利于其长远稳定发展。
2、公司产业链：
（1）最先把电影商品化：华谊兄弟的贡献，是他们先于国内的诸多同行们，认识到了电影的商业价值、电影的产业化价值，更具体地说，认识到了电影的品牌价值、资本的价值，并开始挖掘、利用这种特殊商品的商业价值，来为自己的企业盈利。他们率先找到了一条将电影与市场相结合的路子——把文化变为一种消费品奉献给观众。
（2）发展自己相对完整的产业链：为了规避风险，建立发展自己相对完整的产业链：导演工作室—演员经纪公司—广告公司—发行公司，从制作到辅助发行，它们相对独立，但又互为整体。需要聚则聚，需要散则各自为战。
3、营销模式
（1）营销与创作紧密结合：首先是做好创作前的市场调研，导演自己看中的题 材，市场有关的部门将给导演们设计一个经过广泛深入的市场调查之后的方案，使其题材为大众所需要；另一方面，把创作引入营销中，在营销中加入创作元素，吸引观众。
（2）品牌：华谊兄弟已经走过了其原始积累时期，在国际市场国内化，国内市场国际化的今天，品牌就是通行证。电影品牌，要靠形象来支撑，专家指出，电影产业的核心是版权交易，版权交易的中心是有品牌的形象。
（3）严格资金控制：为规避发行和应收账款风险，华谊成立自己的发行公司的办法来控制局面。公司高层每个月开一次关于资金的会议，严格地做好每个项目的收益评估，做出下月的预算计划，讨论有关投入和支出、会不会有资金缺口、如何保证资金运转到位等问题。
（二）上市背景分析
当前，华谊遇到的最主要的发展瓶颈就是资本实力与经营目标不相匹配，营运资金短缺已成为制约公司进一步良性快速发展的最大障碍。这使公司现有资源不能得到充分利用，公司盈利潜力不能充分释放，不能快速扩张业务规模和扩大市场优势地位，也不利于改善和优化公司财务状况。
面对着融资难的问题，华谊兄弟曾以版权质押的方式筹措1亿元的多个电视剧项目“打包贷款”，用于当年开拍的所有电视剧，这种项目打包、以版权质押的融资方式，一旦出现违约风险，华谊兄弟的每个合伙人均要承担责任，清偿银行全部债务，且个人承担责任不以出资额为限，将危及公司的安危。
华谊兄弟董事长王中军表示，“要把‘华谊’打造成中国的‘时代华纳’，这至少需要10亿元的资本规模，才能站稳脚跟。”而规模化经营的前提就是做大资本。除了以版权向银行借贷，华谊还需要其他渠道加快电影投人，其中上市是最佳的融资渠道，为应对日趋激烈的国际化竞争集聚自身实力。“不是PE、VC资金对华谊不感兴趣，而是现在我们不欢迎这种融资方式”。华谊兄弟董事、副总经理兼董事会秘书胡明指出，“虽然私募、风投资金的风险承受能力较强，但对投资回报的要求也高，而且有时还会干涉企业正常的经营战略。”
在这种背景下，上市发行时华谊解决营运资金瓶颈的唯一有效方法。
本次创业板上市，公司募集资金数额为6.2亿元，将用于补充影视剧业务营运资金。如本次发行实际募集资金超出预计募集资金数额，则公司将把超额部分资金用于影院投资项目，该项目总投资额为1.3亿元。若用于影院投资项目后仍有余额的，则将剩余资金继续用于补充公司流动资金。
二、华谊兄弟近几年的财务分析
（一）资产负债比率
近年数据为：09年60.67｜ 08年55.32｜ 07年 51.11｜ 06年 75.17｜
创业板上市后，资产负债率为23.87% ，在补充了运营资本的同时，使华谊告别了高财务杠杆的时代，发挥权益资本的作用，极大地降低了公司的偿债压力和经营风险，而该指标的最近一期行业平均值为49.04%，和同业比较更具稳定性。
（二）现金流量分析
1、净利润现金含量：
近年数据为：09年69.59｜ 08年52.39｜ 07年12.37｜ 06年128.54｜
而该指标的最近一期行业平均值为30.60%，横向比较表明公司收益质量更加良好，易回收资金，销售回款能力增强；纵向看，现金风险小于行业。
2、流动比率与速动比率，总资产周转率
表明资金流动性好，偿债能力好；但是相对比英皇娱乐，企业存货周转慢，销售和使用效率较低；资产经营质量一般，应收账款回收效率低，收账速度慢，效率较低，无法发挥最好的效率。
（三）增长能力分析
1、 权益报酬率ROE：
近年为09年12.60｜08年27.44｜07年37.53｜06年50.18｜，而该指标的最近一期行业平均值为-1.41%；
可见，华谊兄弟的盈利能力远高于行业平均水平，行业龙头优势明显，但是，从06到09年的ROE的下降说明了公司盈利能力有所减弱，反映企业净资产(股权资金)的收益水平正遇到瓶颈。
2、净利润增长率
近年为 09年1052.06｜ 08年16.86｜ 07年147.17｜ 而该指标的最近一期行业平均值：110.87%
可见，公司增长能力和经营效益好于行业，尤其是在09年多部电影名噪一时地推动下，净利润暴增，但也凸显了华谊业绩不稳定，波动大的风险。
3、股东权益报酬率ROA 近年为 09年28.37 08年 25.41 07年 24.89
每股收益增长率稳步上升，表明业务发展良好，有投资价值总体利润率在回升，盈利能力在恢复金融危机前的水平，尤其是股东权益报酬率稳步上升，说明有增长潜质。
4、主营业务收入增长率 09年为43.7293：
主营业务收入增长率超过10，说明产品正处于成长期，将继续保持良好增长势头，尚未面临产品更新的风险 。 股票近况分析：10月30日，华谊兄弟上市开盘价为63.66，最高价为91.80，最终以70.81收盘；在上市后的一周内，股价在55到70波动，上市到今股价基本呈以60元为对称轴的正态分布，波动较大，曾达-10.00%，股价受各种影响大，总体波动下移，给投资者带来较大的风险。市盈率也基本在180左右波动，有明显过热的风险。股票表现也不如预期，在创业板满月的时候，华谊兄弟以17.63%的跌幅位列第一，让人大跌眼镜。
三、行业环境分析
华谊公司三大主营业务分别为：电影、电视和艺人经纪。在上市之前的首次网络路演，华谊兄弟董事长王忠军明确表示，公司将以此次股票发行上市为契机，进一步完善公司影视业及艺人经纪服务业的产业链，充分发挥电影、电视和艺人经纪这“三驾马车”之间的业务协同效应，以资本运作为支撑，加快向多层次、跨媒体、跨地区方向扩展。在影视传媒、文化创意产业欣欣蓬勃发展的今天，我国消费者对电影、电视剧的需求是潜在的利益点。
（一）行业背景：中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好。
1、国内影视娱乐市场存在巨大提升空间。
（1）电影票房：20##年国内电影票房收入43.41亿元，同比增长30.5%；国内荧幕数为4097块，同比增长16.2%，国内单荧幕价值提升。随着国内影院（荧幕）建设的推进和电影大片制作的增多，中国电影票房在未来3-5年内，仍将维持20%以上的年均增长。
（2）电视剧：20##年国内电视剧交易额为50.7亿元，基本处于稳定状态，主要原因是销售价格高的精品剧有效供应不足，导致市场徘徊不前。但是随着国内电视剧制作水平的提高以及直播分离的推进，国内电视剧市场仍有一定成长空间。
（3）艺人经纪。艺人经纪市场取决于艺人的数量和艺人的身价，随着国内艺人规模的扩大和宏观经济的复苏，艺人经纪行业将获得稳定增长。
2、未来2-3年，影视行业趋势向好。
（1）国家政策支持影视行业的发展。文化体制改革以来，国家鼓励通过电影院线改革来激活电影市场，通过制播分离来推动电视剧市场的发展。在资本准入方面，国家对于民营资本和外资区别对待，目前对于民营资本介入电影制作、发行和放映领域已经全部放开，但对于外资还是有诸多限制。同时，为了维护行业的规范有序发展，国家还对电影和电视剧的拍摄和发行进行严格监管，实行许可证制度。
（2）经济复苏和城镇人均收入的提升。在政府政策（财政和货币政策）的有利刺激下，20##年国内经济呈现出逐季向好的趋势，而且，这种向好势头有望在20##年继续延续，市场对20##年GDP增长已经调到8%以上，对20##年GDP增长则更为乐观。同时，国内城镇居民收入也呈现出稳步增长的态势，09年第2季度，城镇居民单季人均收入为4433元，同比增长11.1%,连续5个季度增长率超过10％。
（二）公司质地：业务模式完整，竞争优势明显。
1、“电影+电视剧+艺人经纪”的业务模式，具有较大协同效应。
华谊兄弟业务由电影、电视剧和艺人经纪三块业务组成，协同效应在于：艺人经纪可以为电影、电视剧提供明星演员，有利于提高电影的票房号召力和电视剧的收视率；同时，电视、电影可以为艺人经纪提供明星演出和培养明星艺人的机会，有利于提升签约艺人的身价，从而增加艺人经纪业务的收入；此外，电影和电视的剧本进行相互转化，一次开发多次嫁接，协同效应明显。20##-20##年间，华谊兄弟营业收入从1.24亿元增长至4.09亿元，年均增速为81%。其中，电影收入增速为93%，电视剧收入增速为111%，艺人经纪收入增速为35%。
2、三大核心竞争优势：人才+品牌+资金。
（1）人才优势。公司拥有签约导演冯小刚、张纪中，电影发行、电视剧制片人、经纪人、娱乐营销、签约艺人等核心人员，都是具有一定的市场号召力和影响力的业内人。华谊兄弟通过金钱（签约费、片酬和分成收入）、事业（演出机会）、感情（合作时间长久）等方式吸引和留住人才，具有强大的人才优势。
（2）品牌优势。华谊兄弟电影业务排名第二，电视剧业务在民营厂商中排名第二，经纪业务排名第一，在国内同行中处于领先地位，具有强大的品牌知名度。
四、投资风险
（一）财务方面
1 应收账款余额较大的风险
截至20##年6月30日华谊兄弟应收账款余额为15,505.50万元，较20##年年末余额减少了13.19%，主要原因为本期收到电影《非诚勿扰》票房分账款。公司期末应收账款账龄多集中在1年以内，欠款客户主要为各大电视台，尽管各大电视台资金实力雄厚，信用记录良好，应收账款的坏账风险较低，但仍不能完全排除坏账损失风险。
2存货金额较大的风险
截至20##年6月30日，华谊兄弟存货账面价值为28,539.05万元，占流动资产的45.34%，占总资产的42.31%。存货主要由原材料、在产品、库存商品构成，其中，原材料、在产品、库存商品分别占存货账面价值的10.45%、63.18%、26.37%。华谊兄弟存货占总资产比例较高的原因系公司为影视制作、发行企业，自有固定资产较少，企业资金主要用于摄制电影、电视剧，资金一经投入生产即形成存货——影视作品。在公司连续的扩大生产过程中，存货必然成为公司资产的主要构成因素。即便华谊兄弟能够确保在产品按时按质完成。但影视产品制作完成后，依然面临着作品审查风险和市场风险。公司存货特别是在产品金额较大，一定程度上放大了作品审查风险和市场风险对公司的影响程度。
3 经营活动净现金流量阶段性不稳定的风险
华谊兄弟20##年经营活动净现金流量为-3,438.92万元，20##年经营活动净现金流量为-4,491.48万元，20##年经营活动净现金流量为-6,112.28万元，20##年1-6月经营活动净现金流量为1,312.72万元。20##年-20##年华谊兄弟因投入大于产出而带来的经营活动净现金流量始终为负的状况，20##年1-6月经营活动净现金流量首次实现正值，达到1,312.72万元，鉴于公司“轻资产”的影视作品生产模式及产品制作周期长的特点，公司在扩大生产经营的过程中将仍可能面临着某一时段内经营活动净现金流量为负、需要筹资活动提供资金的情形，虽然公司在现有经营规模下仍可以比较顺利地通过吸收投资、取得借款等筹资活动补充公司经营活动的现金缺口，但如果资金不能顺利筹集到位或需要支付高额融资成本，则公司的生产计划或盈利能力将受影响，更遑论进一步扩大经营规模和提高盈利水平。因此，是否能够有效地建设包括股权融资在内的长效稳定的融资渠道，已成为影响公司进一步提升核心竞争力的瓶颈。
4、实际控制人股权稀释的风险
王忠军、王忠磊兄弟作为华谊兄弟的实际控制人，发行前合计持有公司45.88%的股权。发行后王忠军、王忠磊兄弟持有公司的股权比例明显下降。尽管王忠军、王忠磊兄弟的持股比例仍高于其他股东的持股比例，但是由于王忠军作为公司董事长、王忠磊作为公司总经理在本公司业务开展中扮演着重要角色，公司以往出品的众多重要作品，均由王忠军、王忠磊担任出品人或制片人等，因此如果由于股权稀释，引发核心管理人员的变动，将会对公司业绩的稳定性产生影响。
20##年华谊兄弟全面摊薄净资产收益率为27.44%。本次发行预计将募集资金约62,000万元，实际募集资金大约12亿元，净资产规模大幅提高，而募集资金投资项目从实施到产生效益需要一定的周期。因此公司存在短期内净资产收益率下降的风险。
5、实际募集资金超过预计数额的运用风险。
本次发行华谊兄弟募集资金大约12亿元，扣除发行费用后的净额约为11.4亿元。其中6.2亿元已经明确用于补充营运资金，超过部分将用于影院投资，此举意在延伸现有电影业务产业链，进入电影放映市场，拓展公司发展空间，提升公司市场地位与竞争力。影院投资项目拟投资金额约为1.30亿元，计划在国内主要城市建设6家现代化的多厅电影院。尽管影院是公司电影摄制、发行的下游，按惯例可分得票房收入的50%左右，是产业链中附加值较高的环节，但该类投资回收周期相对较长，固定资产投入占比高的特点，仍将对公司以往的营收模式及资产结构产生一定的影响。
（二）、政策法规方面
1、产业政策风险
广播电影电视行业作为具有意识形态特殊属性的重要产业，受到国家有关法律、法规及政策的严格监督、管理。根据《广播电视管理条例》、《电视剧管理规定》、《电影管理条例》等规章，华谊兄弟的影视业务整个流程都贯穿于在资格准入和内容审查等方面的监管政策中，对华谊影视业务的正常开展构成较为重要的影响。违反该等政策将受到国家广播电影电视行政部门通报批评、限期整顿、没收所得、罚款等处罚，情节严重的还将被吊销相关许可证甚至市场禁入。此外，国家实行严格的行业准入和监管政策，一方面给新进入广播电影电视行业的国内企业和外资企业设立了较高的政策壁垒，另一方面，随着国家产业政策将来的进一步放宽，华谊兄弟目前在广播电影电视行业的竞争优势和行业地位将面临新的挑战，甚至整个行业都会受到外资企业及进口电影、电视剧的强力冲击。另外，电影、电视剧进口专营等限制性规定也制约和影响了华谊部分业务的拓展。
2、税收优惠及政府补助政策风险
华谊兄弟于报告期内依据国家相关政策享受了所得税减免、营业税减免和政府补助。20##年、20##年、20##年及20##年1-6月的税收优惠和政府补助剔除所得税影响后分别对公司当年净利润的影响为47.49%、42.37%、25.65%和20.93%。尽管随着公司经营业绩的提升，税收优惠和政府补助对当期净利润的影响程度逐年下降，公司的经营业绩不依赖于税收优惠和政府补助政策，但税收优惠和政府补助仍然对公司的经营业绩构成一定影响，公司仍存在因税收优惠和政府补助收入减少而影响公司利润水平的风险。
（1）、所得税优惠政策
根据《财政部、海关总署、国家税务总局关于文化体制改革试点中支持文化产业发展若干税收政策问题的通知》《财政部、海关总署、国家税务总局关于支持文化企业发展若干税收政策问题的通知》，华谊兄弟所得税减免期限为20##年1月至20##年12月，减税幅度为100%；华谊兄弟之全资孙公司浙江天意减免税期限为20##年1月至20##年12月，减税幅度为100%；华谊兄弟之全资子公司时代经纪公司减免期限为20##年9月至20##年12月，减税幅度为100%。公司20##年、20##年、20##年、20##年1-6月免征所得税对当期净利润的影响分别为33.55%、32.56%、11.53%、8.56%。随着所得税免税优惠逐一到期，公司的业绩必然会受到一定影响。
（2）、营业税优惠政策
根据财税[2005]2号文规定，财税[2009]31号文规定，华谊兄弟20##年、20##年、20##年、20##年1-6月电影业务免征营业税及附加对公司当期净利润的影响分别为5.02%、4.17%、9.90%、7.94%。华谊兄弟的营业税优惠将于20##年底到期，营业税优惠政策对公司业绩有一定影响。
（3）、政府补助政策
根据《关于印发文化体制改革试点中支持文化产业发展和经营性文化事业单位转制为企业的两个规定的通知》、《关于支持浙江横店影视产业实验区发展的若干意见》、《北京市怀柔区人民政府关于印发怀柔区促进区域经济发展若干财政政策的通知》，华谊兄弟自20##年取得贴息补助，浙江天意自20##年取得贴息补助。华谊兄弟20##、20##年按应纳营业税营业额的4.2%，20##、20##年、20##年按应纳营业税营业额的2.52%取得贴息补助；浙江天意影视20##、20##年、20##年按应纳营业税营业额的4.2%取得贴息补助。娱乐投资于20##年1-6月收到怀柔区企业发展资金64.48万元。公司20##年、20##年、20##年及20##年1-6月政府补助收入剔除所得税影响后分别对当年净利润的影响为8.92%、5.64%、4.22%和4.43%。
依据上述税收优惠及政府补助政策，报告期内公司享受到的税收优惠和政府补助金额如下：
20##年、20##年、20##年及20##年1-6月的税收优惠和政府补助剔除所得税影响后分别对公司当年净利润的影响为47.49%、42.37%、25.65%和20.93%。尽管随着公司经营业绩的提升，税收优惠和政府补助对当期净利润的影响程度逐年下降 ，但税收优惠和政府补助仍然对公司的经营业绩构成一定影响，公司仍存在因税收优惠和政府补助收入减少而影响公司利润水平的风险。
3、作品审查风险
根据《电影管理条例》、《电影剧本(梗概)备案、电影片管理规定》、《电视剧管理规定》和《电视剧拍摄制作备案公示管理暂行办法》 ，公司筹拍的电影、电视剧，如果最终未获备案通过，将作剧本报废处理；已经摄制完成，经审查、修改、审查后最终未获通过的，须将该影视作品作报废处理；如果取得《电影片公映许可证》或《电视剧发行许可证》后被禁止发行或放(播)映，该作品将作报废处理，同时公司还可能将遭受行政处罚。一旦出现类似情形，将对公司的经营业绩造成不利影响。因此，公司面临着作品审查的风险。
4、知识产权纠纷的风险
无论是与公司联合摄制的制作单位，还是向本公司提供素材的相关方以及本公司聘用的编剧、导演、摄影、作词、作曲等人员，都与公司存在主张知识产权权利的问题。尽管公司从事影视业务以来，很少发生针对公司侵犯知识产权而提起的诉讼，然而公司不能确定将来是否会产生影视作品的知识产权纠纷。知识产权纠纷牵扯漫长的法律诉讼，会分散公司人力，最终可能影响公司业务开展。如果本公司侵权纠纷败诉，还将承担赔偿责任或在业务上遭受损失。
（三）、公司经营管理方面
1、募集资金投资项目实施的风险
本次募集资金到位后，根据计划，华谊兄弟将达到电影年产量6部，电视剧年产量600集以上的影视作品制作规模。虽然在对募集资金项目的市场前景进行分析时已经考虑到了未来的市场状况，并做好了应对规模扩大后市场压力的准备，但是也不能排除因市场开拓未能达到预期，以致规模扩张不能实现预期投资收益的风险。
2、净资产收益率下降的风险
虽然华谊目前已经拥有业内领先的管理团队和人才储备库，但与其发展战略和发展目标的要求相比目前人才储备规模仍有待进一步加强，如果公司人才储备不能随业务增长而同步提升，将可能对公司的正常经营产生不利影响。另外，少数签约制片人及导演对华谊兄弟业绩的贡献占比相对较高，其中最典型的就是冯小刚。报告期内，仅冯小刚工作室出品的《集结号》、《非诚勿扰》两部影片给公司带丰厚的收入,累计实现票房分账收入18,896.50万元,约占报告期内发行人电影业务收入的40%和总营业收入的18%。据统计，冯小刚导演的作品为华谊兄弟贡献的收入均占当年全部收入的50%以上，20##年、20##年以及2009上半年，比重分别为75.4%、62.43%和52.92%。尽管冯小刚与华谊兄弟的合作情况良好，与华谊兄弟仍有7部电影合约，且有股权激励作为“金手铐”约束，但万一冯小刚未来由于某种原因无法服务于华谊兄弟，都将对公司业绩产生极其严重的打击。这是华谊兄弟业绩的最大不确定性所在。
3、公司商业大片拍摄量及收入波动的风险
华谊兄弟成立以来出品的《天下无贼》、《集结号》、《功夫之王》、《非诚勿扰》等影片均为商业大片，对公司的电影业务收入做出了巨大贡献。但是，商业大片需要大额资金的投入，受制于资金的限制，产量一直无法迅速提高，妨碍了公司电影业务收入的稳步提升。如果投资的少数商业大片票房表现不好或因公映档期等原因不能在该年度确认主要收入，则可能引起公司电影业务收入增长的波动。以20##年为例，华谊兄弟在“五一档”缺少一部类似《功夫之王》这样的商业大片，导致公司20##年上半年电影业务与去年同期相比降幅明显，进而引致公司经营业绩具有季节性波动。
4、影视作品销售的风险
对于影视企业来说，始终处在新产品的生产与销售之中。由于是新的产品，市场需求是未知数，只能基于经验凭借对消费者需求的前瞻性把握来创作剧本、配备导演班底和演员阵容，而未来是否为市场和广大观众所需要及喜爱，是否能够畅销并取得良好票房或收视率、能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性。华谊兄弟在这方面也仍然无法完全避免作为新产品所可能存在的定位不准确、不被市场接受和认可而导致的销售风险。
4、艺人经纪的合同风险
华谊兄弟的股东,可以说是迄今为止“最具明星味”，冯小刚、张纪中、黄晓明、李冰冰、胡可、罗海琼、李琳、张涵予、任振泉、何琢言、陈思成等11位影视明星同时出现在股东名单中，明星阵容庞大。尽管华谊兄弟拥有国内最好的艺人经纪服务平台之一，但是仍然可能有艺人会因为个人原因选择解约。虽然按照合同条款，公司可以要求支付大额赔偿金，但从调解或起诉到达成协议或判决、执行，需要一个漫长的过程，赔偿金的具体金额也很难确定，同时也不能排除出现艺人以消极怠工对抗合同并给双方带来经济损失的“双输”情形。例如20##年华谊金牌经纪人王京花出走，几乎掏空了华谊的艺人储备。元气大伤的华谊当时还不得不出动8000万元的天价续约金留下李冰冰。
（四）、行业环境方面
1、盗版的风险
由于盗版产品价格低廉、购买方便，具有较高的性价比，因此成为了一部分消费者的消费首选。对于电影，失去的是部分观众，分流的是电影票房、音像版权收入；对于电视剧，降低的是收视率，打击的是电视台的购片积极性。盗版的存在，给电影、电视剧的制作发行单位带来了极大的经济损失，华谊兄弟也同样面临着盗版侵害的风险。
2、受经济周期影响的风险
公司所处的电影行业主要为消费者提供电影这一偏中高端的文化消费品。作为非日常必需品，电影的主要消费群体以中高收入消费者为主，正向的需求收入弹性较高。美国电影市场随经济周期变化情况的研究，电影产业在面对经济周期起伏的时候表现出较强的抗衰退能力。在好莱坞，“经济不景气，电影更繁荣”已为业内所普遍认同。
但这并不能保证国内电影行业必定与国际成熟市场一样具有较强的抗周期性。华谊兄弟所处的艺人经纪服务行业主要为签约艺人联系、安排影视演出或商业活动，对影视市场以及商业活动市场依存度很高。相应地，也会受到经济周期的影响。
3、市场竞争加剧的风险
在中国经济持续高速增长的宏观背景下，20##年以来，中国电影业在电影产量和票房收入等主要指标上均实现了数倍于GDP增幅的高速增长。其中，电影票房年复合增长率近40%，20##年已经超过43亿元；电影产量年复合增长率约20%，20##年达到406部。在电影类别方面，国产商业大片的数量和质量均实现了突破性飞跃。但是，中国的电影市场能否继续容纳更多的电影产量仍然有待验证。如果更多的影片竞争相同的档期，将不可避免地出现上映日期难以协调、观影人群分流的竞争新局面。
电视剧方面，近几年的市场状况显示，市场对优质电视剧的需求一直在增加，各电视台的播出和交易数量也持续增长，但整体上仍然呈现出“产量大于销量”的特征，部分产品无法实现销售。由于电视剧制作的资金和技术壁垒相对较低，且市场准入政策已经基本放开，因此在市场预期向好的背景下，各类水平参差不齐的电视剧制作公司不断涌现。根据国家广电总局统计数据，截至20##年底，全国共有3,343家取得广播电视节目制作经营许可的电视剧制作机构，因此，尽管华谊兄弟有《士兵突击》、《我的团长我的团》电视剧的制作，但仍然无法完全避免整个行业竞争加剧所可能产生的系统性风险。
五、投资分析
（一）长期预测---长远看好
1、行业和产业角度---朝阳产业与极大的成长性
长期来看，华谊目前有两大核心竞争优势，第一个是电影，电视剧，艺人三大业务板块联动，该三块业务在收入构成上亦相对趋于稳定，处于协同增长的状态，其中电影电视业务收入占比历年保持在70%以上，艺人经纪业务不低于10%;第二是产业化的运营机制，工业化管理体系，领先国内娱乐同行，这些在行业内独特，奠定了华谊在行业中的优势。
随着中国经济社会的发展，文化娱乐行业在中国是具有潜力的朝阳产业，在得到更加巨大的发展，电影电视娱乐的市场正不断扩大，进入快速发展阶段，预测未来5年复合增长率维持35%的高增长，20##年，中国电影票房收入有望达到200亿，约是08年的5倍，电视剧市场整体供大于求，华谊兄弟领跑影视行业 ，在这种趋势下，在行业中有优势的华谊具有极大的成长性。
市场份额不断提高的电影业务，具有国内领先优势的电视剧业务，在国内名列前茅的艺人经纪业及相关服务这三大板块正快速增长，另外，近来公司大力发展的院线产业是产业链中附加值较高的环节，有着较好的稳定投资回报，公司在电影摄制和发行以及品牌建设方面的优势地位能够给公司介人影院业务提供较大的支持。据公司公布，大投入、大制作的商业影视剧将成为未来的投资方向。公司将借助资本市场的支持，加快产业链拓展和行业资源的整合，未来给股东带来更高的投资回报。
2、公司角度—财务制度的优化与财务数据的良好
上市可以间接地帮助其公司财务制度、资金预算、成本控制逐渐走向规范，财务的规范化可以促进公司的长远发展。另外，随着公司业务规模的迅速扩大，资金需求也迅速增加，现在公司有了贷款与融资保证现金的双供给。
从财务数据可以看出，华谊的资金流动性好，负债比例趋于合理，偿债能力较好，每股收益增长率稳步上升，总体利润率在回升，盈利能力在恢复金融危机前的水平，尤其是股东权益报酬率稳步上升表明业务发展良好，有长远投资价值、长远增长潜质，适合长线投资。
3、不可忽略的真实---政策不明朗与产业吸引力不明显
众所周知，影视产品不同于一般的商品，具有一定的宣传教化作用。因此，国家广电总局等相关部门对影视文化产品设立了严格的审核与监管制度。这也使得目前我国每年都有一些国产和进口影片由于不能通过审核而无法在院线公映，另外，税收优惠等政策也极大地影响了华谊兄弟的财务经营业绩，导致华谊兄弟第三季度收入增加净利减少的主要原因是，因一家子公司所得税免税优惠政策到期，公司所得税从去年519万元增至1382万元，可见政策的不明朗变化极大影响公司的业绩表现。
另外，企业的外部环境，尤其是行业特点、行业吸引力和结构因素等往往是决定企业投资收益率的重要因素。与我国上市公司中其他行业的主营业务平均利润率相比，电影产业在其中应该属于产业吸引力不明显的行业。因为电影产业的典型特征就是产品市场前景的不可预测性。包括影片的策划与拍摄，都带有许多电影企业自身无法事前预知并加以控制的因素。
现在，‘有效商品’的影片越少，电影产业的经济信誉度和社会影响力就越低。产业吸引力越低，投资电影的人就会越来越少。这个现象如果不改变，即使是电影公司上市了，也有可能会在资本市场上遭遇滑铁卢。”这是上市的华谊兄弟无法忽视的真实与危险。
（二）短期分析---理性回归
1、疯狂的创业板---红旗能打多久？
创业板发行至今，出于中国股票市场的非理性和流动性问题，各家公司的市盈率和换手率高居不下，公司估值普遍较高。华谊兄弟发行当天曾高达90元，达发行价的四倍，虽然价格有所回落维持在60元左右，但仍高于市场的真实估价，市盈率高达150倍，远高于同行业平均估值水平和其他企业，也远高于香港成熟的同类企业和美国的传媒娱乐企业近15倍的市盈率，其非理性可见一斑，这样过高的价格没有长久的动力为支撑恐难以长久，从而产生过度炒作后股价大幅回落的风险，因此在疯狂的市场环境和炒作下 ，这样的红旗能打多久呢?结果不言而喻。
2、成长性欠佳
以今日的数据看，市盈率为188倍，而深交所同日公布的创业板平均市盈率为114.62倍，即上市两个月来跌幅第一的华谊兄弟，估值还是高于平均数，似乎还没有跌到位，显现华谊兄弟相对于创业板来说，股价下行的风险较大。
100多倍的市盈率必须有100%以上的盈利成长作保证，可是，华谊兄弟20##年预测净利润为8276万元，仅比上年增长21.6%，而其20##年盈利增长也不过16.9%，公司今年1-9月实现营业收入33230.16万元，同比增长43.73%；实现净利润3575.63万元，同比下降13.73%。鲜明的表明了公司盈利能力不足，业绩增长性并不突出，
华谊的第一风险，便潜藏于公司的经营管理之中，具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，缺乏切实与稳定盈利模式，这样的风险并不会随着上市而改变。
3、主营波动大，盈利预期波动大
华谊说自己得以率先在创业板上市，是因为其拍摄的商业大片投资回报高、市场影响大、运作模式成熟，在国内市场上成功率高。公司完成销售的电视剧平均价格约为92万元/集，远高于市场35万元/集的平均水平，也高于黄金档市场平均70万-80万元/集的水平，电视剧平均毛利率约为40%左右，高于30%的市场平均水平。
问题是，这种商业大片利润远高于市场平均水平的盈利模式能否持之以恒？公司自己也承认，如果投资的少数商业大片票房表现不好，或因公映档期等原因不能在该年度确认主要收入，则可能引起公司电影业务收入增长的波动，因此这样不稳定的盈利预期给投资带来极大的风险。20##年影片票房收入具有较大的不确定性,也需要密切关注。
公司业绩对知名演职人员依赖度较大，尤其是王牌冯小刚，近来频频传出英皇想挖冯小刚的消息，股价应声下跌，其不稳定性可见一斑。
4、投资决策的影响
近来公司大力发展的院线产业是产业链中附加值较高的环节，有着较好的稳定投资回报，公司在电影摄制和发行以及品牌建设方面的优势地位能够给公司介人影院业务提供较大的支持，但该类投资回收周期相对较长，固定资产投人占比高的特点，仍将对公司以往的营收模式及资产结构产生一定的影响，以影响近期股价来换取长远的发展。影院投资、主题乐园等多元化投资,对公司管理能力提出较大挑战，带来相关的影响。
5、回归理性，究竟，价值几何？
首先，分析华谊的业务增长几何：
作为A股第一家影视制作公司,高成长预示着高估值。短期来看,资金瓶颈的解决将迅速提升公司影视业务的产能,从而带来业绩的爆发性增长。同时公司不断寻求长期发展机会,向娱乐传媒产业链下游延伸,既有利于提高业绩的稳定性,又为业绩带来长期增长的机会。
资金瓶颈的突破迅速提升影视业务产能。公司目前电影年产量为3部,电视剧年产量为300多集,募集资金到位之后,计划未来两年内电影年产量达到5-6部,电视剧年产量达到600多集。考虑到高端国产电影、精品电视剧在各自行业内仍处于供不应求的现状,产能提升有望直接转化为公司效益。对比过往票房情况,我们估计20##年电影收入将达到3.66亿元,同比增长81%。假设电视剧采购单价不变,估计20##年电视剧收入将达到4.80亿元,同比增长60%。
本次募资投向影视剧制作,余额用于影院建设。公司本次拟发行4200万股,拟募集资金6.2亿元,将用于补充影视剧业务营运资金,募资后将达到电影年产量6部左右,电视剧年产量达到600集以上的规模。如本次发行实际募集资金超出预计募集资金数额,则公司将把超额部分资金用于影院投资项目,完善产业链建设。
再次，看看它的估计
现价估计：综合考虑，以20##年38-42倍的合理PE计算，公司合理估值在36.2-40元之间，而不是现在的55.67元，DCF估值为37.49元，合理PE为33.3-41.5 倍，而不是现在的188倍。目前关注的A股传媒行业公司20##年、20##年平均动态市盈率分别为44.2倍、34.0倍,行业未来两年平均复合增长率约为21.2%。鉴于公司短期业绩增长较为确定,未来两年复合增长率达到65%,可以给予公司行业平均PE水平，以45-50倍2009PE预测公司股票的合理价格区间为21.60-24.00元。
未来估计：预计20##年-20##年，营业收入同比增长率分别为47%、55%、36%，净利润增长率分别为21%、95%、35%，每股收益EPS分别为0.49、0.96、1.29元。当前股价对应下的20##年市盈率为58倍，处于传媒板块高端，公司股价经上市调整后,有望回落至23.8 元,对应09 年PEG为1 倍,PE 48.6 倍。
最后，在创业板火热的现在，我们应该冷静理性地审视华谊兄弟，从公司本身出发，回归理性，寻找公司真正的价值。
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