新三板：定向增发法律实务解析
新三板定向增发，又称新三板定向发行，是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为，其作为新三板股权融资的主要功能，对解决新三板挂牌企业发展过程中的资金瓶颈发挥了极为重要的作用。
一、定向发行制度 （一）挂牌的同时可以进行定向发行
《业务规则（实行）》4.3.5：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时定向发行的，应在公开转让说明书中披露”，该条明确了企业在新三板挂牌的同时可以进行定向融资。
允许挂牌企业在挂牌时进行定向股权融资，凸显了新三板的融资功能，缩小了与主板、创业板融资功能的差距；同时，由于增加了挂牌时的股份供给，可以解决未来做市商库存股份来源问题。另，挂牌的同时可以进行定向发行，并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀释的情况出现。
与企业仅挂牌不同时定向发行相比，同时增发的企业需在公开转让说明书中披露以下内容：
1、在公开转让说明书第一节基本情况中披露“拟发行股数、发行对象或范围、发行价格或区间、预计募集资金金额，同时，按照全国股份转让系统公司有定向发行信息披露要求，在公开转让说明书‘公司财务’后增加‘定向发行’章节，披露相关信息”。
2、在公开转让说明书中增加一节“定向发行”，主办券商应如实披露本次发行股票的数量、价格、对象以及发行前后企业相关情况的对比。
（二）储价发行
储价发行是指一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于，定向增资需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。
《监管办法》第41条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，需重新经中国证监会核准后方可发行，首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余
各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案”。
储价发行制度可在一次核准的情况下为挂牌公司一年内的融资留出空间。如：挂牌公司在与投资者商定好500万元的增资额度时，可申请1000万元的发行额度，先完成500万的发行，后续500万的额度可与投资者根据实际经营情况再行商议发行或者不发行，并可重新商议增发价格。该制度除了能为挂牌公司节约大量的时间和成本外，还可以避免挂牌公司一次融资额度过大，造成股权过度稀释或资金使用效率底下。
（三）小额融资豁免
《监管办法》第42条规定：“公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第36条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。”
由此可见，挂牌公司必须在上述两个条件均突破时，才需要向证监会申请核准。
在豁免申请核准的情形下，挂牌公司先发行再进行备案。一般流程为：参与认购的投资者缴款、验资后两个工作日内，挂牌公司向系统公司报送申请备案材料；系统公司进行形式审查，并出具《股份登记函》；挂牌公司《股份登记函》（涉及非现金资产认购发行股票的情形，挂牌公司还应当提供资产转移手续完成的相关证明文件）在中国证券登记结算有限责任公司办理股份登记后，次一个转让日，发布公告；挂牌公司将股份登记证明文件及此前提交的其他备案材料一并交由中国证监会整理归档；新增股份进入股份转让系统进行公开转让。
目前，绝大多数新三板挂牌公司的股东人数离200人还有较大差距，这些公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，只需在定向发行完后，及时备案即可。即使因为定向增发导致股东人数超过200人，也仅在同时触发“12个月内发行股票累计融资额超过挂牌公司净资产的20%”的条件时，才需要向证监会申请核准。这种便捷的发行通道让挂牌公司基本可以实现定向融资的“随时用随时发”。
（四）定向增资无限售期要求
最新的业务规则中不再对新三板增资后的新增股份限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。
无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份子公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
（五）定向增发对象
1、人数不得超过35人
《监管办法》第36条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。
前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：
（1）公司股东；
（2）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；
（3）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35人。
核心工作的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。
这一规定调整了发行对象范围和人数限制：首先，公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董、监、高级核心人员持股，将董、监、高级核心人员的利益和股东利益绑定，降低道德风险；再次，将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的
核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。在此必须提请注意的是，在新三板的定向增资中，要求给予在册股东30%以上的优先认购权。在册股东可放弃该优先认购权。
2、合格投资者认定
机构投资者：（1）注册资本500万元人民币以上的法人机构；（2）实缴出资总额500万元以上的合伙企业。
金融产品：证券投资基金、集合信托计划、证券公司资产管理计划、保险资金、银行理财产品，以及由金融机构或监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。
自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值300万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
（六）出资真实性
发行对象用非现金资产认购发行股票的，还应当说明交易对手是否为关联方、标的资产审计情况或资产评估情况、董事会关于资产定价合理性的讨论与分析等。
非现金资产应当经过具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构审计或评估。非现金资产若为股权资产，应当提供会计师事务所出具的标的资产最近一年一期的审计报告，审计截止日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过六个月；非现金资产若为股权以外的其他非现金资产，应当提供资产评估事务所出具的评估报告，评估基准日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过一年。
资产交易价格以经审计的账面价值为依据的，挂牌公司董事会应当结合相关资产的盈利能力说明定价的公允性。
资产交易根据资产评估结果定价的，在评估机构出具资产评估报告后，挂牌公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提和评估结论的合理性、评估方法的适用性、主要参数的合理性、未来收益预测的谨慎性等问题发表意见。
二、定向增发的投资者与定价 （一）专业投资机构热情参与新三板定向发行
从目前来看，大多数新三板挂牌公司的发行对象集中在公司高管及核心技术人员。但是，专业股权投资机构正在成为新三板定向发行的主要力量，近3年有超过一半的定向发行募集资金来源于创投机构，全国股转机构董事长杨晓嘉在前几日即表示，今年新三板将大力发展多样化的机构投资者，其中之一便是加强与PE/VC的对接。
PE参与新三板的方案主要有：1、以定向增资的方式进入。新三板不断成长的优秀企业，其不断上升的IPO预期，是推动投资者入驻的主要原因。2、以直接投资押宝转板。在目前的业内看来，新三板并不是一个成熟的推出渠道，PE通常不会选择把企业送上新三板而直接退出，由于目前新三板换手率不高，不能通过转让溢价获得投资收益，推出的最佳时点是在企业转板LPO后。3、再次，为挂牌企业提供产业链服务。相比中小板、创业板企业，新三板企业不仅仅缺钱，更缺企业资源，为投资的企业提供相应的产业辅导助推其成长也是PE的功能之一。
（二）定价依据
20xx年以来63起实施或公布预案的定向发行挂牌公司中，有59起在发行方案中披露了定价依据，几乎所有的公司都众口一词披露：定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。只有宣爱智能和尚水股份等少数几家公司明确以每股净资产作为定向发行价格，这几家公司的共同点是都仅对原股东与核心员工进行定向发行，没有外部投资者是参与。
三、定向增发过程中，律师事务所法律意见书应包括的主要内容
定向发行情况报告书应披露律师事务所关于本次发行过程、结果和发行对象合法合规的意见，主要内容有：
1、豁免申请：挂牌公司是否符合申请核准定向发行的情况；
2、发行对象：是否符合投资者适当性要求；
3、发行过程及结果的合法合规性；
4、发行相关合同等法律文件合规性的说明；
5、优先认购权：是否保障现有股东优先认购权；
6、资产认购：资产是否存在法律瑕疵；
7、律师认为需披露的其他事项。
另外，还需注意的是：根据《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统关于定向发行情况报告书必备内容的规定》的规定，本次定向发行过程中如果律师已尽勤勉责任仍不能对上述问题发表肯定性意见的，应当发表保留意见，并说明相应的理由及其对本次定向发行的影响程度。
第二篇：定向增发比较分析
定向增发比较分析
一、定向增发概述
1、概念
定向增发，又称为私募，是指上市公司（挂牌企业）采用非公开方式向符合条件的特定投资者发行股份的行为，属于非公开发行。
2、类型
资产注入类：为打通产业链、减少关联交易、消除同业竞争，大股东用其资产低价换股。
项目融资类：为新项目定向增发募集资金，一般发行价格较高，以尽量少的股份换取资金，提高每股净资产，同时新项目很有希望成为公司新利润增长点。
3、特点
与公开发行相比，定向增发主要有以下特点：
（1）人数受到限制
我国证券法规定非公开发行的人数不得超过200人，否则为公开发行。《上市公司证券发行管理办法》规定非公开发行股票的发行对象不超过10名。另外新三板要求，除公司股东外，单次发行新进入投资者合计不得超过35名。
（2）发行方式受到限制
我国证券法规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。证券法从反面对定向增发的发行方式做了一个禁止性规定。定向增发只能通过直接传递方式进行，发行消息的传播范围有限。
（3） 发行对象的资格限制
定向增发所针对的对象必须是富有投资经验且抗风险能力强的投资者，即合格投资人，主要是面向机构投资者、原股东、公司员工。他们或者具有较强的金融或商业上充分判断的实践与经验，或是具有较强的经济实力抵制投资风险，或是有自身的途径可以获取投资决策所需的信息。
二、主要市场定向增发业务规则对比
（一）定向增发条件
关于定向增发的条件，上市公司和场外市场规定有很大不同，具体区别主要有：
1、是否需证监会核准要求不同
上市公司非公开发行股票均需中国证监会核准。新三板则分为两种情况：一是定向发行导致股东人数累计超过200人以及股东人数超过200人的非上市公众公司进行定向发行，需证监会核准；二是定向发行股票后股东累计不超过200人
的，证监会豁免核准。其他场外市场定向增发，则均无需证监会核准。
2、发行对象数量不同
上市公司非公开发行股票，发行对象必须符合股东大会决议规定的条件，不得超过十名。新三板挂牌公司定向发行对象除公司股东外，投资者合计不得超过35名。上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）、广州股权交易中心（以下简称“广州股交中心”）和天交所均按照《证券法》非公开发行人数的规定，要求增资后挂牌公司股东不得超过二百人。
3、发行价格要求不同
上市公司要求发行价格不低于定价基准日1前二十个交易日股票均价的90%。新三板以及其他场外市场则对发行价格没有具体要求。天交所对定向增发价格原则上有最低要求，但在特殊情况下，挂牌企业提交原因说明并经天交所审核后，可突破该要求。
4、锁定期不同
上市公司要求本次发行的股份自发行结束日起，十二个月不得转让；控股股东、实际控制人及其控制企业认购的股份，三十六个月不得转让。新三板定向增发的新增股份不设锁定期。上海股交中心、广州股交中心均规定，货币出资新增股份自登记之日起六个月内不得转让；非货币出资新增股份自登记之日起十二个月内不得转让。天交所对定向增发新增股份采取自愿锁定原则，无锁定期要求。
（二）信息披露要求
关于定向增发的信息披露，新三板、上海股交中心和广州股交中心严格按照信息披露的首次披露和持续性披露的一般性规律，要求（1）及时披露董事会和股东大会决议公告、定向增发方案；（2）在主要节点披露股份认购公告、定向增发情况报告书、中介机构专项意见等。并且，上海股交还将“拟定向增资的挂牌公司披露的信息是否符合信息披露规则的要求”作为审核条件之一。
而天交所对于定向增发的信息披露要求则较为宽松：（1）并未要求董事会和股东大会决议公告的及时披露；（2）也未要求披露阶段性公告，如交易所是否同意增发或备案的意见、发行结果报告等；（3）对中介机构的专项意见、审计报告、资产评估报告等也未作信批要求。
（三）监管措施
新三板、上海股交中心和广州股交中心等场外市场均公示了定向增发的规则文件，并明确有关定向增发的监管措施。但天交所尚未正式出台关于定向增发的有关规定和相应的监管措施。
从定向增发监管措施可见，新三板、上海股交中心和广州股交中心的监管措1《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条规定：《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。由于董事会召开的时间较自由，多数情况下上市公司选择董事会决议公告日作为定价基准日。
施大同小异，区别在于上海股交和广州股交更加强调针对中介机构的监管。不管怎样，明确且公开的市场规则能够让市场产生明确的预期，要想定向增发就需要按照既定规则执行，否则将面临监管措施。
但是，天交所市场尚未公开定向增发业务规则，同时也未明确监管措施，处于一种宽松的“无政府状态”。
三、对天交所增发监管工作的启示和建议
1、尽快建立关于定向增发的业务规则等制度性文件
与其他场外市场相比，天交所成立时间比较早，但至今未形成关于定向增发的业务规则等制度性文件，仅仅制定了定向增发业务流程、所需文件及其模版。而新三板、上海股交中心和广州股交中心均制订了定向增发业务规则、业务指南等制度性文件。
无规矩不成方圆。为规范挂牌企业开展定向增发业务，明确有关机构和相关各方职责，建议天交所制定定向增发业务规则，规定定向增发的条件、流程、信息披露、各方责任、违规处理等内容。并将之公示，以明确挂牌企业和中介机构对定向增发业务的预期。
2、发挥保荐机构或持续督导机构的风控作用
天交所保荐机构或持续督导机构在定向增发中的作用不足。在定向增发中，天交所仅在近期才开始要求机构提供定向增发意见书，而新三板、上海股交中心和广州股交中心等场外市场还要求机构承担定向增发的组织协调和申报工作,要求机构发挥核心作用。可见，天交所保荐机构在定向增发中发挥的作用不足。
随着定向增发业务的持续开展，在天交所人力有限的情况下，建议充分发挥保荐机构或者持续督导机构在定向增发中的作用，让机构对定向增发的必要性、合法合规性、增发价格的合理性和公允性、募投项目可行性和资金需求量等事项勤勉尽责地开展尽职调查工作，督导拟定向增发的挂牌企业规范履行信息披露义务并保证披露信息的真实、准确、完整。
3、规范定向增发的信息披露
与其他场外市场相比，天交所定向增发信息披露主要存在两个问题：一是披露内容较少，挂牌企业股东和其他潜在投资者只能通过董事会决议公告、股东大会决议公告和重大事项公告等内容了解关于定向增发的很少内容，很难通过披露的信息了解定向增发的详细内容。二是信息披露及时性有待提高。天交所定向增发主要披露的内容是定增挂牌企业的董事会和股东大会的公告，按照天交所信息披露要求，三会公告应在召开后2日内进行披露。而进行定向增发的很多挂牌企业未能按照要求的时间进行披露，一般都出现延期披露。
为规范定向增发的信息披露，天交所可以参考新三板等其他场外市场的有关规定，结合自身情况，适当增加定向增发信息披露内容，并采取有效措施保证信息披露的及时性。