中国制造业掘金路线图
"制造业兴则中国兴，制造业强则中国强"。中国已经成为世界第二大经济体，岂能满足于"世界工厂"的低端？我们很难想象，没有强大的制造业，中国如何在全球竞争中成为一个真正的强国？！如何完成工业化、信息化、城镇化、国际化的历史使命？！我国一批优秀企 业如中兴通讯、潍柴动力、中国船舶、三一重工等已经在国际竞争中崭露头角，还有一大批企业或蓄势待发、或迎头赶上。"十二五"即将来临，中国经济将进入新一轮增长周期。制造业兴则中国兴，制造业强则中国强。我们深信，制造业必将继续承担起国民经济的脊梁作用，引领和承载着中国经济实现转型升级。
2、遵循发展中国家从进口替代走向国际竞争的路径进行挖掘个股。A股市场作为国民经济的晴雨表涵盖了大量制造业上市公司，制造业升级的时代背景必将赋予一大批相关股票以升值机遇。为了准确而系统地找到这些投资标的，本文试图结合后金融危机时期国际技术和贸易竞争加剧的背景，以及"十二五"期间工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化深入发展的国情世情，运用进口替代理论和行业生命周期理论，从贸易竞争潜力和技术创新能力2个维度，自宏观到微观地对制造业的投资机会进行系统的深度挖掘。本文最终集中在高技术行业（机械、电子、通讯、医药、化工）给出3个股票池和相关金股：成长性股票池、周期性股票池、主题投资股票池和"20xx年中国制造10大金股"。
3、三大类股票池
（ 1）成长性股票池
机械装备行业：思源电气、柳工、山推股份、潍柴动力、太原重工、特变电工、上海机电、天马股份、中国西电、东方电气、九州电气、卧龙电气、中国一重、云内动力、江苏通润、中航重机、天威保变、金利华电、中能电气、常保股份、科华恒盛。（21只）
电子行业：晶源电子、大族激光、超声电子、顺洛电子、中科电气、兴森科技、拓邦股份、东晶电子、横店东磁、沪电股份。（10只）
交运设备行业：上海汽车、一汽轿车、华域汽车、长安汽车、万向钱潮、威孚高科（6） 石化化工行业：双龙股份、闰土股份、传化股份、烟台万华、宏达新材、黑猫股份、金发科技、硅宝科技、安诺其、阳谷华泰。（10只）医药生物行业：新和成、浙江医药、万东医疗、新华医疗、卓翼科技、华海药业、海正药业、乐普医疗 。（8只）
（ 2）周期性股票池
振华重工、福田汽车、宇通客车、中国重汽、中联重科、厦工股份、中集集团、安徽合力、东风汽车、常林股份、三一重工、山河智能、苏常柴A、万家乐、丹甫股份、中兴通讯、亨通光电、武汉凡谷、烽火通信、大富科技、中国石化、中国石油。（22只）
（ 3）主题投资股票池
机械设备行业：经纬纺机、铜峰电子、宝光股份、巨化股份、中国北车、中国南车、华工科技、法拉电子、沈阳机床、秦川发展、百川股份、昆明机床、凤凰光学、科达机电、大洋电机、时代新材、鲁信高新。（17只）
电子行业：通富微电、士兰微、福晶科技、台基股份、瑞泰科技、
新大新材、华微电子、长电科技。（8只）
石化化工行业：远兴能源、渝三峡A、湖北宜化、久联发展、浙江龙盛、德美化工、联合化工、雷鸣科化、华鲁恒升、齐翔腾达、盐湖钾肥、红宝丽、鲁西化工、濮耐股份、盐湖集团、
上海家化、柳化股份、彩虹精化、兴化股份、联化科技、天龙集团、乐通股份。（22只） 医药生物行业：云南白药、天士力、上海莱士、康缘药业、天坛生
物、华兰生物、双鹭药业、瑞普生物、东阿阿胶。（9只）
4、"2011中国制造业10金"
结合20xx年宏观经济形势和国家政策导向，以及公司的动态估值水平等因素，从上述股票池筛选出10只金股——"2011中国制造10金"：中国南车、太原重工、时代新材、柳工、烽火通信、中兴通讯、彩虹精化、天坛生物、双鹭药业、东阿阿胶。
保险
保险股进入长期景气初期
投资要点：
保险行业研究
■ 20xx年保险行业跑输大盘。20xx年保险股分化明显，行业指数跑输大盘。在金融服务板块中，跌幅小于证券股，大于银行业15%的跌幅。
■ 本币升值过程中，保险股走势强于大盘。从日本本币升值过程中保险股的表现可以预判我国人民币升值过程中保险股的长期走势。可以看出，日本在本币升值过程、在经济启动初期、在加息周期之内，保险股往往能明显超越大盘。
■ 承保业务方面，20xx年保费收入稳定增长有着诸多有利因素。1、"民富五年"为保险收入增长提供基础。2、城镇化率提高，"刘易斯拐点"到来。劳动者中低收入者收入将逐渐提高，对保险产品的消费能力将提升。3、人口老龄化对保障型保险需求提升。
■ 寿险增速将快于产险。预计20xx年，行业保费收入尤其是寿险保费收入增速仍能保持较高水平，预计增长30%-35%左右。产险方面，由于汽车销量的快速增长，直接带动了车险的增长。预计20xx年，汽车销量仍能保持稳定增长，但受到一些汽车行业优惠政策可能取消的利空影响，大幅增长的可能不大，行业保费收入在产险方面预计增长25%-30%左右。
■ 升息及险资投资渠道拓宽利好保险投资收益。央行首次加息并没有平息市场对央行连续加息的预期。加息将直接地提高保险公司投资收益率，提高保险公司新增投资收益率。原有保单利率调整滞后于利率调整，同时由于加息预期并未减弱，投保人对保险产品的投资和保值功能的依赖，退保率也并不会因加息而显著增大，扩大了保险公司利差。《保险资金运用管理暂行办法》为保险资金运用提供更多渠道，为收益率提高奠定基础。
■ 维持行业"推荐"评级。在人民币升值的大背景下，在加息周期启动的初期，综合考虑保险行业的估值水平，我们维持行业长期"推荐"评级。从估值情况看，三家保险公司估值水平均非常低。总体上看，按照中国保险业的发展前景和空间而言，估值还有很大的提升空间。个股方面，维持中国平安"推荐"投资评级，调高中国人寿投资评级至"推荐"。
■ 风险因素。考虑到明年货币政策可能有所收紧、股市波动性可能加大，保险股走势仍将会受大盘影响。另外从短期来看，保险股尚未成为资金关注的对象，短期市场风格的偏移也会导致保险股走势弱于大盘。
一、20xx年保险行业走势回顾
20xx年保险股分化明显，行业指数跑输大盘。保险行业整体下跌16.06%，低于沪深300指
数0.03%和上证 指数-12%的跌幅。在金融服务板块中，跌幅小于证券股，大于银行业15%的跌幅。保险股中分化明显，中国 平安涨幅超于大盘及各行业指数，中国人寿跌幅最大，全年跑输大盘及行业指数。影响保险股走势的原因有：（1）由于市场担心宏观货币政策紧缩，大盘持续下行，大盘蓝筹股对市场 资金的吸引力不高使得保险股受影响持续低迷。（2）进入加息周期初期后，保险产品的投资和保值功能得 到体现，对保险产品消费热情高。同时，保险公司投资收益提高。
二、20xx年行业投资策略
（一）本币升值过程中，保险股走势强于大盘
研究日本本币升值过程中保险股的表现，对研判我国保险股在我国人民币升值的大趋势下的长期趋势有 一定的参考意义。19xx年日本签订"广场协议"之后，本币开始了持续升值过程，在签订后的不到三年时间 里，美元对日元贬值了50%，也就是说，日元对美元升值了一倍。 升值过程中，东京证交所股价指数最高上涨320%，保险行业指数上涨超过了400%，明显跑赢了大盘。 日本股市泡沫破灭后，保险股剧烈下跌，进入长达十年的低迷期。20xx年日本经济缓步复苏及结束长期 零利率的货币政策后，保险股又体现出强于大盘的特质。
1、"民富五年"为保险收入增长提供基础。20xx年是国家"十二五"的起步之年，意义重大。此次规 划定位为"民富五年"，将为居民收入增长设定明确目标。居民收入的持续增长，将有效刺激居民的保险消费和投资需求，收入水平增加，消费结构相应发生变 化，相关保险需求的将会增长，健康、养老等安全保障的需求成为人们日常消费中不可缺少的部分。
2、城镇化率提高，刘易斯拐点到来。我国已经建立了未来五年工资增长机制，劳动者中低收入者收入 将逐渐提高，对保险产品的消费能力将提升。
3、人口结构变化人口老龄化对保障型保险需求提升。我国商业养老的潜力不仅体现在通胀预期中，也 体现在对"未富先老"国情的养老担心上。人口基数庞大，人口老龄化比率上升，社会基本养老保险覆盖面 有限及保障低使得商业养老保险将成为社会养老保障体系的有力补充。 产险方面，由于汽车销量的快速增长，直接带动了车险的增长。除了人保外，中国平安和中国太保在产 险市场占据较大份额，并且份额逐渐提升。平安产险市场份额由20xx年的13%上升到14%，太保的市场份额 有11%上升到13%。预计20xx年，汽车销量仍能保持稳定增长，但受到一些汽车行业优惠政策可能取消的利
空影响，大幅增长的可能不大，行业保费收入在产险方面预计增长25%-30%左右。
（三）升息及险资投资渠道拓宽利好保险投资收益
20xx年下半年CPI屡创新高，市场对央行加息甚嚣尘上，10月21日央行首次加息并没有平息市场对央行 连续加息的预期。加息将直接地提高保险公司投资收益率，提高保险公司新增投资收益率。原有保单利率调 整滞后于利率调整，同时由于加息预期并未减弱，投保人对保险产品的投资和保值功能的依赖，退保率也并 不会因加息而显著增大，扩大了保险公司利差。
（四）行业投资评级
在人民币升值的大背景下，在加息周期启动的初期，综合考虑保险行业的估值水平，我们维持行业长期 "推荐"评级。
1、20xx年消费属性继续显现，升值和加息有利于寿险和财险保费收入稳定增长。通胀预期下，保险产 品的保值和保障功能将更受到投资人青睐。
2、人民币对外升值、对内加息以及渠道放宽对等利好保险业投资收益及内涵价值量提升。
3、从估值情况看，三家保险公司估值水平均非常低。从市盈率来看，中国人寿为 20 倍，中国太保和中 国平安分别为28 倍和25 倍；从市净率而言，中国太保为 2.5倍，中国人寿和中国平安分别为3 倍和3.7 倍。
总体上看，估值并不高，按照中国保险业的发展前景和空间而言，估值还有很大的提升空间。
风险：考虑到明年货币政策可能有所收紧、股市波动性可能加大，保险股走势仍将会受大盘影响。另外 从短期来看，保险股尚未成为资金关注的对象，短期市场风格的偏移也会导致保险股走势弱于大盘。
石油化工
通胀助推油服装备行业高速增长
011年度投资策略
投资要点：
预计20xx年原油均价在88-93美元之间。20xx年的原油市场相对较为平稳，供需双方目前基本处于平衡状态，原油作为一种原材料来讲，其基本面并没有太大变化，所以油价也始终没有大幅偏离人们的预期，大部分时间体现其金融属性的波动，随着美元指数反向变化。我们预计20xx年全球原油市场在基本面方面不会发生对油价产生太大的利空影响，而从目前各国的货币政策前景来看，美国央行相对于欧洲央行更为激进，另外考虑到美国M2增速在
1.67%左右，根据定量模型测算，国际原油20xx年均价将达到88美元/桶。如果按照历史上美元指数与原油走势的关系进行简单判断，原油均价可能较模型计算数值略高，预计在88-93美元之间。
■ 20xx年石油石化行业营收增速达到30%。20xx年行业整体收入同比大幅上升，但季度环比逐渐下滑，原因在于20xx年原材料价格前低后高，预计20xx年行业营业收入增速40%，20xx年增速达到30%。20xx年行业利润增长能够保持在20%，由于20xx年行业毛利率可能小幅下滑导致行业利润增速在18%左右。
■ 油服装备行业处于上升周期。由于越处于石化产业链的上游，对原油价格的敏感性就越高，在我们看好国际原油上涨的前提下，20xx年关注与石油勘探开发有关的投资标的。预计我国20xx年油气开采固定资产投资增速在10%左右，"十二五"期间提高国家石油安全的重要任务即是在保证一定成本下增加产量，20xx年油气勘探开发固定资产投资增速将突破15%，投资带动的油服装备板块的营收增长在20%以上。
■ 20xx年投资策略：把握"通胀"通胀和"战略新兴"两条主线。在全球流动性过剩的大背景下，将会给大宗商品市场带来足够的动力，中国需求的增加不容小视，人民币升值使得单位货币购买力的提高对于国际市场大宗商品行情也有刺激作用。在几种因素共同作用下，原油 价格的上涨带动了油服装备行业的增长前景；战略新兴行业之所以冠以"战略"之名，可以看出在未来相当长的一段时间内相关产业都会是国家政策扶持的重点。在与战略新兴行业相关的石化板块上市公司中，我们关注节能环保概念、及新材料中的改性塑料。
■ 重点推荐公司：海油工程（600583）、杰瑞股份（002353）、金发科技（600143）、三聚环保（300072）、沧州明珠（002108），行业 "推荐"评级。1、海油工程（600583）："十二五"期间我国海洋工程装备产业的总体目标是年产值达到1000亿以上，同时要形成4个年产值200亿以上的产业基地，海上原油产量翻一番达到1亿吨。目前公司在山东青岛、 天津滨海新区以及广东惠州等地拥有海洋工程制造场地，其中青岛基地年钢材加工能力达20万吨以上，随着 原油价格的上涨，公司海上工程量将有明显回升，"推荐"评级。
2、杰瑞股份（002353）：我国海上油气产量的增长将使南海区域的钻井作业量将与日剧增，公司在国 内处于垄断地位的岩屑回注业务的市场份额预计有100亿元，20xx年有可能增加岩屑回注平台数量。另外公 司已经在哈萨克斯坦开展固井服务业务，海外油服业务的发展是公司未来增长点之一，新增井口和油田增产 将也将是公司固压设备增长的驱动因素。目前公司股本较小，高送配概念也会被市场所关注，"推荐"评 级。
３、中国石油（601857）：作为国内原油产量最大的一体化石油公司，中国石油受原油价格
走高的利好 较为明显，油价在90美元／桶时被市场所公认为公司最佳盈利区间，按照我们对于20xx年原油均价的判断， 公司在明年的盈利会有超预期的增长。现在公司动态PE为15倍，较大多数小盘股有明显的估值优势，而在流 动性较为充裕的市场中，公司大盘蓝筹的性质也有一定的安全边际，"推荐"评级。
４、三聚环保（300072）：公司产品主要有脱硫净化剂、脱硫催化剂、特种催化材料等， 在石油化工 领域的市场份额都稳居行业首位。随着国家对环保力度的加大，对于燃料排放要求越来越严格，同时原油加 工量的逐年提高，也将带动能源净化行业产品需求的持续增长。公司利用募集资金建设1万吨高硫容粉是未 来重头戏，目前拥有800 吨产能， 新增产能预计在2011 年中期投产，另外油田伴生气的处理也是支撑公司业 绩的另一个亮点，"推荐"评级。
５、沧州明珠（002108）：公司主要业务包括燃气给水用塑料管材和BOPA薄膜两部分，将分别受益于 国家大规模基础设施建设以及包装材料消费升级。公司塑料管材市场占有率达到30%，随着我国对天然气 旺盛的需求，保守估计中国城市PE燃气管市场增长率在15％以上。双向拉伸尼龙（BOPA）薄膜因其高阻隔 性、高透明度等优异性能成为传统塑料包装的升级换代产品，全球对BOPA 薄膜的年需求量平均增长率在 11%左右。公司通过收购集团及山东东力BOPA生产线，已经拥有1.3万吨的生产能力，新生产线经过磨合后 毛利率已经较上半年有所提高，20xx年业绩将超出市场预期，"推荐"评级。
银行
经济复苏期，迎战略布局机遇
经济处于上行通道。银行业的经营与我国的宏观经济形势和所处的经济周期阶段密切相关，从整体上来看从20xx年1季度之后宏观经济仍处于上升通道中， 8%以上的经济增长将为银行业的经营和利润增长提供坚实的基础，同时人民币升值和温和的通胀将有利于银行业的经营。
■ 预计20xx年货币政策转为稳健。我们预计20xx年上半年将改变20xx年以来实施的适度宽松的货币政策，而改为稳健的货币政策，从信贷控制、存款准备金率、公开市场操作、利率等方面进行调控。预计本轮调控中存款准备金率可能会达到20%，明年很可能加息1-2次以抑制物价过快上涨和资产泡沫。20xx年贷款增速将回归常态，增速降至14%上下的历史平均水平，则明年新增贷款约为6.5-7万亿元。
■ 银行息差小幅扩大。2007－20xx年银行息差的大幅扩大除与央行的加息有关外，也与商业银行调整资产结构密切相关。明年新增贷款额度的下降，银行加大对中小企业的贷款投放，都将会提升银行的议价能力。从今年10月份央行启动加息到明年的加息过程中，银行息差的整体反弹幅度将小于上一轮：在世界经济增速放缓的背景下我国经济复苏的基础尚不牢固，因此不支持像20xx年那样的多次加息；商业银行资产结构调整的空间不大。
■ 宏观经济为银行资产质量保驾护航。我国近十年来经济增速一直保持在10%左右，我国银行贷款的投放受到政策影响较大，在经济下滑期往往贷款投放大量增加，因此不良贷款率一直持续下降，总体上资产质量波动幅度比较小。如果明年上半年经济增速放缓，以及在拨贷比政策的预期下银行可能减小不良贷款的核销力度，因此不良形成率和不良贷款额可能会小幅反弹，但由于贷款余额的增长不良贷款率仍会下降，总体上银行的资产质量仍保持稳定，在经济不出现硬着陆的情况下风险可控。
■ 上调投资评级至"推荐"。在经济复苏、人民币升值和温和通胀的大背景下，银行的资产质量将保持稳定，央行的加息将推动银行息差小幅扩大，我们预计明年上市银行的业绩增速将超过20%。目前银行板块估值处于历史底部，具有较高的安全边际，经济企稳回升+业绩稳健增长+低估值更加突显了银行股良好的长期投资价值，因此我们上调银行业投资评级至"推荐"。建议关注工商银行（601398）、建设银行（601939）、招商银行（600036）、兴业银
行（601166）、北京银行（601169）的投资价值。
建议关注拨贷比高、网点布局广泛的工商银行、建设银行，活期存款占比高、较早进行业务转型的招商 银行，资产质量优异、具有估值优势的兴业银行，以及资金充裕、存贷比低的北京银行的投资价值。
工商银行（601398）：工商银行为我国最大的商业银行，具有广泛的网点布局，突出的吸储能力为各 项业务开展奠定扎实的基础。公司充裕的资金和低的存贷比使其在贷款发放空间和资金运用方面具有优势。同时活期存款占比高于同业，具有较低的资金成本。三季度末工商银行不良贷款继续双降，拨备覆盖率提高 至210.16%。考虑到未来监管政策趋严，工商银行三季度大幅增加拨备，目前工商银行的拨备/贷款的比重为
2.42%。再融资完成后，核心资本充足率的提高也将支撑未来的资产扩张，并且提前为监管政策做准备，因 此未来受到政策影响较小。
建设银行（601939）：公司拥有广泛的网点布局和客户资源，一季度末建设银行不良贷款额和不良贷款 率继续双降，拨备覆盖率达到213.48%，为大型银行中最高的水平，三季度末拨贷比达到2.43%，AH配股融 资617亿元后预计公司核心资本充足率将达到10%。公司具有较高的息差水平，三季度息差继续较二季度环 比上升了约10个基点。
招商银行（600036）：公司为我国股份制银行中的排头兵，公司较早的进行了业务转型。零售贷款占比 达到34%，个人贷款一直属于银行的优质贷款，并且属于资本节约型业务符合银行未来的发展方向。招商银 行的高端客户较多，因此活期存款占比较高，降低了资金成本，尤其在经济复苏期和加息周期中息差上升较 快，今年前三季度息差持续上升。今年三季度末公司的不良贷款率仅为0.64%，拨备覆盖率达到304%。公司 的资产负债结构特征和较低的地方政府融资平台贷款，使其在未来面临的风险低于同业水平但需关注的是， 如果被划为系统重要性银行，则补充资本和计提拔备压力增大。
兴业银行（601166）：公司经营较为进取，同时资产质量保持优异，三季度末兴业银行不良贷款率降至 0.48%，拨备覆盖率达到287%，房地产贷款不良率保持在0.4%的低水平。政府融资平台贷款集中在经济发达 地区，80% 以上有充足的土地抵押，无不良贷款。在今年贷款规模受限背景下，兴业银行发挥资金业务的优 势，获得较高的资金业务收益，前三季度同业资产比年初大幅增加了112%，以贷款和同业资产带动了生息 资产扩张。
北京银行（601169）：公司的贷存比一直保持在60%左右，贷款上升的空间较大，公司异地扩张顺利打 开未来成长空间。资产质量良好，政府融资平台贷款占比低，约88%集中在北京。今年三季度末拨备覆盖率 达到265%，降低了未来的拨备计提压力。6月末，公司的资本充足率和核心资本充足率达到12.4%和10.7%， 处于行业中较高的水平，公司拟发行100亿元次级债补充附属资本。
风险提示：银行业绩和资产质量受经济波动和政策的影响超出预期。
房地产
■ 调控政策取得初步成效。20xx年出台的房地产调控政策囊括信贷、土地、税收等各方面，其覆盖范围和打击力度均可以说史无前例。房地产市场在政策打压下逐步冷却，主要表现为成交市场量价高位回落、板块净利润增速快速下滑以及偿债能力大幅减弱。
■ 20xx年房地产市场面临调控深化和银根紧缩两方面不利因素。在地产需求和各项资金来源均受到明显遏制的情况下，房地产价格下降的可能性逐步增大。我们预计20xx年全国商品房销售面积同比下滑10%至20%，销售均价同比下滑5%左右，房地产投资同比增速受销售和资金来源影响将下滑至20％左右。
■ 市场化道路任重而道远。城镇化进程仍将带来巨大市场需求，同时随着人均收入的快速提高，改善性需求将持续增长。今年以来，随着调控政策的深入，让人产生房地产市场将很快重回计划经济的错觉。我们认为，保障性住房作为有益补充，与商品房共同构成多层次的
住房体系，其消费主体与商品房消费主体存在显著区别。保障性住房的健康持续发展，并不影响商品房市场的健康持续发展，甚至还有一定促进作用。我们要坚定商品房市场走市场化道路的信心。
■ 维持"中性"评级。20xx年房地产市场面临调控深化和银根紧缩两方面不利因素，出现系统性投资机会的可能性较小，维持"中性"评级。阶段性机会可从以下几个方面关注：1）一季度是传统的信贷投放旺季，明年一季度信贷环境和今年四季度相比可能会相对宽裕，如果届时房地产成交量能够实现环比增长，则一季度地产板块可能存在阶段性的投资机会，时间点出现在2、3月份的可能相对较大。风险主要在于宏观信贷环境是否出现明显收紧情况，比如再次加息等。2）如果房价出现明显下调，则房地产调控取得阶段性成果，调控预期减弱可能会带来阶段性机会。时间点可能出现在明年中期，6、7月份的可能性较大。3）信贷 紧缩使CPI逐步回落，同时宏观经济增速下滑，通胀逐步转变为通缩，刺激内需逐步成为经济重点，对房地产市场需求尤其是首次置业需求的遏制可能会有所减轻。从历史经验看，CPI的回落至少需要一年时间，因此时间点出现在明年年底的可能性相对较大。 ■ 重点推荐个股：万科A(000002)、保利地产(600048)和滨江集团
（002244）
一、20xx年房地产市场运行回顾
（一）调控政策严厉程度史无前例
20xx年，房地产调控政策囊括信贷、土地、税收等各方面，调高贷款购买商品住房的首付款比例，调高 商业和住房公积金贷款利率；严格土地竞买人资格审查；进一步加强土地增值税征收力度，甚至在重点城市
限制商品房购买数量，其覆盖范围和打击力度均可以说史无前例。
我们认为，20xx年房地产市场面临调控深化和银根紧缩两方面不利因素，出现系统性投资机会的可能性较小，维持"中性"评级。阶段性机会可从以下几个方面关注：1、一季度是传统的信贷投放旺季，明年一 季度信贷环境和今年四季度相比可能会相对宽裕，如果届时房地产成交量能够实现环比增长，则一季度地产 板块可能存在阶段性的投资机会，时间点出现在2、3月份的可能相对较大。风险主要在于宏观信贷环境是否 出现明显收紧情况，比如再次加息等。2、如果房价出现明显下调，则房地产调控取得阶段性成果，调控预 期减弱可能会带来阶段性机会。时间点可能出现在明年中期，6、7月份的可能性较大。3、信贷紧缩使CPI逐 步回落，同时宏观经济增速下滑，通胀逐步转变为通缩，刺激内需逐步成为经济重点，对房地产市场需求尤 其是首次置业需求的遏制可能会有所减轻。从历史经验看，CPI的回落至少需要一年时间，因此时间点出现 在明年年底的可能性相对较大。
重点公司点评
1、万科A(000002)
2010 年1-10 月份，公司实现销售金额869.3 亿元，同比增加65%。公司8至10月份销售金额已连续三个 月突破百亿，并连创历史新高。从目前销售业绩看，公司20xx年销售金额突破千亿是大概率事件，销售金额 同比增长60%左右。公司在地产调控压力之下销售金额实现快速增长，是对公司发展战略、项目质量、品牌 优势等方面的有力证明，巩固了行业领跑者地位。预计公司10年至12年每股收益分别为0.68元、0.8元和0.92 元，动态PE分别为12.35倍、10.5倍和9.13倍，维持"推荐"评级。
2、保利地产（600048）
1-10 月公司实现签约面积560.61 万平方米，同比增长25.79%；实现签约金额503.20 亿元，同比增长 36.51%。8月份以来公司新推盘数量的增加促进销售业绩快速增长。8至10月份，公司单月销售金额同比分别 增长99%、66%和46%，一举扭转5-7月份销售金额同
比下滑态势。今年前三季度公司新开工面积649 万平方 米，竣工面积171 万平方米，分别比去年同期增长67.01％和42.34%， 新开工面积的大幅增长将使得2011 年 可售面积大幅提升。前三季度公司实现预收账款468亿元， 业绩锁定性较强。预计公司10年至12年每股收益 分别为1.27元、1.65元和1.98元，动态PE分别为10.13倍、7.8倍和6.5倍，维持"推荐"评级。
3、滨江集团（002244）
20xx年前三季度公司实现预收账款126亿元，相当于公司09年营业收入（28.3亿元）的4.45倍，主要来 源于公司新城时代广场、阳光海岸、金色蓝庭、万家星城以及千岛湖湖滨花园等项目预售，这些项目在未来 2-3年将步入集中结算期，因此公司业绩增长具有极高的安全性。公司7、8月份新推项目的热销也再次证明 了公司卓越的品牌实力，有助于公司经营实现良性循环。预计公司10年至12年每股收益分别为0.76元、1.14 元和2.05元，动态PE分别为14.47倍、9.65倍和5.37倍，估值优势明显，维持"推荐"评级。
20xx年走势回顾：经纪业务佣金率大跌，成交略减；承销发行业务重
排座次；自营业务决定成败。
■ 20xx年行业投资策略：重个股、轻行业。
■ 经纪业务——价稳量升。20xx年，经纪业务将有所好转。首先，佣金率将稳定。券商营业部升级改造迁址已经结束，券商将在现有营业部基础上新设营业部，营业部的数量变动对佣金率的影响将有限。其次，成交量将稳定增长。20xx年中国经济有望在"十二五"规划刺激下启动新一轮经济增长周期，同时也将会带来各行业的业绩增长及证券市场的繁荣。另外，随着市场容量的扩大，市场有望保持一个较高的成交量。我们预计，证券行业20xx年经纪业务收入将比20xx年上升15%。
■ 中小企业上市热情不减，投行业务将继续保持强劲。资产管理业务、创新业务是20xx年券商加大投入的方向。
证券
■ 从市盈率水平上看，证券行业市盈率水平在20xx年触底回升，全年整体跑输大盘。预计20xx年货币政策由适度宽松变为稳健，成交额可能出现稳步上升，股指的波动是行业发展的不确定性因素，我们认为20xx年行业整体系统性机会不大，但个别券商可能受益于业务结构的调整及自营业务的正确决策，仍有较大机会。维持行业"中性"评级。
■ 维持中信证券（600030）、广发证券（000776）"谨慎推荐"投资评
级。中信证券（600030）业务结构将面临重大调整。出售后净资产的扩大，将使公司有能力重新打造新型业务结构，以更适应未来发展需要。业务结构调整方向将倾向于多元化、国际化。直投业务和国际业务是战略重点。广发证券（000776）业绩弹性大，具有大券商的盈利水平和中小券商的股本规模。股权转让以及增发打破资金瓶颈、提升公司长期成长空间。■ 风险因素：市场下跌会导致整个行业各项业务收入受到较大影响，包括成交量下降影响经纪业务，承销业务及部分创新业务，指数下跌影响自营业务及资产管理业务等。
1、中信证券（600030）
（ 1）公司业务结构将面临重大调整
公司两个重要子公司的股权转让工作基本完成或即将完成。公司对中信建投公司的股权处置将在今年年 底之前基本完成。公司对华夏基金的股权处置工作最快将在明年完成。公司对两大子公司股权的处置，将会 对公司现有业务结构产生重大影响，出售后净资产的扩大，将使公司有能力重新打造新型业务结构，以更适 应未来发展需要。
（ 2）出售两家子公司前后业务对比
出售中信建投53%的股权，中信建投会计处理方法由权益法变为成本法，一次性增加投资
收益70亿元。 未来基于中信建投产生的收入中的代理证券买卖业务收入、证券承销业务收入、投资收益等都将相应减少。 出售中信建投，未来营业收入将减少30%。出售华夏基金51%的股权，公司营业收入中，基金管理业务收入将同步下降。这项收入20xx年半年 度报告中，占全部营业收入的12.5%。公司可能采取逐步解决两家子公司股权的方式，20xx年完成中信建 投子公司的出售，20xx年完成华夏基金的出售。出售华夏基金，按照51%的出售比例，营业收入将再下降 5%-10%。
（ 3）业务结构调整方向将倾向于多元化、国际化
A.直投业务
从中信证券的业务扩展情况来看，直接投资业务将是公司战略重点业务之一。目前金石投资项目数量已 达20家，投资额接近20亿元，直投项目已经陆续进入收获期。上市的股票均在首年大比例分红送配，因此， 潜在收益率近10倍。目前创业板和中小板上市速度不减，年内已经有186家在中小板上市，100家在创业板上 市，为直接投资公司提供了快捷退出渠道，金石公司直投业务潜在收益将在未来3-5年陆续释放出来。随着 出售子公司的结束，公司净资产将大幅增加，届时，金石公司注资上限将随之提升，如果中小企业发行速度 保持不变，中信证券仍将继续增资金石投资，将其打造成公司核心业务之一。
B.国际业务
中信证券是国内券商中国际化最早国际化程度最高的公司。20xx年中信证券在香港设立中信证券（香 港）公司，20xx年改名中信证券国际公司，作为中信证券海外业务拓展的平台。 20xx年中信证券与东方汇理银行合作，中信证券国际是中信证券与东方汇理银行合作的平台。中信证 券将与东方汇理银行新设立的控股公司以50%对50%的持股比例成立合资公司，中信证券将中信证券国际 注入合资公司，东方汇理银行将里昂证券注入合资公司。此次合作将增强中信证券在海外市场投行业务的 竞争力。
（ 4）业务结构调整——传统业务重塑
出售中信建投证券使公司经纪业务市场地位下降。公司拟通过新建营业部来弥补营业部家数不足的问 题。公司拟在未来几年新建20家左右营业部，重新布局营业部的全国分布。中信证券新设的营业部在惠州、合肥、沈阳、唐山，布局在华南、华东和东北等二线城市。新增的网点 位于二、三线城市，整体佣金水平较高，公司经纪业务收入及市场份额会随着新增营业网点的数量的逐渐增 多会缓慢提升。投行业务为应对以及市场份额下降的形式，中信证券加大对再融资业务的投入。
（ 5）预计中信证券20xx年、20xx年、20xx年每股收益分别为0.7元、1.4元和1.6元，维持"谨慎推荐"投资评级。风险：系统性风险包括市场下跌，成交低迷，各项业务均受到影响。非系统性风险包括各项业务市场份额和竞争优势由于出售子公司而下降。
2、广发证券（000776）
（ 1）在年底行业"一参一控"大限截止前，公司将所持有的广发华福全部股权（60.35%股权）在产权 交易机构通过挂牌方式进行转让，股权挂牌价格为24.90 亿元。
（ 2）转让完成后，公司经纪份额将下滑至4.05 %，居市场第7位，公司营业部数将减少至177家，但部 均营业收入提高。从收入利润上看，营业收入、净利润分别下滑11%、8%。 （ 3）此次股权转让将为公司带来约21.7亿元的一次性投资收益（挂牌价减掉初始投资成本），对应EPS增厚0.86元。资本实力的提升将为公司开展创新业务及传统业务扩大规模奠定基础。公司业务结构转型有望 起步。随着股权转让的完成，公司在传统及创新业务上的拓展均将迎来新的机遇。
（ 4）公司业绩弹性大，具有大券商的盈利水平和中小券商的股本规模。股权转让以及增发提升公司长 期成长空间，维持谨慎推荐评级。子公司股权转让后，公司将在创新、经纪、资管等业务领域迎来新的机 遇，而在增发完成后，长期制约公司发展的资金瓶颈将被彻底
打破。
（ 5）预计广发证券20xx年、20xx年、20xx年每股收益分别为1.6元、2.5元和2.7元，维持"谨慎推荐"投 资评级。
风险：市场下跌和成交清淡影响公司各项业务，收入利润将会明显下降。
有色金属
有色金属板块
量化宽松引爆有色金属板块。在美联储抛出重启第二轮"量化宽松"计划至宣布实施的一个多月内，国际金价、LME锡价、LME铜价均创出了历史新高，整个有色金属板块最高涨幅领先于大盘及沪深300指数超过30%，其对有色金属等资源品的影响的广度和深度可能超出预期。
■ 国内货币紧缩！有色板块命运如何？中国央行意外加息、连续上调存款准备金率，对资源类个股上涨趋势的抑制作用立竿见影，但其主要目的是对冲国内流动性，对国际大宗商品价格趋势影响有限，在美联储量化宽松的背景下，大宗商品价格仍将保持上涨趋势，国际大宗商品价格的走向才是A股有色金属板块的"风向标"。
■ 欧债危机实为美元的缓兵之计。爱尔兰债务危机将对冲掉第二轮量化
宽松给美元造成的贬值压力。当前，美国国内低通胀率、高失业率为其实施量化宽松货币政策创造了绝佳的"借口"，一场在和平时期罕见的全球性印钞运动已经开始，弱势美元更符合美国的国家利益。
■ 全球货币博弈进入"真金白银时代"。现阶段全球各国复苏进程扑朔迷离、国际货币体系仍不稳定，在诸多不确定性因素影响下，黄金白银成为了安全的"避风港"，同时，国际金价的上涨完全有可能毫不理会美元指数的持续走高，白银价格弹性好于黄金。
■ 基本金属看好铜和锡。铜行业：供需缺口长期存在，20xx年冶炼加工费有望增长；锡价受益于全球锡矿减产，下游需求旺盛等因素催化。
■ 稀有金属资源发展潜力巨大。未来在资源方面的定价权之争，必将从富有的稀缺资源下手。国家会陆续出台一系列关于稀有金属行业政策，包括出台国家储备制度、出口配额、开采配置以及行业整合等方面的制度规范。这将成为稀有金属上市公司股价的重要催化因素。
■ 行业评级与风险因素。维持行业"推荐"评级，子行业建议重点关注黄金、小金属行业，可适时二次布局基本金属行业个股。风险因素：欧债危机不断、继希腊、爱尔兰之后，西班牙、葡萄牙债务危机问题趋于严重化，为美元获取下跌空间，短期压制基本金属走势；国内货币紧缩政策会影响A股流动性，进一步拖累有色金属板块。
■ 重点推荐公司。包钢稀土（600111）、厦门钨业（600549）、辰州矿业（002155）、金钼股份（601958）、云南锗业（002428）、山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、荣华实业（600311）、铜陵有色（000630）。
一、量化宽松引爆有色金属板块
今年9月22日美联储议息会议率先吹响了实施第二轮量化宽松的"集结号"，除继续维持零至0.25%的利 率区间不变之外，还宣布将进一步采取量化宽松的货币政策刺激经济复苏。全球主要经济体诸如日本、欧洲 等国为了对冲美元贬值带来的负面影响，也先后加入到实
施量化宽松货币政策的队伍中。10月5日，日本银 行宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1％降至零至0.1％，这是日本央行时隔4年多再次实施零利率 政策，同时还宣布为购买国债、公司债券等金融资产提供固定利率方式的共同担保基金，基金规模为35万亿 日元（约合4190亿美元）。10月7日，欧洲中央银行宣布，维持1%的基准利率不变，欧洲的基准利率已连续 17个月维持在这一历史超低水平。紧接着，英国央行英格兰银行的货币政策委员会也宣布，现行基准利率和 资产采购计划的规模均不变，至今英国的基准利率已连续20个月维持在0.5%的历史低位，英央行维持基准利率及价值2000亿英镑(3170亿美元)债券采购计划不变的决策符合市场普遍预期。此后不久，美联储在11月4日 的议息会议后宣布，启动第二轮量化宽松计划，总计将采购6000亿美元的资产，超出此前市场预期5000亿美 元的规模。自经济危机以来，以美国为首的主要经济体执行低利率、量化宽松政策至今，全球尤其是美国的经济形 势虽然自低谷时有所好转，但复苏势头始终萎靡不振，尤其以居高不下的失业率让各国政府最为苦恼，美国 经济的复苏注定还要经历一个较为漫长而痛苦的过程。面对迟迟未有改善的经济面，以美国为首的发达经济 体除了继续释放流动性之外别无他法，其代价就是资产价格泡沫与恶性通货膨胀。在美联储抛出重启第二轮"量化宽松"计划至宣布实施的一个多月内，国际大宗商品市场以及A股市场 中的有色金属板块为之一振，相应标的快速并持续上涨，国际金价、LME锡价、LME铜价均创出了历史新 高，整个有色金属板块最高涨幅领先于大盘及沪深300指数超过30%，其中，黄金股、铜业股持续领涨，均 创出了阶段性新高，其对有色金属等资源品的影响的广度和深度可能超出预期。 众所周知，银矿多以伴生矿居多，同时白银在基本金属冶炼企业也多作为副产品存在，因此在白银价格 低迷的时期，其对公司业绩的贡献也是微乎其微的。当前，在国际金价屡创新高的背景下，国际银价也重拾 涨势，创出了近三十年新高，往日充当着"配角"的白银，如今的地位也有所提升。我们选取白银产量、白 银业务收入以及白银业务利润三个维度来衡量哪家公司才是"相对纯正"的白银上市公司。近一段时期内， 与白银相关的上市公司也有所表现，其中，豫光金铅凭借着较小的股本以及最多的白银产量等优势成为了A 股市场中最耀眼的白银股。20xx年豫光金铅白银业务收入占比达到29.69%，白银业务利润为负，处于亏损状 态，截止20xx年中期，公司白银盈利状况有所改观，其在以上三个维度远远领先于其他三家涉猎白银业务的 上市公司。 未被发掘的白银龙头股——荣华实业（600311），我们预计20xx年公司白银业务贡献毛利将达到 35%-45%，增厚每股收益0.13元至0.18元左右。并且这只是按照银矿采选厂的设计产能规模推算，若采选厂 满负荷运转的话，其白银的产量及收入规模也要好于预期。与表1中具有白银业务的上市公司相比，荣华实 业的白银业务在盈利占比方面更胜一筹，因此，从这个角度来看，荣华实业才更贴近于"纯正"的白银上市 公司。
基本金属：看好铜和锡
很显然，短期大宗商品价格的波动主要源于市场的情绪，而长期价格的趋势，是由海外流动性以及基本 面因素所决定的。
（一）铜行业：供需缺口长期存在，冶炼加工费有望上涨
11月11日，LME铜价创出8966美元/吨的历史新高，同时库存也出现一定回落。我们认为，在六种基本 金属中铜的基本面仍最为坚挺，主要原因在于中国铜消费较为旺盛，并且铜矿资源自给率仅为25.79%，极低 的资源自给率将铜价形成很强的支撑力量。
据网络报道称，目前中国的现货精矿进口加工及精炼费为每吨93美元和每磅9.3美分，一个月前为每吨 60美元和每磅6美分。从铜精矿基本面来看，全球最大的铜消费国——中国是亚洲最大的现货精矿买家，江 西铜业公司计划在12月将一座年产能20万吨的冶炼厂关闭一个月，并将在其间使用阳极铜库存来生产精炼 铜。大型中国冶炼企业本季度拥有充足
的精矿库存用于生产，令额外的进口对冶炼企业不具吸引力。 对比上游精矿产量，由于中国铜冶炼产能的快速扩张，铜冶炼行业已经出现产能过剩，再加之国外矿产 商对铜矿资源垄断，因此，TC/RC持续下降也在情理之中了。目前，江西铜业关闭20万吨冶炼产能一个月， 就使得TC/RC有所回升，可见，上中下游产能规模的失衡是导致TC/RC持续下降的主要原因。未来如果要在 TC/RC谈判上取得主动权，解决产业链结构失衡是关键。目前，国际市场铜精矿供应充裕，现货铜冶炼加工 费将成为长协价谈判的风向标。
稀缺金属资源发展潜力巨大
稀有金属元素凭借优良的物理化学性能、电学性能等，在工业中用途极广，因其有"少、小、精、广" 的特点，因而被称为现代"工业的维他命"，是电子制造业、原子能、航空航天、半导体、特种钢、耐热合 金及尖端武器等所必需的原材料，尤其在军事领域应用广泛。可以说如果缺了它们，即使技术再先进，也难 以生产出先进的武器装备。因此，钨、锡、锑、铟、钼、稀土等稀有金属是关系经济安全和国防安全的重要
战略物资。
由于稀有金属与当代高新技术的发展关系密切，美日等国想尽办法进行抢夺，例如金属铼的主要生产国 是智利、墨西哥、哈萨克斯坦，但大部分资源被美国以长期合同的形式抢占。尽管美国本国也拥有储量相当 丰富的稀有金属资源，但它却在世界上第一个实行了矿产储备制度。同时，美国为保护本国资源，封存了大 量矿山，转而从国外进口矿产品。我们的邻国日本资源贫乏，其使用的稀有金属几乎全部依赖进口，但它也 实行了战略金属储备制度，大量购买他国开发出的稀有金属，进行囤积。此前，日本政府专门就确保31种稀 有矿产资源的稳定供应召开研讨会，并将研究结果作为政策纳入了国家能源资源战略规划中。
长久以来，中国的资源问题深深陷入了一个怪圈而不能自拔。铜、铝、铅、锌等基本金属资源较为缺 乏，国内需求量大，进口量大，定价权由外国人掌控；稀土、钨、锑、钼、锡等稀有金属资源较为丰富，国 内需求量小，出口量大，定价权同样由外国人掌控。可见，无论富有的还是贫瘠的金属资源，其定价权均掌 握在外国人手中，为了尽早打破这一怪圈的魔咒，建立稀有金属战略收储制度是非常有必要的。
中国稀有金属储量不低，但在国际上几乎没有定价权和话语权，稀有金属二十多年来被当成萝卜白菜一样贱卖。多位能源专家警告，如果按照目前的开采速度，中国战略资源将面临枯竭。20xx年以来，工信部将 配合有关部门加大资源保护力度，建立稀有金属储备制度，此次国储局收储十种稀有金属，不仅有利于资源 价格向其真实价值进行理性回归，而且也将对国民经济及国防军工的发展起到重要作用。我们对有色金属板 块中涉及以上十种稀有金属的上市公司进行了梳理，
20xx年有色金属板块投资机会的重要催化因素主要来自内外政策的变化，特别是货币政策动向。当前， 美国国内低通胀率、高失业率、共和党"逼宫"等多重因素叠加，弱势美元更符合美国的国家利益，这为国际大宗商品营造了较好的流动性环境，其金融属性仍将会受到进一步激发。从供需关系来看，我们相对看好供需存在缺口的金属铜和金属锡，我们重点推荐铜陵有色（000630）、江西铜业（600362）、锡业股份 （000960）。此外，欧债危机有愈演愈烈之势，矛头已指向了葡萄牙、西班牙等国，因此我们认为国际货 币体系仍不稳定，即使在欧债危机撬动美元指数上行的情景下，黄金、白银的投资价值也是长期存在的。 我们重点推荐山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、辰州矿业（002155）、荣华实业（600311）。另外，在战略新兴产业发展的带动下，我们坚定看好应用于新能源、新材料领域的金属原材料，包括钨、锡、 锑、铟、钼、稀土等稀有金属，它们作为关系经济安全和国防安全的重要战略物资，依托于这些战略资源的 新材料的研究开发与应用也是国际上竞
争最激烈、最有活力的领域之一。资源的稀缺性决定了其具有极高 的战略价值。随我国政府对此类战略性资源保护意识的增强，国家将进一步严格限制对稀有金属资源的开采总量和出口配额，这将有利于稳定和提高稀有金属的价格。我们重点推荐包钢稀土（600111）、厦门钨业 （600549）、辰州矿业（002155）、金钼股份（601958）等。
煤炭
抗通胀与资源整合煤炭股投资正当时
政策干预不改煤价中长期上涨趋势。美国第二轮量化宽松货币政策出台，美元进入中长期贬值通道，国际国内煤价出现上涨趋势。近期国家发改委要求保持煤价稳定供应，不排除政策干预的可能。我们认为，政策干预不具有持续性，煤价中长期上涨趋势不变。
■ 20xx年煤价有望触及历史高点。20xx年我国经济进入新增长周期，煤炭需求刚性增长。同时新增产能有限，运输瓶颈犹存，加上国际大宗商品价格的带动，预计20xx年澳洲BJ动力煤价格将突破120美元/吨，秦皇岛港动力煤的价格有望触及08年历史高点。
■ 资源整合助煤企腾飞。政府主导的煤炭行业兼并重组正在全国范围内推广，20xx年山西省的资源整合与兼并重组为其它地区作出了示范效应。从资源整合的潜力和政府发展重点来看，山西省的整合主体将成为煤炭行业兼并重组的最大受益者。从整合产能潜力来看，潞安环
能、兰花科创、西山煤电、国阳新能的整合产能给公司带来的成长性最为显著；从在建产能来看，兰花科创、盘江股份、大同煤业的产能增速更大。另外，国阳新能、潞安环能、西山煤电、大同煤业均存在较强的资产注入预期。
■ 20xx年煤炭行业投资策略：抗通胀+资源整合。由于通胀时期焦煤价格弹性优于动力煤，且焦煤价格不再政策干预范围之内，通胀初期建议优先关注动力煤、无烟煤企业，通胀高企的阶段建议关注焦煤股。原有产能基数较小、整合对业绩贡献较为突出的企业值得重点关注，如潞安环能（601699）、兰花科创（600123）、西山煤电（000983）、国阳新能（600348）、昊华能源（601101）。
■ 煤炭板块的风险因素：煤炭价格干预措施出台；资源税出台；美元指数波动风险；股市的系统性风险。重点关注公司分析
1、潞安环能（601699）
公司致力于以贫瘦煤为原料，生产无烟喷吹煤，符合节能减排的政策，未来市场分额将进一步扩大。公司在建和整合产能预计在未来3年内逐步释放，给公司带来高成长性。公司在建产能420万吨，加上以潞宁煤业为平台整合忻州、蒲县地区的煤矿产能1965万吨，合计达到2385万吨，相当于再造一个潞安。另外，公司申请高新技术企业有待政策批复，届时可能获得政策减税的优惠，大幅提升公司业绩。我们预计2010-20xx年公司实现每股收益2.7、
3.2、4.5元，给予推荐评级。
2、兰花科创（600123）
公司现有煤炭产能基数小，公司整合晋城、临汾、朔州的煤矿产能约360万吨，占目前产能的67%。公 司受让亚美大宁矿10%的股权后合计控股比例达到46%，未来还可能进一步提高比例，成为亚美大宁的第一 大股东。亚美大宁矿盈利能力较强，将持续贡献稳定的投资收益。另外，公司的尿素业务预期好转，对公司 业绩的拖累也将减弱。我们看好公司的成长性、高盈利能力、低估值优势，预计2010-20xx年实现每股收益 2.32、2.78、3.49元，给予公司推荐评级。
3、西山煤电（000983）
公司的兴县矿区一期1500万吨今年预期达产，二期1500万吨项目正在初期筹备阶段，预计在3年后达 产，公司的产能将迎来又一波爆发。公司的焦煤价格20xx年基本保持稳定，与动力煤价格的上涨形成鲜明对 比，价差也在扩大。预计20xx年随着下游钢铁企业开工率的恢复，焦煤价格存在上涨预期。公司大股东山西 焦煤集团还有相当多的煤炭资产，未来有进一步注入上市公司的预期。我们看好公司的抗风险能力和高成长 性，预计2010-20xx年实现每股收益1.22、1.72、2.12元，给予推荐评级。
4、国阳新能（600348）
公司的最大看点是大股东煤炭资产的逐步注入，将消除关联交易，增厚公司业绩，提高公司盈利能力。 目前公司每年采购大股东及其子公司的煤炭产量达到2000万吨，占公司本部煤炭产量的80%。另外，公司以 国阳天泰为平台，整合煤矿12座，预计产能300万吨。预计2010-20xx年实现每股收益1.22、1.33、1.49元，给 予谨慎推荐评级。
5、昊华能源（601101）
公司的优势在于煤质优良赋予的高议价能力、深耕细分子行业竞争压力小、后备资源保障高成长性、长 期发展战略受到政策扶持。 公司所产京西无烟煤具有特低硫、特低磷、低氮、中低灰、低挥发份、高发热量和较高稳定性的特点， 非常适合做钢铁企业的烧结用煤，受到国内外钢铁用户的偏爱，因此议价能力很强。20xx年公司国际国内市 场售价均出现大幅上涨。其中出口煤价185美元/吨（含税），同比上涨95%；国内中块煤价格11月份上调至 1050元/吨，涨幅27%，冶金煤上调两次至900元/吨。 公司产品定位于无烟烧结用煤，在细分子行业具有绝对优势。由于公司所产无烟煤与国内主要无烟煤厂 商存在一定的差异，销售市场区域及用途不同，因此公司在细分子行业基本不存在正面竞争。公司积极向外获取煤炭资源，后续发展有保障。内蒙地区高家梁煤矿已于今年4月份投产，预计全年贡 献产量190万吨。收购西部能源60%的股权获取红庆梁煤矿，预计20xx年上半年进入"十二五"规划，2014 年投产。到20xx年底公司煤炭产能将由20xx年的520万吨增至1720万吨，权益产能增至1360万吨/年，年均符 合增长率分别为22%、18%。公司致力于清洁能源的开发，符合能源发展规划，受到政策的扶持，公司发展前景看好。另外，公司还具备高分红送转的能力。 预计2010-20xx年公司每股收益为2.20元、2.84元、3.32元，我们认为公司估值可看高一线，未来6个月目 标价60元。维持公司"推荐"评级。
机械
机械行业20xx年收入增长20%左右。机械行业与城镇投资密切相关，我们策略团队预计20xx年国内投资增速为23%左右，据此笔者大致估算20xx年机械行业收入增长20%左右，全年可能呈V字型走势。高铁、核电、光伏、智能电网等新兴行业将保持较快增速，工程机械、机床等传统行业增速可能下滑。
■ 高铁：低估值的成长行业。在高铁和地铁建设的双重拉动下，我们预计国内铁路设备行业增长可持续到20xx年，与其他新兴产业的高估值相比，铁路设备龙头公司估值明显低于其成长潜力，是我们首选的投资标的。按照铁路业务占比、公司产品在细分领域的市占率以及目前估值水平综合考虑，我们重点推荐中国南车（601766）、中国北车（601299）、时代新材（600458）、晋亿实业（601002）和太原重工（600169）。
■ 核电：看得见的增长。20xx年核电设备企业将获得确定的高增长，经历了20xx年的普涨后，我们认为明年核电的投资重点将收缩到重点企业，同时还需要考虑合理的估值。我们重点推荐主营核岛设备的东方电气（600875）、核岛阀门的江苏神通（002438）、核岛空冷设备的南风股份（300004）和核岛铸锻件企业中国一重（601106）、二重重装（601268）。
■ 光伏：在波动中成长。光伏需求与国际油价高度关联，我们预计明年国际油价将重上100美元，全球光伏需求增长35%左右。我们重点推荐市值中光伏业务含量相对较高的全产链企业航天机电（600151）、多晶硅企业乐山电力（600644）和电池片企业向日葵（300111）。光伏板块的投资触发点是国际油价的持续上涨。
■ 工程机械：由进攻转向防御。假设未来5年我国城市化率年升1.5个百分点， 20xx年城镇人口住房面积达到35平米/人，据此我们测算国内房地产投资增速将由之前的20%左右下降至10%左右，城镇投资增速将由26%左右降至18%左右，工程机械行业增速将由26%左右降至14%左右。具体到20xx年我们预计工程机械行业增速为15%左右，下行周期中行业投资由进攻转向防御，重点推荐柳工（000528）。
■ 行业评级与风险。我们认为经历了20xx年的高增长之后，20xx年的机械行业将面临诸多复杂局面，我们将坚持紧跟国内经济结构调整步伐，继续重点关注高铁、核电、光伏、智能电网等新兴行业发展，关注宏观经济政策变化可能给传统行业带来的机会，同时关注国际地缘政治局势动荡可能给军工企业带来的机会。我们认为20xx年机械个股投资重点不在于新兴与传统的划分，更在于增长与估值的匹配。我们维持行业推荐评级，行业风险主要在于经济周期波动带来的需求波动风险。
机械行业与城镇投资密切相关，我们策略团队预计20xx年国内投资增速为23%左右，据此笔者大致估算 20xx年机械行业收入增长20%左右，全年可能呈V字型走势。在高铁和地铁建设的双重拉动下，我们预计国 内铁路设备行业增长可持续到20xx年，与其他新兴产业的高估值相比，铁路设备龙头公司估值明显低于其成 长潜力，是我们首选的投资标的。我们重点推荐中国南车、中国北车、时代新材、晋亿实业和太原重工。
20xx年核电设备企业将获得确定的高增长，经历了20xx年的普涨后，我们认为明年核电的投资重点将收缩到 重点企业，同时还需要考虑合理的估值。光伏需求与国际油价高度关联，我们预计明年国际油价将重上100 美元，全球光伏需求增长35%左右，光伏板块的投资触发点是国际油价的持续上涨。我们预计未来5年国内 房地产投资增速将由之前的20%左右下降至10%左右，城镇投资增速将由26%左右降至18%左右，工程机械 行业增速将由26%左右降至14%左右。具体到20xx年我们预计工程机械行业增速为15%左右，下行周期中行 业投资由进攻转向防御，重点推荐柳工。
经历了20xx年的高增长之后，20xx年机械行业将面临复杂局面，我们将坚持紧跟国内经济结构调整步 伐，继续重点关注高铁、核电、光伏、智能电网等新兴行业发展，关注宏观经济政策变化可能给传统行业带 来的机会，同时关注国际地缘政治局势动荡可能给军工企业带来的机会。我们认为20xx年机械个股投资重点 不在于新兴与传统的划分，更在于增长与估值的匹配。我们维持行业推荐评级，行业风险主要在于经济周期 波动带来的需求波动风险。
把握网络升级带来的投资机会
电信运营业迎来黄金发展时期。电信运营行业在通过了09年的减速带后，重新踩下了加速油门，被抑制的行业需求将在未来几年得以释放，整个行业将迎来用户规模快速增长和个人通信消费需求加速提升的双引擎驱动的黄金发展时期。
■ 光通信仍将是通信设备行业最亮眼的板块。在3G网络投资热潮过后，通信网络的建设重点已从3G无线接入网转移至以光通信技术为代表的有线接入网、传输网和骨干网的全面
升级扩容。受到宽带市场快速增长，FTTx技术不断成熟和三网融合背景下广电投资力度加大等多方面因素影响，光通信设备行业将长期景气繁荣。
■ 移动互联网行业巨人初醒。我国移动互联网产业刚刚起步，未来拥有广阔的空间。目前我国拥有全世界最大规模的手机用户，庞大用户群都是移动互联网的潜在客户，为我国移动互联网的发展提供了极为广阔的成长空间。网络铺路，终端先行，移动互联网市场将迅猛发展，目前成长速度便远超过去互联网，并有望在未来三年内实现用户规模的首次超越。
■ 手机支付进入启动元年。中国人民银行与三家电信运营商已就"手机支付标准"问题达成共识，将共同发展基于13.56MHz的手机支付技术标准。具体标准的制定有望在今年年底至明年初出台，手机支付在国内市场前景非常广阔，标准制定之路趋于明朗化，意味着整个移动支付行业将步入快速上升通道，利好产业链各方。
重点公司
1、中国联通（600050）
G网仍是移动业务基础，目前用户增速虽有所下降，但由于营销费用及网络设备成本支出下降，盈利能力仍有保障。3G用户稳健增长在网用户累计达到1165.6 万户，用户比例达到
7.1%。网络优势已转换为市场优势，明年我国3G用户将进入快速增长期，同时明年也将是3G 业务开始进入盈利期，WCDMA的价值将得到真正体现。固定电话业务萎缩态势继续收敛。我们预计，随着小灵通用户的完全退网，固网本地电话业务将有望于11 年底至12 年上半年开始企稳并重新恢复增长。固网包袱正逐渐减轻，联通将轻装前行。宽带持续高速扩 张，今年全年增长仍有望保持25%的水平。携号转网政策催生历史机遇。3G发展已一年有余，市场积累较多中移动高端2G用户转网升级3G 的潜在需求。未来携号转网政策如果在全国范围推广，联通必将迎来3G市场份额快速提升的历史机遇。维持"推荐"评级。固网业务企稳，3G优势确立，公司经营稳健向好。按照目前PB估值1.53 倍，具较强的估值优势，我们继续维持公司"推荐"评级。
2、烽火通信（600498）
作为一家专业的光通信设备提供商，烽火通信产品涵盖通信系统设备、光纤光缆产品、光接入产品的完整产业链。公司在光通信领域拥有深厚技术积累。具有世界领先水平的DWDM 、ASON、ULH、EPON、PTN、OTN等产品，并成功地掌握了一系列具有自主知识产权的相关核心技术。光通信综合研发实力位居国内龙头地位。鼓励政策为光通信行业发展奠定了基调。4月初，工信部、发改委等7部委联合印发了《关于推进光纤宽带网络建设的意见》，要求到20xx年，光纤宽带端口超过8000万，城市用户接入能力平均达到8M以上，3 年 内光纤宽带网络建设投资超过1500亿元，新增宽带用户超过5000万。基于未来宽带市场的长期快速增长，FTTx等技术标准的不断成熟和三网融合背景下广电投资力度的加大等多方面因素影响，光通信设备行业将迎来长期景气繁荣，公司将充分受益行业快速成长。以PTN和PON为代表的光网络设备成为公司拉动业绩的主力产品。20xx年PTN 市场投资额将超过57亿元人民币，增速超过90%，未来五年仍将保持快速成长。未来几年，国内PON的需求增长较为确定，增速将超过50%，公司将充分分享光网络市场的盛宴。
今年光纤光缆的价格有所下降。供需情况来看，今年国内光纤光缆的需求较去年基本持平，其中电信和联通的需求在下降，移动则由于TD四期的大幅扩容光纤缆需求稳中有升。而供给面上全年国内光纤光缆供给将增30%。行业供需状况的改变将使公司光纤光缆业务毛利率将面临下滑压力。公司预制棒今年投产，明年将拉动毛利率的提升。随着下游运营商对光进铜退的进一步深入实施，公司将受益于光网络的快速推进。我们上调公司10年， 11年每股收益分别至1.01元和1.21元，对应动态市盈率35.4倍和27.9倍。给予公司"推荐"投资
评级。
3、北纬通信（002148）
公司游戏业务实现爆发性增长，快速发展成为公司第一大主业，主要归因于营销优势。公司游戏产品入选中国移动G+包将使其在中国移动官方排名将上升至前列。公司在南京新建移动互联网产业园，总投资4-5个亿。南京产业园未来将发展成为北纬的游戏基地，新业务孵化基地和华东地区总部。南京作为公司的第二根基，将使公司充分收益长三角区位优势和丰富的人才优势。同时南京是中国移动的游戏业务基地，公司也将因此受益中国移动扶持发展形成的产业圈优势资源。移动互联网时代运营商的地位将逐步弱化，对于增值服务商，产品的品牌将成为公司的生命线。公司已提前布局应对未来行业的变化趋势，目前正在开发自主的游戏社区平台，并有望明年上半年推出。公司通过与央视进行动漫内容合作，获得中国移动手机视频业务的动漫频道运营权，从而布局手机视频业务。合作中公司收入分成比例在20%-25%之间，目前该业务月收入近百万元，未来该业务有望持续稳定发展。公司主要子公司杭州掌盟贡献公司投资收益约90%，该公司今年全年有望完成利润1600万-1800万，斯芬克斯全年有望完成300-400万，闪动科技作为一家技术型公司主要手机视频后台开发，未来发展前景广阔。我们预计公司10 年-12 年每股收益分别为0.60元、0.84元和1.14元，对应动态市盈率分别为64.0倍、45.9倍和33.9 倍。我们看好公司未来在移动互联网时代的产业聚合优势，给与公司"谨慎推荐"投资评级。
4、恒宝股份（002104）
银行磁条卡销量仍保持稳定增长。根据中国人民银行和中国银联制定的EMV迁移时间表来看，今年五大银行将率先发行EMV卡。未来EMV市场空间值得期待，目前存量的22亿张银行卡完全，活跃卡约超过10亿，EMV迁移将带来巨大的市场空间。未来公司有望凭借磁条卡市场领导地位，充分受益市场成长。通信IC卡业务表现良好。公司主要客户中国电信和中国联通用户成长快速，手机卡采购订单量均保持良好增长态势，大容量128k通信卡占比也稳步提升。公司收购东方英卡后对中移动市场拓展初见成效，东方英卡市场份额正逐步提升。随着手机支付市场的启动，公司支付卡销售放量将成为业绩增长亮点。MIC项目同中科龙泽合作，主攻应用COS层面开发。该项目目前已具备供货能力，生产线年底有望基本建成，只待市场的突破。公司EMV、手机支付、MIC、物联网等前景广阔的储备项目目前都正临近市场规模启动时点，均已蓄势待发，我们尤其看好EMV和手机支付下一阶段的市场前景。预计公司10 年至12 年每股收益分别为0.33元、0.46 元和0.60 元，给与公司"谨慎推荐"投资评级。
加息通道确立，债券久期宜短不宜长
20xx年的债券市场的整体走势为先扬后抑。大致分为2个阶段，第一阶段为从年初至9月下旬，债市基本上呈现单边上涨的走势；第二阶段为9月下旬至今，债市进入深幅调整阶段。
■ 20xx年整体呈现债强股弱的态势。截至20xx年11月18日，上证国债指数较09年四季度末上涨2.99%。上证企债指数较09年四季度末大涨6.67%。上证指数收于2865点，较09年末收盘3277点下跌12.56%。
■ 市场关于二次加息的预期明显增强。10月份4.4%的CPI数据已经远超市场之前普遍预期的4%，10月20日央行出乎市场意料地突然加息，形势开始急转直下。随着10月CPI攀高至4.4%，市场关于二次加息的预期明显增强。
■ 20xx年，央行公开市场操作累计净投放资金4155亿元。纵观20xx年全年央行公开市场操作的脉络，其主要操作特点是净投放和净回笼交替进行、净投放和净回笼的交替日趋平稳。
■ 20xx年共发行各类债券1073只(期)，发行总额合计88355.32亿元。央行票据以占据近半壁江山的47.71%的一级市场发行份额牢牢占据债市一级市场头把交椅的位置。
■ 信用溢价基本保持平稳。20xx年1月1日至20xx年11月18日，1年期和5年期国债之间的信用溢价20xx年平均为121.54个bp；5年期企业债（AAA级）收益率和5年期国债收益率利差20xx年平均为145.87个bp。
■ 通胀压力有增无减，20xx年的债市投资机会整体不大。负利率状况日趋严重且已维持了一段时间，预期20xx年会有2至3次加息且发生在上半年的概率大。从债市走势来说，经过前10个月的单边上涨和近2个月的大幅调整，部分品种的投资价值开始显现。但是，鉴于加息预期的日益确定，债市从总体上来说没有大的趋势性投资机会，20xx年的债市投资机会整体不大，所以要在继续严格控制债券投资久期的基础上参与短期性交易机会。
20xx年债市投资策略
从经济基本面方面来讲，根据国家统计局最新公布的宏观经济数据，CPI同比增长已经高达
4.4%，通胀压力有增无减，负利率状况日趋严重且已维持了一段时间，预期20xx年会有2至3次加息且发生在上半年的概率大。从债市走势来说，经过前10个月的单边上涨和近2个月的大幅调整，部分品种的投资价值开始显现。但是，鉴于加息预期的日益确定，债市从总体上来说没有大的趋势性投资机会，20xx年的债市投资机会整体不大，所以要在继续严格控制债券投资久期的基础上参与短期性交易机会。
能源汽车：期待化茧成蝶
20xx年是新能源汽车产业发展的里程碑，各国政府相继推出了一系列优惠政策，旨在促进新能源汽车的产业化进程，以抢占新能源汽车产业的制高点，世界各国掀起了新一轮新能源汽车的研发与投资热潮。我国已经将新能源汽车产业上升到国家战略，目前，在新能源汽车核心零部件的某些细分领域已经达到或接近世界先进水平，但整体还有一定差距，在新一轮新能源汽车产业化的角逐中，我们与国际汽车强国几乎站在了同一起跑线，大家机会均等，就看你在初期抢跑、中途加速和后期冲刺的表现如何。大幕已拉开，机会滚滚来。20xx年是下注新能源汽车的时候了，在新能源汽车产业的初期，投资机会在哪里？我们认为从新能源汽
车整个产业链来看，上游稀有金属 > 电池和电机 > 整车制造 （客车>乘用车）。
一）"微笑曲线"模型揭示新能源汽车产业链的价值分布
我们将新能源汽车产业链大致分为五个部分（如图5所示）：一是上游原材料——稀有金属产业，主要涉及钕铁硼、稀土和碳酸锂行业；二是核心零部件——电池、电机和电控系统，其中电池是关键；三是整车制造；四是充电设备及场站；五是锂电池回收产业。目前，还没上市公司涉及锂电池回收业务，但我们坚信，锂电池回收业务将是一项利润率很高的产业，
未来一定会有上市公司从事该产业。新能源汽车的产业链较长，横跨多个行业，涉及采矿、化工、电力、电子和机械制造等，产业链各部分技术成熟度参差不齐，发展速度各异，价值分布不均衡。根据"微笑曲线"模型，新能源汽车产业链的利润分布应呈现"两头高，中间低"。上游的稀有金属、电池、电机和下游的充电设备都存在较好的投资机会，20xx年我们继续看好上游的稀有金属、电池、电机与下游的充电设备上市公司的投资机会，而整车制造我们 看好客车和小型纯电动汽车。
二）新能源汽车产业化进程加速，推升上游稀有金属材料需求
新能源汽车产业链的最顶端是稀有金属产业，主要涉及稀土、钕铁硼和碳酸锂。随着市场对未来"新能源汽车"的增长预期，其需要的原材料资源开始成为各国悄然争夺和布局的热点，我国在这方面具有得天独厚的资源禀赋优势。我们认为，随着新能源汽车产业化进程的加速，将为上游稀土和锂等原料行业带来更多机会。涉及新能源汽车核心部件电池及电机的上游原材料众多，根据电池及电机的技术发展趋势以及高成长性，我们重点看好锂离子电池的重要原材料碳酸锂和永磁同步驱动电机所需的钕铁硼以及稀土原材料。涉及的上市公司包括：宁波韵升（600366）、中科三环（000970）、包钢稀土（600111）、厦门钨业（600549）、中信国安（000839）、西藏矿业（000762）、太原刚玉（000795）和横店东磁（002056）等
动力电池是电动汽车的动力之源，是能量的存储装置，是新能源技术和产业发展的重点，同时也是目前制约电动汽车发展的关键因素。要使电动汽车与传统的燃油汽车相竞争，关键是开发出能量大、功率高、使 用寿命长、成本低的电池。对于车用动力电池，目前的主流技术路线为锂离子电池，而镍氢电池由于较低性
价比必将成为一个过渡产品而逐步淘汰。锂电池最大问题在于成品率低、电池一致性差，国内还面临隔膜、 六氟磷酸锂等关键原材料需要进口的问题。 锂离子电池涉及的上市公司有：成飞集成（002190）、亿纬锂 能（300014）、德赛电池（000049）等。
2、正极材料是关键
锂离子电池主要包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液，分别占据电池总成本的40~50%、10%、10－ 15%和20－30%， 其中，正极材料是关键。目前，正极材料主要有钴酸锂、锰酸锂、镍钴锰锂（三元复合材
料）和磷酸铁锂。锂钴电池在根本结构上的不稳定使其应用无法扩张，而锂制备较复杂，容量在循 环使用后下降，镍价格比较低廉，混合使用后还可提高环保性；磷酸铁锂寿命长、可以快速充放电、无记 忆效应、安全环保。我国目前主要采用磷酸铁锂作为正极材料。正负极材料涉及的上市公司有：中信国安
000839）、杉杉股份（600884）、中国宝安（000009）、佛山照明（000541）、赣锋锂业（002460）、当 升科技（300073）；
电解液——六氟磷酸锂（LiPF6）国产化是关键
电解液主要有三部分构成有机溶剂、电解质盐和和有机溶剂（如图所示），目前国内电池生产商电解 液配套已基本实现国产化，只有少部分使用进口电解液。国泰华荣是国内第一大、世界第三大锂离子电池电 解液生产企业。一般的电解液售价在8万元/吨左右，毛利率约在30%，高端产品售价一般在10-15万元/吨。
20xx年中国市场共销售里电解液9000吨左右，实现营业收入8.5亿元，其中高端产品的销售额占到了40%以 上。电解液的关键要素是六氟磷酸锂（LiPF6），目前主要依靠进口，天
津金牛和多氟多有部分量产。多氟 多（002407）已经中试完毕，准备量产。全世界的六氟磷酸锂产能仅在2400吨左右，考虑到目前锂电电池发 展迅猛，产需缺口仍然明显，供需紧张致使目前产品价格高企，毛利率达67%。电解液涉及的上市国内公 司有：江苏国泰（002091）、多氟多（002407）、华芳纺织（600273）、新宙邦（300037）；
目前，新能源汽车驱动用的电动机通常有直流电机、交流感应电机、永磁电机和开关磁阻电机。其中， 用钕铁硼制造的永磁电机，具有体积小、耐高温、磁力强、寿命长、省能耗、效率高、高可靠性、高转矩密 度等特点，是新能源汽车驱动电机的首选。近年来，日本在电动车、混合动力车、燃料电池车上用的驱动电 机大多采用稀土永磁同步电机。涉及的上市公司有：大洋电机（002249）、江特电机（002179）、中国南车 （601766）、宁波韵升（600366）、东方电气（600875）等。
投资策略
20xx年是我国"十二五"规划的开局之年，也是新能源汽车产业化的起步之年，我国新能源汽车产业借助《节能与新能源汽车产业发展规划》（20xx年~20xx年）颁布实施的强劲东风，在随后密切出台的相关优惠政策的刺激下，必将掀起一轮新的投资热潮。这一轮新能源汽车的投资热潮将有别于前期的概念炒作，主要应集中在有核心技术突破、有产品实现产业化、有良好发展前景、有业绩增长潜力的相关上市公司。新能源汽车再也不是一个仅仅只有概念而无实质内容虚无缥缈的行业。我们认为，20xx年新能源汽车行业投资，应从资源、技术、资金、人才、产品五个维度，来考察证券市场新能源汽车产业链上市公司的投资价值，应特别关注具有自主知识产权、掌握核心技术、具有雄厚资金实力的细分行业龙头企业。在新能源汽车产业化初期，实力决定未来，实力决定你能走多远、走多快。应回避无实质业务、无核心技术、无资金实力的三无公司。我们将沿着两条主线选择相关投资标的第一条主线："一头一尾"根据"微笑曲线"原则，产业链的两端企业具有较高的附件价值，尤其是在新能源汽车产业化的初期，上游的稀有金属（钕铁硼、稀土和碳酸锂）、电池核心材料（正极材料、隔膜和六氟磷酸锂）与下游的充电设备相关上市公司增速将高于整车企业。第二条主线："一大一小" "大"主要是指客车，受国家新能源产业政策的推动，未来我国新能源汽车的普及首先从公交客车开始，我们看好20xx年客车上市公司在新能源汽车领域的表现。"小"主要是指微型、超微型纯电动汽车，微型、超微型纯电动汽车未来将成为城乡人们短途出行的主 要交通工具。具有广阔的市场前景。
重点公司
（一）中科三环（000970）：技术国内领先 + 产业链优势明显
（二）宁波韵升（600366）：打造磁机电一体化，迎接新能源汽车时代
（三）包钢稀土（600111）：拓展深加工产业链，旨在分享低碳盛宴
（四）大洋电机（002249）：有望成为新能源动力及控制系统产业化先锋
（五）杉杉股份（600884）：锂电池核心材料龙头，前景无限
（六）佛塑股份（000973）：业精于专，最有希望突破隔膜技术难关的企业
（七）上海汽车（600104）：未来的双料冠军"乘用车 + 新能源汽车"
扩内需 + 通胀预期 VS. 价格干预
——20xx年度投资策略
经济发展方式转型的核心任务之一是扩大内需，食品饮料行业可以从原料质量改善、
终端需求扩升级中受益，优质投资标的数量将明显增加。生态环境改善、建设现代农业可以提高行业的原料质量水平；提高低收入群体的收入水平，扩大中等收入群体数量，可以同时拉动需求数量增长和档次升级；作为资本市场支持扩内需的主要方式，拥有强势品牌、成熟技术和运作模式的企业上市步伐加快，优质投资标的数量将明显增加。
■ 成本上升将推动食品价格上涨。CPI中食品权重难有大幅调整，投入品和人力成本上升以及质量提升推动食品价格上涨，质量提升将带来更高的收益。
■ 临时价格干预措施将制约食品饮料行业短期盈利能力提升，增加供给量、降低流通成本将填补供求缺口、抑制价格上涨（甚至是价格下调）,从而避免价格干预措施的长期执行。20xx年农产食品价格走势与20xx年类似，临时性价格干预措施已经开始实施；16项措施对行业的影响喜忧参半、前强后弱，上半年投资标的选择要规避价格干预可能性大的品种，如乳品、啤酒等。
■ 抗通胀能力强、内需市场潜力大和价格干预可能性低的品种是投资首选，强烈推荐白酒（尤其是五粮液和二线白酒）、肉制品，谨慎看好乳业、啤酒和葡萄酒。强烈推荐白酒、肉制品，谨慎看好乳业、啤酒和葡萄酒
（一）中档白酒依旧是投资首选
1、白酒市场扩容进程持续
超高端白酒价格一路上扬。以茅台、五粮液和国窖1573为代表的超高端白酒，其价格一路飙升；去年底茅台经销商大会曾出台终端限价738元/瓶（53度飞天茅台），但年初就"形同虚设"，从800上升到900、1000，目前北京终端价格1080元/瓶。即使这样，北京市场已经有多日无货可卖。最近五粮液价格也出现上涨，从厂家反馈的消息来看，今年销售情况一片大好，公司三季度末预收账款52.68亿元，与中报基本持平。泸州老窖推出了"中国品位 国窖1573"，终端价格1880元/瓶。超高端和高端（零售价格600元以上）产品市场增量相对稳定。20xx年高端以上市场的容量在2.5~3万吨左右，今年茅台在供给受限的情况下，五粮液的销售增量任务（3000吨）顺利完成，而且也出现了供不应求的局面；预计明年市场增量超过3000吨。价格谱系的进一步扩张，扩大了白酒的市场容量，同时也增强了行业盈利能力。超高端白酒价格上涨，扩大了中档白酒的价格区间，二线白酒品牌（包括五粮液、泸州老窖的中档产品）的市场容量明显增长，行业盈利能力继续提升。今年以来，白酒行业利润率（利润总额/收入）均高于去年同期。
2、区域强势二线白酒是投资首选
资料来源：WIND，民族证券。
依托本地市场，做大做强自身品牌，是区域二线白酒的崛起之道。在洋河股份的示范带动下，山西汾酒、古井贡酒、金种子酒等二线白酒企业深耕本地市场，已经取得了一定成果；未来区域市场扩容加上持续深耕，这些二线白酒企业的日子还会"很舒服"。酒鬼酒也逐步回归湖南市场，近期启动长株潭市场就是一个很好的例子。区域二线白酒受到价格管制的可能性很小。只要不是行业龙头老大，那么其提价对行业的影响小，不至于引起全行业涨价；其次，白酒是非必需消费品，价格主要由市场决定，所以不太可能受到严格的价格管制。区域二线白酒企业可以通过推出新产品、调整产品结构等多种方式，来填充超高端和高端产品提价留下的市场空间。茅台、五粮液等一线白酒的超高端和高端产品零售价格一路上涨，泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒等二线白酒企业或推新品、或增加中高档产品的比重，覆盖提价后形成的空白区间。
（一）稳健组合：五粮液、洋河股份、安琪酵母、双汇发展、伊利股份
（二）积极组合：山西汾酒、金种子酒、承德露露、金字火腿
消费升级与体制改革推动传媒产业发展
20xx年度投资策略
策推动传媒产业向好。随着文化体制改革的继续深入，20xx年传媒产业继续保持了良好的发展态势。《文化产业振兴规划》及"十二五"产业规划明确提出将进一步推进文化体制改革，加大兼并重组等整合力度，鼓励传媒企业上市融资，力争在三到五年内培养出几家大型传媒集团。
■ 产业增长符合预期。20xx年传媒产业总产值4907.96亿元，同比增长16%，20xx年预计增长率将保持在15%以上。今年前三季度传媒行业上市公司共完成收入252.38亿元，同比增长27.1%；实现净利润28.45亿元，同比增长22.3%，行业总体呈现出良好的增长势头。
■ 有线网络价值将在"三网融合"的一网化阶段得到释放，并首先获得收益。数字化整合及省网改造推进了运营商外延式的发展，大幅度提高了用户增长的潜力及网络质量的升级。20xx年将是有线网络业绩爆发的转折，建议关注板块投资机会，超预期可能性较大。
■ 数字化出版时代已经全面来临，传统出版企业改革将进一步加大。电子阅读器今年预计销售突破100万台，手机阅读人数正以每季度1400万人次增长，数字化出版正在高速发展，而传统出版企业的兼并重组将是下一个阶段的主要趋势。
■ 网络媒体将会成为传媒产业的支柱。仅今年前三季度， 网络经济规模便达到前所未有的1088.6亿元，同比增长58.8%，并超过了09年全年的983.6亿元。其中增长最快的网络行业是B2B电子商务和网络视频。随着互联网普及率的不断扩大和因经济回暖带动消费升级等影响，20xx年网络媒体将会继续保持更高的增长速度。
■ 行业估值保持在60倍上下，处于历史的平均水平。板块跑赢大盘15%的强劲走势得益于业绩增长的支持，行业目前正处于高速发展时期，明年预计估值将维持在55-65倍区间，估值回落可能性不大。出于对政策面向好和消费升级的预期，给予行业推荐评级。建议关注博瑞传播（600880）+奥飞动漫（002292）+歌华有线（600037）的投资组合。
重点公司推荐
（一）博瑞传播（600880）：网游业务与传统业务完美结合，业绩优势明显
● 公司是西南地区最具影响力的综合性传媒企业。20xx年主营业务收入占比为印刷（47%）、发行投递（11%）、广告（28%）、网游等业务（9%）。其实际控股股东为成都商报集团，公司90%以上业务仍然以传统业务为主，过去三年内复合增长率超过20%，净利润增长率保持在30%以上，毛利率、净资产收益率均远远超出行业平均水平。
● 公司承印了成都市日均发行量达60 万份的《成都商报》以及省内外二十余种报刊和各类印刷业务，同时拥有中国西部最大的专业投递网络，代理发行成都两大报商报和日报。《成都商报》是中国西部影响力最强的报纸，在成都市以60%的平均每期阅读率遥遥领先于其它报纸，读者的忠诚度也很高。《成都商报》的发行网络与读者忠诚度使公司在西南地区享
受着较高的垄断地位。业务收入近年来稳定在15%左右的增长，预计未来这一趋势仍将继续。
● 网游业务的毛利率保持在85%-90%区间，自09年引进"梦工厂"后，网游收入保持了良好的营运模式，公司明年将陆续推出3-5款新游戏，预计未来收入增速将保持在40%左右。 ● "创意成都"房地产项目将于明年正式投入使用，项目不仅能使公司通过出租、出售等获得直接投资收益，更主要是为公司日后进军其他的文化传媒产业提供了平台，起到了一举两得的收益。
● 预计公司2010、2011、20xx年净利润为3.7亿、4.4亿、5.2亿，每股收益为0.57元、0.66元、0.79元，公司的PE在40倍左右，合理的估值为26.5元。
（二）奥飞动漫（002292）：产品结构升级提升公司盈利能力
● 作为A股第一家动漫类的上市公司，公司今年通过整合、转型等措施实现了产业升级调整，由过去的简单的玩具制造商转化成为动漫作品综合制造商。在动漫作品创作、播出以及衍生品生产销售方面具备完整的产业链，在业内优势明显。
● 在新产品开发和制作上公司遵循"速度+质量"原则，20xx年前三季度共推出4款动漫项目，并取得了超预期的成绩。明年公司将推出更多经典的动漫作品，其中火力王3项目将推动更多地游戏，预计将带来一个亿的收入。
● 动漫项目将带动衍生玩具收入的增长，公司自推出国宝动漫系列后，国宝玩具以累积销售了8000多万。动漫项目将会成为玩具销售的稳定催化剂，预计明年玩具销售量会创新高。 ● 加大市场营销力度，今年3月公司收购了广东嘉佳卡通卫视60%的股权，拥有嘉佳卫视30年的经营权。目前卫视已经覆盖到广东、广西、贵州、河南等省，覆盖人口1.3亿，公司计划明年将卫视落户区域扩展到10省左右。
● 预计公司2010、2011、20xx年每股收益为 0.48元、0.6元、0.8元。
（三）歌华有线（600037）：政策支持推动有线网络发展
● 公司是国内有线电视的龙头企业，在北京市拥有绝对的区域垄断性 ，同时拥有价值潜能巨大的三网融合平台。● 公司基本收视业务用户目前430万户，预计年底达到435万户，之后以年均15万户的稳定递增基本可是实现。高清用户目前250万户左右，预计明后两年平均年新增用户100万左右。● 基本收视费存在上调预期。公司的基本收视费18元/月每户，相比同等的一线城市，如上海（23元/月），深圳（28元/月）还有足够的提升空间。随着产业宏观政策利好的不断升级，公司有望获得政府支持。
● 个人宽带业务有待提升。公司未来将重点发展宽带业务的创新与市场份额的拓展。公司拟将高清和宽带等业务推出打包产品，提高市场份额。虽然目前电信运营商仍然牢牢占据着绝大部分市场，我们预计未来有线运营商将逐步瓜分这份糕点。
● 今年开始实施的免征企业所得税，以及机顶盒补贴等政策将有利于公司未来的业务开展，与资本开销的化解。
● 预计公司2010、2011、20xx年的每股收益为0.38元、0.42元、0.55元。
行业成长黄金期零售投资正当时
20xx年度投资策略
发展万事俱备，行业处于黄金成长期。经济发展推动消费升级、人口结构支撑消费主力人群增长，消费在"十二五规划"中地位上升，而温和通胀更加促进了消费行业景气度的上升。作为消费行业之一，商业零售发展万事俱备，正处于黄金发展期。
■ 供需双方相得益彰，相互促进。从行业的百家零售企业销售情况，再到商业零售企业经营数据，可明显发现商业零售企业经历金融危机后，发展更为稳健、扩张愈加积极，对经济增长的贡献率也有所提高。从消费者角度分析，我国居民消费意愿持续高涨、消费能力不断提高。供需双方相得益彰，相互促进。
■ 行业增速依然可期。20xx年，我们预测行业销售规模增速在20%左右，净利润增速有望达到30%左右。各子行业中，超市板块或因内外部积极因素的共同作用，业绩有望达到近几年的高点；百货行业中的中西部龙头企业仍将受益区域经济发展及区域垄断优势，保持高速增长。我们看好行业未来发展，维持"推荐"评级
对于20xx年板块的投资机会，我们建议把握以下两条主线：
（一）通货膨胀下投资主线——超市更为突出
根据宏观分析师的预测，20xx年我国将处于温和的通胀之下。我国零售商议价能力较强，成本转嫁能力突出，可以将成本上升的压力传导给上游生产商、中间商及下游消费者。与百货、超市、家电连锁等业态相比，超市类公司销售产品主要为生活日用品等必须消费品，消费弹性较小，温和的通胀更有利于企业的经营。另外，优秀的本土超市永辉超市的上市，有望提升板块估值水平。我们建议投资者20xx年给予超市板块更多关注。重点关注：超市中的白马股武汉中百（000759）、有望出现业绩拐点的民营企业步步高（002251）、有题材概念的跨区域企业人人乐（002366），以及目前正积极筹备上市的永辉超市（601933）。
（二）业绩增速潜力主线——区域龙头 + 重组股
我们认为中西部地区经济增速未来仍将快于一线城市、沿海城市，该地区的区域龙头将继续分享经济发展带来的消费繁荣，我们建议投资者关注鄂武商A（000501）、友好集团（600778）以及西部地区扩张较为成功的王府井（600859）。另外，提醒投资者关注刚刚重组的上市公司，我们认为该类公司将经历从做大到做强的发展道路，未来业绩潜力巨大。20xx年至20xx年间，重庆商社下的重庆百货（600729）与新世纪；百联集团旗下的友谊股份（600827）与百联股份（600631）；首旅集团旗下的西单商场（600723）与新燕莎整合掀起了A股市场商 业企业的整合风潮。上述资产整合重组，不仅增大了企业的规模，改变了市场的竞争格局，也重新确立了各家上市公司在A股行业板块的地位。上述公司均具有国资背景，整合重组均是在政府推动下，重组目的非常明确，都在秉着做大做强零售企业的初衷。我们有理由相
信，做大仅仅是资产整合的第一位，做强才是整合的最终目的。我们认为20xx年将是上述公司业绩的调整年。我们建议投资者积极关注上述三家企业的表现。另外作为提醒投资者关注的是，家电连锁企业巨头苏宁电器（002024），该公司质地优良，成长空间加快，未来仍将保持较快的发展速度。公司估值较低，一旦其价值重新获得资本市场确认，或有良好的表现。
（三）重点公司推荐
1、步步高（002251）——期待业绩拐点出现
公司以超市、百货为主要经营业态，门店分布在湖南、江西两省。20xx年前三季度，公司经营收入、营业利润、归属于母公司净利润分别增长16.74%、1.86%、0.93%，利润增速明显低于收入增速，净利润增速创了新低。分季度看，前三季度毛利率分别为19.97%、21.56%、19.82%；净利率分别为4.29%、1.72%、1.25%。单纯从数据分析，可以看到公司业绩处于低谷。
2、重庆百货（600729）——西部飞起的凤凰
公司以百货、超市及家电连锁为主要业态，门店主要分布于重庆市核心商圈，为西部最大的零售集团重庆商社旗下的上市公司。20xx年，公司启动了与新世纪的并购重组，重组预计于20xx年年底20xx年初完成。新世纪同为商社旗下企业，资产优质，门店位置优越，两家公司重组后，新公司整体的规模和效益均跃居行业前列，成为西部地区最大的零售商上市公司。近年来重庆地区进入经济快速增长期，作为当前居于绝对垄断地位的零售企业，将充分分享当地的消费增长与消费升级。我们预测公司20xx年、20xx年、20xx年每股收益分别为
1.37元、1.69元、2.14元。给予"推荐"评级。
3、王府井（600859）--稳健白马始终在奔跑
公司主营百货，历史悠久，品牌知名度较高，现有21家门店，分别分布于北京、四川、重庆、湖南、华北、山西、内蒙古等多个地区，是一家成功的跨区域经营的百货龙头。
20xx年前三季度公司营业收入、营业利润、归属于母公司净利润增速分别为26.75%、26.33%、 18.46%。与同行相比，公司跨区域扩张能力非常突出，外埠开店成功率较高且业绩表现优异，但北京地区门店经营业绩近两年差强人意。对此，公司积极调整思路，加大北京地区开发力度，20xx年先后开启王府井百货大兴店和王府井百货hQ尚客店，进一步争夺北京市场。近日，公司启动了定向增发项目，加快了门店扩张步伐。优秀的管理团队、稳健而积极的扩张，公司业绩空间值得市场期待。我们预测公司20xx年、20xx年、20xx年每股收益分别为
1.22元、1.60元、2.10元。给予"推荐"评级。
迎接新医药时代的到来
20xx年度投资策略——涂羚波
医药未来仍是资金追逐的热点。医药板块与大盘的溢价率达到125%，创出历 史新高；20xx年动态市盈率约39倍，尚属合理。作为国家的战略新兴产 业，增长的确定性使得医药行业会持续得到资金青睐，未来估值高溢价率将成为常态。
■ 价格存在压力，放量可持续。在劳动力和原材料成本上升，药品价格又受到限制甚至降价的形势下，医药行业毛利率有进一步走低的压力。但中国药品市场的容量及卫生费用支出还有相当大的提升空间，医改的进一步推进保证药品需求还将持续扩容。
■ 未来机会在于创新、品牌、升级和整合。医药行业的政策导向以调结构为主线，着重于创新、升级和转型，加快推动兼并重组和培育大型医药企业集团。在产业政策的引领下，我国必然诞生一批具有国际竞争能力的大医药企业集团，新医药时代即将到来。
■ 五类公司值得重点关注。建议关注具有研发创新能力的企业、承接国际产业转移能力的仿制药公司、基本药物中药独家品种企业和现代中药企业、大型品牌普药企业、医药商业龙头等。
（一）未来仍将跑赢大盘
医药板块近一年（截至2010.11.19）累计上涨29.85%，同期上证综合指数、沪深300指数分别上涨-13.48%、-13.28%，医药板块整体涨幅领先大盘43个百分点。从各子行业看，医疗器械、医药商业、中药等子行业涨幅都超过了40%，化学制药受降价因素的影响，涨幅仅27%，生物制品由于前期上涨大，近一年整体涨幅10%。总体来看，医药行业以其良好的成长性、弱周期性，以及政策的持续倾斜，受到了资金的青睐。在目前宏观经济收紧和通胀的双重背景下，医药行业的防御性优势凸现，未来仍将跑赢大盘。
（二）溢价率处于历史高位
从医药板块与大盘的溢价率水平看，溢价率达到125%，创出了历史新高。20xx年整体动态市盈率在49倍左右，其中，一、二线股票20xx年PE为50-55倍，二、三线股票为40-50倍，相对于全部A股，估值处于高位。近半年以来，医药板块相对于全部A股的溢价率始终处于较高水平，预计这一态势未来仍将延续。原因是在目前市场环境下，高通胀、宏观经济和房地产行业的不确定性等，使得确定性增长行业成为稀缺品种。医药行业关系到国计民生，未来持续扩容，作为国家扶持的新兴产业，成为投资的良好标的。经过我们的测算，20xx年医药板块整体市盈率将达到39倍左右，估值仍属合理范围，未来仍将是资金追逐的热点。
（三）放量可持续
药品市场容量还有很大空间
20xx年，医改工作继续推进，城镇居民医保门诊统筹已扩大到60%的地区，新农合门诊统筹达到50%，城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险参保人数超过4亿。随着医改的进一步推进，对药品消费的拉动作用还将持续。近日根据SFDA南方经济研究所发布的2010-20xx年医药行业的经济预测，预计20xx年全国医药工业总产值12560亿元，同比增长25%，20xx年有望达到15450亿的规模，同比增长23%。另据IMS Health 最新数据分析，中国近年来是世界上增长最快的地区市场之一。同时预测，中国药品市场未来还将继续快速增长，2020 年市场容量接近2200 亿美元，约为现有市场规模的4倍。20xx年将达到 40188亿元，成为国际上第二大药品市场。
■ 重点推荐公司：科伦药业（002422）、誉衡药业（002437）、沃森生物（300142）、九安医疗（002432）等。