研究报告精粹
09年第186期
总第371期 20##年10月 12日
主办：营销服务中心 网址：www.ctsec.com 客服电话：96336
目 录
一、最新预测评级
1、 分类预测评级
二、宏观研究
1、申银万国 经济恢复是否能推动全球范围的升息运动？——黄金周期间海
外经济重要数据与事件分析
三、行业研究
1、申银万国 零售:双节过后惊喜来临
2、申银万国 医药生物:价格调整符合预期，继续看好独家品种
3、国信证券 基本药物指导价格出台：降价范围和幅度较小，关注中药独家品
种正面效应
4、国信证券 旅游休闲:旅游酒店09年四季度投资策略：旅游市场进入全面复
苏，上调行业评级
5、申银万国 食品饮料:啤酒、白酒、肉制品增长较快
6、申银万国 餐饮旅游:全国旅游市场继续火爆，但部分传统景区略低于预期
四、公司研究
1、申银万国 承德露露(000848):营销改革初现成效盈利增速将持续回升
2、申银万国 高鸿股份(000851):向IT连锁经营平稳转型
3、中金公司 中国联通(762.HK/600050.CH):可选择先服务高ARPU、低补贴率
的用户
五、策略研究
1、国泰君安 调换坐标系——20##年第四季度策略报告
2、国信证券 季度行业比较报告：4季度超配强周期类行业
一、最新预测评级
1、分类预测评级
二、宏观研究
1、申银万国 经济恢复是否能推动全球范围的升息运动？——黄金周期间海外经济重要数据与事件分析
刘莹 2009年10月9日
10 月IMF根据7月以来的经济发展形势更新《世界经济展望》数据，上调09及20##年全球经济增速。德国成为发达经济体中增速上调幅度最大的国家；中国是新兴经济体中上调幅度最大的国家。
国内黄金周假期期间，全球股市的走势基本趋同，形成U型波动。10月2-6日海外市场的关键数据陆续公布，对市场形成冲击，是造成股市波动的重要原因。多数数据证实了我们之前一再重申的观点：继6、7月经济的强劲恢复之后，8、9月各项数据将修正市场对经济增长过于乐观的预期。
美国经济数据显示，经济恢复幅度未如预期乐观。9月就业市场的先行、同步和滞后指标均显示就业形势趋势性向好继续，但幅度低于预期。市场关注的9月PMI制造业指数保持了50以上的扩张性指向，但幅度低于预期。9月汽车销量如预期出现环比下滑，但降幅略超过预期。市场对于3季度经济增速的预期由3%回落至2.3%。
欧元区数据显示经济继续好转，但市场此前或过于乐观。德国8月订单环比上升1.4%，相比7月3.1%的涨幅有所回落;8月零售销售额环比下降1.5%，与预期0.2%的涨幅方向相反；9月就业数据有统计口径的修正，修正前的数据显示失业人数进一步上升，显示经济恢复尚在进行中。
日本9月PMI指数报54.5，继续8月上升势头；经济观察当前和未来指数继续上升势头。
近期价格变动超过目标通胀率是澳大利亚央行的升息举措的关键原因。市场预期挪威、马来西亚、墨西哥等国将成为4季度升息的经济体。欧洲央行和英格兰银行宣布利率维持低位。
我们认为，增长率、通胀和就业情况将是货币当局升息判断的最关键判断依据。在全球经济复苏已成定局的情况下，各国就业市场的先行或同步数据也出现不同程度的改善。通涨变动情况成为当局调整货币政策极为敏感的因素。
二、行业研究
1、申银万国 零售:双节过后惊喜来临
金泽斐 20##年10月9日
十一黄金周全国消费品零售额约达5700亿元，同比增长35.7%，剔除多一天假期影响，日均零售额增长18.8%，已接近历史最好水平：今年"十一"黄金周时逢中秋，双节同庆，消费品市场繁荣兴旺，价格稳定，销售大幅增长。据商务部监测，10月1日至8日，全国实现消费品零售额约5700亿元，相对去年的4200万增长35.7%，剔除多一天假期影响，日均零售额为713亿元，比去年同期增长18.8%。
从分地区来看，重庆百货和上海本地股在此次黄金周中较为受益。"十一"期间，贵州、重庆、河南、上海重点监测零售企业销售额同比分别增长37.6%、32.6%、31%和26.1%，黑龙江、云南、山西、辽宁、江苏分别增长25.3%、23.2%、21.9%、20.7%和19.5%。
从商品品类来看，家用电器、通讯器材、金银珠宝、汽车等商品热销，耐用品零售企业受益明显，如苏宁电器。在"家电下乡"、"以旧换新"等优惠政策及各大卖场促销活动的刺激下，家电市场销售呈现井喷态势，高清平板电视、双开门冰箱、高像素数码相机、3G手机等中高档产品销售尤其火爆，江苏五星电器销售额同比增长41.9%，我们以此简单判断苏宁的销售增长应该在50%以上。金银珠宝销售大幅增长，国庆纪念金条倍受消费者青睐；各地车市持续火爆，重庆重点监测企业汽车销售额同比增长71.7%，南京重点监测企业增长55.5%，陕西西部车城销售额同比增长51.2%；秋冬服装全面旺销。
消费者信心指数持续回升，全国百家重点大型零售企业零售额增速明显恢复，第四季度零售商业绩增速将达到年内新高：剔除苏宁的重点零售商三季度业绩增长将达到22.6%，比二季度提升6.6个百分点，而09年的四季度，零售商业绩增速将达到年内高点，为36.5%。
零售行业将在四季度步入传统旺季，居民消费将呈现出逐步企稳并加速的态势：我们认为目前是配置零售类上市公司的绝佳时点，零售行业的估值即将顺延至20##年、四季度业绩将超越市场预期、11月中国的CPI由负转正从而引发通胀预期等都将带动整个板块走出低谷，并迎来一波从防御向进攻转变的投资时期，建议超配零售行业。
结论及投资建议：我们维持对行业看好的投资评级，建议买入首选家电连锁的苏宁电器（002024）；其次是专业市场的小商品城（600415）；可一篮子配置区域性零售商，如银座股份、重庆百货、新华百货和合肥百货；以及百货零售的王府井、鄂武商和广州友谊；上海本地股同样是组合中不可缺少的，豫园商城和百联股份是较好的选择。
2、申银万国 医药生物:价格调整符合预期，继续看好独家品种
应振洲，娄圣睿，罗鶄 20##年10月9日
10月2日发改委公布了基本药物目录基层版药品最高零售价格，我们按独家品种、化学药、中成药、计划内疫苗和生物制品依次给出了价格对照表：
1）独家品种：妇科千金片和云南白药酊分别涨价6-7%、3-4%；云南白药散剂、云南白药胶囊、云南白药气雾剂、云南白药膏剂、脉络宁、速效救心丸、消渴丸、仙灵骨葆胶囊和芬太尼价格维持不变；伤科接骨片、华佗再造丸、中恒血栓通、妇科千金胶囊、复方丹参滴丸、三九胃泰颗粒、正天丸和双黄连合剂分别降价1%、2%、3%、4%、5%、11%、12%、11%。三九胃泰颗粒和正天丸最高零售价下降虽超过10%，但因终端实际零售价低于最高零售价，对公司影响不大。八个最高零售价下降产品出厂价不会下调。
2）化学药：17个品种（占8.5%）价格上涨，提价品种都是因价格低廉出现短缺的药品，提价的绝对额较小；100个品种（含未公布价格品种，占50%)价格保持不变；83个品种(占41.5%）价格下调，价格平均下降幅度19%。本次价格调整，化学药上市公司唯一一家拥有独家品种的人福科技主打产品芬太尼价格保持不变；而拥有产品品牌优势和绝大部分市场份额的双鹤药业产品降压0号价格也维持不变。芬太尼和降压零号将直接受益于基层市场扩容，提升人福科技和双鹤药业盈利。
3）中成药：基本药物目录基层版共有中成药102种，其中9种最高零售价提高，占9%；57种下降，占56%；34种持平，占33%；2种有升有降（不同剂型），占2%。
计划内疫苗：09年7月28日国家发改委发布通知调整计划内疫苗出厂价，其中高价疫苗出厂价下降幅度较大，如麻腮风三联疫苗下降35%，麻风二联疫苗下降47%，麻腮二联疫苗下降30%，甲肝监督活疫苗下降57%。1元以下的低价疫苗出厂价上涨幅度较大，如卡介苗上涨207%，脊髓灰质糖丸上涨112%，白喉破伤风疫苗上涨124%。麻腮风系列疫苗降价将影响天坛生物20##年盈利（天坛应该当作中国生物来看，虽然整合还需时间）；华兰生物主要生产计划外疫苗，不受发改委定价影响。投资建议：看好独家品种量增，基本药物独家会是一个2-3年的投资机会。
投资建议：看好独家品种量增，基本药物独家会是一个2-3年的投资机会。
最看好云南白药和千金药业，6个月目标价64元、29.8元。
其次看好三九药业、天士力和金陵药业，6个月目标价26.7元、25.3元和17.3元，其中金陵药业是业务改善型公司。
中新药业、广州药业、人福科技、双鹤药业和马应龙等企业也均受益。
康美药业中药饮片产能受限，短期无法覆盖基层市场，对中长期有利。
3、国信证券 基本药物指导价格出台：降价范围和幅度较小，关注中药独家品种正面效应
贺平鸽,丁丹 20##年10月9日
10月2日，为配合国家基本药物制度的实施，国家发展改革委发出通知，公布了国家基本药物（基层版）的零售指导价格，共涉及2349个具体剂型规格品。调整后的价格从10月22日起执行。与现行规定价格比，有45％的药品降价，平均降幅12％左右；有49％的药品价格未做调整；有6％的短缺药品价格有所提高。
我们认为：此次降价范围和幅度均小于市场预期，目的主要在于压缩流通环节虚高费用，出厂价才是决定企业效益的关键性因素。我们重点关注的中药独家品种格被下调的多数幅度≤5%，而中恒集团的血栓通注射液、千金药业的妇科千金片、马应龙麝香痔疮膏还获得了不同程度的提价。基本药物的招标、配送环节还有待各省市进一步细化规定，对09年相关企业的业绩基本没有影响，从20##年开始各地的招标价格将会产生实质性影响。对于拥有优势的中药独家品种，在招标中即使有小幅的价格下调，但如果出厂价不变或者提升，市场扩容带来销量的稳步增长对企业的长期影响将是积极和正面的。从成长性、业绩弹性和当前估值的角度，我们重点推荐中恒集团（10PE23x）、天士力（10PE22x）、云南白药（10PE32x），并建议积极关注千金药业（10PE29x）、金陵药业（10PE25x）、三九医药（10PE22x）/马应龙（10PE30x）。
4、国信证券 旅游休闲:旅游酒店09年四季度投资策略：旅游市场进入全面复苏，上调行业评级
廖绪发,刘智景 20##年10月9日
评论：
四季度行业全面恢复值得期待
从1-3季度各个旅游市场的恢复情况看，国内旅游增长最为确定，依然保持旺盛的势头。入境游从8月份开始进入全面的恢复阶段，出境游在3季度遭到流感压抑后也即将反弹。中国旅游市场正从局部性复苏，转向4季度的全面恢复。
三大子行业均已度过艰难时刻
旅游景区、酒店业、旅行社三大子行业在入境、出境、国内三大市场复苏的情况下，已经度过最艰难的时刻，经营效益逐渐好转的态势基本确立。
上调行业评级至“谨慎推荐”
基于4季度旅游行业全面复苏下公司业绩可能超预期，以及行业估值溢价已经下降到合理程度，我们认为4季度旅游板块存在一定的超额收益机会。将行业投资评级从“中性”调高到“谨慎推荐”。建议重点配置锦江股份、黄山旅游、丽江旅游等公司。
5、申银万国 食品饮料:啤酒、白酒、肉制品增长较快
童驯，韩威俊 20##年10月9日
结论或投资建议：（1）维持食品饮料行业“看好”评级。茅台、五粮液等高端白酒四季度提价仍是大概率事件，时点或许在10月下旬。原料和包装物成本的回落使得三季度啤酒行业的盈利值得期待，青啤三季报预计保持68%左右的较高增速。（2）10月份建议重点关注三季报业绩有望好于预期的品种，如五粮液、承德露露、青岛啤酒等，10月下旬建议关注提价预期最为强烈的贵州茅台。（3）此外，配置泸州老窖、山西汾酒、燕京啤酒、张裕A、伊利股份、双汇发展、安琪酵母等个股的投资者也可继续持有。
原因及逻辑。（1）各子行业经营状况有所分化， 1-8月白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、乳制品、肉制品行业的收入分别同比增长25.1%、11.0%、14.0%、5..1%、5.4%和12.9%，增速较1-5月份分别上升3.2、1.5、7.0、0.5、0.6和2.1个百分点，利润增速分别为 23.1%、31.0%、6.5%、-3.5%、14.4%和27.4%，较1-5月份分别上升13.9、20.2、5.5、6.9、-3.2和2.9个百分点。（2）9月及国庆期间，酒水消费基本平稳，高档白酒一批价格也基本稳定，并未延续6-8月不断上升的势头。我们认为，这与两方面因素有关。第一，白酒消费税加强征收事宜使得市场对白酒提价预期提前，从而使团购等终端消费有所提前，表现为7-8月份淡季不淡，销售异常火爆；第二，与8月15日开始的为期两个月的严惩酒驾有关。（3）高端白酒四季度提价可能性较大。茅台预期提价80元至519元（注：目前一批价680元，未来几年有持续提价空间），五粮液预期提价30或40元，青花瓷汾酒预期提价30-50元，国窖1573、水井坊预期跟随五粮液。（4）估值倍数有望继续回升。09/9/30申万重点公司的09PE为21.3倍（剔除金融服务业后为25.4倍），而饮料行业为29.1倍，相对估值倍数为1.37，较上半年最低点的1.18回升16%，然而与05年以来的均值 1.72相比，仍有提升空间。饮料行业10PE为22.2倍，相对估值倍数为1.30，更低。
有别于大众的认识：（1）上半年净利润下降12.7%、下半年盈利将明显正增长的承德露露有点类似年初的山西汾酒，继1-9月跑输申万A指62个百分点以后，未来6-9个月承德露露有望明显跑赢大盘，建议积极配置。（2）为期两个月的严惩整治酒后驾驶预计10月中旬结束，之后的政策氛围及消费心理将影响后期的酒水消费，对此我们需要进一步跟踪。（3）证监会针对五粮液的调查有助于完善公司治理、规范公司运作，对短期市场心理有负面影响，但对中长期盈利增长有正面影响，后续市场预期可能会逐渐修正。
6、申银万国 餐饮旅游:全国旅游市场继续火爆，但部分传统景区略低于预期
陈海明 20##年10月9日
由于详细的数据至今还未公布，此处我们只做一粗浅地评述。明天我们将根据全国假日旅游部际协调会议办公室发布《20##年国庆中秋黄金周旅游统计报告》所披露的数据做更为详细的分析。敬请关注！
预计全国旅游市场仍十分火爆，其中119个直报景区、上市公司所辖景区的游客接待量总体增长情况良好，但仍略低于预期。1）预计20##年国庆中秋黄金周全国整体所接待的旅游人数、实现旅游收入，较20##年"十一"黄金周增长约在20%-30%以上，这一增速高于20##年"十一"黄金周的增速和中国旅游研究院的预期。2）预计20##年国庆中秋黄金周全国纳入监测的119个直报景区所接待的旅游人数较20##年"十一"黄金周增长约15%，但日均仅增长0.4%。3）从上市公司所辖景区来看，尽管20##年国庆中秋黄金周游客接待量仍保持较快增长，但增速仍略低于预期，一些传统景区甚至还出现了负增长。
20##年国庆中秋黄金周旅游市场显现出以下鲜明的特点：1）国庆主题突出而鲜明。2）旅游三大市场同步兴旺。3）红色旅游、乡村旅游大受青睐。4）长线旅游保持旺盛势头。5）旅游节庆、民俗活动丰富多彩。6）旅游出行方式更加多样。7）出现了错峰游、二次游，进而形成了旅游"双高峰"。
多方面因素造成了20##年国庆中秋黄金周旅游市场出现上述情况及特点：1）今年国庆、中秋叠加，黄金周增加到8天，这一史上最长的黄金周更有利于人们出游；2）现在人们认为"甲流"可防可控，因此又重新启动出游；3）黄金周长假已实行多年，国民出游更趋理性，出游时间安排更有弹性；4）中秋节把长假隔开；5）国民生活水平的提高、开放的政策和出境游成本的降低，使得出境游日趋火热。同时一定程度上又分流了国内市场，尤其是部分地区和景区的游客；6）一些传统景区面临着新景区一定的客源竞争压力；7）今年恰逢60周年国庆庆典，北京成为全国旅游第一热点城市，分流了其它旅游市场的部分客源。
继续"看好"旅游行业，维持中青旅、中国国旅、锦江股份、桂林旅游、峨眉山A等"增持"的评级。需求的强劲增长和供给的日益改善将为旅游行业发展提供良好的发展机遇，未来中国旅游行业发展潜力和空间仍相当巨大。同时考虑到此次国庆中秋黄金周全国旅游市场（包括酒店、旅行社市场等）继续火爆，一些景区尤其是传统景区的旅游数据略低于预期，以及下半年旅游板块业绩仍有望继续好转，并呈现出快速且加速增长的良好态势，以及旅游新股密集上市有望提升整个板块的估值水平并可能引起投资者的重点关注等，我们继续"看好"旅游行业。其中，下调景点子行业的评级至"中性"、上调酒店子行业的评级至"看好"。综合以上信息，并考虑公司各方面实际情况（包括核心竞争力、业绩、估值、催化剂等），我们维持中青旅、中国国旅、锦江股份、桂林旅游、峨眉山等"增持"的评级。
三、公司研究
1、申银万国 承德露露(000848):营销改革初现成效盈利增速将持续回升
童驯，韩威俊 20##年10月9日
投资评级与估值。 预计09-11年EPS分别为0.638元、0.854元和1.039元，分别同比增长10.4%、33.9%和21.6%，09-11年PE分别为25.8、19.3和15.9倍，1-9月股价仅上涨6%，落后大盘62个百分点。下半年业绩将扭转下滑局面，盈利拐点出现，有点类似年初的山西汾酒，6个月目标价23元，对应10PE27倍，股价上涨空间40%，建议积极增持。
关键假设点。09-11年承德露露销量（含刚推出的“露露”核桃露）分别为21.5万吨、25.0万吨和27.3万吨，同比增速分别为-7.7%、16.3%和9.2%，马口铁价格下跌和产品稳步小幅提价后，毛利率分别为29.5%、30.2%、30.6%。
有别于大众的认识。（1）营销改革将使公司销售在明年发力。公司上半年进行了大规模的营销改革，包括向经销商收取保证金（年底返还），以防止市场窜货和倒挂销售等现象。我们认为，营销改革下半年将初现成效，明年公司销售将全面获得收获。（2）原料成本回落，关联交易减少，公司毛利率将明显回升。占公司成本45%左右的马口铁价格较年初下跌约10%，下半年公司将继续消化低价原材料库存。而随着万向对公司管理经营的逐步整合，原材料采购成本较高的关联交易金额也明显减少。（3）过渡管理层已经完成历史使命。明年1、2月份管理层换届后将使公司真正从国企变为民企，较高的薪酬及预期的股权激励也将充分调动高管的积极性。（4）产能有扩张预期（包括新建10万吨和收购汕头的4万吨）。露露目前总产能35万吨左右，由于生产有季节性因素，产能利用率约70%。我们认为，公司有必要通过产能的进一步扩张，巩固其在杏仁露行业的地位。此外，还可以通过产品线的丰富，提高公司在植物蛋白饮料其他细分子行业（如核桃露）的份额，形成一定的品牌规模效应。（5）估值颇具吸引力。09/9/30申万重点公司整体的09PE为21.3倍，而承德露露为25.8倍，相对估值倍数为1.21倍，而05年以来的均值为1.91倍。我们预计，在公司销售复苏的背景下，估值倍数有望逐渐回升至1.4-1.6倍。
股价表现的催化剂：旺季来临（10月至次年3月是露露的销售旺季）；换包装后新推出的“露露”核桃露销售情况好于预期；第三季度业绩扭转下滑态势；明年年初管理层换届；新建产能等。
核心假设风险：原材料马口铁价格的波动。
2、申银万国 高鸿股份(000851):向IT连锁经营平稳转型
金泽斐，方璐 20##年10月9日
高鸿股份“IT商品全国连锁销售和服务中心”的商业模式架构已经确立，主营业务已向IT连锁经营平稳转型，敬请投资者高度关注。
IT连锁经营的最大关键优势是通过充实资金、扩大经营规模、跨地域连锁来掌握庞大的市场销售网络。由于我国IT产品呈现买方市场，能否掌握IT产品零售终端成为IT产品生产和销售流程中的重要因素之一，而IT产品零售终端市场的掌握关键在于价格和服务。
电子消费品的零售行业将产生自然分化，有序竞争的发展趋势将延续，实力较强的IT连锁经营企业势必将从中受益。IT零售行业的竞争已由20##年前的恶性竞争与单一价格战，转型为自然分化，有序竞争的格局，甚至是竞争与合作并存。行业的这一发展趋势其实是市场集中度不断提高以及市场参与各方博弈的产物，我们判断高鸿收购的恒昌科技IT连锁将是分享行业蛋糕的较大收益者。
我们预计，公司09-11年将共可实现营业收入15.52亿、22.68亿和32.11亿元，同比增长113%、46%和42%，其中IT连锁零售将呈现出爆发性增长的态势，09-11年的年销售额为12.86亿元、19.77亿元和28.74亿元，年增长率将达到151.2%、53.8%和45..4%；净利润为2630万元、4075万元和6735万元，增长167%、64%和63%，按照增发摊薄股本测算EPS将达到0..08元、0.12元和0.20元。
按照上述盈利预测，09-11年公司动态的PE为85倍、57倍和34倍，明显高于零售行业和IT行业的平均估值水平，因此我们给予中性的投资评级，风险较高，但我们仍想提醒投资者重点关注公司在零售业务模式上的转型和未来的发展前景。
3、中金公司 中国联通(762.HK/600050.CH):可选择先服务高ARPU、低补贴率的用户
陈昊飞 20##年10月9日
评论：
预定者需要先选定其愿意承诺的每月ARPU。联通可以通过预定者的这样一种“竟标”，在iPhone供不应求的情况下（估计iPhone的每月供应量在30-50万台左右），先满足高ARPUs、低补贴率的用户。因此，我们估计那些“自付费、价格敏感”而选择较低ARPU（人民币126-186每月）、手机补贴幅度高达将近50%的用户，可能不会在初期就被满足得到iPhone。那些“报销、价格不敏感”而挑选高ARPU（人民币386-886）、手机补贴幅度仅20%出头的用户，可能会先得到iPhone。
如供应量足够，联通卖iPhone裸机的价格也将非常有吸引力：1) 8GB iPhone3G价格在人民币4,000-4,500；2) 16GB iPhone3GS人民币5,000-5,500；3) 32GB iPhone3GS人民币6,000-6,500。然而，我们认为联通一定会用供应有限的iPhone优先满足其套餐用户的需求。
我们强烈建议联通应该加强以"移动互联网"为最大差异化的3G杀手级应用来进行广告宣传和消费者教育，而不是可视电话、音乐等不抓住本质的东西——越具体越好的告诉用户，有了3G和iPhone这样的“掌上上网本”就可以随时随地，如同电脑上网体验一样，用互联网，随时随地QQ，新浪，百度等——iPhone更重要的作用是给联通的WCDMA网做广告，提升联通的品牌形象。
上周1个月3个月年初至今762.HK2.2%1.1%4.1%20.6%市场指数5.0%1.5%17.8%57.8%行业指数3.0%-3.1%4.7%17.4%
估值与建议：
市盈率看上去较高，但其它估值（包括DCF）仍具吸引力。
风险：
1）执行力的长期操控力； 2）中移动和中电信发力低端市场。
六、策略研究
1、国泰君安 调换坐标系——20##年第四季度策略报告
王成 20##年10月9日
摘要：
我们今年年初的N 型走势有误，主要是因为金融危机后，投资者转换了坐标系，市场更愿意看到是否环比迅速恢复，而当时同比没有意义。因此市场关注业绩的环比增长和新增信贷情况。
由于无论业绩还是信贷的环比增加不可持续，如果市场不转换坐标系，则由于下半年业绩环比数据仅5%左右增长，新增信贷下半年环比负增长，则市场必然出现调整。如果继续按照这个坐标系，只有等到10 年1 季度，业绩和新增信贷重新环比增长后市场才可能上涨。不过考虑到业绩和信贷的环比增加幅度均远低于09 年上半年，因此，那时的上涨幅度未必能够见新高。该种情况下，N 型走势和时间均出现变异，第二波上涨在今年年底之后，并且幅度将远小于今年上半年的第一波上涨。
正常情况下市场关注的是同比数据，但是只有在市场认为金融危机已经过去并且经济增长能够持续，同时经济增长的动力开始转换的情况下才可以出现。我们认为11 月份之后，全球经济恢复的确认，房地产投资的向好等因素（目前尚有争议）才能使得市场重新关注同比数据。不过，在估值难以产生泡沫的情况下，货币供应量的同比数据高点在明年3、4 月份出现，同时业绩同比增长的高点也在明年第一季度出现，因此，即使重新看同比数据，第二波上涨力度也是非常有限。
另外，我们测算认为市场对明年业绩增长过于乐观，业绩明年下调压力较大。同时第二波的上涨是否会是更大一轮新周期的起点，目前尚缺少数据支持（尽管我们前期一直在研究驱动中国长期增长的动力，如人口、经济周期、城市化等），这需要到2010 年年中才能判断，因此这也制约了第二波上涨的高点。
在第二波上涨出现之前，市场整体仍处于调整之中，不过考虑到宏观背景仍然向好，宏观流动性整体正面，目前估值仅略高于多数新兴国家股市估值，年初以来相对新兴市场其他国家涨幅并不靠前等因素，调整幅度较为有限。
根据净利润总额分析以及综合其他因素，我们认为未来一段时间的投资机会在于：1、行业复苏较快，但是市场并未认可的行业；2、行业复苏较慢，未来几个季度可能迅速恢复的行业；3、从完全受益于内需持续成长，并且受金融危机影响很小的行业内选股的机会。
2、国信证券 季度行业比较报告：4季度超配强周期类行业
赵谦 20##年10月9日
结论与投资建议
4季度我们建议超配的行业为汽车、工程机械、化纤、家用电器、IT硬件与设备、有色金属、钢铁、煤炭、金融、房地产。以地产销量出现明显环比上升趋势(10%以上)为分界线，之前超配行业为汽车、工程机械、出口受益的IT硬件与设备、化纤、家用电器。我们预期房屋销量在10月份(最晚11月份)将出现明显环比上升趋势，当地产销量出现明显环比上升趋势之后，我们建议超配的行业为房地产、金融。房地产投资带动的其它相关行业超配时机如下：11月超配钢铁、煤炭、有色金属。
关键逻辑与核心假设
地产销量变化趋势是4季度行业配置的核心变量。以核心变量房屋销量和房地产投资变化为基础，4季度行业配置侧重点分为两种情况：1)乐观情景：房屋销量10月份出现明显环比上升（10%以上），房地产投资同时逐步上升，则10月份开始超配地产+金融。 2)中性情景：房屋销量10-12月不温不火，但房地产投资仍然逐步上升。由于房屋销量无明显趋势性变化，10月开始超配的行业将主要集中于汽车、工程机械、出口复苏受益的IT硬件与设备、家用电器、化纤，并伴随着固定资产投资的复苏和主要周期类产品价格的企稳，11月左右迎来钢铁、煤炭、有色的超配时机，而这种情形下地产、金融只具备阶段性的超配机会，主要来自于相对估值偏低后的补涨。
出口复苏行业仍然属于阶段性的补涨板块。在房屋销量不明朗的情况下，出口复苏受益的行业的超配时机在7月中旬至房屋销量出现明显的环比上升趋势之前。从目前的数据来看，中国经济的复苏力度要明显强于美国和欧洲经济体，内需相关行业的盈利恢复力度选择要强于出口受益类的行业。因此，目前出口类受益行业属于明显的相对估值偏低的补涨。我们认为随着房屋销量旺季的到来，市场将重回房地产——钢铁、有色——煤炭的产业链轮动，出口复苏受益行业的突出表现可能仅集中在7月中旬至房屋销量出现明显的环比上升趋势之前
按照催化剂的启动顺序进行行业轮动配置。在明确了地产投资仍将逐步上升的情况下，主要周期类行业的中长期趋势都将向好，这种情况下我们必须按照相关行业的核心催化剂启动顺序来进行时机选择。对具体行业的催化剂因素，我们可以把它大致分为三类：1、价格(销量)型，比如有色、钢铁、航运、港口、房屋销量、汽车销量等；2、收入增速拐点型，比如大部分消费类行业：食品饮料、商业零售等；3、投资额度拉动型，比如电力设备、建筑等，在投资额度超预期的情况下，其相对估值才会持续上升。
与市场有别的看法
部分人士认为4季度市场在缺乏超预期的基本面表现+流动性偏紧的背景之下仍将处于宽幅震荡期，超配的机会将主要集中于业绩增长明确+具备防御特征的行业。我们认为4季度在CPI见底回升导致的业绩增速超预期+流动性超预期(储蓄搬家+美元贬值下的热钱流入)下市场仍将单边震荡上行，趋势性的投资机会仍将占据主导，因此依照主要强周期类行业的催化剂启动时机进行相应行业的超配将是最佳选择。
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