如何阅读研究报告？

   

谁在写报告？ 

 证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-side analyst）两大类。 

共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。 

而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。  

卖方和买方的差异 

“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。 

“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。 

简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。 

卖方的评级说明（中信）  

1、 投资建议的比较标准 

投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的6 个月内的市场表现为比较标准。

2、 投资建议的评级标准 

报告发布日后的6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普300 指数的涨跌幅： 

投资评级 

 股票投资评级 

买入           相对中标300 指数涨幅20%以上； 

?增持           相对中标300 指数涨幅介于5%～20%之间； ?

持有           相对中标300 指数涨幅介于-10%～5%之间； ?

卖出            相对中标300 指数跌幅10%以上；

 行业投资评级 

?强于大市    相对中标300 指数涨幅10%以上； 

?中性           相对中标300 指数涨幅介于-10%～10%之间； ?

弱于大市    相对中标300 指数跌幅10%以上； 

主要类型 

晨会 ?策略报告 ?宏观研究 ?行业报告 ?公司研究 ?调研报告 ?重要事项点评 ?其他类型 ?数量化投资 

报告出台的时间 

纵观各大证券研究所推出研究报告的情况来看，

“宏观报告”主要是随着经济运行情况来发布的，一般都是对政策公布之后的解读，如各国定期发布的经济数据、财政政策、货币政策等； 

“公司报告”的推出时间不定，主要受到各个研究员何时去调研、上市公司属于的行业特征以及公司出现重大事项等等因素的影响；国泰君安的新股报告在询价前发布 。

“行业报告”推出时间相对集中，多数在月末、季末和年多发布较多，国外也有根据经济运行周期性来分类推出的（复苏、过热、滞涨、衰退）；

“策略报告”推出时间比较固定，一般会有周策略、季度策略、半年、年度策略； 

“晨会纪要”推出时间：每日开盘前，对当日的操作有较大参考价值； ?

“其他类型”主要包括：债券基金、期货、衍生品等，一般附带推送。 

研究报告的构成 

前提假设----关键假设点是什么？                       

(举个例子：金属价格收流动性影响，流动性到底是宽松还是不宽松，不同的研究员由于逻辑推理过程的不同，可能会有不同的结论。

另外例子：发电企业的未来。由于是战略行业，是一直保持低价还是会引入竞争，这就是假设点的不同。)

（事件：两会、全会、经济工作会议——定期事件）

（事件：资产注入、奥运、创业板——不定期事件）

  ?例1：广西糖业案例（甘蔗大面积死亡 ）    

一般股民预期糖价上涨      期市股市相关品种上涨

实际上：当年糖产量上升3%！     

原因： 07 年甘蔗年产量1000万吨，08年产量原本应为1200，受灾害影响减产150万吨，增长50万吨。

结果：糖价并未出现预计中的上涨！    

例2：缺电，谁最挣钱？（内在逻辑角度）  

A:电网？不对，电网的传输量是定的。

B:原来的电厂？也不对，电厂就那么大的装机容量，300W的不可能发出500W 的，电价不涨还是那么点利润。  

C:要多发电只有新造电厂-------发电设备制造商，如东方电气。

对研究报告的运用关键：

（1）他的推论合理不合理；

（2）有没有你没想到的地方；

（3）是不是有明显的破绽。  总之，券商基金都是市场的参与者,他们都是有立场的。关键是看看他们的思路，和分析的方法，有些时候是有启迪的。

估值与戴维斯效应   

在市场投资中，价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70％－80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE定位水平，决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。以前这个现象被称作市场的不理性行为，更准确地说应该是市场的理性短期预期导致的自发波动。也可以称作“戴维斯效应”。

以低市盈率买入潜力股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。双杀并非戴公独创，事实上很多投资家都有类似策略，但是戴公却神乎其技，凭此名满天下。

戴维斯的操作，以10PE买入每年增长10-15%的公司，五年后市场会给这公司更高的预期，便会以13甚至15PE买入，此时戴维斯卖出，其获利率是相当可观的。相反，很多人以30PE买入期望每年增长30%以上的所谓成长股，六年后的获利率只有前者的一半不到。

因为在成熟的经济体，期望一个公司每年保持30%以上的净利润增长率，以摊薄其PE水平的难度是很大的。

10倍PE 10 12 14 16 18 (此时的价格很可能在12元) --转折

20PE*2.5元=50元---100元即由12---50元--100元，获利4倍--8倍，

而净利润只是转折性地由10%/年增长到40% ，同时双杀中的PE变成了20，即DAI氏双杀的高获利度在于其 PE的大幅提高，而净利润的拐点大幅增长即是市场积极信号催化剂！

其核心是PE安全边际随着市场的调整自我进行调节。

当市场单边上扬的牛市时候，市场整体估值的安全边际是不断上移的，也就是说PE的合理估值也在逐步上调，假设04年低糜的时候是10倍PE，05年好转的时候可能市场20倍的PE都能接受了，06年也许30倍都无所谓，到了07年40倍也不算疯狂了，真是可怕，那时候上千倍的PE都能让人狂追。但是市场下跌的时候，人们对PE的要求也就越来越低，更加追求安全的区域，PE的合理估值范围也逐步下移，戴维斯双杀效应的恐怖正在于此。

从高PE估值的高位往下调整的时候，你会发现股价就算大跌也还是到不了合理估值的范围，这是因为人们对于PE的要求已经降低了，打个比方，在疯狂的时候，假设股价是100，PE是40，这个时候开始大幅调整，市场对于PE的安全边界要求更低，这个时候也许只有20了，你手里的股价这个时候也调整到60，但是请注意，如果对应40倍PE到20倍的PE，你的股价应该砍到50才合理，可你才到60，对于你来说，去调了40%已经大伤筋骨了，可是别以为调整到位了，还没到市场合理估值的PE呢。

例子：来看看白酒板块。（2014.04.29）

　　估值方面，截至4月21日，几只总市值在百亿以上的白酒龙头股市盈率均在8至14倍之间，基本上是历史最低估值水平。与帝亚吉欧、保乐力加、百富门、金宾酒业等世界著名酒企估值相比有很大优势。特别是，中国白酒的销售对象是世界范围内拥有最多张口、最具有品鉴力的舌头的消费者，世界上最好的白酒过去、现在、将来都会是只产生在中国。就龙头品种而言，中国酒企估值至少应不低于国际酒企。

　　供求方面，中国白酒行业20##年产量约为1230万千升，同比增长约7%；白酒行业收入约为5000亿，同比增长约12%；整体利润率约为16%，略低于20##年的18%。也就是说，在利空频袭的20##年，白酒行业仍实现了量价齐升，只是整体利润率略微下降。

　　白酒不是普通商品，是带有精神满足感属性的成瘾性商品，对于习惯饮酒的人来说，其消耗阈值不会轻易下降。尤其高端白酒，带有奢侈品属性，不会轻易降低身价。随着科技的发展和效率的提升，工业化制造品如家电、汽车、电脑等产品其相对价格一定是逐步下降的，而白酒的生产工艺决定了其是带有地域独有性的大自然的产物，不可能在短时间内实现工业化量产。白酒成本主要由粮食成本和以品牌成本为代表的无形成本组成，高科技的发展对其影响微乎其微，成本固化现象明显，互联网也改变不了酒企的传统商业模式，因此不可能出现技术性革命导致的行业颠覆性现象。白酒行业看似技术含量不高，门槛不高，但要把白酒做成气候做出市场份额，简直就像把中国包包企业做成爱马仕们和LV们一样难，白酒行业门槛其实很高。

　　当然，有人担心酒企——尤其是高端白酒品种的去库存化，很大程度上把压力转嫁给了渠道商和民间收藏市场。但是，如果不是好东西，谁又会拿真金白银去铤而走险呢？笔者在某烟酒连锁店里注意到20##年产飞天茅台比20##年产飞天茅台高出好几百元。这就与黄金市场有点类似了。

　　实际上，去年是白酒行业“挤来挤去”年：在生产商层面，老大挤老二的份额，老二挤老三、老四们的份额；在产业链条上，生产商挤经销商的利润；在消费者导向上，民生消费挤公款消费的市场。挤来挤去，大家发现能决定这个行业本质的因素不是资本，不是政策，也不是食品安全事件，而是建立在历史积淀上的品牌影响力和精神文化内涵。

那些被认为是“戴维斯双杀”的股票，我们既可从正方找到说服的理由，也可从反方找到反驳的理由；对于那些被认为是“戴维斯双升”的股票，也是如此。找对象是选最适合自己的，做股票是优中选优，也是次中选优。哪怕大势不好，那就瘸子里面挑将军好了，找哪个更靠谱点的，且行且求证。

如何结合股价阶段看研报    ?

股价运行主要分为以下几个阶段：

1、相对底部区域 2、拉升阶段 3、相对顶部区域 4、下跌阶段 ?

当股价处于相对底部区域时： 在研读研究报告时，首先从研报里分析主营业务的稳定性（不管是否亏损），以防止股价再度下跌。不必过于关心目前的PE状况，而应该侧重于找出公司的业绩成长点，关心研报对未来3年的EPS预测。比如公司所处行业是否受到政策扶持、公司主营业务的市场竞争力等    

当股价处于拉升阶段时： 在读研究报告时，股价被拉起来说明市场已经明确了公司的盈利点，这时应该把重点放在盈利的可持续性研究上，多分析目前这种盈利点能够持续多久并且要充分了解影响盈利的各种风险。最好是把这些风险点列出来并配以一定的权重。

当股价处于相对顶部阶段时：在阅读研究报告时，要关注公司的估值和行业的估值情况，分析是否存在高估的情况。分析股价高位滞涨的原因和公司经营风险，是否有新的增长点，以防止股价再上一个台阶。

当股价处于下跌阶段时：在读研究报告时，首先应该找出导致股价下跌的公司经营层面或者行业领域的因素。还可从研报分析罗列出股价下跌的各个风险点，并判断风险释放是否充分。

看各家研报

宏观看中金和安信    ?

中金公司的研究报告在业内是首屈一指，武林至尊。中金公司最大的特别是有很强的政府背景，它的分析报告最大的优势就是对宏观政策的分析和对大盘股、行业龙头的分析，也就是说，中金的报告在战略上在投资策略上和宏观走向上是最有实力的，也最被各大基金经理重视。看中金就看它的宏观和大势分析。中金的研究报告分量是很重的，举个例子，中国人寿刚上市的时候，招商证券非常看多，给出的目标是一年６０三年９０的目标价，中国人寿应声大涨，最高于２００７.１.１７冲到４９.４８元，当天接近涨停，但是就在这个时候，市场传言中金公司要出研究报告唱空人寿，人寿于１.１７下午就从涨停的位置下滑，拉出一个大阴线，从此人寿进行了长达半年的下行。

各券商特点  ?

招商证券研究报告：相对中金的政府背景和宏观分析，招商证券的特色在于市场分析，它是绝对的市场派，在牛市中，招商证券的胆量是最大的，也是给予强烈推荐评级最多的证券公司，所以在牛市中一定要强烈的看招商证券的研究报告。

国泰君安研究报告：国泰君安是老牌的券商，它和其他券商不一样，这个券商的研究报告很稳。对很多公司给予的评级没有招商证券激进。它的特点就是给予新股的研究，无论什么新股，国泰君安都有自己独特的定价模式。它的行业研究报告和投资策略报告还是不错的。

申银万国研究报告：这又是一个勤奋的研究团队，多产而又优质。它的研究报告质量属于上等，它的投资策略特别是月度投资策略值得重视。市场部的报告也值得一看。

冷静研读券商研究报告    ?

券商研究报告不是“万能钥匙”。报告是在一个时点上完成的，基于现在的客观环境和政策导向对于未来的发展趋势进行估计和预测。准确的说券商研究报告是有一定的时效性的，当客观环境或者某一行业发生了突发事件，那么先前的预测就会需要修正，在市场的变化中研究结果需要动态调整，也就是常说的“与时俱进”。

假使券商研究报告中得出了消费品行业将是20##年的投资机会，那么该行业的投资机会不会从20##年1月1日一直贯穿至12月31日，而是在期间出现投资机会，如果投资者未能识别到机会的来临，在机会结束后才入市，那么也不能够享受到收益，所以研读券商研究报告并不是万能的，它只是给投资者提供分析的方向，投资者可以把握机构研究的视野和思考的方向，通过二次研究来决定投资时机和投资对象。   

提防券商研究报告的潜规则

券商并不是单纯的一个研究机构，它最重要的角色是市场参与者，所以市场中必然有其利益所在。在研究报告中偶尔会带有一些感情色彩或者是为了自身利益而做出的带有目的性的推荐，这样会让盲目信奉券商报告的投资者的投资行为适得其反，所以在资本市场里不能一味的相信或者依靠别人，在研读券商报告的基础上，结合宏观经济面，判断报告推论的合理性，是否有分析的破绽。券商报告是投资者的工具，而不是投资者的结果，要掌握券商报告中的研究方法、分析思路和角度，从而完善自己的投资分析能力和市场研判水平。对其推荐的股票，要考察该类股票的历史走势看是否有什么规律，并且要分析该上市公司的背景、主营业务、行业竞争力及未来可能的投资机会是否存在，而且往往研究报告中所提到的上市公司其所在行业是自己根本不了解的行业，那么这种行业中的上市公司的股票最好敬而远之。还是那句话：“投资自己熟悉的产品。”因此，要辨证的去阅读券商研究报告，而不是仅仅看报告中推荐的品种去买入。

多家研报比较阅读 

投资者在研读券商研究报告时不能只看一家观点，需要博多家之所长。因为任何一个研究团队都不是完美无缺的，也不是面面俱到的。所以不同券商的研究报告或多或少都会有自身的特色。虽然国内券商的研究报告常常观点相似，但是作为一个投资者需要对自己的资金负责，这里让了解多家券商报告并不是仅仅看他们的观点不同，而是取其精髓，了解不同券商对于市场分析的侧重面、角度和分析思路。俗话说：“条条大路通罗马”，或许很多券商对于市场的研判结果都是一样的，但是他们研判和分析的过程却是千差万别的。所以，研读多家券商报告有助于投资者对于市场的全面性和完整性分析，而不只拘泥于一家券商的分析思路，能提高投资者投资决策正确性的概率。

如何汲取券商研究报告的精华？

第一，取数据。券商报告对于个人投资者来说，最值得汲取的一块就是数据的归类、整理、对比，个人投资者因为信息来源的欠缺，数据整理时间的缺失，都不能像券商研究员们专门花上几天的时间来整理一些行业数据。这种不是针对某个上市公司而是对于整个行业的数据， 券商没有任何造假的动力和可能，都是比较翔实，来源于公开信息或者是购买的数据库资料，投资者可以放心撷取。比如钢材、有色金属、航运、地产各大券商都有行业的周报， 这对长期观察和跟踪这些行业的投资者都是一个很好的信息来源。而把券商的策略报告中引用的货币数据、贷款规模、投资增速等作为自己未来投资的判断基数就是好的选择。   

第二，看逻辑。之所以强调要看券商策略报告或者行业报告的逻辑，是因为即使数据完全正确，但使用数据的逻辑如果出问题，那么多精准的数据也徒劳。比如我们在分析航空行业的时候，知道人民币升值对航空公司有好处，因为多数航空公司是用美元贷款来买飞机，在人民币升值周期内，拼命卖空航空股逆势而为，投资则必输无疑。 ?券商研究员的逻辑如果是持续的，那么可以长期跟踪，比如某个经济学家对宏观把握的特别准确，那么投资者可以对他的判断和逻辑深入地分析，如果的确自成体系，那么倒是可以好好学学。 如果在20##年年底看到一万点， 而20##年看到3000点的主，那么就大可不必看了。当然只会永远看空的独立经济学家的观点也不值得推崇， 显然对中国经济实际运行缺乏了解。

第三，查动机。伴随基金、保险公司等机构实力的日渐庞大，很多券商写报告都是为了迎合基金的胃口。个股推荐的报告谨慎点看，比如海通证券的叶志刚，就是典型的老鼠仓，自己和私募买完以后再推荐研究报告，而券商的策略报告，通常不会太多陷入内幕交易，因为很少涉及到个股。出报告的金融机构大多是这个市场的参与者，要求他们的观点不带感情色彩是不可能的。单纯的感情色彩还没有什么问题，但是怕的是故意做的“虚假”报告。所以在这个市场里不要相信任何人，只有自己的判断才可信。需要学的是他的思路和分析能力。