IMF发布《全球金融稳定》报告
编者按：4月15日，IMF发布《全球金融稳定报告》认为，全球金融稳定风险增加，并从发达经济体转向新兴市场，建议采取综合政策措施，稳步走出危机，维护和巩固稳定的发展形势。报告认为中国应重点控制影子银行风险，有序推进去杠杆化。
一、宏观经济冲击对全球金融市场带来新挑战
过去半年各种正面和负面的宏观经济和金融发展态势，总体上增加了金融稳定风险。
（一）有利因素方面
预计全球20xx年经济增速将略高于20xx年，发达经济体增长复苏足以抵消新兴市场和发展中经济体的增长放缓。石油和大宗商品价格保持低位，加上宽松货币政策范围扩大以及较低利率水平，预计直到20xx年都将支撑全球经济增长。欧元区和日本均已采取宽松货币政策以遏制并扭转通缩势头。量化宽松政策为应对通缩压力发挥了强有力的作用。同时，欧元区的信用利差收窄，股票价格飙升，欧元和日元大幅贬值，都有助于提高通胀预期。美元大幅升值，也有助于促进全球经济复苏。
（二）不利因素方面
近期金融稳定风险不断增加和交替，信贷市场上持续的金融冒险行为和结构性变化使金融稳定风险从发达经济体转向新兴市场，从银行体系转向影子银行，从偿付风险转向市场流动性风险，低利率环境也对长期投资者特别是处于困
境的欧洲寿险公司带来挑战。石油和大宗商品出口国及企业受到资产价格下跌和信用风险上升的严重影响，新兴市场的能源和大宗商品企业所受冲击尤其严重。部分国家的石油和天然气部门的偿债能力日趋紧张，这包括阿根廷、巴西、尼日利亚和南非的企业，以及尼日利亚和委内瑞拉等依赖石油收入的主权国家。
新兴市场国家汇率迅速贬值引发大量资本流出。有些新兴市场主权国家面临外币借款和外国投资者持有本币债务的双重风险。主要汇率波动创全球金融危机以来的最大幅度。外汇和固定收益市场流动性降低，加上市场投资者组成结构的不断变化，证券投资组合调整的阻力有所增加。全球金融市场的紧张增加了市场风险和流动性风险，突然的汇率波动逐渐增加。
二、发达经济体金融运行尚未完全企稳，而新兴市场金融风险则有所上升
（一）发达经济体
一是美国，利率面临明显上行风险。目前，美国和其他经济体固定收益市场结构流动性下降，放大了资产价格对冲击的反应，增加了潜在的溢出效应。技术变革、监管加强以及市场参与者构成的变化改变了固定收益市场的微观结构。流动性不足已对其他资产类别和新兴市场形成溢出效应。例如，美国国债市场的走势以及取消瑞士法郎汇率下限之后引发外汇市场动荡，进一步表明资本市场和影子银行体系依然存在脆弱性。
二是欧元区，担心通缩压力，以及采取宽松货币政策后长期债券收益率下降。欧元区约三分之一的短期和长期主权债券目前的收益率为负。长期低利率的环境将对一些金融机构发展带来严峻挑战。困扰欧洲寿险公司的高风险态势继续上升，压力测试显示，在长期低利率的环境下，有24%的保险公司将无法达到满足偿付能力的资本要求。保险业在欧洲联盟内的证券资产组合投资达4.4万亿欧元，随着广泛加强与金融体系的合作，也将成为溢出效应的潜在来源。一些国家企业债务水平居高不下，部分国家家庭债务水平保持高位，都将影响金融稳定。
三是日本，面临需求的疲软和持续的价格下行压力。为防止通货紧缩，推出了定量宽松政策并加速对日本政府债券的购买，平均延长了剩余政府债券的期限约7到10年。预计到20xx年底，日本央行的资产负债表预计将超过GDP的70%。
（二）新兴市场
新兴市场国家面临不同类型的挑战。石油、大宗商品出口国，以及对外负债较高的国家面临严峻的风险。大宗商品价格和汇率剧烈波动影响新兴市场经济体企业的市场估值。许多公司从国际市场大量举债，用国际市场的美元贷款代替本币贷款，将对本国资产负债表形成压力。同时，产能过剩，经济增长下行压力，房地产市场调整以及房地产价格下降，将在更广范围内对其他新兴市场产生溢出效应。企业健康状况突然恶化对银行体系稳定的影响不断蔓延。
（三）中国
房地产行业调整和主要工业产能过剩是影响当前中国金融稳定的两个关键风险。除了食品和能源价格，中国的通货紧缩还面临更深层的压力，主要来自20xx年以来的债务融资供需失衡。一些重工业产能过剩和房地产市场的供应过剩，可能增加通胀的下行压力。尽管目前中国经济放缓，但通货膨胀压力促使中国保持了较高的利率,并形成更真实的财务状况。
三、采取综合措施提升政策牵引力，共同维护和巩固金融稳定形势
（一）发达经济体
一是美国，对全球市场的重要影响要求采取适当平衡的政策。通过加强市场结构管理解决流动性不足和潜在的溢出效应问题，增强金融的稳定性。通过微观审慎监督和宏观审慎导向相结合，加强风险的监管。采取政策解决经济繁荣时期承诺给共同基金所有者的流动性充裕与经济困境时期满足赎回条件而导致流动性不足之间的成本错配问题。实现目标的具体措施主要有：降低资产所有者撤资动力、提高净资产价值准确性、增加共同基金的流动性现金缓冲并提高二级市场特别是长期债券市场的流动性和透明度、提高政府债券和外汇市场参与者在二级市场交易的主动性并审查当前“涨跌停”制度及评估金融市场系统性风险时充分考虑资产类别之间的关联性等。
二是欧元区，努力确保量化宽松政策效果。为了尽量扩
大量化宽松政策的影响，中央银行还需辅以各种其他措施以改善私人部门财务状况、疏通信贷渠道和提高非银行机构的稳健性。具体包括：鼓励银行开发和运用内外部专业能力，重新评估担保产品的可行性快速解决寿险公司面临的挑战，为保单持有者提供有保证的最低回报并减轻因个别保险公司潜在困境所带来的破坏性溢出效应，实现资金来源多元化以提高金融市场的效率。在欧元区统一公司治理、机制和税收法律规定。
三是日本，量化宽松的有效性取决于配套政策。坚定不移地实施安倍经济政策的第二和第三支箭（财政和结构改革）至关重要。日本央行应考虑扩大私人资产购买份额并将资产购买计划扩展到长期政府债券，以加强其资产购买对证券投资再平衡的影响，促进实现2%的通胀目标。应扩大特别贷款以刺激银行对私人部门的贷款，快速启动中小企业信贷和抵押贷款的证券化市场并加强风险资本拨备。
（二）新兴市场
应致力于缓解全球不利走势的影响，并通过加强对薄弱部门和环节的监督来维护金融体系的抗冲击能力。具体包括：一是中国的总体优先任务应当是允许有序地纠正过度行为以控制影子银行体系风险。与此同时，应采用综合政策，促进信贷增长逐步放缓、合理有序推进企业债务重组和企业的破产退出以确保有序“去杠杆化”。二是新兴市场应保持大量以外币计价的债务并通过微观和宏观审慎措施限制风险的冲击。监管机构需开展与外币和大宗商品价格风险有关的银
行压力测试，并定期严密监测企业杠杆和外汇风险情况，包括衍生工具头寸管理情况。监管当局还需做好本币债券市场流动性下降及债券利差扩大的应对准备。应充分利用双边和多边互换协议及资源以在紧张时期帮助减少货币市场的过度波动。
四、加强监管框架，促使金融机构和全球金融体系更加稳健
（一）国际金融监管改革议程
报告指出，全球标准制定者和国家监管机构目前需要最终确定对近期国际金融监管相关要求的调整，其中包括杠杆率、净稳定资金比率以及总损失吸收资本要求，以明确监管标准并为银行调整业务模式提供更大的确定性。同时，必须快速制定法规，将影子银行转化为以市场为基础的稳定资金来源。
（二）强化非银行金融机构监管
报告认为，应加强对非银行金融机构的微观和宏观审慎监管，需重新评估现有监管框架，使当局能够更好地了解金融部门中受监管较少的部分，而这些部分可能对银行体系和经济发展造成更广泛的影响。
五、国际银行业模式的变化降低了东道国金融体系的风险
报告还分析了全球金融危机以来国际银行业的变化，显示出这些变化可能会促进东道国银行贷款保持稳定。报告强调，需要加强国际合作，以应对区域或国际冲击，并降低风险的同时尽量扩大跨境银行业务的益处。
六、对资产管理公司的监督必须与其对金融体系造成的风险相称
报告认为，资产管理业必须在两个关键领域加强其监督框架：改善对风险的微观审慎监督，以及将一些宏观审慎问题作为其导向的一个标准组成部分。资产管理公司在银行陷入困境时也能为实体经济体提供信贷，从金融稳定角度来看比银行具有某些优势。然而，资产管理业的增长和金融体系的结构变化增加了对金融稳定的担忧。虽然杠杆对冲和货币市场基金带来的风险已得到广泛确认，但人们对杠杆化程度较低的普通投资产品的看法仍有分歧。 研究结果表明，证券监管机构应转向更加实际的监管模式，并辅以全球监督标准和更好的数据和风险指标。应当重新检查现有风险管理工具的作用和适当性，并考虑到资产管理行业在系统性风险中的作用及其产品的多样性。
第二篇：(国际货币基金组织IMF)金融稳定报告·摘要
《全球金融稳定报告》概要
第一章：重大风险有所缓和：需采取行动，以巩固金融稳定
在过去6个月里，全球金融状况和市场形势显著改善，为经济增长提供了额外支持，并促使风险资产大幅度反弹。这些有利条件是更深层次的政策承诺、新一轮货币刺激政策，以及持续的流动性支持共同作用的结果。这些行动降低了尾部风险、增强了信心，并改善了经济前景。然而，由于全球经济形势依然不振，只有采取进一步的政策行动，解决那些威胁稳定的风险隐患，并促进经济持续复苏，金融状况的向好趋势才有可能持续。持续复苏需要金融部门进一步修复资产负债表，以及公共和私人部门的债务积压问题得到顺利解决。如果在解决这些中期挑战方面进展迟缓，风险可能会重新出现。全球金融危机有可能会延宕许久，导致金融形势恶化和金融不稳定反复重现。
欧元区危机：重大风险已经降低，但仍任重道远
在欧元区，近期的重大稳定性风险显著减小。主权、银行和公司债务市场的融资条件均有所改善。尽管取得了这些改善，但欧元区边缘国家的许多银行仍面临融资成本居高不下、资产质量恶化和利润微薄等挑战。由于银行的资产负债表修复工作进展不均衡，一些经济体的信贷传导仍然不畅，同时，欧元区核心和边缘国家之间仍存在市场分割。边缘国家的公司受到不健康的银行资产负债、不利周期性因素的直接影响，许多国家的企业还受到自身债务积压的影响。本期报告分析表明，欧元区边缘国家上市公司的债务积压规模相当大，占到债务总额的五分之一。为了降低企业部门所需去杠杆化的程度，关键是要继续减轻市场分割程度、降低融资成本，以及推行目前的旨在提高生产力的结构性改革计划。此外，为了减少债务负担，可能需结合采取出售资产或削减红利和投资的措施。
银行业挑战：去杠杆化、商业模式和稳健方面的挑战
先进经济体的银行采取了调整资产负债表的重大举措，但进展一直不均衡，因为各国的银行系统处在不同的修复阶段。在美国，此过程已基本完成，但是，一些欧洲银行仍需进一步努力。尤其是，欧元区边缘国家的银行面临严峻挑战，其支持经济复苏的能力亦受到影响。欧洲其他银行的资产负债表压力不太严重，但是，去风险和去杠杆化的过程仍未完成。对于新兴市场经济体的银行而言，主要挑战是继续支持经济增长，同时防止国内脆弱性因素的增加。新的市场和监管环境也迫使全球范围内的银行调整其经营模式，变得更小、更简单和更加注重国内市场。
宽松货币政策带来的稳定性风险上升
先进经济体继续通过非常规货币政策为总需求提供必要的支持。这些政策正在产生预想的效果，即大量私人投资组合转向风险较高的资产。然而，长期实行特别宽松的货币政策可能会将投资组合调整行为和风险情绪推到一个能产生严重不良副作用的程度。尽管非常规政策的净收益在今天看来仍然十分可观，但是，须密切监测和控制其副作用。特别值得关注的是信用风险错误定价的可能性，实力较弱的养老基金和保险公司的持有头寸风险上升，以及流动性风险上升（那些已进入较高恢复阶段的国家尤其如此）。在美国，公司杠杆率正在上升，已走过一个典型周期约三分
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之一的路程。其他溢出效应包括：过多的资本流入新兴市场经济体——这些经济体的公司总体来说具有良好的财务状况，由于借款成本低，它们正在增加债务持有，外汇风险暴露也在增大。更广泛地说，新兴市场经济体良好的筹资环境可能会滋生自满情绪，从而忽视国内金融稳定面临的挑战的日益增加。资产价格尚未达到非常高的水平（少数热点经济体除外），但是，就各种资产类别而言，包括新兴市场经济体的资产，它们对全球利率提高和市场波动的敏感性已经增加。长时间持续实行宽松的货币政策将增加面对利率上升的脆弱性和敏感性。
重振监管改革议程
虽然各方在改善全球和国家金融部门的监管方面已经做了大量工作，但是，改革进程尚未完成。银行部门仍在修复过程之中，改革步伐已适当放缓，为的是避免银行在恢复期间在向经济体提供贷款方面力所不逮。但是，改革进程的步伐迟缓也反映了在就未来所需关键改革达成一致方面阻力重重，因为各方担心银行会遇到更多的结构性挑战。
改革议程的迟误不仅是持续的脆弱性的一个源头，也是监管不确定性的一个源头，而不确定性会伤害银行的放贷意愿。鉴于各国有采取行动的强烈愿望，所以改革议程的迟误会导致各国越来越多地采取非协调的举措，来直接限制各自管辖区的银行活动。这类举措与协调制定最低全球标准的努力背道而驰，可能会妨碍，而不是辅助，20国集团改革议程的有效性。
因此，政策制定者必须采取果断行动，重组脆弱的银行，并鼓励新增资本和流动性缓冲，这些都是实施巴塞尔III规则的国际统一行动的一部分。银行改进财务报告和信息披露对于提高透明度以及对风险加权资产进行审慎的、一致的估值是不可或缺的。加强披露将有助于强化市场纪律，并恢复对银行的信心。还需建立有效的破产解决制度，从而让那些不能生存的银行有序退出，包括制定对濒临倒闭跨境银行进行清盘的有效跨国协议。最后，在“太大而不能倒闭”问题、场外衍生工具改革、会计做法趋同和影子银行监管方面还需做进一步的工作。现在，我们需在全球和国家层面作出新的完成改革议程的政治承诺。此承诺对于最大程度地降低监管不确定性和监管套利以及降低金融市场分割是至关重要的。如果在开展国际合作和实行全面的银行重组方面紧迫性不足，薄弱的银行资产负债表将继续阻碍全球恢复，继续对全球稳定构成风险。
保护金融市场稳定和恢复所需的政策
需采取进一步的政策行动，解决私人和公共部门资产负债表的薄弱环节、改善信贷流动以支持经济复苏，以及加强全球金融体系。这些行动应继续得到宽松货币政策的支持。
在欧元区，重点工作是修复银行的资产负债表，以及采取举措，建设一个更有力的欧盟范围内的金融监管框架。
? 需改善银行的资产负债表和业务模式，以增强投资者的信心，降低市场分割程度，增加对有偿付能力的中小企业的信贷供给。银行增加披露以及对资产质量进行选择性的检查有助于恢复对银行资产负债表的信心和强化市场约束。
? 为巩固欧元区的金融稳定和持续进行危机管理，需在实现有效的单一监督机制和完成银行联盟方面取得迅速和持续的进展。在单一监督机制生效的大致同一时间，单一决议机制也应能启
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用。同时还应就建立单一破产解决当局、共同存款担保计划和共同后备支持制定一个有明确时限的路线图。应迅速落实关于在欧盟层面协调资本要求、破产解决做法、共同存款担保计划以及保险监管框架的建议。还应制定欧洲稳定机制为银行直接注资的方法和治理安排。
? 塞浦路斯问题突显了完成整个欧元区改革的紧迫性，只有加快改革，才能扭转金融分割的情况，才能进一步增强市场的危机抵御能力。
在全球层面，需保持警惕，确保宽松的货币政策以及长期实行低利率不会产生新的信贷过度。对于美国而言，这一点尤为重要。应加强金融监督以限制金融过度行为，而且监管需在此周期中发挥更加积极的作用，无论是在宏观，还是微观审慎层面。抑制杠杆过快上升，并鼓励执行审慎的贷款标准将仍是主要目标。
在新兴市场经济体，决策者必须警惕跨境资本流动增加和国内金融脆弱性不断上升所带来的风险。
总之，这些政策将巩固近期在金融稳定方面取得的进展、加强全球金融体系，并支持经济前景持续改善。
第二章：主权信用违约掉期
关于主权信用违约掉期（SCDS）市场有用性的讨论因欧元区最近一轮的主权危机而进一步升级。
第二章仔细考察了SCDS市场是否是主权信用风险的良好市场指标，它们是否为套期保值者提供了有效保护；或者说，它们是否易产生过度投机，从而导致主权融资成本提高和金融不稳定。本章的结论是，许多负面看法是没有依据的。SCDS和主权债券市场在反映经济基本面和市场因素方面的作用相似。相比政府债券市场，在存在压力期间，SCDS市场往往能更迅速地传达新信息（尽管在其他时期不然）；但是，SCDS市场的波动性似乎并不比其他金融市场更大。尽管在最新一轮的压力期间，一些欧元区的SCDS市场发生了“矫枉过正”，但是，没有证据表明一国SCDS利差“过度”上升会导致较高的主权融资成本。SCDS市场是否比其他市场更具传染性的问题难以回答，因为如今的主权和金融机构更加相互关联，因此，不易将SCDS的内嵌风险与金融体系中的风险隔离开来。
本章的研究结果不支持欧盟20xx年11月开始生效的“无抵补”SCDS保护购买的禁令。场外衍生工具改革（要求改善披露、鼓励中央结算，并要求出具适当抵押品）的相关政策倡议应有助于消除人们对这些衍生工具市场可能会产生溢出和蔓延效应的担忧。
第三章 中央银行自危机以来采取的政策给金融稳定带来风险了吗？
第三章又回到非常规货币政策的问题，进一步深入分析其可能产生的副作用。本章探讨了四个央行（美联储、英格兰银行、欧洲央行和日本央行）采取的政策，包括长时间实行低实际政策利率和一系列非常规措施（包括资产购买）。在本章中，这些政策被称为“MP-plus”，它们似乎减少了银行部门的脆弱性，并在短期内有助于金融稳定，这与央行的意图是一致的。迄今为止，央行干预特定资产市场尚未对市场流动性产生不利影响。MP-plus 政策改善了银行稳健性的一些指标，尽管有证据表明一些银行不愿意清理资产负债表。虽然MP-plus政策给银行体系带来的潜在风险到目前为止相对温和，政策制定者应该警惕风险转移到金融体系其他部分，如影子银行、养老基金、保险公司的可能性——部分因为银行的监管压力上升。政策制定者应该使用有针对性的
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微观和宏观审慎政策，减轻新出现的脆弱性（第一章所确定的）——随着MP-plus 政策使用时期延长，这些脆弱性可能增加。应根据需要以谨慎的方式实施宏观审慎政策，从而使得央行能在保护金融稳定性的同时，继续使用MP-plus政策支持价格稳定和经济增长。