PVC是这样“炼”成的
——基于生产成本对PVC期价底部的探讨
申银万国期货研究所 孙丹
20xx年11月
对于近期出现的PVC连续的反弹，市场一直在不断的怀疑和判断中验证是否已远离底部、从节后开始新一轮的上扬，或是会二次探底。PVC品种上市半年，期货市场尚不成熟，我们更需要关注其产品属性。作为一个没有外盘依赖的品种，PVC的国内现货定价方式就至关重要。PVC行业的特点是整体大产能，过剩产能对企业利润的压制作用是较为明显的，从行业内企业格局看，仍是以中小企业居多，导致行业利润竞争的剧烈，在低利润水平下，PVC价格将是成本推动型为主。 因此当前PVC“成本+利润”的现货定价模式，表明对生产成本的考察是有意义的。笔者认为，要把握住其产业链的成本线，才能对期价的底部有明确的判断。
图1：PVC主力合约日K线
数据来源：文华财经
1 三种PVC成本线
对于当前我国的PVC产业，众所周知有乙烯法和电石法两种生产工艺，而在实际的电石法生产中，又根据企业的规模及所有的禀赋而分为两种：一种是拥
有煤、电、石灰石资源的生产企业，采取煤电一体化发展模式直接炼化PVC（目前国家鼓励建设大型焦炭-电石-PVC一体化项目，包括新疆天业、宁夏英力特等企业，在建设大型密闭电石炉生产装置的同时，均配套建设了自己的兰炭项目，如下图所示），另一种是只有PVC的生产装置，需从外部采购电石进行加工。显而易见，不同的工艺流程对应三条不同水平的成本线。
图2：一体化PVC企业生产流程
数据来源：中泰化学
通过氯碱行业的经验公式，可以大致估算这三类工艺路线的生产成本。我们使用近期的数据，来比较三种成本间的关系。
（1）电石法
如果外购电石，10月份西北送到价格2550-2750元/吨，西南送到价格
2900-3150元/吨
如果自制电石，每吨电石的成本为：电价（元/千瓦时）×3440＋焦炭/兰炭价格（元/吨）×0.65＋石灰价格（元/吨）×0.9+管理费用
——外购石灰、兰炭、电：3440*（0.355＋0.025）＋0.65*750＋0.85*340+200=2284——自主发电，外购石灰、兰炭：3440*（0.355-0.1）＋0.65*750＋
0.85*340+200=1854
（电价取9月企业平均燃煤电价0.355元/千瓦时，单位电石产品20xx年的平均电炉电耗3440千瓦时／吨，因为自备电厂的建设将进一步降低公司的电力
采购成本，可在目前0.355元/千瓦时的基础上降低约0.10元，含税价。兰炭9月陕西神木750元/吨，石灰9月均价340元/吨。数据来源：中泰化学，中国兰炭交易网）
可以看出，电力成本是关键因素，自制电石的成本仅占外购电石的60%-75%，在上述数据基础上，我们对电石法的两种生产总成本按下式估算：
（电石成本+氯气成本）/0.8+管理费用=（1.5*电石价格+0.76*氯气单价）/0.8+管理费用
取管理费用200元/吨左右，氯气1300元/吨，外购电石2750元/吨，自制电石1854元/吨，由此得到：
（a）外购电石法成本为6591元/吨
（b）一体化电石法成本为5746元/吨
上述计算可以得到实证。宁夏英力特通过电力、资源和氯碱一体化，是目前国内综合成本最具优势的PVC企业之一。公司目前拥有PVC产能26万吨（本部11.5万吨，西部公司14.5万吨，原有3万吨装置已经基本停产），烧碱产能21万吨，300MW热电机组，50MW机组发电权（年发电量28亿度），14万吨精制石灰和40万吨电石等生产能力。目前国内PVC需求总体低迷，华南地区电石法价格在6500元/吨，英力特出厂价在6000元/吨左右，利润空间有500元/吨。
（2）乙烯法
乙烯法PVC生产中，主要由VCM单体的成本决定，但由于企业原料来源不同，成本差异较大。取10月20日亚洲乙烯CFR东北亚价格880美元/吨，合7032元/吨，（含增值税，乙烯免进口关税，VCM的进口关税为1%），氯气1300元/吨。
进口乙烯法成本=（乙烯成本+氯气成本）/0.6+管理费用
=（0.48*乙烯价格+0.65*液氯单价）/0.6+200
=7234元/吨
可见，在原油价格高位运行的阶段，直接使用进口乙烯的成本也水涨船高。另外，在我国的乙烯法企业中，台塑宁波、天津LG等由国外母公司直供VCM单体，生产成本相对较低，仅在6600元/吨左右，甚至比外购电石法成本还低。而
待天津石化100万吨/年的乙烯项目投产后，国内直接使用乙烯法的成本也会明显降低。
2 PVC产能过剩，以成本定价
市场价格是供给与需求下的均衡价格，我国企业面对三种不同的成本线，存在不同的利润空间。利润空间的放大和缩小，自然地调节企业的开工率及产量，进而影响供给。因此，对于PVC目前产能明显过剩的行业，只能是以成本定价，市场价格围绕社会平均成本波动，但在产能过剩的背景下，以低边际成本为引导定价。获得超额利润的低边际成本企业，在极端行情中，拥有较高的开工率，其产量与市场需求相交的点，即为市场价格。
2.1原油大跌，以乙烯法成本定价
国际油价在20xx年7月达到创纪录的147美元/桶之后急转直下，使得乙烯法生产成本不断下降，通过跟踪数据，亚洲乙烯最低的报价出现在08年11月，仅为400美元/吨，按上述公式计算得到的PVC乙烯法成本仅为4600元/吨；当时的国内煤炭价格已经回暖，导致外购电石法成本达6500元/吨左右，而当时的市场价格为8500-8900元/吨，乙烯法明显超过了电石法的利润。原油价格在20xx年2月再度下跌至38美元／桶，乙烯法成本为5137元/吨，而国内煤炭价格虽然也步入低谷，但因为取消了优惠电价，外购电石法成本仍有6300元/吨，当时的市场价为5400-5800元/吨，巨大的亏损让非一体化电石法PVC企业大面积停工。可见，在油价下跌过程中，国内乙烯法PVC成本优势明显高于电石法PVC。
因此，受成本优势吸引，国内有条件采用VCM作为原料的生产企业开始转而寻求成本相对较低的进口原料。从20xx年12月开始，国内VCM原料进口大幅快速增长，20xx年上半年进口量达87.2万吨，同比增长106.6%。虽然相对于电石法PVC的产量来说，低价乙烯法PVC的市场占有率仍较小，但其却引导了自08年12月后的PVC市场价格。
因此，在我国PVC产业快速发展的近5年里，由于原油价格的一路攀升，以及我国煤炭资源的丰富，前述3种生产方式的成本大小关系为：乙烯法成本〉外购电石法成本〉一体化电石法成本。而在08年原油大跌的外部环境转换下，
PVC的乙烯法成本迅速降低，导致外购电石法成本一跃成为最高，乙烯法与一体化炼化的电石法相当。
图3：PVC与原油现货价格走势
数据来源：卓创资讯、EIA
图4：VCM进口量
数据来源：中国氯碱网
2.2 原油高位运行，以一体化电石法成本定价
同理，当原油探底回升，乙烯法的利润空间再度缩小，而电石法由于上游原料的相对稳定性，利润空间再度打开。彼此的成本利润交错，直到原油重新超过
70美元，电石法相对于乙烯法的成本优势再度显现。由于我国节能减排和环保因素的推动，电、煤及环保的成本将明显超过往年。因此，拥有上下游资源、煤电一体化生产的PVC企业优势就最为明显，它们的成本线就成为当前市场价格的底部。
3 结论：PVC将长期以一体化成本为底部
目前原油重新步入80美元时代，再加上我国政府对一体化循环产业链的倡导，以一体化电石法成本为主导的PVC价格格局将稳定形成。根据第一节所述，目前一体化成本约在5800元/吨，前期由于重建库存的结束和巨大的仓单压力，PVC期价探底至6160元/吨，而近期原油的需求预期及宏观通胀的预期，带动PVC大幅反弹，现货上出现的国庆节后少量采购仅仅出于贸易商和加工企业看到价格一路上扬而提前备货的心理，并非下游需求的真实回暖。
11月国家对生产企业提高2.8分单位电价，约提高150元/吨的PVC成本，如果从原盐电解阶段开始计算，PVC生产的全过程增加的成本将近200元/吨。在整体成本推涨的过程中，奥巴马低炭政策+国内节能减排政策，使得煤电一体化企业更具有优势，所获得的利润将更明显。
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第二篇：PVC报告
PVC期货首日操作策略及行情分析
一、报告背景：
PVC期货将于20xx年5月25日星期一正式在大连商品交易所挂牌交易，报告将对近期国内PVC行情进行分析。
首批上市交易合约为v0909、v0910、v0911、v0912、v1001、v1002、v1003、v1004、v1005。 我公司聚氯乙烯期货合约交易保证金上市首日为合约价值的15%，上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的8%。若首日未出现极端行情，当日结算时交易保证金为合约价值的13%，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的5%。
二、首日操作策略：
PVC期货9月合约上市挂牌价6300元/吨，根据目前国内的现货价格，基准价处于合理偏低水平，考虑季节性的上涨因素，PVC期货上市之后或将大幅高开。首日6300以下价格是较好的多单建仓价位；6650以上的价格，可以考虑建立空单。
PVC期货上市的投资机会
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一、PVC上市的行情分析
20xx年的PVC市场走势非常明显：上半年持续上涨，下半年则一路下滑。20xx年PVC的高点价格确实较去年更上一层，然而实际盈利情况，却让所有的参与者叫苦不迭。尤其是下半年金融危机爆发之后，电石法PVC的成本优势不再；反之，原油价格持续下滑带动了乙烯法生产成本的下降，电石法行业却面临全行业亏损的局面，最高亏损在千元以上。受此影响，大量电石法PVC生产装置停车或减产。此时大家也发现，成本线并不是价格的底线。
影响PVC市场价格的主要因素
1、供需状况
无论何种影响，归根结底最终要传导至产品的供需变化，供需状况的调整是决定市场走势的主要因素。如果需求旺盛，产品价格自然比较理想；反之，则市场走势较差。自20xx年下半年以来的市场，就很好说明了需求支撑对市场走势的影响。
20xx年国内PVC表观需求量达到900万吨，较20xx年减少
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10.02%；其中国产量882万吨，占91.15%，进口量79.75万吨占8.85%。20xx年产能1560万吨。
目前国内PVC的装置产能而言，产能过剩是毋庸置疑的。尤其20xx年国内PVC计划新增产能大约在200万吨，增长18.58%。考虑到当前行业的盈利情况，部分新建项目会暂时搁浅或者无限期延迟，保守估计，新增产能也有100万吨。
虽然二、三季度作为传统的旺季，需求有逐步恢复的可能，但是我们也面临国产量和进口量的增加，后期装置开工提升和新投产都会使得这一天平产生倾斜，而大量的进口料又在源源不断地涌入，这些都成为制约后期PVC市场走势的隐患。
2、原料价格
中国是以电石法为主的PVC生产国家，目前国内电石法和乙烯法装置产能比例为3：1，所以电石价格的走势直接影响国内PVC市场的变化。春节后开市，也就是2月初，由于各地电石陆续到货，而PVC装置开工却没有提升，据我们粗略统计，当前国内PVC行业整体装置负荷在60%左右。电石因货源充足导致价格下滑，部分电石法企业亏损程度减轻，所以装置开工陆续提高，PVC货源的增加引发价格走低。
同时3月初，国家发改委等下发文件要求3月15日之前取消高耗能行业的优惠电价，之后西北许多电石企业停产，造成电石因货源紧张而价格上涨，PVC成本的提升也直接推动国内PVC市场上涨，也成为PVC市场难以下跌的主要因素。
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另外，由于国内70%左右的PVC是电石法制备的，生产过程中总耗电超过10000千瓦时，因此，应关注国家在电价和环保方面的相关政策。
后期PVC市场行情展望
随着原油价格的逐步走高以及周边国家经济陆续见底，进口料价格开始逐步回升，后期进口货源数量将逐步减少，对国内PVC市场的冲击将有所减小。而煤化工方面，随着煤电谈判的破裂，煤炭价格的逐步上升也是有目共睹的，两种货料上游价格的上涨，以及对于国内经济好转的预期，市场心态逐步从冰点解冻，这也是近期接连炒作和拉涨的主要原因。
但不容忽视的是，随着上游产能的逐步恢复，下游的需求低迷仍未见有同等速度的恢复，市场供求矛盾短期内仍将难以缓解，价格很难出现较大的突破，预计五、六月市场仍将维持目前的盘整态势。
二、PVC上市后投资机会分析
1、当现货价格低于120元/吨期货价格，可以买现货抛期货的投资机会。
一般说来，期货价格与现货价格之间的差距，应等于商品持有成本，如果这个差距明显超过持有成本，进行套利的窗口就开启了。期现套利时，投资者把现货以合适价格在期货市场中卖出，期货价格比现货价格高得越多，套利的可操作性就越强，最后只要到期交割，就可得到预期利润。
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简单计算期货和现货交割成本计算： 项目 入库费 检验费 仓储费 交割交易资金利增殖总计
费 费 息 税
金额 20 10 15 4 12 26.25 15 102.25 注：利息按5%，仓储和资金成本按15天计算。单位：（元/吨）
2、连续两个合约价差在130元/吨左右，存在买近卖远的套利机会，自由资金如果介入可以得到年10%的收益。
由于仓储费的存在，远期合约价格一般会高于近期合约。但是由于各种供求因素影响，这个价差并不稳定，有时价差过大，有时近期合约价格也会高于远期，从而提供套利机会。跨月套利时，投资者在同一市场内，买入某一月份合约的同时，卖出另一月份的同种合约，当两个月份合约之间价差回归正常水平时，平仓获利，这是一种风险很小，收益相对稳定的套利方式。
持仓成本主要包括仓储费、手续费、交割费、过户费、质检费、增值税、资金利息等几项费用，不同品种中间环节费用会有差别。 交易费 交割费 持仓成本 品种 仓储费(元/吨/天 一个月 两个月四个月 PVC 1 12（单边/手）4（元/吨）43.8 73.8 133.8
3、在LLDPE和PVC两者价差3500元/吨以下，可以买LLDPE抛PVC的套利操作。
PVC与LLDPE共同位于五大合成树脂之列，作为重要的工业原料，二者在包装、注塑等领域存在替代关系。在高油价时代，PVC的“双行业”概念使其与原油及其他石化下游产品的走势并不紧密，但
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始于20xx年的金融危机，使国际油价重新回归低价时代，而且随着人们对PVC包装膜及管材等领域诸多缺点的愈发重视，LLDPE对PVC的替代效应也日趋显著，因此PVC期货上市以后，将形成与LLDPE期货价格趋同的走势，价格短期的背离将为投资者提供可靠的套利机会。
从比价的运行区间来看，LLDPE与PVC比价一般运行于1.4-1.8之间，且存在一定的周期性，即比价的年内低点往往出现在7、8月份，而年内高点却一致的出现在12月份，并一举冲破1.8的常态区域上沿，套利机会由此产生；而从价差的走势来看，其常态区间则在4000-7000元/吨之间，波动规律性显著，且比价的季节周期性在价差的走势中同样有效，只是在20xx年的大宗商品恐慌性下跌中，LLDPE和PVC的价差走势才出现阶段性的常态偏离，而且这种现象进入20xx年后开始逐渐修正，套利机会再度显现，相信随着PVC期货上市，期货价格的权威性将使得LLDPE与PVC比价和价差的走势更具规律性，该套利组合的风险收益比也将更加令人期待。
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三、PVC期货加盟大连交易所，相关上市公司收益
PVC期货获批，即将在本月25日上市，对国内石化产业发展及链条的拓展和整合将发挥积极的推力作用。PVC的上市并已经间接“撬动”整个资本市场相关行情的神经，股市PVC板块的反应也显示出国内资本市场对于国内期货市场交易品种上市的关注度在逐步提高。随着国内PVC期货品种的上市交易，预计国内证券市场和期货市场相关行业的联动性将更为紧密。相关受益的股票包括龙头企业氯碱化工、英力特、金路集团和新疆天业。PVC期货的上市将为企业的生产经营带来以下几方面意义：第一，PVC主要生产贸易集散地聚集在华东、华南地区，新疆天业集团却地处较为偏远的西北地区，远离主要贸易地区，信息沟通的不畅常常成为企业在产销定价上较为“头疼”的重要问题之一。由于期货市场的价格较为透明，PVC的上市后，企业可以从中获得较为权威的价格参考，从而指导企业生产和经营；第二，我国是全球PVC的第一大生产国，也是消费量最大的国家，但是由于小型企业零散，生产贸易格局未形成规模，因此大商所PVC期货获批、上市后，将掌握中国在国际PVC定价上的“话语权”。
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