滁州学院双学位毕业论文

开题报告表

课题题目        房地产行业财务报告              

     的分析与评价——以万科为例         

学生姓名               叶祥                      

所学专业    2012财务管理（双学位）专业          

导师姓名              龚洁松                     

报告日期         2014年9月20日                 

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时间安排

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第二篇：万科 我国房地产企业增发新股情况下可持续增长财务分析_以万科为例

20xx年1月总第473期第01期

经济论坛EconomicForum

Jan.2010Gen.473No.01

我国房地产企业增发新股情况下

可持续增长财务分析

———以万科为例

文/刘

【摘

慧陈晓华

要】文章结合国内外的可持续增长理论和可持续增长模型，以万科为例分析房地产行业可持续增

长的驱动因素，以及发行新股对企业可持续增长的影响。研究发现，增发新股只会导致当年的可持续增长率提高，却并不能持续地提高企业的增长率。【关键词】可持续增长；万科；增发股票

【作者简介】刘慧，浙江理工大学经管学院讲师，硕士，研究方向：财务管理；陈晓华，浙江理工大学经管学院讲师，博士，研究方向:经济学。

一、引言

协调好业务增长和企业资源的关系，保持合理的增长率是企业和学术界目前关于企业财务的研究热点之一。该领域的研究已经产生了较多的研究成果，其中代表性成果是可持续增长率的计算。

可持续增长率代表了企业适宜的发展速度，长期来看，企业正常的销售增长率应该等于可持续增长率，但这并不意味着企业的增长速度不能高于或低于可持续增长率。当企业的实际增长速度偏离可持续增长速度时，管理人员应事先有所预计并且对偏离所导致的财务问题加以解决，从而消除增长率的差异，使得财务资源与企业增长对资金的需求达到新的均衡。那么，多高的增长速度才是与公司资源相匹配的增长速度呢？本文选取万科2005～20xx年的数据，对企业的可持续增长进行分析，以期为我国房地产行业的可持续发展提供借鉴。

二、模型的引入及修正

对可持续增长研究较深入的是美国的资深财务学家罗伯特·C·希金斯（Robert·C·Higgins），他将企业可持续增长的思想量化为计算可持续增长率的模型。他对可持续增长率是这样定义的，“在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能达到的最大增长比率”，这里的“财务资源”指的是企业筹集资金的能力。可持续增长率的计算公式

SGR1＝P×R×A×T

（1）

其中，P表示销售净利率；A表示资产周转率；

R表示收益留存率；T表示期初权益期末总资产乘数。

在该公式中，销售净利率和资产周转率概括了企业生产过程中的经营业绩，而收益留存率和期初权益期末总资产乘数则描述了企业主要的财务政策。该模型假设“不增发新股并保持目前经营效率和财务政策不变”，所以被称为“静态”可持续增长率公式。在此基础上，该公式又有多种变形

SGR2=(Eq-Eq0)/Eq0

东权益。

公式（2）隐含了一个假设———股东权益增加全部是由于本期留存收益导致的，因此股东权益的增长率即为可持续增长率。

樊行健、郭晓炎炎（2007）在希金斯模型的基础上充分考虑企业增长的动态特征，将模型的约束条件逐步放开，最后得到全部条件放宽下的可持续增长模型，即不仅企业的资本结构、资产周转率、销售净利率、收益留存比率可以发生变化，而且还考虑了企业发行新股的情况。通过推导得出动态条件下的可持续增长模型

SGR3=

A×T×(1+F)-1

00（3）（2）

其中，Eq代表期末股东权益；Eq0代表期初股

其中，P代表销售净利率；A0代表基期资产周转率；A代表目标资产周转率；R代表收益留存率；T0代表基期权益乘数；T代表目标权益乘数；F代表

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新股发行额占期初所有者权益金额的比例。

公式（3）所得出的可持续增长率SGR3实际是各种条件放开下，由本期留存收益导致的股东权益的增长率。该公式将预期的经营效率指标、资本结构指标和新股发行率引入模型，打破了希金斯模型的局限性，使模型具有很好的动态性，使用者可以将预期值代入，从而得到预期的可持续增长率，增强了模型的预测性。

公式（1）在假设股东权益增加全部是由于本期留存收益导致的前提下，推导出了变形公式。按照该思路，当公司有新股发行时，就可以（2）

假设股东权益的增加是由本期留存收益和新股发行这两个原因所导致，那么SGR3应与下列公式计算的可持续增长率一致：

SGR4=(Eq-Eq0)/Eq0-F

三、对万科可持续增长的分析（一）一般财务分析

汤谷良，游尤（2005）对万科19xx年至20xx年的可持续增长进行分析，采用了基于现金流的拉巴波特可持续增长模型，以现金流联系了增长与价值创造。分析认为，万科的增长并没有给企业带来现金流，因此并没有给万科带来价值。本研究则选取了20xx年至20xx年最近四年的数据进行分析，保证了时间上的延续性。从表2可以看出，4年里万科主营业务收入逐年上升，而且上涨幅度较大，公司实现了高速发展。在后三年里负的经营活动现金流和投资活动现金流充分说明了企业资金紧张的状况，这也是导致公司发行新股的原因。由于新股发行这一个事项打破了希金斯模型中的假设，本文选取了樊行健模型与之进行比较分析。

（二）增长率比较及差异分析

表2给出了按照公式（1）、公式（2）、公式（3）、公式（4）计算所得的可持续增长率，其中，20xx年和20xx年是万科发行新股的年份，所以根据公式（2）计算的可持续增长率与根据公式（1）计算的可持续增长率差别异常大。但20xx年和20xx年并未进行新股发行，两者依然存在差异，这又是什

表1

年度2005200620072008

主营业务收入1055885.171784821.033552661.134099177.92

135036.28215463.93484423.55403317.00

么原因呢？

由于公式（2）是公式（1）的变形，公式（4）是公式（3）的变形。所以在假设满足的情况下SGR1与SGR2应该相等，而SGR3与SGR4应该相等。

但根据希金斯公式（1）及其变形公式（2）计算出的增长率数值并不相等，通过分析我们发现，这是因为股东权益的增加并非全由本期利润导致，即本期利润股东增加≠本期净利×本期收益留存率。

除本期利润留存及新股发行之外，还有一些导致股东权益增加的因素，比如，一些直接计入所有者权益的利得和损失项目，正是这些因素使得两个公式计算出的可持续增长率存在差异。

希金斯可持续增长率假定公司经营效率和财务

（4）

政策不变，而每年的希金斯可持续增长率，又是根据当年的数据计算所得，那么我们可以把希金斯增长率理解为假设公司在以后继续维持当年的经营效率及财务政策水平，该公司的可持续增长率。例如，根据20xx年的数据所计算的可持续增长率为SGR1=16.27%，我们可以认为，假如公司在以后年度均保持20xx年度的经营效率和财务政策水平，那么公司在以后年度的可持续增长率就是16.27%。这就是为什么理论界将希金斯可持续增长率的计算公式称为“静态”公式。实际上，这并非绝对的静态，而是假设情况不变时的一种相对静态,也可以认为希金斯可持续增长率没有考虑前后期的联系，只是将当期数据代入公式计算而得。

由于在实际中很少有公司能满足这种不变条件，樊行健提出了当各种条件放宽时的可持续增长率公式，即公式（3）。根据公式（3），我们可以得出在条件可变情况下的可持续增长率。樊行健可持续增长率公式引入目标周转率、目标权益乘数、目标利润率以及目标留存收益率等指标，将前后期的数据联系起来，故而得出动态的可持续增长率公式。

公式（3）所得出的可持续增长率SGR3实际是各种条件放开下，由本期留存收益导致的股东权益

单位：万元

ROE(%)16.2514.4814.2810.39

资产负债率（%）

60.9864.9466.1167.44

-37775.72-155182.08-460403.52-284413.74

万科的基础财务数据

投资活动现金流量净额

净利润经营活动现金流量净额

84383.91-302412.15-1043771.58-3415.18

数据来源：万科公司2005~20xx年年报。··156

表2

年度2005200620072008

希金斯可持续增长率SGR1公式（1）

16.27%18.81%32.55%11.89%

万科四年的可持续增长率与实际增长率比较

樊行健可持续增

17.00%58.76%69.91%12.51%

扣除新股发行后的股东

33.98%28.55%61.15%14.44%

实际增长率g37.17%69.04%99.05%15.38%

国内生产总值增长率10.4%11.6%13%9%

长率SGR3公式（3）权益增长率SGR4公式（4）

股东权益增长率SGR2公式（2）33.98%79.10%127.92%14.44%

注：SGR1、SGR2、SGR3、SGR4分别为按照公式（1）、公式（2）、公式（3）、公式（4）计算所得的可持续增长率。实际增长率g=△S/S0,其中，△S代表本年销售增加额，S0代表期初销售收入额。

表3

销售净利率

2005200620072008

12.79%12.07%13.64%9.84%

万科可持续增长的驱动因素表

权益乘数收益留存率

2.653.262.953.07

74.74%72.54%100%100%

新股比例050.54%66.77%0

0.480.370.350.34

去不复返，有些地方甚至出现了面粉价格高于面包价格的现象，这一切都在侵蚀着房地产企业的利润。地价与房价的背离意味着市场已陷入非理性繁荣。万科坚持不当“地王”，并采取措施降低管理费用及销售费用水平，从表4中可以看出，尽管该行业所面临的竞争在加剧，但营业成本占营业收入之比在逐年下降，20xx年降至四年来最低点，20xx年稍稍回涨，但其对管理费用和销售费用的控制成果并不显著。

2.资产周转率。万科一直在追求资产周转率的提高，通过向美国的头

，号房企帕尔迪学习，他们采取了“快速开发模式”并正在试验“工厂化”模式。由于房地产企业所需要的生产资源比较特殊，土地不同于其它生产资料，难以随时从市场上购得。尤其是近年来，国家对房地产企业的宏观调控政策更加严格，很多企业都储备了更多的土地，从而导致了资产周转率的下降。2005~20xx年万科经历了高速扩张，但企业的开发和销售能力却跟不上扩张的速度，这也加大了企业面临的风险。

3.资本结构。资产负债率高是房地产企业的一个普遍现象，目前的房地产上市公司也在争相增发股票，以降低企业的负债水平。万科在2005至20xx年间共有两次发行股票，估计资金142亿元，用于项目建设，同时优化企业的资本结构。

4.留存收益率。根据詹森的自由现金流量代理理论，企业若没有好的项目投资则应将现金分还给股东。汤谷良，游尤（2005）使用万科19xx年的数据进行验证，结果佐证了詹森的理论。万科一直处在快速增长阶段，分配股利会减少企业的内源性融资，不利于提高公司的可持续增长率。

5.新股发行。我国房地产上市公司长期处于资金缺乏的状态，近几年由于限制放宽，从而掀起了

··157

资产周转率

资料来源：万科2005-20xx年年报。

表4

费用比重

营业成本占营业收入之比管理费用占营业收入之比销售费用占营业收入之比

各成本费用占营业收入之比

200565.21%4.92%4.42%

200662.76%4.82%3.51%

200758.01%4.96%3.36%

200861.00%3.73%4.54%

资料来源：根据万科2005~20xx年年报分析计算。

的增长率。如果股东权益的增加仅由本期留存收益和新股发行这两个原因所导致，那么SGR3应与公式（4）计算的可持续增长率SGR4一致。

但通过表格数据的对比我们发现，这两者并不一致。导致差异的原因是什么呢？这是因为与公式（1）的变形一样，公式（3）的变形实际蕴含了一个前提假设，股东权益的增加仅由本期留存收益和新股发行这两个原因所导致，没有考虑到除此两种原因之外，例如直接计入股东权益的项目所引起的股东权益的增加。

从表2中可以看出，万科的实际增长率与SGR3

更为接近。但可持续增长率的增加是由于增发新股而导致的，所以，企业只在增发当年表现出较高的增长率。

（三）可持续增长的驱动因素分析

1.销售利润率。企业的销售利润率一方面受市场影响。20xx年市场情绪乐观，房价普遍上涨，销售利润率也比较高。20xx年受全球金融危机的影响，房地产市场进入调整期，导致销售利润率下降，当年的可持续增长率也受到影响。另一方面，企业可以通过降低各项成本费用来提高销售利润率。随着土地价格的上涨，廉价土地的时代已经一

20xx年1月总第473期第01期

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Jan.2010Gen.473No.01

基于价值链的质量成本控制研究

文/郭

【摘

毅

要】本文分析了价值链与质量成本控制之间的关系及我国企业在质量成本控制过程中存在的主要问

题，在此基础上，提出企业应采取基于价值链的质量成本控制对策，有效控制企业质量成本，不断提升企业竞争力。

【关键词】质量；价值链；质量成本

【作者简介】郭毅，内蒙古财经学院工商管理学院讲师，硕士，研究方向：质量管理。

质量、成本等竞争要素均关系到企业的核心竞争力和竞争优势，企业竞争优势源于既定成本下的高质量或同等质量条件下的低成本。质量成本是质量经济性分析、产品竞争力分析和质量改进决策的重要依据，对质量成本进行控制，可以改进产品质量，降低成本，提高企业经济效益和管理水平，增强企业的竞争力。

一股融资热。而我国上市公司普遍存在重融资，轻利用的情况，股本扩张虽然可为企业增长提供资金保证，但股本资金的增加并不一定会提高企业增长率。美国许多有能力募集新股的公司并不认为新股筹资是最佳方案，从美国1965~1996第一季度期间内非金融公司资本来源资料可以看出，内部积累是公司最重要的资本来源，其次是负债（郭泽光、郭冰，2002）。

当实际增长率高于可持续增长率时，企业会出现现金短缺，许多上市公司将发行新股作为缓解资金紧张的妙方，从股市圈钱以继续保持高增长率，高于可持续水平的增长率必然会导致更进一步的现金短缺，于是企业再发行新股……如此形成循环，而企业的价值无法真正得到提升。如果企业不能从提高经营效率入手，扩充企业的内源资金，则会陷入股票发行越多，资金越是短缺的怪圈。

四、总结

企业增长所需的资金可以通过存量资产的盘活调整或增量资产的使用两个途径来解决。在现实中，资产周转率、销售净利率、留存收益率总会受到各种内在因素及环境的限制。增量资产的取得方式可以分为外部股权融资和负债融资。而股权融资一般是最后考虑，在成熟的资本市场中一般不会优先考虑。金融负债筹资也不是无限制的，企业往往

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一、我国企业在质量成本控制中存在的问题我国现行的质量成本控制体系主要遵循的是朱兰的质量成本观，将质量成本分为预防成本、鉴定成本、内部损失和外部损失。虽然这种质量成本观曾经为质量的经济性分析奠定了良好的基础，但是随着企业外部环境的急剧变化，它的缺陷表现得越来越明显了，以其为依据的质量成本控制也存在诸要综合考虑对企业风险的影响。外部资金的获取总有一定的限度，仅仅在股市圈钱并不能带来股东价值的提升。企业要考虑本身的现实水平，将增长率维持在一个可持续的水平上，要实现公司的可持续增长，最根本的途径还是改善公司的运营效率、优化资本结构以及提高资金的使用效率。正如万科在20xx年年报中说明的，“万科从没有试图超越自身的能力和资源去谋求超常规的扩张……企业存在的最终理由是为投资者创造价值；企业活动的最终目标是以尽可能少的资源消耗，去尽可能多、尽可能好地满足社会需求”。

参考文献

[1]RobertC.Higgins.Analysisforfinancialmanagement[M].PekingUniversityPress.

[2]张瑞稳，许桂宝.可持续增长率财务预测分析模型及其应用[J].预测,2001,(4):65-67.

[3]郭泽光，郭冰.企业增长财务问题探讨[J].会计研究,2002,(7):11-15.

[4]黄永红.我国上市公司可持续增长的实证研究[J].统计与决策,2002,(12):52.

[5]汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究,2005,(8):50-55.

[6]樊行健，郭晓炎炎.企业可持续增长模型的重构研究及启示[J].会计研究,2007,(5):39-45.

（责任编辑：路辉）