企业年金计划投资策略的制定与选择

在企业年金计划方案基本确定完成以后，企业马上会遇到的问题之一便是“如何制定或选择合适的企业年金计划的投资策略”？虽然制定企业年金投资策略是受托机构（法人受托机构或者理事会受托）的法定职责，但是企业作为委托人，了解企业年金计划投资策略制定的原则、流程和方法，对于更好的了解企业年金投资管理运作和后期合同谈判、员工教育培训具有现实的意义。

一般来说，企业年金的投资管理主要包括以下几个方面的内容：

? 设定投资目标

企业年金作为养老金资产，其对安全的偏好特征非常明显，在考虑通货膨胀的经济增长的前提下，确保基金委托资产的实际购买力不下降是基本目标；同时，为了保证长期稳定增值，在承担可控较低风险前提下，力争实现相对业绩基准的长期合理超额收益是比较现实的目标。

同时，我们也必须关注适当的流动性，以较低的变现成本，满足预期支付和其他变现要求。这方面的主要影响因素就是年金计划的成员变动，即退休和离职的发生。因此，对于那些计划成员平均年龄较高、临近退休人员较多、离职率较高的企业来说，就有必要经过一定精算分析评估其未来可能的基金负债需求。

? 制定投资政策

企业年金的投资范围有着明确的法规要求，特别是对于权益类品种的投资比例限制、单只证券投资比例限制，这些都是企业年金资产安全性非常重要的政策保证，我们一定要严守这些底线。在这一过程中，一些企业往往迫于企业生产再发展的投资需求、或者上市公司股票价值等方面的压力，希望利用企业年金基金来解决企业内部的资金需求问题，这样的操作在国外通常是证券投资行业和上市公司的高压线，而客观对于企业年金资产的安全性来说也是非常不利的，国外众多养老金计划破产的案例多与此相关。

? 选择投资组合策略

CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）和OBPI（Option-Based Portfolio Insurance）相结合的投资策略是目前企业年金投资比较常用的方法，主要是通过定量化的资产类属配置达到本金安全。用投资于固定收益类证券的现金净流入来冲抵风险资产组合潜在的最大亏损，并通过投资可转债及股票等风险资产来获得资本利得。

在具体操作过程中，CPPI技术主要用来确定安全资产和风险资产的比例，而OBPI技术主要运用于可转换债券的投资，它是建立在CPPI技术基础之上的必要补充。这一组合策略的运用，比较符合企业年金资产投资安全第一和适当收益的要求。

? 确定投资组合及其绩效评估标准

根据上述几个阶段的准备和决策，企业年金投资策略最终将以投资组合的形式表现（图1）。根据风险收益特征的差异，目前市场上一般存在3类投资组合或者其组合。

图1：企业年金投资策略制定的一般流程举例

? 什么是权益类投资？

指投资于股票、股票型基金等权益类资产。

股票

股票是股份证书的简称，是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。

证券投资基金

根据我国《证券投资基金管理暂行办法》的规定，证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（一般是信誉卓著的银行）托管，由基金管理人（即基金管理公司）管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。基金投资人享受证券投资的收益，也承担因投资亏损而产生的风险。 通俗地讲，证券投资基金就是集中众多投资者的资金，统一交给投资专家投资于股票、债券等金融产品，为众多投资人谋利的一种投资工具。

股票型基金

顾名思义，股票型基金就是以股票为主要投资对象的基金，它是相对于债券型基金、货币市场基金等其他类型的基金而言的。市面上大多数的基金都是股票型基金，一般说来，股票型基金的收益性较高，但投资的风险也较大。

? 什么是固定收益类投资？

指投资于银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债、可转换债券、债券型基金等固定收益类资产。我们可以按照银行定期存款、国库券等金融产品的特性来理解“固定收益”的含义，一般来说，这类产品的收益不高但比较稳定，风险也比较低。

债券

债券是政府、金融机构、工商企业等机构为筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。

国债

国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。由于国债以中央政府的税收作为还本付息的保证。因此风险小、流动性强，利率也较其他债券低。

金融债

金融债是我国政策性银行为筹集信贷资金，而向金融机构发行的债券，期限从3个月至10年不等。可在银行间市场上流通，但暂时不直接面向个人投资者发行。目前具有发行金融债券资格的银行共有三家，即中国进出口银行、国家开发银行和中国农业发展银行。 可转换债券

简称可转债，是公司债券的一种，在一定时期内，投资者可以依据约定的条件将其转换成发行人的股票。可转换债券兼具债券和股票的特性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可

按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。

? 什么是货币市场工具？

主要包括活期存款、短期债券回购、央行票据、货币市场基金等。

债券回购

债券回购指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的＂卖方＂向＂买方＂再次购回该笔债券的交易行为。

央行票据

即中央银行票据，是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。 货币市场基金

指主要投资于国库券、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券等短期货币市场工具的基金。

? 什么是资产负债管理？

资产负债管理(Asset/Liabilities Management简称ALM)是管理企业的一种实践，用来协调企业对资产和负债作出的决策。即在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与资产和负债有关的决策进行的制定、实施、监督与修正的过程。这种意义上的ALM通常是涉及整个公司范围的，是Macro ALM,，包括资产组合策略、负债组合策略（产品策略）以及资本策略（增加资产金、提升股东权益回报）等。

以个人财富举例，未来的各种预期消费支出就是个人的负债，而现在的财富积累就是个人的资产，资产负债管理就是采用合适的投资方法使得个人财富（资产）能够保证未来的各种消费支出（负债）得到满足。

基于保险精算技术的资产负债管理是企业年金中的关键环节，是年金投资与一般证券投资基金运作的主要区别。年金基金面临着每年的缴费和支付，因此，必须对年金基金的资产和负债进行测算，制定合理的投资策略，满足年金计划的需要。

? 什么是战略资产配置和战术资产配置？

资产配置

所谓资产配置，也就是指投资者根据自身的收益目标和风险偏好，确定各类资产的投资比例的过程。通常将资产配置分为战略性资产配置与战术性资产配置两个层面。

战略资产配置

战略资产配置是投资管理的首要环节，它反映了投资者的长期投资目标和政策，主要是确定投资组合中，现金、股票、债券等各大资产类别的投资比例。战略性资产配置的结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上)不再进行频繁的调节。研究表明，战略资产配置对投资业绩有着决定性的影响。

战术资产配置

战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化调解各大类资产之间的分配比例。战术资产配置期限比战略资产配置短，比如一个季度。

两者的关系

我们可以通过举例来说明战略资产配置和战术资产配置的关系：

对于某一投资组合而言，在战略资产配置阶段，假设我们通过对未来一年经济和市场环境的分析，将现金、股票、债券三种资产的比例定为：30%，30%，40%；在战术性资产配置阶段，我们通过对本季度的分析，将现金、股票、债券三者之间的比例定为：40%，20%，40%。

? 企业年金投资主要有什么风险？

企业年金基金面临四类投资管理风险：市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险。 ? 什么是市场风险？

市场风险是证券投资活动中最普遍、最常见的风险，是指由于市场的波动，导致投资无法获得预期回报或遭受损失的风险，是由证券价格的涨落直接引起的。造成股市波动的因素很多，价格波动越大，市场风险就越大。

? 什么是流动性风险？

流动性风险就是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。比如在卖出一项资产时，需要花很长时间才能换成现金，说明进行这种转换困难，此时流动性风险大。再比如，当你卖出这项资产时，市场上没有下家愿意接受，而你又想及时脱手，这时不得不以很低的价格卖出。这种价格的不确定性，就是流动性风险。

? 什么是信用风险？

信用风险也称违约风险。顾名思义，是指一方不能履行承诺而给另一方造成的损失的可能性。比如，投资者购买了一家上市公司的债券，而这家公司的财务状况在未来可能会变糟，甚至面临破产，无法按时向证券持有人支付本息，此时投资者面临信用风险。因此投资者必须对发行债券的信用风险进行评估，以有效管理和控制信用风险。

? 什么是操作风险？

由于内部控制系统失效而产生损失的各种风险，如人为因素、技术故障或决策不当等。 ? 什么是利率风险？

利率风险是指因利率变化而引起资产价格波动的风险。利率风险主要体现在债券市场。一般来说，市场利率提高时，债券价格就会下降，而市场利率下调时，债券价格就会上升。债券的期限越长，对利率的变化越敏感；债券票面利率水平越低，对利率的变化越敏感。

? 如何理解风险和收益的关系？

虽然任何投资者都想追求最大的收益和最小的风险，但一般不可能同时获得最大收益和最小风险。风险和收益是相对的。所有的投资只能是在一定的收益目标下，尽可能的降低风险；或者在一定的风险承受能力下，尽可能的提高收益。

? 什么是投资组合？

指投资者将投资资金按照一定比例以组合投资的形式投资在不同种类的有价证券或同一种类有价证券的多个品种上的分散的投资方式。目前企业年金的投资资产范围具体包括权益类资产、固定收益类资产和货币市场工具三大类。

? 什么是投资组合收益率？

指单位净投资资产在某时段的投资过程中所取得的收益与期初单位投资资产净值的比率，反映了投资组合在某时段内实际得到的回报率。其计算公式为：投资组合收益率＝（单位收益/期初单位投资资产净值）×100％

? 什么是投资组合业绩基准？

借以判断投资组合的业绩相对高低的参照，当期投资组合业绩等于或高于其业绩基准，则组合经理当期业绩合格或优良。投资组合业绩基准通常根据组合结构选用目前市场上通用的最有可比性的基准指数，用以加权平均而得到。

? 什么是超额收益？

在某一时段的投资过程中，某一类投资组合收益率中超越投资组合业绩基准的部分。 ? 年金基金如果投资了股票为什么还要投资基金？

1）企业年金投资基金产品是国际上的通行做法；

2）基金、股票、债券等都是备选的投资品种，从分散风险提高流动性的角度我们会选择基金。我们对每个品种都会进行收益风险的评估以决定是否配置及配置多少；

3）我们通过选时和对国内200多只基金的持续跟踪、评估、选择、转换，选取基金中精华中的精华，有效提高了年金收益。

专家点评：

以上所讲的投资策略制定流程看似简单，其实是一个非常复杂的，涉及委托人、受托人、投资管理人和托管人等多方的技术和沟通过程，因此并不是对于所有的企业都适合的，特别是对于大多数中小企业来说，这样做的财务成本和机会成本都是非常巨大的。 这又涉及另外一个问题，即企业年金投资的两种运作方式，一种是单一运作方式，即专门制定投资策略和组合并单独管理；另一种是共同运作方式，即从投资管理人那里选择适合自己的现成的投资组合。这两种方式都有其不同的适用性（表1）。

表1：企业年金的两种投资运作方式

第二篇：企业年金投资策略

企业年金投资策略

杨长汉

企业年金投资策略应由委托人和受托人、投资管理人来协商、受托人确定，有关投资咨询机构可以协助完成这一职责。按照投资风格可分主动投资策略、被动投资策略、半主动投资策略等。主动投资策略需要根据市场预期的变化调整投资组合，企业年金基金对市场预期变化可以采取不同的主动投资策略，受托人应为采取主动策略的投资管理人选择一个投资基准作为评估其业绩的依据。一般企业年金基金都采取主动投资策略。在被动投资策略下，投资组合的组成不因市场预期的变化而进行调整，指数化投资是一种较常见的被动投资策略。大型企业年金基金可能根据委托人的要求采取被动投资策略。半主动投资策略又称为风险控制下的主动投资策略或增强指数化投资策略。

投资策略按照投资方式可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。买入并持有策略属于消极型的长期再平衡策略，恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略则相对较为积极。“养老金计划的战略性资产配置一旦确定，可以通过两种方法来保持：第一种是简单的买入并持有的策略。??又一种可选择的方式为

2强制性再平衡或固定的资产组合策略。”

企业年金基金投资在买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等投资策略上的主要选择是投资组合保险策略。企业年金基金投资更关注年金组合安全基础上的绝对回报,不追逐短期市场排名,以绝对收益为目标,保持稳健投资的风格,不为短期市场机会而使年金组合承担较大风险。安全性往往是委托人和受益人的第一要求。投资组合保险是无套利均衡在金融工程中处理风险问题的应用，是企业年金基金投资规避风险的重要策略。

投资组合保险策略，是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合目标最低价值，目标价值的设定可以是本金安全或者是投资收益确定目标或者是投资亏损设定目标，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，保证风险收益目标的同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。投资组合保险策略可以是保本策略，也可以是止盈或止损策略。保证投资者在继续拥有资产增值潜力的同时，回避或者锁定资产价格下跌的风险。CPPI有其独特的优越性，例如：能依据原始投资金额做风险管理，追求固定比例保本下的投资机会，自动达到停损的效果；策略简单明了易懂，一般投資人都可以CPPI实行投资组合保险策略。 1

1 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。

2丹尼斯·E·罗格、杰克·S·雷德尔著《养老金计划管理》，中国劳动社会保障出版社20xx年版第98－99页。

投资组合保险的一种简化形式是固定比例投资组合保险（Constant Proportion

Portfolio Insurance，CPPI）。此外还包括以期权为基础的投资组合保险等形式。其主要思想是投资组合保险理论（Portfolio Insurance）始于上世纪70年代末80年代初。最初是由Leland 和Rubinstein（1976）提出，总的思想是通过欧式看跌期权套补风险资产投资组合所面对的市场风险。

企业年金保本基金经常使用一种动态投资组合保险技术（CPPI）实现保本，其基本思路是将大部分资产（保险底线）投入固定收益证券，以保证保本周期到期时能收回本金；同时将剩余的小部分资金（安全垫）乘以一个放大倍数投入权益类资产，以博取权益类资产的高收益。这样，如果权益资产市场上涨，CPPI按照放大倍数计算出的投资权益资产的资金会增加，从而增加基金的投资收益；相反，当股票市场下降时，CPPI计算出的投资于股票市场的资金量会减少，基金会将一部分资金从股票市场转移至风险较小的债券市场，从而规避了股票市场下跌的风险，保证基金总资产不低于事先确定的安全底线。

保本基金

3 3文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著

杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。