整体市场逐渐回暖，各级城市将继续分化
文/克而瑞·研究中心
20xx年土地市场先热后冷，到年底又出现部分城市回暖，可谓跌宕起伏。年初土地市场延续20xx年的火热成交态势，各地政府加快推地速度，优质地块不断上市，为已经高温的土地市场再加了一把火。一季度末，自杭州爆发的楼盘降价风潮开始蔓延，房企销售不理想，拿地意愿不强烈，各地方政府也减缓了推地速度，土地市场也逐渐降温。进入四季度，随着限购放松、限贷放松、央行降息等一系列的利好政策推动，加上政府年底集中推地以及企业在一二线城市的补仓需求强烈，部分一二线城市土地市场回暖，地王频现。总体来看，整体市场的不景气导致土地市场成交规模大幅萎缩，但是土地的稀缺性使然，土地价格依然保持上升趋势，呈现量跌价升整体走势。
一、政策：四类政策主导市场，集约用地是主旋律
根据土地政策的核心内容，今年的土地政策大体可归为四大类(详见附表)，第一类强调集约节约用地，盘活土地。随着城市开发的深化，不少城市面临土地资源紧缺的问题，特别是北上广深四大一线城市及重点二线城市，因而集约化用地以及盘活存量土地成为20xx年土地政策的基调。国土资源部先于6月x日发布了我国首部专门就土地节约集约利用进行规范和引导的部门规章——《节约集约利用土地规定》，随后又于9月x日出台《关于推进土地节约集约利用的指导意见》，《意见》在继续强调集约节约用地、盘活存量的基础上，进一步强调建设用地总量控制和减量化战略。推进集约用地不可能一蹴而就，是长期调整的一个过程，短期对市场供应影响有限。在国家出台相关政策之后，各城市也开始响应，上海、广州、杭州、佛山及厦门等地也就集约用地、盘活土地存量出台了极具地方特色的相关政策，但是目前总体来看，都还处于政策出台阶段，实际实施及相应效果还有待落实。
第二类，土改新突破，农地流转意见出台。20xx年x月x日，作为土改中一直备受关注的农地流转相关政策——《关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》出台。《意见》主要明确以下几点：实现所有权、承包权、经营权三权分置；农村土地承包经营权登记、确权、颁证工作正式启动，并要求在5年左右的时间内完成，以妥善解决农户承包地块面积不准、四至不清等问题；经营主体多元化；发展适度规模经营已成为必然趋势。我们认为虽然农村承包土地经营权流转政策对房地产市场短期影响甚微，但是其有利于解放农村人口，长期则相对利好，尤其是对于一些产业地产。
第三类，多地上调基准地价。今年下半年，济南、北京和青岛等地先后发文调整基准地价，不同属性、不同等级土地均有不同程度上调。虽然土地成交价格是由市场决定，最终成交地价也并非基准地价，但基准地价的上调仍可能推动企业拿地成本的继续扩大。如果土地成本无法得到很好的控制，房价下行也就成为空中楼阁。
第四类，肃清土地市场违规操作。为了确保土地市场的有序运转，进一步规范土地市场，国务院发布了关于清理规范税收等优惠政策的通知。同时《节约集约利用土地规定》也严禁以土地换项目、先征后返、补贴、奖励等形式变相减免土地出让价款的行为。目前土地市场透明度不够，暗箱操作、“私人定制”等现象还是时有发生，而为了保证土地市场的健康长远发展，肃清土地市场违规操作的规范类政策必不可少。当然，政策本身都是好的，但如果无法落地执行，一切也都是空谈。
二、 成交：整体市场成交量下滑，价格结构性上涨
20xx年土地市场整体表现低迷，成交规模大幅缩水。今年我们监测的100个城市经营性用地成交建筑面积55622万平方米，同比下降44%；其中含住宅用地成交建筑面积42397万平方米，同比下降40%。具体到城市来看，超8成城市经营性用地成交金额出现下滑，土地成交金额超千亿的城市从去年的4个下降至2个，仅余北京和上海。
从市场变化来看，土地市场自1月到一个高峰之后，成交总量持续走低。年初土地市场延续之前火热的成交态势，竞争激烈地王频出。但是随着整体市场进入谨慎观望态势，土地市场也逐渐降温，企业拿地态度愈发谨慎。一季度经营性用地成交建筑面积19754万平方米，同比减少12%。二季度以来在政府推地减少、以及企业拿地积极性不高的推动下，土地市场成交规模持续大幅缩减。进入四季度，随着限购放松、限贷放松、央行降息等一系列的利好政策推动，加上政府年底集中推地以及企业在一二线城市的补仓需求强烈，部分一二线城市土地市场回暖。
尽管今年土地成交规模呈逐渐下滑态势，土地价格却仍然坚挺，甚至在四季度出现大幅攀升。土地出让收入是地方财政的重要组成部分，这就从根本上形成土地价格易涨难跌的走势，尤其是一线以及重点二线城市，在今年房价下行的市场背景下，下半年多地还调高了基准地价，如北京、青岛、济南等。基准地价的上调虽不能直接决定土地成交价格，但是作为土地起始价格的参考，势必会推动土地价格的上涨。此外，房价下行、地价坚挺的共同作用下，企业拿地热情冷却，对此政府为了保证土地出让效率，推出更多核心地区优质地块，引发企业的竞争，从而进一步推动了土地市场量跌价涨的走势。
另一方面土地成交结构的变化也是造成年末土地价格明显上涨的主要原因，三、四季度一线城市土地成交环比持续增长，占整体成交的比例也从二季度的6.3%逐步增加至四季度的9.3%。一线城市成交占比的增加，主要是由于政策的利好使得一线城市以及部分二线城市四季度出现回暖，加上企业在一二线城市的补仓需求强烈，导致一线以及部分二线城市土地市场年底形成一波小高潮。此外，三四线城市中房价较高的城市，年底也迎来一波成交高峰，使得三四线城市的整体价格也有明显上升。
从各能级城市成交规模表现来看，各级城市成交量全面大幅下跌，但是价格分化愈加明显。受整体市场的影响，各级城市土地市场成交规模出现不同程度的萎缩。但是从各能级市场来看，在房企纷纷转战一二线城市的影响下，三四线城市的土地市场去年已经走冷，而随着市场走势的持续恶化，市场低迷逐渐蔓延到部分二线城市，导致二线城市之间也出现不同分化，一线城市相对而言所受影响最小。随后在限购放松、限贷放松、央行降息等一系列政策的利好下，一线以及重点二线城市率先走出低谷出现回暖。一线城市全年土地成交规模同比减少28%，降幅较二线以及三四线城市明显较低。
从各能级城市成交价格表现来看，城市分化愈发显著。一线城市的土地市场，尤其是住宅用地市场，对房企而言，始终是兵家必争之地。20xx年一线城市平均楼板价过万元，继深圳土地价格破万之后，北京今年的土地成交平均价格也同比大幅上涨33%至12970元/平方米，一线城市平均土地价格大幅增长36%。二线和三四线城市的平均楼板价也有不同程度的增长，但是增幅明显不及一线城市，与一线城市的差距越来越大。二线城市之间的分化越加明显，厦门、郑州、青岛、天津等地的经营性用地成交平均价格涨幅超过35%，而兰州、西宁、南京、大连、长沙等地经营性用地成交平均价格降幅均超过15%。此外，三四线城市今年经营性用地的成交均价为1484元/平方米，较去年同期大幅增长22%，一方面是由于政府
推出更多优质地块，另一方面也是因为企业战略选择导致的，企业在三四线城市的发展不再是遍地开花，而是选择更加具有潜力的核心区域去发展。
三、溢价：溢价率持续下挫，底价成交为市场主流
20xx年全国100城市经营性用地的总溢价率为12.6%，同比下降5.8个百分点。受房地产市场趋冷的影响，全国土地市场低溢价及底价成交成为市场主流。全国100城市经营性用地的整体溢价率自去年3季度达到高点之后便基本保持一路下滑态势。
尽管年初的土地市场延续去年年底的火热，溢价率保持较高水平，但是自3月份开始，杭州等地有多个项目降价，楼市随之趋冷，受此拖累，自4月份土地市场的溢价率达到今年的最高点24%之后，逐渐转冷，于6月份达到今年的最低位置。下半年的溢价率由6月份的最低点开始筑底回升，得益于一线城市土地市场成交的火热，9月份的溢价率升至下半年的小高峰15%。然而好景不长，受到二三四线城市的拖累，4季度整体溢价率持续下行，截止至12月x日，4季度全国100城市经营性用地的溢价率仅为10%，为近2年的最低点。
城市间的表现分化明显，一线城市溢价率的表现明显优于其他各线城市。今年上半年一线城市经营性用地溢价率达到26.5%，较去年同期增加5.2个百分点，但是到下半年，随着市场调整的深化，一线城市的溢价率也下滑至19%，但仍明显高于二线和三四线城市。
由于房地产市场成交方面起色不大，企业的拿地热情始终不高。今年100个监测城市经营性用地成交地块中，底价成交地块占比达75%，同比大幅增长6.5个百分点。底价成交地块的增多，说明由于今年房地产市场不理想，市场上多个声音看空地产板块，房企拿地信心不足，其次，许多房企尤其是中小房企今年销售举步维艰，回笼资金有限，资金链紧张，没有多余资金购地。
从月度走势来看，今年各个月份的底价成交占比均维持高位，约为70%—80%的水平，底价成交为市场主流。其中一线城市20xx年经营性用地成交底价成交占比最少，为50.7%，主要是因为一线城市优质地块仍会受到市场追捧。三四线城市次之，为70.8%，主要是河北的燕郊、廊坊、香河等城市由于受到环北京经济圈的利好，地块基本上都获得溢价成交，拉低了三四线城市的底价成交地块占比。二线城市最高，达到80.2%，从房地产市场的表现来看，二线城市的大连、宁波、沈阳、长春、西安、长沙、成都、昆明等城市库存压力大，楼市的不景气使得土地市场趋冷，底价及低溢价成交地块占比大。
四、流标：市场低迷拿地谨慎，流标率现高位徘徊
与去年相比，尽管今年土地市场的供应量一直维持低位，但是流标率却并未下降，而是维持在较高水平。年初时，土地市场尚沉浸在去年的火热形势中，供应量维持高位，流标率处于低位，但是自3月份楼市转向，流标率就一直居高不下，到今年x月份，流标率达到近2年的最高点20%，此后，由于中央和地方各级政府陆续出台政策救市，年末土地大幅流标的情况有所缓解。
从各能级城市来看，一线城市今年整体土地市场的流拍率相对较低，为9.5%，但是仍较去年同期增加了3.3个百分点。从今年一线城市流拍率的走势来看， 1-4月份流拍率均低于5%，5月份受到市场波动的影响，广州增城从化多宗地块流标，黄浦区两宗地块撤牌，造成流拍率急剧上升至29%，随后，地方政府调整供应节奏，流拍情况有所好转，7月份一线城市无经营性用地流拍，到10月份，由于土地市场成交情况转差，广州市多宗地块撤牌，上海政府收回1宗土地，广州、深圳各流拍1宗、2宗土地，土地流拍情况持续恶化，上升到今年的最高点32%。受到市场波动的影响，一线城市其余月份的流拍率维持在6%-18%的水平，波动较大。
今年三四线城市土地市场经营性用地整体流拍率为10.8%，较去年降低1.7个百分点，这主要是因为今年三四线城市经营性用地总体供地2087宗，较去年(4558宗)大幅减少54.2%。三四线城市经济不发达，人口吸附能力有限，市场总体容量有限，房企纷纷出走三四线城市，转战一二线城市，加上整体市场不景气，因此政府供地意愿不强，大大减少土地供应，所以导致虽然整体市场不好，但是流拍率并不高。预计未来一段时间内，三四线城市整体土地市场成交情况很难有根本性的改观。
五、地王：年初年末地王频现，意料之外的地王年
从20xx年经营性用地成交总价和单价TOP10排行榜来看，地王主要出现在一月、十一月和十二月，呈现两头翘的哑铃格局。年初延续20xx年形势大好的劲头，土地市场依然火热，房企拿地意愿强烈，地方政府借机推出多幅质地块，从而形成了“地王”频出的小高潮，深圳前海134亿双料地王、上海闸北大宁路双料地王无不在土地市场掀起热浪。但是自3月份以来，整体楼市出现下行态势，土地市场也保持平淡走完了二、三季度。就在此时， “930”房贷新政、降息等一系列利好政策相继颁布，为楼市注入了一剂强心剂，土地市场开始回暖，特别是十一月，董家渡地王的顺利出让昭示着20xx年土地市场新一轮小高潮的来临。
从拿地城市来看，相较于去年，今年排行榜二线城市几乎难觅踪影，北上广深四大一线城市依然是名副其实的“地王集中营”，尤其是单价排行榜，完全被北上“瓜分”，城市分化日益明显。我们认为市场成熟高、风险小、土地资源稀缺三大原因造就了一线城市在土地市场中无法比拟的地位，成为房企争夺的主战场，这也是一线城市频现地王的主要原因。
从拿地企业来看，主要有以下特点：首先国企(央企)当仁不让，总价前十的地王有六幅是国企拿的，两幅是企业联合拿的，当中也不乏国企的影子，如中民投联合体拿下的董家渡全国总价地王。此类企业最大的特点就是资金充裕，具备拿高总价地块的实力，如方兴、中海等。二是激流勇进的闽系房企依然表现抢眼，这类企业一向以拿地激进著称，如融信等。三是企业联合体也是地王“专业户”，如兆华斯坦与前海国际能源金融中心、佳兆业与生命人寿等合作拿下深圳前海地王。此外，一些民营企业、外资企业出于对一线城市核心区域地块的看好以及补仓需求，也比较积极进取，如阳光城以4.1万元/平方米拿下的上海杨浦区区域地王。
从入榜门槛来看，虽然单总价TOP10、20、50的门槛较20xx年同期全面下行，但仍处于高位，且单总价的榜首地块均高于去年，土地市场“涨易跌难”已是一个不争的事实。尽管整体市场下行，土地市场也表现的不温不火的，但企业并不缺乏消化高价地的能力，一旦市场出现好转，企业的拿地意向就迅速抬头。
六、展望：各能级市场继续分化，低溢价将为常态
总体而言，20xx年整体市场深度调整，土地市场也一波三折。20xx年市场预计将平稳运行，在此大环境下,预计明年土地市场将有以下趋势：
政策将继续以强调集约节约用地、土改等为主。考虑一线城市及重点二线城市依然紧张的土地资源，集约节约用地仍将为20xx年政策的“主音”。在《节约集约利用土地规定》的基础上，各地政府有望陆续出台极具地方特色的集约节约用地政策。另外，土地流转作为土改的一个难点和重点，在未来仍将是各地政府探索的一个重要方向。
在土地财政的压力下，明年或迎供地高峰。受整体市场下行影响，20xx年二三季度土地市场明显降温，企业拿地意愿受到抑制，政府推地节奏也放缓，前三季度全国土地出让金收入增速逐月下滑，其中9月份的土地出让金收入同比下降21.1%。一般而言，土地出让金额不是一次性支付的，而是在6-12个月内缴清。因此去年尤其是下半年土地市场成交井喷在一定程度上支撑了今年全国土地出让金收入的增长。但是据CRIC统计，截至今年x月x日全年，100个监测城市经营性用地成交金额同比下降28%，这将对明年的全国土地出让收入产生一定的影响，进而为地方财政带来压力，这就可能推动明年各地政府加大供地力度。
市场平稳运行，底价成交、低溢价将为常态。随着930政策、取消限购、降息等一系列政策的发布，政府手上可用于刺激房地产市场的“牌”已经不多，为了实现中国经济的软着陆，预计20xx年国家不太可能出台较大政策干预房地产市场，整体市场有望延续平稳趋势。在此背景下，房企拿地积极性将有望继续回升，但拿地势必依然谨慎，底价成交及低溢价将成为常态。
各能级城市继续横向分化，二线城市之间纵向分化也将加剧。20xx年整体市场较为平稳，消化能力强的一线城市市场需求旺盛，市场形势仍然比较乐观，房企拿地的意愿也较为强烈，因此一线城市稳中有升。尽管如此，房企拿地需更加谨慎，对于竞争激烈的地王，特别是一些区域地王要懂得“放手”。同时，二线城市将延续20xx年态势，纵向分化继续加剧，合肥、武汉、郑州、南京、厦门等二线城市土地消化周期较短，在20xx年将保持供求平衡，房企可有选择的在这些城市拿地。而大连、宁波、沈阳、长春、西安、长沙、成都、昆明等城市则有较大存量过剩的风险，供求压力仍然巨大，房企拿地需谨慎。此外，对于三四线城市也不能全面看空，许多三四线城市不乏良好的发展机会。
第二篇：20xx年中国房地产市场总结与展望之(六)企业篇
业绩不佳、投资降温，未来发展何去何从？
文/克而瑞·研究中心
20xx年上半年，全国楼市先抑后扬，上半年成交惨淡，在经历了限购、限贷放松和降息等后，市场略有企稳，房企也加大了融资和拿地力度。由于销售目标都定得较高，房企全年都采用了以价换量的策略，力争加快去化、降低库存，在最后数月竞争尤为激烈，新的营销手段也层出不穷。
展望20xx年，房企都将逐步适应“白银时代”的房地产市场，加快转型速度，找准适合自己生存和发展的定位，通过产品和服务提高竞争力。规模已经不再是房企重点追求的对象，要突破“天花板”还需模式上的创新。
一、业绩：大部分房企业绩完成情况低于预期
截至20xx年前11月，80%以上的房企销售业绩同比增长，平均增长幅度约15%，但增速和20xx年相比下滑近半。由于今年市场环境不佳，多数企业的销售表现不及去年，比如碧桂园20xx年的业绩增长率高达123%，而今年前11月则只有8%。
从统计的18家标杆房企销售情况来看，今年房企销售出现先抑后扬的情况。前三季度的销售表现差强人意，从1月至9月少有起色，其中2月由于春节等因素表现最差，而6月由于大多数房企需冲刺半年度业绩因此销售情况最好。进入四季度之后，由于限贷政策的松动，市场迅速回暖。可以看到，10月和11月两个月度的销售金额之和就已能和前面的季度额持平，绿地、雅居乐等房企更是出现了单月业绩环比翻倍的情况。
从前11月的销售数据中，我们看到目前房企的年度目标完成率多集中在80%-90%之间，各家企业也出现了一些分化。
恒大和绿城已经提前完成年度目标，前11月的销售业绩已分别达到全年目标的110%和103%。恒大今年的销售目标定的较为保守，能够提前完成是在意料之中；而绿城，虽然近期的融绿之争对11月的业绩产生了一定影响，但融创团队的加入的确使其今年的销售一直处于较好的状态，因此也提前达标。另外像万科、中海等龙头企业，当前目标已完成九成以上，达标也基本没有困难。而华润置地、融创中国等，目前距离目标还有一段距离，需要进行最后的冲刺，可以看到进入12月以来，华润在天津、长沙等全国多个城市打出“年末钜惠”“特价优惠”等口号降价推案，营销力度大增。
然而更多的企业，从现状来看，想要达成年度目标的难度较大，比如像雅居乐、招商地产这类主打中高端产品的企业，今年遭遇市场寒流，销售惨淡。已经连续3年没有完成目标的雅居乐虽然从二季度开始就在全国范围内大幅度降价，但恐最终业绩仍很难如愿；还有一些企业，比如世茂，今年为了应对市场也推出了众多创新产品，每月销售额也一直保持较高水准，但业绩目标的压力依旧不减。
二、拿地：房企拿地态度谨慎，拿地销售比同比降三成
前11月，19家房企拿地总建筑面积约12114万平方米，同比减少32%。与去年土地市场的大热相比，今年大部分房企都对拿地保持谨慎态度，接近九成的房企新增土地建面同比下降，恒大、雅居乐等更是连续数月不拿地。整体来看，今年企业拿地出现了两头高中间低的局面。年初企业仍然延续了20xx年的拿地热情，第一季度的拿地建面尚能维持在20xx年的同期水平，但在进入二季度之后，土地市场明显遇冷，企业拿地数量少金额低，这种情况一直持续到“ 930政策”的出台，整个房地产市场重拾信心，从黄金周期间开始全国多个项目持续热销，相应的土地市场热度回升，尤其是在一线城市和部分二线重点城市，多次出现了地王、集中推地的现象，比如上海董家渡、广州华美牛奶厂等。从价格来看，企业拿地以底价或低溢价率成交居多，但由于出让底价较高，导致今年企业成交楼板价普遍上升。
各家房企的拿地销售比值也同样反映出了拿地力度的大幅缩水。从统计的17家典型房企来看，没有一家的拿地销售比突破0.5，和去年相比，同比下跌30%。20xx年拿地热情高涨的富力、旭辉等，今年的拿地销售比分别下降了93%和45%百分点；此外，一些标杆企业，如万科、世茂，拿地销售比都在0.3以下；融创的比值虽然较高，但上半年拿地仅345万平方米，同比去年减少了二分之一。相对而言，唯有招商地产今年的拿地热情较高，拿地金额和去年同比上升4%，并且拿地销售比值也较高。
土地储备总量和消化周期方面，恒大的土地储备仍然远远超过其他房企，总量高达14311万平方米，足够集团未来7-8年的发展。整体来看，大多数的企业土地储备消化周期保持在4-6年的中等水平。一些高周转的房企，比如万科、碧桂园等，土地储备量略显不足，只能维持企业未来约2年的发展；而雅居乐、绿城等这种中高端产品占比较大的企业，由于去化速度慢，土地消化周期长达十年之久。
三、融资：国内融资环境大幅改善，房企融资热情高涨
20xx年，尤其下半年以来，国内房企无论是上市融资还是举债融资，都较去年有大幅攀升。主要原因包括：一方面，今年房企销售遇阻，房企运营资金链紧绷显著加大了房企融资需求；另一方面，政策面的放松使得房企通过中期票据、增发配股等融资方式成为可能。
10家房企通过IPO上市、6家房企借壳上市
20xx年，共有10家房企通过IPO方式上市，数量较去年增加3家，另有6家房企通过借壳方式实现上市。
今年上市主要有三个特点：其一，IPO上市以小房企为主，但也有万达等龙头房企。我们看到，去年IPO上市的7家房企全部为小房企，上市融资额度也不高，从几亿到十几亿港元不等；今年也是以小房企为主，但融资额度较去年明显上升，高的有30-50亿港元。万达集资额超过280亿港元，成为港交所今年以来最大规模的IPO。随着万达、绿地完成上市，国内重点房企基本完成上市，未来IPO上市预计将由中小偏下房企主导。
其二，分拆IPO上市案例多。花样年、方兴地产、众安地产等3家房企分别将融合了互联网思维的社区商业O2O业务彩生活、拥有明星商业资产的金茂投资、主营新型城镇化的中国新城市分别分拆出来单独上市。
其三，IPO上市房企主营业务更趋多元化。去年7家IPO上市房企已经出现主营业务多元化现象，很多在综合商业、绿色地产领域卓有成效。今年10家IPO上市房企主营业务更趋多元化，囊括了互联网社区商业运营(彩生活)、商业地产(万达、金茂投资、阳光100)、产业地产(亿达地产、光谷联合)、主题公园(海昌控股)、新型城镇化(中国新城市)等领域，这些都代表了房地产行业的发展趋势，成为房企上市的一股“新势力”。
我们认为，如果中国新一轮牛市启动，将来房企上市将变得的更加容易，而且上市之后，房企通过出售流通股、增发等渠道进行融资将变得更加通畅。
房企融资规模同比大幅上涨，下半年一直处于高位
根据CRIC监测，108家监测企业今年前11月融资总规模达5841亿元人民币，同比上涨67%。其中，重点房企下半年融资数额明显大于上半年，特别是9-11月融资量一直维持在600亿元以上的高位，从趋势看12月重点房企的融资总额预计会维持这一高位。
今年房企频频融资主要迫于行情不佳带来的资金压力，而监管层及时松动政策则让这成为可能。其中4月A股房企再融资的正式开闸，标志着内地上市房企可以从A股通过股权增发募集资金。这一政策的实施一定程度上缓解房企紧张的资金链，在随后的数月中，房企陆续向证监会提交增发方案并获得通过。在9月末，监管层允许已上市房地产企业在银行间市场发行中期票据，这是继地产企业再融资、发行债券放开之后，监管层又一次拓宽地产企业的融资渠道，房企得以获得中长期的融资。随着市场进一步回暖，加之11月以来股市有进入快升通道的迹象，长期被低估的地产股纷纷被看好，所以A股上市房企通过可转换债、增发等方式的股权融资预计更加顺畅，这些房企的资金面预计会明显改观。
房企融资大额化、长期化
9月以来，房企大额融资呈现爆发式增长。尤其是10月份，保利地产、金地集团、招商地产分别发行150亿元债券、95亿元xx年期限债务、80亿元6年期可转债，月度大额融资合计创今年峰值。根据CRIC监测，108家重点房企50亿元人民币以上的大额融资次数由去年的10次增长到今年的14次，算上12月的3次融资达到17次，大额融资总额由635亿元猛增至1419亿元，增幅高达123%。今年房企大额融资频频，一方面是因为企业资金面紧张，对于融资有迫切需求；另一方面受益于9月中期票据开闸，大额融资的机会增加。由于中期票据融资活跃，9月以来房企大额融资的期限明显拉长，相较于上半年普遍的1-3年期限，下半年不乏6-xx年的超长期限大额融资。
四、财务：资金状况改善，不同规模企业出现分化
在A股再融资市场和银行间中票融资市场开放后，房企国内融资环境大为改善，行业整体财务状况出现改善。但有分化：大房企各项财务指标已恢复到健康状态；部分中型房企财务风险加大；大部分小房企未继续恶化，但危险期没有过，资金运营压力仍不少。
1、行业资金运营有所改善
? 行业现金短债比轻微改善
三季度末，A股139家房企现金持有量环比上升2%，连续两个季度上升。139家房企一年内到期短债环比持平。行业现金短债比0.89，继续不敷出，但环比基本持平。行业一年内到期短债总额和现金短债比双双环比持平，说明房企短债偿付压力并没有继续增大。但要看到，不同规模的房企分化较大：大型房企现金短债比上升16%至1.75，明显优化；小房企在0.7低位线上微升3%，略有改善；只有中等房企出现下滑，出现恶化。
行业经营性现金流回归收支平衡
20xx年以来，A股139家房企商品和劳务买卖活动的现金支出收入比先冲高再回落。截至三季度末，行业现金支出收入比再度回落到1以下，回归收支平衡，但不同规模房企分化加大：大型房企现金支出收入比环比下滑8%至0.77，经营性资金运营良好；中、小型房企有小幅改善，但逾半的中型房企经营性现金流严重超支，少部分小房企经营性现金流也较紧张，需要积极融资才能维持正常资金运营。
2、行业债务结构趋向长期化
三季度末，A股139家房企长短债比1.68，环比提高5%，行业债务结构长期化。其中，大房企改善最为明显，环比提高16%至2.67，中型房企和小房企也有小改善。
不同规模房企现金短债比之所以普升，跟国内融资环境大改观有关系。尤其是4月房企A股再融资正式开闸以及9月监管层宣布对房企开放银行间中期票据融资后，各类房企受益较大。这带给房企两个积极影响：一是来自证券的股权融资降低了企业负债率。二是债券融资提高了房企长短债比。根据CRIC监测，64家重点房企，9月份房企发债融资占比83%，其中银行间中期票据占比接近4成。10、11月份房企发债融资继续活跃态势，且大额融资较多。据此预计，四季度国内房企的长短债比有望继续优化。
第三篇：20xx年并购市场总结及20xx年展望
20xx年并购市场总结及20xx年展望
20xx年并购市场主题词将变为兼收并蓄:20xx年“天时、地利、人和” 仍将支持并购市场的繁荣。但注册制临近、新三板分流、国企混改等因素使并购策略的主题词将变为兼收并蓄，不过兼收并蓄并不是囫囵吞枣、而是要坚持去粗取精、择善而从。
20xx年并购呈爆发式增长：2007-20xx年间共发生5987起并购；而2013-20xx年不到两年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。同时，自20xx年三季度以来，并购活动频率显著增加，其中， 20xx年上半年平均每季度并购151起、20xx年下半年平均每季度并购253.5起、20xx年更是上升至平均每季度并购578.3起。
并购市场正出现并购效率下滑，但尚属可控：
1）并购标的资产质量略有下滑：20xx年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较20xx年整体ROE水平21%下降约4个百分点；但并购标的ROE水平仍远高于并购发起方自身ROE；
2）并购标的资产定价上升：2008-20xx年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率，分别为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、
5.96X、7.11X；
3）并购盈利提升效用趋于减弱：2011-20xx年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。
20xx年并购市场受注册制临近、新三板分流、国企混改等因素影响，预计呈现不同特征：1）三板并购、跨国并购、国企并购的受关注程度预计将提升；2）跨界并购作为上市公司转型工具预计将继续活跃；但其并购交易高定价带来的高商誉及极高业绩承诺，在注册制下可能面临考验；3）注册制下IPO效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO溢价率等因素影响，并购活跃度趋向下降。
20xx年并购股票优选策略：1）优选近期更具并购可能性的上市企业：包括2013-20xx年未参与并购的小市值、新兴产业民企，及涉及国企改革概念的地方国企。2）优选具备并购成功经验的并购发起方：对于2013-20xx年进行并购的上市企业，优选其中具备多次并购成功经验、且所处行业发展空间广阔的上市公司标的。
风险提示：政策风险、市场系统性风险等
20xx年并购市场异常火爆，平均每季度并购578起。而火爆背后也出现并购质量下降、定价过高、一窝蜂追求跨界等问题。对于20xx年并购市场，我们认为“天时地利人和”仍将支持并购市场繁荣，但
策略主题词将变为“兼”收“并”蓄，这意味着并购将不再是囫囵吞枣，而是要坚持取长补短、择善而从。
1. 并购市场前世今生：变化正在发生
1.1. 上市公司在并购市场的主场优势进一步强化
2007-20xx年国内发生的并购事件,其中有数量占比约71.6%的并购事件与上市公司相关,仅28.4%的并购为非上市公司发起。20xx年，上市公司在并购市场的主场优势得到进一步强化，上市公司参与国内并购占比上升到74.8%。
1.2. 并购不再是少数人的游戏
2007-20xx年，发生并购的上市公司占总上市公司数量总量的比例约在20-25%上下；并购是属于少数上市公司的投资行为。但20xx年，发生并购上市公司数量占上市总量比重高达44%，并购已不再局限于少数上市公司。
1.3. 并购参与主力从传统行业逐渐转移至新兴产业
2007-20xx年，传统行业占据国内并购市场的主力。我们统计行业并购数量占比与行业上市公司数量占比之间的差值，来判断国内并购市场更热衷于发起并购的行业。其中，07-13年，房地产、公用事业、采掘、有色金属、银行是并购热情最高的前五大行业，而机械设备、电子、汽车、化工、计算机则是相应发起并购意向最低的五大行业。
但在20xx年，一切都发生了变化。并购热情最高的前五大行业分别为电子、传媒、计算机、机械设备、电力设备；而并购热情最低的五大行业则是采掘、有色金属、房地产、公用事业、银行。20xx年较前些年行业并购冷热度几乎完全“倒置”；新兴产业代表的电子、计算机、传媒等成为并购主力军。
在新兴产业不仅成为并购发起方主力同时，被并购标的亦呈现出新兴产业偏好。
“传媒”、“TMT“等项目也为上市公司股票带来更大的溢价空间。统计2007-20xx年被并购方所属行业，金融行业占比显著下降，金融行业并购数量占比从20xx年的25%下降到20xx年的16%；与此同时，信息技术行业并购数量占比则从20xx年的8%，提升至20xx年20%。
1.4. 国内并购市场民企迅速崛起
上市民营企业逐渐成为并购主力。2007-20xx年，民营企业并购占比平均为49%，民营企业并购比重逐年提升；其中，20xx年民营企业占比仅30.5%，而20xx年，民营企业并购占比高达60.8%。
2. 20xx年并购市场回顾：癫狂？
2.1. 并购速度、频率呈现疯狂
2.1.1. 并购速度屡创新高
“并购”或已成为20xx年来资本市场热度最高的词汇之一，并购活动正改变着资本市场运行的规律。可以验证，2007-20xx年间国内上市公司共发生5987起并购；而2013-20xx年不到两年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。
眼下并购市场如火如荼，新三板小兵特意为大家奉上俺们安信证券研究中心针对并购市场的最新操作策略，以飨各位微友，更多干货资讯会为大家持续发布。
分季度来看，自20xx年三季度以来，并购活动频率显著增加，并购提速明显。其中，20xx年平均每季度并购164.8起；20xx年上半年平均每季度并购151起；20xx年下半年平均每季度并购253.5起，较上半年环比增速67.9%；20xx年平均每季度并购578.3起，约相当于每天发生至少6起并购，较13年下半年环比增速128.1%。
2.1.2. 并购覆盖面之广
并购已进入各行各业、各个细分领域都无法视而不见。20xx年截止三季度末，国内共发生并购1735起[1]，按照上市公司数量2543家，覆盖率已达68%[2]，远超一半。同时，比较20xx年和20xx年的并购覆盖率情况，20xx年并购数量292起，占同期上市公司数量仅有19%。
假设以最新交易日停牌信息为例，当前A股2545家上市企业中约有244家上市企业因重大事件停牌，占比约高达10%。
2.1.3. 并购频率几近疯狂
20xx年，约28%的并购发起方年内发起并购次数至少2次及以
上。其中，约19家企业20xx年发起并购次数多达6次及以上，其中蓝色光标16起并购、复星医药14起、海润光伏10起等。
2.1.4. 涉并购概念上市公司涨势癫狂
并购成为20xx年股价上涨的最重要推手之一。比较20xx年A股上市企业涨幅，其中，排名前十的上市公司中，涉并购概念的占比为60%；排名前十五的上市公司中，涉并购概念占比为66.7%；排名前五十占比涉并购概念上市公司占比达到58%。
涨幅排名前十五的上市企业分别为营口港、抚顺特钢、中纺投资、同花顺、华泽钴镍、旋极信息、北生药业、宏源证券、大富科技、朗玛信息。其中，除营口港、抚顺特钢、同花顺、大富科技外，其余公司上涨背后均能见到并购身影。
2.2. 并购主体、方式、手段等百花齐放
2.2.1. 并购方式多样
根据Wind的分类，并购方式一般可以分为公司间资产置换重组、集团整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产、实际控制人资产注
入、引入战略投资者几大类。20xx年，各大类并购方式均呈现百花齐放格局，其中，公司间资产置换使用范围最广，占当年并购数量的51%。
大股东资产注入代表案例：广船国际
广船国际拟分别向中船集团和扬州科进购买资产，其中以发行股份及支付现金方式购买中船集团持有的黄埔文冲100%股权，以发行股份方式购买扬州科进持有的相关造船资产。截至20xx年4月30日，标的资产黄埔文冲100%股权的账面净资产为219,598.15万元，预估值约为452,733.16万元，预估增值率约为106.16%。 截至20xx年4月30日，标的资产扬州科进持有的相关造船资产账面净资产为129,330.77万元，预估值为166,454.51万元，预估增值率约为
28.70%。同时根据广船国际和扬州科进协商一致，本次标的资产扬州科进持有的相关造船资产拟作价96,800.00万元。
本次交易为响应船舶产业的兼并重组政策、落实主业资产逐步注入上市公司的政策要求及适应新形势下的军工行业发展要求。
壳资源重组及跨界收购代表案例：丹甫股份
丹甫股份20xx年6月23日公告定增方案，定增完成后，上市公司的控股股东变更为台海集团。
定增方案：实质为资产置换，以截至预估基准日合法拥有的除41,340.54万元不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电全体股东合计持有台海核电100%股份进行置换。主要分为三部分内容：包括置出固有资产，非公开发行购入资产及定向募集配套资金。
2.2.2. 并购成为市值管理的主要手段之一
市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理关键，价值实现是市值管理的目的而并购由于在市值管理的价格创造端给予上市公司更多发展及想象空间，被市场所认同和追捧。
2.2.3. 并购成为国企改革的重要手段之一
企业改革与发展研究会副会长表示，随着国企分类明确、混合所有制改革深化及投资运营公司改革，一个大分化、大重组高潮必将到
来。 20xx年，地方国企参与并购热情不容小觑。虽然从比例来看，地方国有企业并购占比有所下降，但20xx年其合计参与并购373起，较20xx年的204起，增速也高达83%。考虑到国有企业改革的持续推进，预计地方国有企业并购比重将逐步加大。
国企借壳上市案例：青岛碱业
本次重大资产重组方案实质为借壳上市，由股份无偿划转、重大资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金构成。共分为三部分，
1）第一大股东海湾集团将持有的上市公司34.26%股份无偿划转至青岛出版。 2）上市公司以所有的资产和负债（置出资产）与青岛出版等5 位城市传媒股东拥有的城市传媒100%股权（置入资产）以评估值的等值部分进行置换 3）发行股份购买置入资产与置出资产交易价格的差额。收购完成后，青岛碱业变身为传媒类上市公司。
城市传媒主要从事书、刊、音像制品的出版发行以及相关新兴媒体产品开发运营。本次交易前，青岛碱业是以生产经营纯碱、化肥、农药、热电为主的化工企业。今年前三季度，青岛碱业实现的净利润仅为4948.24万元，约为城市传媒1-8月实现的业绩的60%。本次交易完成后，青岛碱业变身为传媒类上市公司，盈利水平预计将得以显著提升。
国企吸收合并案例：百视通，合并同类项
百视通拟以新增股份换股吸收合并东方明珠。百视通拟非公开发行股份购买尚世影业100%股权、五岸传播100%股权、文广互动
68.0672%股权、东方希杰45.2118%股权，拟以部分配套募集资金购买东方希杰38.9442%股权。
百视通与东方明珠股权结构一致，业务领域相近
2.2.4. 并购过程中技术创新良多
由于当前“借壳上市”的门槛相对较高，许多拟借壳上市公司通过创新式的系列股权运作，合法突破政策壁垒。 同时，监管层已经不止在一次在公开场合表示，将逐步放开定向可转债等金融工具在并购过程中的使用，未来杠杠收购或不再陌生。
“规避借壳”的经典案例：泰亚股份
泰亚股份拟将泰亚股份资产与欢瑞股份资产实现置换，差额部分由上市公司向欢瑞股份全体股东非公开发行股份及现金购买。重组完
成后，泰亚股份从鞋底制造公司变身为传媒公司，经营发生实质变化，且实质上的公司经营管理层发生变更。但公司通过并购前后的一系列股权运作，顺利规避“借壳上市”相应条款。虽然当前泰亚股份重组失败，但其在并购过程中的股权运作中的许多创新之处，值得引起重视。
2.3. 并购繁荣背后的可能危险
2.3.1. 并购协同价值有下滑迹象
并购协同可能主要体现在渠道效率上、可能体现在经营协同或财务协同上，可能体现在规模效应上、也可能体现在技术互补上等，但其最终都将反映在整合后企业盈利中。
（1）并购完成后业绩出现下滑的上市公司比重增加
一般来说，并购将利好公司盈利能力提升。我们统计2007-20xx年的定增收购事项，将并购后三年的平均净利润，较并购前三年的平均净利润的增幅作为并购事件带来的盈利能力增长；可以发现，2007-20xx年间87%的并购事件均推动并购方净利润增长，并购将大概率提升公司盈利能力。
但从并购后净利润增长的企业数量占比来看，2012-20xx年，占比呈下降趋势；其中，20xx年，并购后净利润增长的企业数量占比下滑3个百分点，20xx年下滑4个百分点。
比较同期股票市场上市公司净利润增速变化，2012-20xx年，分主板、中小板，创业板看，其中，20xx年，市场平均净利润增速呈现较快下降，但20xx年净利润增速则出现显著回升。我们或可以得出，20xx年并购后净利润增长公司数量下降或与经济大背景整体疲弱有关，而20xx年并购后净利润增速增长公司数量下降原因或更应当归结为并购对于盈利的推动作用正在减弱，无效并购活动或有所增长。
（2）并购完成后业绩大幅增长的上市公司比重下降
对于并购后盈利能力大幅提升的上市公司数量占比，我们分别统计2007-20xx年并购后净利润增长1倍的上市企业占比，及净利润增长5倍的上市企业占比；会得到与上述相似的结论。可以看到，并购后净利润增长1倍的上市企业占比从20xx年的53%下降到20xx年的38%，净利润增长5倍的上市企业占比则从20xx年的21%下降到20xx年的14%，降幅较为明显。
2.3.2. 并购交易定价非理性繁荣
我们采用并购标的交易市净率作为评估并购定价的主要指标，即通过评估并购交易总额与并购标的账面净资产的增幅倍数，来判断此次并购交易的溢价水平。一般来说，并购标的资产定价与其稀缺性、资产质量（盈利能力、发展潜力等）、所处行业景气度、市场平均估价水平等因素有一定关系。
（1）并购交易平均市净率已超越同期股票市场平均水平
简单统计2008-20xx年上市公司重大重组事件对应的交易市净率情况，2008-20xx年依次为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、
5.96X、7.11X，交易市净率呈逐年上升的趋势；其中，自20xx年起，交易市净率增速显著攀升，2012-20xx年交易市净率年增幅分别为73.78%、109.12%、19.3%。
比较同期A股整体市净率水平，2013、20xx年均为1.74X，2013-20xx年并购交易市净率分别超越同期市场平均水平242%和308%；假设“就高”对比同期创业板整体市净率水平，2013-20xx年创业板平均市净率为4.56X和5.29X，亦低于同期并购交易市净率水平；可以发现，当前并购交易市净率已远高于二级股票市场正常水平，并购交易定价或存在一定不合理因素。
（2）分板块并购交易市净率均已超越同期各板块股票市场平均水平
将并购方按照所属板块分为主板、中小板和创业板，可以发现，其中，中小板、创业板并购交易市净率呈现逐年较快上行，20xx年较20xx年市净率增幅分别达到48%，27.39%；不排除20xx年中小板上市公司并购热度显著增加；而比较来看，主板交易市净率在20xx年则出现下降。
同样的，比较同期A股各板块上市公司平均市净率水平，2013、20xx年并购交易市净率均要显著超越同期上市公司市净率水平；其中，20xx年，创业板、中小板、主板并购市净率超越同期板块平均市净率幅度分别为43.2%、146.9%、210.6%。相对来说，即便主板20xx年并购交易市净率较20xx年有所下降，但其超越同期市场幅度仍最大。
（3）分行业并购交易市净率已大多超越同期行业平均水平
为进一步观察2013-20xx年并购定价的提升状况，我们将20xx年、20xx年的并购交易按发起方行业划分，比较对应的行业交易市净率变化情况。可以看到，可比较的27个行业并购交易活动，有19个
行业交易市净率呈上升，占比高达70.37%。其中，互联网软件与服务行业、家庭耐用消费品行业、建材等行业市净率提升最为显著。
假设将当前各行业的并购交易市净率与股票市场行业平均市净率进行对比，可以看到，20xx年，并购交易市净率已经大部分达到或超越行业平均水平。其中，以行业市净率（整体法）作为对比依据，其中约有85%的行业并购交易市净率超越同期股票市场平均水平；而以行业市净率（整体法）和行业市净率（平均法）孰高作为对比依据，其中有15个行业并购交易市净率超越行业平均水平，占比约45.5%。
而观察20xx年情况，假设以行业市净率（整体法）和行业市净率（平均法）孰高作为对比依据， 20xx年仅27%的行业并购交易市净率高于行业平均水平。
（4）并购发起方以超越自身市净率的交易价格参与并购
对比并购交易市净率与并购发起方自身市净率，其中当并购交易市净率低于并购发起方自身市净率，我们将此类并购交易定义为“交易市净率并购折价”（简称“并购折价”）。2008-20xx年，并购折价交易占比分别为83%、82%、75%、89%、65%、47%、50%，整体来看，并购折价占比呈下降趋势；其中，自20xx年起，并购折价占比大幅下
降，2008-20xx年间平均折价比例接近80%，而2013-20xx年平均折价比例则不足50%。
2.3.3. 并购标的资产质量略有下滑
（1）并购标的资产ROE略有下降
我们将2008-20xx年的上市公司重大资产并购事件作为数据分析基础，分别计算当期披露的上市公司重大资产重组标的ROE情况。20xx年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较20xx年整体ROE水平21%下降约4个百分点；并购标的资产ROE水平出现下降迹象。而观察同期全部A股的ROE水平，20xx年全年ROE为13.63%，20xx年上半年为7.04%，并未出现显著下降迹象。
将并购方按主板、中小板、创业板划分计算对应并购标的资产ROE（整体法），可以看出，20xx年并购标的资产ROE出现下降的主要原因在于主板并购方拟并入的资产ROE出现较大下降，而同期来看，中小板、创业板并购方并购资产ROE并未出现下降，相反略微有所上行。
（2）并购标的资产首年预期盈利增速略有放缓
为分析并购标的资产的未来发展可能，我们将重大资产重组事件中披露的承诺盈利作为分析依据。可以发现，并购资产首年（以并购完成日所在年份作为首年）预测盈利增速略有放缓。20xx年，并购标的首年及次年的承诺盈利增速分别为37.7%和23.4%；而20xx年，首年承诺增速略有下滑至23.4%，次年增速则增加至29%。
2.3.4. 并购承诺业绩存在不达预期可能
并购方案公布时一般都会附上“诱人”的承诺业绩，以便吸引市场关注；但承诺业绩最终是否能够实现却鲜有人重视。对于20xx年完成的重大资产重组，我们通过查阅次年年报，发现约15%左右的上市公司注入资产未能达到承诺业绩；例如万顺股份、宝利来、利欧股份等。
对于20xx年完成的重大重组，我们将承诺业绩与当前前三季度已实现的业绩进行比对，根据推测，假设并购前资产盈利能力未发生变化，其中约有26%的上市公司业绩实现比例未达到40%，可能较难达到承诺业绩。
2.3.5. 并购效用下降风险可控但不容忽视
并购标的质量下降、并购标的交易价格的上升、并购对于盈利提
升作用的放缓，都表明了当前红火的国内并购市场背后不利因素在积累。虽然当前这种危险状况尚处于可控范围，危险占比尚小，但一旦趋势形成，一旦遭遇股票市场较为大幅的震荡，可能带来的负面影响不容忽视。
20xx年9月以来，我们观察到A股市场越来越多的重组暂停事件，包括江苏舜天、丰华股份、长江传媒、迪马股份、熊猫烟花、宝信软件、中电广通、华中数控、邦讯技术、亿通科技、博雅生物、数字政通、泰亚股份、远东传动、美盈森、远程电缆、摩恩电气、鞍重股份、益盛药业等超过34家上市公司公布终止重大重组事项，其中不乏停牌已超过5个月的上市企业。根据了解，暂停重组的原因主要是由于并购市场正在发生变化，优质标的正越来越稀缺，被并购方要价水涨船高；这与我们之前的结论“并购标价资产定价呈上升趋势”相符。
当然，诚如我们之前所述，虽然当前国内并购市场出现了多个危险信号，，但并不代表并购市场的危险不可控。尽管当前并购市场可能存在并购标的开价过高、对影视、游戏等行业的跨界并购热潮等诸多局限，但根据国外并购浪潮的发展经验来看，在经济与股市表现尚可的背景下，在并购上市企业业绩未被大范围证伪的前提下，我们所处的并购浪潮方兴未艾。比较美国市场在过去1个世纪经历的5次完整并购潮，其中并购潮最短持续时间为8年，期间并购数量最少为
2943起；国内并购潮持续的时间和完成的并购数量都远未达到同等水平。
2.4. 并购的成功及失败经验
根据涉并购概念上市公司涨幅及受关注度来看，20xx年成功或失败的并购均呈现出显著不同的特征。成功的并购一般呈现以下几个特征，包括：1）并购注入标的处于发展前景广阔的新兴产业；2）注入标的盈利承诺高且兑现速度可期；3）并购支付对价合理；4）涉跨界并购及困境反转。
同样的，失败的并购案例也有自身特征，包括并购标的为产能过剩的传统行业、收购资产盈利兑现速度慢且难以预期、盈利增厚不显著等。
3. 20xx年并购市场展望：爱的延续？
3.1. 新环境
20xx年并购市场面临的两个最大的变量来自于注册制的实施和新三板市场对于并购市场的吸引。
3.1.1. 注册制已渐行渐近
注册制出台势必会使得证券市场供应量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值水平。据媒体最新报道，证监会牵头成立了股票发行注册制改革工作组，并完成了注册制改革的方案初稿，或已上报国务院。同时全国人大也把《证券法》修改列入了立法规划第一类项目，即“条件比较成熟，本届人大需要完成的项目”。因此乐观估计，如果新《证券法》在明年中完成颁布，注册制最快可在20xx年下半年推出；而保守估计，则是在20xx年的上半年。
（1）高估值受压制
20xx年，无论从市净率或市盈率角度计算市场的平均估值水平，均处于历史相对高位；其中，尤其是创业板、中小板等代表中小市值、新兴产业的板块，其估值已回到历史最高位。而注册制出台，随着股票供应量的增加，高估值势必会受到压制，市场平均估值中枢可能下移。
受当前平均市场估值水平较高影响，当前并购交易溢价幅度相对较高；假设市场平均估值中枢下移，不排除并购交易资产存在商誉减损的可能，将影响并购后上市公司资产质量和财报业绩。
并购交易资产商誉减损的可怕后果：时代华纳与美国在线并购案
20xx年，时代华纳宣布牵手美国在线，合并成本1470亿美元。
20xx年合并前：1）时代华纳是美国一家具有70年历时的老牌大型媒体集团，是世界上最大的传媒公司，可对15个国家多种语言提供电视服务。20xx年1月时代华纳市值1470亿美元。2）美国在线是世界上最大的互联网服务提供商，用7种语言向全球15个国家提供服务。20xx年末，正式签约数已超过2700万，77亿美元营业收入，12亿美元利润，股票市值高达1330亿美元；美国在线是当时新兴产业代表。
并购期望之高：美国在线作为新兴媒体先驱，与时代华纳老牌媒体巨头联合被认为是天作之合。认为此并购案将代表世界媒体业的重大转折，将创造媒体巨人，标志着媒体业的广阔发展前景。
但20xx年12月，时代华纳与美国在线宣布分手，美国在线从时代华纳中分拆出来，股票单独交易。
合并期间：20xx年，美国在线时代华纳亏损49.21亿美元；20xx年，美国在线时代华纳亏损986.96亿元。
（2）IPO与并购曲线上市的博弈
2013-20xx年并购火爆的其中一个原因在于IPO不通畅，IPO等待时间过长促使众多准IPO企业转向并购市场。而注册制推出，将大幅减少IPO等待时间，降低IPO进入门槛；IPO对于拟上市公司的吸引力将大幅增加。
一般来看，并购交易的市盈率会低于IPO上市市盈率。2012-20xx年并购交易市盈率基本维持在20X左右水平，与当前受政策调控显著的新股发行市盈率相当；远低于过去年份新股发行市盈率。
3.1.2. 新三板地位提升
随着20xx年以来国家对新三板改革的加速，挂牌公司数量快速增长，20xx年集中迸发。政策的呵护、做市商制度的引入、转板制度的提出都大幅提升新三板市场的吸引力。
20xx年以来，截至10月，共有179家新三板公司实施了194次定向增发，涉及金额共计101.69亿元。其中，通过资产进行认购的有4家，涉及金额36.24亿元，因此通过现金以及资产和现金方式募资65.45亿元，平均每家募资0.37亿元。20xx年新三板公司通过定向增
发募集资金规模才7.76亿元，20xx年前10月已增至65.45亿元，发展迅猛。
20xx年6月底，证监会发布《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》。证监会新闻发言人表示，这两个办法突出股东自治原则和市场化的约束机制，制度设计上以市场化为导向，进一步放松管制，强化事中、事后监管，构建有别于交易所市场和上市公司的并购重组制度体系。
7月27日，全国股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》对公司申请暂停转让、提交内幕知情人信息、发行股份购买资产等具体环节进行了明确规定，以规范股票在股转系统公开转让的非上市公众公司重大资产重组行为。
伴随三板并购制度逐渐完善，三板公司流动性增强，新三板的地位逐渐提升，其对于并购市场的吸引力也成倍增加。
3.2. 新玩法
20xx年，在新环境下，预计并购市场将会呈现另外一番的火爆局面。三板并购、跨国并购预计将更受重视；跨界并购或将继续活跃，
但其并购效用正面临考验；而与此同时，2013-20xx年最为火爆的借壳上市或逐渐沉静。
3.2.1. 三板并购或“井喷”
三板公司由于公司估值相对低；公司大多处于新兴产业，发展空间巨大；并购制度灵活便利；公司管理规范，财务制度优于普通公司等优势，其并购吸引力大增。同时，伴随三板流动性增强，以及转板预期增强，三板已成为并购市场的“香饽饽”。
案例展示：欧比特并购铂亚信息
本次并购最终以收益法的评估结果作为评估结论，收益法评估值为 52,800.00万元，较标的公司账面净资产评估增值28,474.28万元，增值率117.05%。参照评估结果，交易双方经友好协商确定铂亚信息100%股权的交易作价为52,500.00万元。
铂亚信息的主营业务主要为向公安、司法、市政部门及企事业单位等提供安防解决方案和系统集成解决方案，并销售相关商品和提供相应的技术服务，行业分类为软件和信息技术服务业。截至20xx年9月26日，可比上市公司剔除市盈率、市净率为负值及市盈率超过100倍的公司的平均市盈率为 63.55倍，平均市净率为 6.96倍，市盈率
和市净率的中位数分别为 59.75倍和6.79倍。 本次交易中，标的资产作价对应的市盈率和市净率分别为 15.44 倍（按 20xx年净利润计算市盈率为 17.8 倍）和 2.16 倍，市盈率和市净率均显著低于同行业上市公司的平均值和中位数。
案例展示：芭田股份并购阿姆斯
芭田股份拟发行股份及支付现金购买阿姆斯100%的股权，并发行股份募集本次交易金额 25%的配套资金。
根据中联评估出具的《评估报告》，截至评估基准日阿姆斯收益法下的评估价值为 13,710.72 万元，资产基础法下的评估价值为 3,936.00 万元；评估结论采用收益法评估结果。截至20xx年6月30日经审计的阿姆斯账面净资产为3,016.01万元，增值 10,694.71 万元，评估增值率为 354.60%。经交易各方协商，标的资产截至评估基准日的作价为 13,600 万元。由于评估基准日后，燕航创投向标的资产以现金方式增资 600万元，考虑到该部分现金增资对标的资产的影响以及本次交易完成后燕航创投持有公司股份的锁定期为 36 个月，经交易双方的充分协商，该部分现金增资获得的标的资产股权作价 660 万元。因此，本次购买的阿姆斯100%的股权作价 14,260万元，由芭田股份向资产出售方发行23,572,655股股份及支付800万元现金购买。
化肥生产行业上市公司平均市盈率为 22.39 倍，平均市净率为
1.75 倍。本次交易中，阿姆斯的市盈率为 21.93倍，略低于同行业上市公司平均水平。同时考虑到，上表中选取的同行业上市公司主业均以传统化肥为主，而阿姆斯主业属于微生物肥料，相比传统化肥该细分行业具有毛利率更高的特点，因此本次估值水平相对同行业上市公司较低。本次交易中，阿姆斯的市净率为 5.12 倍，高于同行业上市公司平均水平，主要是由于，阿姆斯所在微生物肥料属于化肥行业下细分行业，与传统的化肥生产企业相比，生产微生物肥料不需要大型生产设备及厂房，其核心设备为菌剂发酵罐等实验室设备，因此阿姆斯的净资产较小，导致市净率较高。
3.2.2. 跨界并购继续活跃，但面临检验
转型、产业升级是国内经济改革的重要方向之一。而跨界并购作为上市公司转型的“捷径”，预计在20xx年将继续活跃。
根据Wind数据，将并购方的交易目的分为行业整合、横向整合、垂直整合、业务转型、多元化战略、战略合作、收购品牌、资本运作、财务投资等名目，其中，行业整合、横向整合是国内并购最主要的交易目的，并购数量合计占比接近并购总量的60%。但从2013-20xx年来看，并购目的为多元化的交易增加较为显著，20xx年、20xx年对应的多元化并购数量分别为75起和135起。
当然，在大力推行跨界并购的同时，我们应当清醒认识到，历史来看跨界并购的成功概率相对较低。跨界并购本质上是多元化战略，而对于多元化经营的讨论一直以来都存在争议：支持者认为多元化经营能帮助分散风险、实现战略转型；反对者则认为多元化将削弱原有产业、增加管理成本、整合风险大。
对此，美国学者曾经采用1975-19xx年的326起并购事件进行研究，分析得出无关多元化的收购方价值受到了损失；同样的，中国学者以1998-20xx年发生的251起多元化案例作为分析依据，研究同样认为多元化交易会对股东财富造成损失。
多元化交易增加了并购协同成本，尤其对于无关多元化，并购方与被并购方之间由于行业差异较大、管理风格差异较大、市场差异较大、原料供应差异较大、生产经营模式差异较大等，在规模效应、市场力、资源互补等协同价值上，几乎为零。
从历史经验来看，联想、思科等多元化失败的案例警示着，创新、转型并不必然意味着多元化，选择与公司自身主业完全无关的产业进行多元化并购，只会增加公司的经营和管理成本，犹如无根之萍。从长期来看，无关多元化难以对公司带来长期价值增值。
案例展示：四川金顶购买德利迅达95%股权
四川金顶以发行股份的方式购买德利迅达95%股权。德利迅达100%股权的预估值约为280,000万元，对应标的资产德利迅达95%股权的预估值为266,000万元。
四川金顶主要依托自备的黄山石灰石矿山，开采、销售石灰石矿石，供给公司周边的水泥厂生产。近三年，公司盈利主要来源于债务重组收益、政府补助、非流动资产处置损益等非经常性损益，主营业务盈利较弱。而交易标的主营业务为IDC、CDN业务以及基于IDC、CDN的增值服务业务；属于互联网行业。本次交易完成后，德利迅达将成为公司的控股子公司，公司将进入云计算相关行业。
3.2.3. 跨国并购或正风起云涌
20xx年9月9日，商务部公布新修订的《境外投资管理办法》，《办法》指出我国企业除在敏感国家地区和敏感行业的投资实行核准管理外，其余均实行备案管理。同时，新办法取消了此前有关境外投资备案管理的金额限制，将对跨境并购产生直接利好。清科研究中心认为，跨境投资的总体趋势在政策上正走向宽松，这将在跨境并购上释放出便利化红利，未来企业赴海外投资的规模将出现大幅上升。
根据投中数据，20xx年以来，中国企业出境并购呈逐季度上行的趋势。其中，三季度中国企业出境并购较为活跃，出境并购案例数量及规模均创年内新高。根据CVSource投中数据终端显示，本季度完成出境并购61起，环比增长45.24%；完成交易规模120.75亿美元，环比上涨112.3%，平均单笔交易金额1.98亿美元。
案例展示：日发精机现金购买意大利MCM公司80%股权
公司将以超募资金和自筹资金向Gabriele Gasperini、Giuseppe Bolledi、Albino Panigari、Franco Zanelli、Piero Bernazzani五人支付现金购买其所持有的意大利MCM公司80%股权。收购标的公司80%股权的定价以资产评估机构出具的截至基准日20xx年12月31日的资产评估报告所认定的标的公司的初步评估结果为基础，双方平等协商，在协商过程中综合考虑了MCM公司的技术实力、品牌知名度等战略资源，以及MCM公司未来的盈利前景，MCM公司80%的股权的交易价格为1,104.00万欧元。
公司主营业务为数控机床的研发、生产与销售；标的公司主营高端数控机床；本次并购为同行业跨国并购。公司拟收购MCM公司80%的股权，从而希望利用MCM公司的研发能力及在欧美市场的影响力，不断提高日发精机在全球数控机床的品牌知名度，扩大出口，占领欧美市场。
3.2.4. 借壳上市难度增加
伴随着注册制开启，IPO等待时间的缩短及门槛降低；直接IPO由于可能获得更高的溢价率，且无需支付高昂的壳费用，其吸引力或逐渐超越借壳上市。
（1）IPO可能获得更高的溢价率
前文我们已经阐述，2012-20xx年并购交易市盈率基本维持在20X左右水平；而对于IPO新股发行PE，过去年份中例如20xx年间最高时可达到80X，最低时也能维持在20X区间。综合来看，IPO可能将较并购获得更高的溢价率。虽然伴随注册制开启，IPO新股发行PE或将受到压制，但考虑到当前上市公司的平均PE估值水平，我们认为至少在最近一段时间，IPO估值高于并购估值仍将是大概率事件。
（2）壳资源稀缺
截止当前，我们统计各不同市值区间的上市公司数量占比，可以显著发现，市值低于10亿的上市公司数量仅1家，占比0%；而市值区间处于10-15亿的上市公司数量仅6家，占比0.2%；市值在15-20亿的上市公司数量72家，占比2.8%。一般来说，假设以当前并购平均
PE估值水平20X来计算，假设潜在借壳标的年盈利能力为1亿，则对应20亿市值；可借壳的上市公司资源已极为稀缺。
3.3. 结论
结合我们对于20xx年并购市场的分析，展望20xx年，我们认为20xx年并购市场火爆且百花齐放的现象不会嘎然中止；但20xx年需要引起我们重视的是：
（1）并购重心或将转向，新三板并购、跨国并购、国企并购应当引起更高关注；
（2）并购效用正在下降，虽尚不致命，但不容忽视；20xx年年报披露时点或将是检验诸多上市公司并购承诺业绩是否达到预期的首个时间窗口；
（3）2013-20xx年因并购引发的大量定向增发股票或在20xx年迎解禁高峰。
20xx年定向增发火爆，其中大部分增发股票面临在20xx年解禁压力。根据统计，20xx年实施定向增发的上市公司中，合计募集资金约
5547亿，当前浮盈约4832亿；其中，预计20xx年上市解禁的股票对应募集资金4124亿元，浮盈3763亿元。
4. 20xx年并购市场优选策略
4.1. 优选近期更具备并购可能性的上市企业
在当前并购浪潮席卷下，我们认为没有任何上市公司能独善其身，或为了生存升级转型、或为了提高竞争优势获得更多资源、或为了迎合资本市场需求，上市公司终将或多或少涉足并购市场。
而在二级市场投资上，观察当前二级市场对于并购案例，过半涨幅在公布并购预案1个月内完成；因此，在参与并购二级市场投资，筛选出更具并购可能性的上市公司可能尤为重要。前文已经阐述本轮并购活动提速的时点在20xx年三季度，我们据此推断可能本次并购浪潮的起点即为20xx年；我们将2013-20xx年发起并购的上市公司进行统计，共有1421个上市公司曾发起并购；剔除20xx年新上市企业，剩余未并购企业数量为1046个，其中部分上市企业为被并购方，实际未参与并购上市企业数据可能更少。
同时，我们分析并购发起方的特征，并购市值主力已转向小市值、新兴产业民企，同时20xx年地方国企并购有显著提速。因此，我
们优先考虑1）尚未实施并购的小市值新兴产业民企；2）尚未开展并购、且具备集团整合背景、国企改革推进速度较快的地方国企。
4.2. 优选曾具备并购成功经验的并购发起方
世界500强的成长主要分为两种: 一种是由一家主体企业不断并购多家企业实现; 一种是由多家企业的兼并重组实现，期间主体不断发生变化。从世界500强的成长历史可以知道，任何一家公司的壮大都需要经历多次的并购；在A股上市公司中，蓝色光标就是一个很好例证。公司自上市初起就逐步推进并购扩张，伴随着股价从发行价33.86元，最高上涨至311元（后复权），涨幅高达约10倍。
因此，在优选并购上市公司标的时，我们将曾具备多次成功并购经验的并购发起方作为优选标准之一。
同时，考虑到不同的行业特性，持续并购的成功概率会有显著差异。有研究显示，当前千亿市值行业分布十分集中，IT、金融、生物医药、能源化工、零售快消五大行业已占据85%的数量。作为目前世界经济支柱的此五大产业，拥有足够大的行业空间和土壤去孕育这些巨无霸企业。往下细分来看，会发现这“五朵金花”中的四朵金融、生物医药、能源化工、零售快消行业正面临成长的烦恼，上述行业大部分千亿市值公司已在全球市场占有率占据绝大份额，甚至已达到部分
饱和的情况，开始遭遇成长天花板；其行业格局已定，垄断巨头已经将市场份额瓜分完毕，行业现有格局很难通过自身内生性增长打破。然而，与传统行业略显寂寥的局面相比，得益于全球信息互联网化浪潮，电子商务、社交网络等互联网应用高速扩张，全球IT市场甚为繁荣火爆。因此，我们在选择具备持续并购可能的上市公司时，IT行业或应当是首选。