珠海格力电器股份有限公司
企业价值评估报告
一、企业简介
珠海格力电器股份有限公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司,1989 年经珠海市工业委员会、中国人民银行珠海分行批准设立,1994 年经珠海市体改委批准更名为珠海格力电器股份有限公司。
珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的国有控股专业化空调企业，20##年实现营业总收入1001.10亿元，成为中国首家超过千亿的家电上市公司；20##年实现营业总收入1200.43亿元，净利润108.71亿元，纳税超过102.70亿元，是中国首家净利润、纳税双双超过百亿的家电企业，连续12年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。
20##年上半年，格力电器实现营业总收入589.30亿元，同比增长10.17%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润63.89亿元，同比增长96.14%。继续保持稳健的发展态势。
格力空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。家用空调年产能超过6000万台(套)，商用空调年产能550万台(套)；20##年至今，格力空调产销量连续9年领跑全球，用户超过3亿。
作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦等9大生产基地，7万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、12700多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；累计申请技术专利近13000项，其中申请发明专利近4000项，自主研发的超低温数码多联机组、永磁同步变频离心式冷水机组、多功能地暖户式中央空调、1赫兹变频空调、R290环保冷媒空调、无稀土变频压缩机、双级变频压缩机、光伏直驱变频离心机系统、磁悬浮变频离心式制冷压缩机及冷水机组等一系列“国际领先”产品。
二、行业分析
20 世纪70 年代起至今，我国空调制造业从无到有、从弱到强，特别是近十几年来发展迅猛。空调制造业工业总产值和销售收入持续高速增长，形成了珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾三大空调生产基地，成长起了一批诸如格力电器、美的电器等世界级空调生产企业。分析空调制造业竞争态势有助于我们理解格力电器的公司战略并做出评价。现采用SCP分析框架对空调制造业进行分析。
一）市场结构分析
1.市场集中度
我国空调品牌数量十几年来呈逐年下降趋势。20##年我国空调品牌大约在400家，而20##年下降到140家左右，至20##年市场剩下96个品牌，到20##年，只有52个品牌在市场上活跃。与2008冷冻年留下34个品牌相比。2009冷冻年仅留下29个品牌。根据产业在线的数据，20##年空调行业销量市占率情况如下：格力占35.2%；美的占20.1%；海尔占6.9%；志高占4.1%；海信+科龙占6.1%；TCL占4.8%。格力电器20##年产量、销量分别高出第二名1,199万套（台）、1,186.5万套（台），市场份额进一步提高，行业龙头地位进一步巩固。
CR4=(35.2%+20.1%+6.9%+4.1%)÷1=66.3%
CR7=（35.2%+20.1%+6.9%+4.1%+6.1%+4.8%）÷1=77.2%
按照贝恩对产业垄断和竞争类型的划分，空调制造业属于高集中寡占型，格力目前处于行业龙头老大地位，市场占有率最大，且与第二名美的距离加大。
2.产品差异化
空调行业的产品差异化主要体现在质量、品牌、服务上。格力采用自主研发战略，强调掌握核心科技，这是格力在产品差异化上最重要的举措。正是凭借技术方面的领先与突破，格力在空调产业链中主导了话语权，同时在政府采购市场的竞争中履次战胜多家强劲对手，脱颖而出，成为政府采购优质的供应商。
3. 进入和退出壁垒
在绝对成本方面，压缩机是空调最重要的构成部分，成本超过生产空调整机成本50%。所以格力、美的，海尔等都在不断充其压缩机产能及并购压缩机生产厂家。这样的行为不仅是为了满足自身空调的配套产能，更在一定程度上控制上游的资源，与其它规模较小的企业相比，三大品牌在压缩机市场上的圈地更为其提供了无可比拟的绝对成本优势，新企业再进入，付出的代价就比较高。与此同时，国家政策的出台不断提高空调行业的进入门槛。20##年开始实行的能效表识制度，让一批无法达标的企业退出市场。而新的变频空调能效标准的实施，市场门槛将再次提高，中小企业的市场份额将进一步压缩。
二）市场行为分析
格力作为空调制造业的龙头老大，其发展战略是：坚持走专业化发展道路，加强产业纵深一体化，寻求横向发展相关（制冷暖通设备）多元化，逐步实现专业化中的产品多元化，依靠技术实力、品牌张力和渠道掌控力，力争20##年实现销售收入1400 亿元；并力求未来年均销售收入增长200 亿元，早日实现五年再造一个“格力”的目标。
目前格力采取“价格战”策略，力图进一步提高市场占有率。在国内经济低位趋稳，行业不景气的大环境下，受房地产调控、节能补贴政策退出、气候等因素影响，国内市场增长乏力；海外市场受政局、经济、汇率等因素影响，需求亦较为疲软的情况下，格力20##年实现营业总收入1200.43亿元，较上年同期增长19.91%；利润总额128.92亿元，较上年同期增长47.12%；实现归属于上市公司股东的净利润108.71亿元，较上年同期增长47.31%，这样的逆市增长状态充分体现了格力进一步扩大市场占有率的决心。
三）市场绩效分析
如今我国空调行业步入平稳发展阶段，行业内企业两极分化趋势继续扩大，企业间重组整合步伐加快，空调行业的寡头竞争时代将很快到来。行业集中度的提高将会引导市场运作向理性规范的方向发展，企业竞争将由外部竞争向企业内部转移，组织创新、管理创新、技术领先、产品更新换代从而提升企业核心竞争力，成为企业持续健康发展的关键所在。另外，凭借现有优势，寻求新的市场需求、建立新的利润增长点，也成为目前家用空调一线品牌的一大发展方向。
三、财务分析
一）偿债能力分析
偿债能力，是指公司偿还各种到期债务的能力，通常包括短期偿债能力和长期偿债能力。
1. 短期偿债能力比率
（a）流动比率是指企业流动资产与流动负债之间的比例关系，表明每一元流动负债具有多少流动资产作为支付保障，是衡量企业短期偿债能力最常用、最重要的财务比率。通常认为企业流动比率越大，其短期偿债能力越强，企业财务风险相对就小，债权人则更有保障，安全系数也相对较高。一般而言，生产企业流动比率要求维持在2.0以上，最低一般不低于1.25，如果低于1.25，则企业的短期偿债风险较大。格力公司的流动比率偏低，且自20##年后有所下降。
（b）速动比率是指企业速动资产与流动负债的比例关系，是一个能更加准确反映企业资产流动性的财务比率。一般情况下速动比率1:1较为理想，考虑到应收账款的变现能力，一般速动比率要求不低于0.8。格力公司5年来速动比率均略高于0.8。
（c）现金比率代表了企业随时可以偿还的能力或对流动负债的随时支付程度。现金比率是最严格、最稳健的短期偿债能力衡量指标，表示每一元流动负债有多少现金资产作为偿债保障。从上表中可以看出，格力电器三年的现金比率在0.2-0.6之间。
综合上面三个指标，格力电器的短期偿债能力一般，且短期偿债风险比较大。
2. 长期偿债能力比率
（a）资产负债率是衡量企业债务水平及风险程度的重要标志。一般认为资产负债率应该保持在40%-60%，但是不同的行业以及企业处于不同时期，企业对债务的态度是有区别的。不过，我国《公司法》规定，公司公开上市，其净资产与资产总额的比例必须在30%以上，也就是上市公司资产负债率不得高于70%。
从上表中可以看出，格力电器五年的资产负债率均高于70%，单纯从资产负债率来看格力电器的偿债能力较低，财务风险较高。但格力电器的盈利能力和盈利水平在行业内是较高水平的，而且从格力电器的负债结构来看，有息负债非常的小，负债扣除有息负债短期借款和长期负债以后的无息负债比例高达95%以上，大量的无息负债使得财务费用非常小甚至为负，而且不会出现还款不及时被银行起诉的风险。
（b）产权比率是企业负债总额与股东权益总额之间的比例关系，用以表示负债占股东权益总额的比重是多少。表明由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系。
从上表可以看出格力电器的产权比率12、13年较11年有所下降，则表明企业的长期偿债能力增强，对债权人较有利。
综合分析知，格力电器长期偿债能力较好，短期偿债风险较高。
二）营运能力分析
（a）应收账款周转率是年度内应收账款转为现金的平均次数，它说明应收账款流动的速度。由上图可知20##、20##、20##、20##年应收账款周转率逐年上升，表明销售产品回款风险降低。
（b）存货周转率是衡量评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。它是销售成本被平均存货所除而得到的比率，或叫存货的周转次数，用时间表示就是存货周转天数。通过上表分析可知，本企业的存货周转率先降后升，说明格力电器流动性有所增强，存短期偿债能力及获利能力也有所增强。
（c）总资产周转率是指销售收入与平均资产总额的比值。它是对企业全部资产利用效率的评价，比值越大，说明企业总资产的利用越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强。格力电器总资产周转率基本上维持在1左右，13年略有下降。
综合分析可知，格力电器的营运能力较强。
三）盈利能力分析
（a）主营业务利润率反映主营业务的收入带来净利润的能力。这个指标越高，说明企业每销售出一元的产品所能创造的净利润越高。格力电器主营业务利润率20##年-20##年有所下降，之后呈逐年上升趋势，说明20##年以后企业产品定价科学，营销策略得当，主营业务市场竞争力有所增强。
（b）成本费用利润率反映企业每投入一元钱的成本费用，能够创造的利润净额。企业在同样的成本费用投入下，能够实现更多的销售，或者在一定的销售情况下，能够节约成本和费用，这个指标都会升高。这个指标越高，说明企业的投入所创造的利润越多。五年来，格力电器成本费用利润率有所提高，特别是20##年比20##年上升3个多百分比，表明企业投入产值较大，单位成本费用的投入，创造更多的利润。
（c）总资产报酬率反映企业总资产能够获得净利润的能力，是反映企业资产综合利用效果的指标。格力电器总资产报酬率除20##年下降之外，其他年份均处于上升状态，表明资产利用效果好，整个企业的盈利能力强，经营管理水平高。
综合分析可知，该公司的盈利能力强，创造价值的潜力大。
四）成长能力分析
（a）总资产增长率反映企业本期资产总额的增减变动情况。总资产增长率大于零，说明企业的规模扩大，具有较好的发展潜力。格力电器自20##年来总资产增长率长期放缓，维持在30%左右。可见作为行业龙头老大的格力扩张的空间在逐年缩小。
（b）销售增长率主要反映企业本期销售收入较上期的增减变动程度。销售增长率大于零，说明企业的市场前景看好。格力电器2012销售增长率较20##年进一步下降，至20##年销售增长率与20##年持平。表明空调行业竞争更加激烈，格力电器销售增长有长期放缓的趋势。
综上所述，经过分析认为格力电器营运能力，盈利能力，长期偿债能力都很强，但其短期偿债风险较高。究其原因，则是由于格力位于行业第一的位置，市场势力大，对上下游控制程度高，经常采用增大预收账款，降低预付账款的方式提高其无息负债的比例，以此降低了融资成本。格力的成长能力有放缓的趋势，一方面是由于国内宏观经济长期增长放缓，另一方面格力已经处于行业第一的位置，扩展空间越来越有限。
四、评估与预测
本文采取实体现金流量折现模型的两阶段增长模型。实体现金流量是企业全部现金流入和扣除成本费用和必要的投资后剩余的部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。相对于股利现金模型和股权现金模型，实体现金流量更容易预计，数据较好获得，并且考虑了所有投资人的收益，较为全面。
由于企业的寿命是不确定的，故采用持续经营假设，即假设企业将无限期地持续下去。但预测无限期的现金流量数据几乎是不可能的，因此采用两阶段增长模型。以20##年为基期， 20##-2018这5年为预测期，在此期间对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值。2019及以后为后续期，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以简便地计算出其后续期价值。
一）加权资本成本的估算
WACC=Wd*Kd+We*Ke
Kd——债务资本成本
Ke——股权资本成本
Wd——债务资本所占权重
We——股权资本所占权重
T——所得税税率
1. 债务资本成本Kd
银行企业贷款利率7.2%，又由于格力从2008 年1 月1 日起享受高新技术企业优惠政策，所得税税率为15%。
所以Kd=7.2%*（1-15%）=6.12%
2. 股权资本成本Ke
Ke=Rf+βi(Rm-Rf)
式中；
Rf——无风险投资收益率,由于我国债券市场尚未完善，而居民对银行存款认同度高，故选用一年期银行定期存款利率扣除利息税后的算数平均值2.64%。
Rm——资本市场的平均投资收益率，观察近三年（20##-12-30到20##-09-30）的上证指数月收益率，取5%较为合适。
3.计算βi：
使用Eviews，将近三年的格力电器月收益率对近三年上证指数月收益率回归。
得到RI = 0.0181870334997 + 0.503093371309*RM
即，βi=0.503
Ke=Rf+βi(Rm-Rf)= 2.64%+0.503（6%-2.64%）=4.33%
4.权重Wd和We
由于格力绝大多数负债都是无息经营负债，所以计算近5年的金融负债占总付息资本的比例， 求其均值得Wd=20 %，作为资本结构中债务资本的权重，相应的股权资本的权重We=80%。
WACC=Wd*Kd+We*Ke=20%*6.12%+80%*4.33%=1.224%+3.464%=4.688%
二）实体现金流的估算
假设：
1.销售增长率
销售增长率历年算数平均值为23.97 %，几何平均值为14.34%。考虑到我国经济长期增长放缓的宏观经济形势，格力未来的销售增长率继续提升的空间不大。故取预测期销售增长率为18%，后续期增长率为4.5%。
2.税前经营利润率
税前经营利润率历年算数平均值为5.72%，几何平均值为5.49%，故取预测期税前经营利润率为5.5%，后续期税前经营利润率为5.5%。
3.所得税税率
由于格力从2008 年1 月1 日起享受高新技术企业优惠政策，所得税税率为15%。
4.利息费用/销售收入
取预测期和后续期利息费用/销售收入为-1%。
5.经营营运资本/销售收入
取预测期和后续期经营营运资本/销售收入为10%。
6.净经营长期资产/销售收入
取预测期和后续期净经营长期资产/销售收入为16%。
7.金融负债/投资资本
取预测期和后续期金融负债/投资资本为24%。
8.金融资产/投资资本
取预测期和后续期金融资产/投资资本为20%。
9.折旧与摊销/销售收入
取预测期和后续期折旧与摊销/销售收入为1%。
编制预计利润表，预计资产负债表，预计现金流量表计算得出，企业实体价值为5,425,076,622,410.23 元，股权价值为5,426,219,806,121.88 元，按现在的股本3,007,865,439.00计算，每股价值1,804.01 元。
（计算过程见下表。）
