可行性分析报告

基于有限合伙形式成立的票据基金的分析

20##年10月

前言

20##年12月21日，修改后的《证券登记结算管理办法》规定所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者，从此打破了此前合伙制企业无法开设证券帐户的限制，为合伙制私募基金投资二级市场打开了一扇大门。

20##年2月1日，国内首只有限合伙制私募证券投资基金（银河普润）产品正式推出，一石激起千层浪，这一采用全新运作模式的产品引起业界广泛关注。

20##年3月18日，上海宝盈投资管理中心（有限合伙）在上海金山区注册成立，4月1日即正式开始运作，这是国内首家完全复制巴菲特思想的合伙制企业。

在欧美发达的市场中，有限合伙制早已是对冲基金的主流运作模式，如股神巴菲特最初是在1956年与几个亲戚成立了合伙人公司，在这个起点上开始了他传奇的投资人生。那么国内的有限合伙制基金是否可以逐步做大做强，从而成为中国私募市场的新生力量呢？星星之火，可以燎原。遥想当年私募阳光信托基金在国内出现伊始，相关市场人士亦是质疑声不断，而如今的阳光信托已成为了国内私募基金的主流运作模式。

据中国证券投资基金业协会的数据显示，截至20##年2月7日，基金业协会已办理完毕私募基金管理人7358家，所管理私募基金9156只，管理规模2.38万亿元。其中，私募股权投资基金管理规模15761亿元，占比66%。此外，私募证券投资基金管理规模5697亿元，占比24%；创业投资者基金管理规模1494亿元，占比6%；其他基金管理规模822亿元。

下文将在法律框架和基金运作层面，探讨有限合伙制私募基金扎根中国资本市场的可行性。

一．有限合伙型基金

1．有限合伙基金的概念

有限合伙制私募基金，是以《合伙企业法》为基础，采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理人）和有限合伙人（即投资者）有机组成。有限合伙人是资金主要提供者，不参与企业日常管理。普通合伙人作为企业管理者的相应出资比例约占合伙资金的1%左右，作为激励，普通合伙人未来获得业绩报酬的分配比例可达20%上下。在这种模式下，私募基金管理人可以绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律范围内的特殊性和不存在信托管理人以外，这种新型私募证券投资基金的运营架构与阳光私募信托基金并无二致。

2．有限合伙制发展的法律依托

20##年8月27日，十届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了新修订的《合伙企业法》，该法将自20##年6月1日起正式施行。20##年12月21日，中国证监会发布修改后的《证券登记结算管理办法》，新办法明确规定了合伙企业及其他组织形式的企业可以作为开立证券帐户的主体，由此使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依。目前国内合伙制私募基金的发展仍期待完善、配套的法律环境和相关措施，这一新兴运作模式必将与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。

3．有限合伙制的组织形式

有限合伙制私募基金，是采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理人）和有限合伙人（即投资者）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务承担责任。以无限连带责任来保护投资者的权益。

普通合伙人和有限合伙人之间的权责利划分清晰、简单。有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，管理人对资金及项目有相对有效的独立决策权利，普通合伙人在对债务承担无限责任的同时具备最高决策权，而有限合伙人对债务承担有限责任但不参与管理。这种决策机制既尊重了普通合伙人的管理价值，又保护了有限合伙人的权益，使得基金管理运作简洁高效。

有限合伙制私募基金主要依靠有限合伙协议书来约束普通合伙人和有限合伙人（即私募基金经理和投资者）之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以双方合议的形式来构建有限合伙的企业治理结构，解决委托代理问题。因此，有限合伙协议书条款的设计周密、详尽，可以进一步保护投资人的利益，约束基金管理人的行为。

4．有限合伙制基金与信托制基金产品比较

20##年12月21日《证券登记结算管理办法》修改后，明确了合伙企业可以开立证券帐户。这一全新组织结构的基金，与信托型基金在运作上有何不同呢？

① 税收方面

私募股权投资基金的税收优势被认为是有限合伙制优于公司制的根本原因。《合伙企业法》第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。

合伙企业本身不具有独立的主体资格，不必缴纳企业所得税，而当企业盈利时普通合伙人和有限合伙人根据各自情况缴纳所得税。

若有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；若有限合伙人是个人投资者，根据相关规定其证券投资收益只需申报税务机关，不需缴纳所得税。另外，合伙制基金需缴纳5%的营业税。

由于目前的私募基金管理人多为企业法人，因此普通合伙人经营私募基金和投资所得收益则需缴纳企业所得税。同样，信托产品本身并不是合格的纳税主体，证券投资收益需根据投资人的各自的法律主体地位分别缴纳所得税。也即，基金管理人（投资顾问）须缴纳各项企业税，投资者中法人缴纳企业所得税，自然人不缴税。

　　表：证券投资私募基金所得税表

② 在管理成本方面

与信托型基金的多重管理关系不同，在有限合伙制中，只存在一层委托代理关系，作为委托人的有限合伙人只负责出资，他们把企业的经营权全权委托普通合伙人行使。

由于这一过程绕过了对信托产品平台的依托，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费，进而降低了整个私募基金的运营成本和管理费用，在投资收益相等的情况下，投资者获得了更大的实际收益。

同时，由于有限合伙企业机构设置简单，权责分明，普通合伙人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其他部门的掣肘，这将极大提高企业工作效率、降低管理成本。

③ 在销售发行方面

信托型阳光私募基金可以利用信托公司这一宣传平台，有利于快速实现基金规模的扩张；而基金采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力。目前信托渠道已经成熟，信托型基金的销售效率相对较高。但是随着私募基金第三方的发展，借助于第三方更加专业的推介团队，合伙制的销售渠道将越来越宽。

从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。

5．有限合伙制的发展瓶颈

① 配套法律环境期待完善

　　虽然《合伙企业法》和《证券登记结算管理办法》使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依，但是在整个基金发起、运转、结束或者清算的生命周期中，仍有诸多细节还存在法律上的盲点。

　　我国目前的法律体系尚无《个人破产法》和《无限责任法》，信用体系也不完善。同时，有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。国内合伙制私募基金的发展期待完善、配套的法律环境和相关措施，只有这样，这一新兴运作模式才能与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。

② 监管制度缺失

　　由于国内相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现实。而当前有限合伙私募基金尚无明晰的监管措施。

　　预计相关监管部门在出台有针对性的细化配套监管措施后，合伙制私募基金的阳光化前景会更为光明。

二．票据市场

1．票据定义

     票据是指出票人依法签发的由自己或指示他人无条件支付一定金额给收款人或持票人的有价证券，即某些可以代替现金流通的有价证券。

广义的票据泛指各种有价证券和凭证，如债券、股票、提单、国库券、发票等等。狭义的票据仅指以支付金钱为目的的有价证券，即出票人根据票据法签发的，由自己无条件支付确定金额或委托他人无条件支付确定金额给收款人或持票人的有价证券。

在我国，票据即汇票（银行汇票和商业汇票）、支票及本票（银行本票）的统称。票据一般是指商业上由出票人签发，无条件约定自己或委托他人无条件支付一定金额，可流通转让的有价证券，持有人具有一定权力的凭证。

属于票据的有：汇票、本票、支票、提单、存单、股票、债券等等。

2．新常态下票据市场发展面临的重要机遇

未来经济金融新常态的发展对票据市场的影响将更加深入，也将为票据市场的新一轮发展带来如下主要的市场机遇：

① 经济中高速增长仍为银行承兑汇票业务发展提供了巨大的市场空间

新世纪以来，我国经济高速增长推动了银行承兑汇票及其贴现业务的快速增长，20##年，全国商业汇票累计承兑量17.9万亿元，比1999年的5076亿元增长了34倍，年平均增长率达到27%。十八大后，经济增速逐步步入换挡期，经济增速由高速增长转变为中高速增长，企业一般性票据融资需求减少，但也并不表明票据融资需求绝对量的减少，而只是增速放缓。20##年GDP同比增长7.7%，商业汇票累计签发量20.3万亿元，同比增长13.3%，20##年前三季度GDP同比增长7.4%，企业累计签发商业汇票16.2万亿元，同比增长6.9%。单枪，我国商业汇票年累计签发量已超过20万亿元，同比增速降至10%，商业汇票总量也可以增加2万亿元，从而为银行贴现业务的发展提供可观的票源。

② 投资领域的信贷增长放缓，对票据融资规模的挤压效应减弱，有助于票据融资平稳增长

新世纪以来，票据融资规模受货币信贷调控影响而大幅波动，其主要原因在于银行注重大企业和大项目贷款投放，票据贴现成为信贷调节工具，尤其是在货币信贷回归常态后，以房地产投资为代表的固定资产投资类贷款的高增长对票据贴现产生明显的挤压效应。20##年，固定资产投资高位回落在降低经济增速的同时，却为票据融资规模增长提供了机会，自第二季度以来，银行主动加大贴现资金运作支持信贷投放，票据融资规模回升增长，第三季度，经济增速再次回落对银行信贷投放产生负面影响，银行对于票据贴现弥补信贷投放缺口的需求有所上升，第三季度，银行票据贴现却更为主动，20##年前11个月，新增票据融资规模1.1万亿元，占新增贷款比例达到11.49%，使得贴现在贷款中的占比上升至3.78%，比上年末提升了1.05个百分点。新常态下，经济增长方式有投资驱动转变为消费驱动和创新驱动低的银行投资类信贷投放进一步放缓，票据融资规模增长将更具可持续性。

③ 经济结构加快优化调整将进一步增强票据市场发展的内在动力，推动票据业务可持续增长。

据中国人民银行货币政策执行报告披露信息，从行业结构看，企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。新常态下经济加快调结构和转方式，中小企业和民营经济发展前景更加稳定，符合国家产业政策的先进装备制造业、高科技信息产业、现代化农业和现代服务业以及中小企业票据融资需求将成为票据市场新一轮发展的新增动力，将为金融机构票据业务带来新的商机。

④ 货币政策回归稳健常态下的市场流动性相对宽裕和低利率的金融市场条件，有助于推动票据市场资金交易业务活跃发展

整体上看，未来一段时期中性偏松的货币政策有利于金融市场流动性相对宽裕，金融市场利率仍有下降空间，票据贴现业务单一收益率的降低将推动金融机构加大票据资金化运作力度并发展成为市场常态，从而推动票据转贴现、回购交易继续保持活跃，为票据交易业务创新提供市场基础。

⑤ 全面深化改革将进一步激发金融市场创新活力，信息科技和互联网跨界发展增强了金融机构票据业务创新发展动力

新常态下，我国加快构建多层次资本市场体系，利率市场化的稳步推进和互联网金融的跨界发展将进一步加大金融脱媒化的发展，将促进商业银行加快构建大资管票据业务创新平台，创新发展票据托管、票据理财、票据咨询顾问以及票据代理交易等多类型跨市场票据金融服务业务；同时，互联网票据新业态也将促使银行加快改进电子票据交易平台和创新线上票据业务模式，促进票据融资和投资业务融合发展。

⑥ 利率市场化和金融创新深化为商业银行票据业务差异化经营提供了更强推动力，商业银行票据业务盈利模式更加多元

利率市场化的推进乃至最终实现，短期内将使得票据贴现收益率下降和转贴现交易利差收窄，银行传统票据业务经营模式愈来愈难以为继，长期看，由于不同类型银行在资金渠道、资金成本和客户资源上的不同，使得银行在票据业务经营上必然产生不同的风险偏好，随着银行差异化市场定位和经营转型的深入发展，将进一步提高银行差异化票据金融服务创新意识，有利于不同经营主体错位竞争，从而提高票据市场整体运行效率。

⑦ 经济下行压力和企业票据融资的信用风险加大

企业票据融资的信用风险加大，迫使中小企业通过民间票据中介机构或互联网票据渠道解决融资需求，从而推动了民间票据中介和互联网票据加大了对银行传统票据贴现业务的争夺，畅通中小企业票据融资途径应成为商业银行落实中央金融服务实体经济的要求，增强票据业务可持续发展的关键举措。

3.票据市场发展展望

　　20##年经济发展新常态特征更趋明显，票据市场发展也将呈现阶段性运行特点：

① 企业票据签发总量增速放缓，银行承兑汇票小幅增长

　　当前，历史数据显示，近两年来，随着GDP同比增速的回落，商业汇票累计签发量同比增速有所放缓，但同比增速仍高达两位数，新增商业汇票签发量十分可观，表明经济中高速增长和经济结构调整仍将推动企业票据融资需求持续增长。此外，在经济下行压力加大时，银行可能会用承兑替代贷款满足客户融资需求，通过收取保证金存款、贴现利息收入较贷款提前实现，来控制信用风险和满足年末考核利益。由此，可以预计20##年企业累计签发票据总量同比仍有所增长，增幅同比和环比均有所放缓。

② 银行加大贴现支持信贷投放的意愿较强，贴现贷款比上升

　　从20##年银行信贷运行情况看，贴现对贷款投放支持力度显而易见，主要商业银行自二季度起加大贴现业务运作弥补信贷投放不足的影响。20##年，稳增长政策将提升企业投资意愿和工业制造活动，部分适应结构调整方向的行业企业和民营中小企业的潜在票据融资需求有望回暖，银行承兑汇票同比仍将小幅增长；同时，由于投资对信贷投放的带动作用仍将下降，银行仍将依靠增加票据贴现来完成全年信贷投放任务，票据融资规模仍将延续增长。

③ 银行买入票据意愿相对较强将提升转贴现市场的活跃度

　　20##年，央行将深化定向宽松的货币政策支持稳增长，银行间市场资金面将维持宽裕，并带动市场利率继续下行，有利于银行先买后卖主动开展票据交易。由此，部分商业银行仍将会主动加大票据买入，为市场创造更多的交易机会，部分票据持仓量较大的银行也将主动加大交易获利的业务操作，转贴现市场适度活跃。

④ 票据利率年初小幅下跌，年中以低位震荡整理于年末回升

20##年11月末央行降息后，因年末信贷投放相对稳定和资金面趋于平衡等因素影响，票据贴现利率不跌反而小幅上升。20##年，预计票据贴现利率会对降息作出反映出现下跌，从而票据利率再次步入下跌通道。但经过20##年持续震荡下跌后，票据利率整体处于相对低位，且金融脱媒化和利率市场化进程加快，银行负债成本上升，从而遏制票据利率过快下跌，年中预计将维持震荡整理以探明此轮票据利率下跌的底部区域，年末将受到资金面结构性紧张的影响小幅回升。

　　经济下行压力和金融市场波动性，将成为票据业务经营风险的不确定性因素

　　当前，经济回稳增长的基础仍须巩固，PPI一直处于负值区间，表明企业需求不足，经济结构调整面临的深层次矛盾使得部分行业企业的经营转型相对困难，银行承兑汇票的企业信用风险有所上升。金融市场化改革加快，银行体系流动性的影响因素更加复杂，金融机构存款波动性加大成为流动性结构性紧张的重要因素。当前，在流动性总体宽裕的局面下，流动性结构性紧张因素仍然存在，票据市场利率短期大幅波动或致票据业务经营的利率风险加大。民营票据中介机构积极介入互联网票据，其中存在着票据业务准入、风险管控流程不完备以及盈利动机下的道德风险等隐患引发票据风险传递。同时，监管部门对同业业务的规范监管和金融机构创新发展之间的博弈延续，金融机构仍需重点关注票据业务经营的合规风险。

4. 银行承兑汇票的运作

① 银行承兑汇票

银行承兑汇票是商业汇票的一种。目前流通的商业汇票一般在开出后，流通前先由商业银行承兑，由于我国现阶段商业银行信用普遍较好，极少出现不能承兑的现象，因此，在交易市场上作为一种支付手段被普遍使用。

银行承兑汇票一般经过开票、承兑、背书转让、（质押）付款几个过程，开票时，要通过商业银行的相关审批程序，向银行支付保证金，签订承兑合同，然后才能开出承兑汇票。 在没有引进授信制度时，申请人需提供全额保证金才能开票；而引进授信制度之后，对于资信较好的企业（尤其是资源型公司）商业银行通过授信风险评估，授予企业一定的授信额度并确定一定比例的保证金（30%-50%），交存保证金后即可开出全额的银行承兑汇票。

② 银行承兑汇票是如何开出和流通的

有实力的专门从事票据中介的公司会主动“寻找票源”，找到目标客户——经营状况良好的企业，询问他们是否需要资金？（在银根紧缩的时候，少有企业不缺资金）如果需要，一个以赚取利率差价为目的的票据流转过程就正式拉开了序幕。

第一步，已经坐大的票据中介会为开票企业到银行申请“授信”。因为承兑汇票本身就是银行推广的金融产品，符合银行自身利益（完成揽存量，扩大信贷规模，赚取利息）所以，银行一般不会拒绝这种申请（甚至有时在明知企业达不到授信要求的情况下，指导企业修改会计报表，帮助企业取得授信）；第二步，票据中介帮助企业打50%的开具银行承兑汇票的保证金（条件是票据必须卖给票据中介）。这对企业来说当然没有问题，因为企业取得了他们想要的现金，只是贴息利率稍微高了一点而已，相对于近乎天价的民间借贷利率来说，这点利息低多了；第三步，申请开票。银行和票据中介已经协商好，只要手续齐全就可以开票；第四步，背书，卖掉承兑汇票，获取利润。因为与票据中介存在合同关系，票据只能卖给票据中介。票据中介在收到汇票当天就会转手卖出，收回帮企业垫支的保证金，将“扣息”后的余款返还申请开票企业。至此，与出票人的所有法律关系结束；第五步，转卖、贴现和转贴现。票据从票据中介卖出后一般会走两个渠道：一个是流向收取银行承兑汇票的企业，企业收到汇票后作为支付手段用于支付货款；二是流向其他票据中介或者直接流向银行贴现，银行贴现后的当天，由中介介绍，转帖到其他银行；票据到期后，银行到承兑行解付，一个票据流转过程结束。

一般来说，票据中介收到企业的票据后，当天就到其他中介或用票企业贴现，但是，一定会存在利率差额。比如，100万的承兑汇票，申请开票企业给他是99.4万，他转卖给后手一定是99.5万，从中赚取了1000元。后手又加一定额度的“点数”（例如50至100元）当日转手倒卖；再后手可能再转卖或伪造交易背景到银行贴现，而贴现行也会在当天将票据到其他商业银行转帖并获取利润。至此，每一个环节都赚取了利益。

三．票据有限合伙型基金

基于上述对有限合伙型基金和票据市场的分析，综合有限合伙制基金具有较低管理成本和更有效的激励、合同约束机制，以及银行承兑汇票流通性强、银行信用担保、资产安全等优势，如果成立票据有限合伙基金，不仅可灵活运转基金，同时又可在保障投资者资金安全的情况下赚取较高的收益。与市场上同类型产品相比，具有较大优势。