股权众筹案例及法律分析

一、股权众筹平台运营模式

(一)平台业务范围和操作流程

    1．平台业务范围

    2．平台运营的具体操作流程

（二）平台操作流程关键环节

    1、投资者审核

    2、项目审核

    3、线下撮合投资者和创业者达成投融资合议

    4、投资人入资

(三)平台资金管理

二、股权众筹的法律风险

三、股权众筹的法律风险

一、股权众筹平台运营模式

以三个在我国影响较大的股权众筹平台——创投圈、天使汇、大家投为例，从平台业务范围和操作流程、平台操作流程关键环节、平台资金管理三个方面进行分析，对股权众筹运营模式进行总结。

 (一)平台业务范围和操作流程

1．平台业务范围

股权众筹平台目前的主要业务就是为初创企业种子期融资提供平台，审核并向投资者推荐项目，使初创企业有机会直接接触到中国顶级的投资者，同时使投资者可以通过平台找到高质量的项目。除此之外，创投圈、天使汇还有直接为项目进行直接投资的业务。同样的，大家投也为线上投融资合议达成后提供线下的有限合伙企业设立甚至工商登记的服务，以及之后的入股协议的促成服务。可以看出，目前的股权众筹平台不仅致力于线上线下撮合投创双方，也致力于投资合议打成之后的整个投融资过程。

2．平台运营的具体操作流程

总结三家平台的运营流程，初创企业种子期融资一般都需要通过线上线下两个阶段进行，具体包括“注册账号→填写个人信息→创建项目→发送商业方案→投资人线下约谈→约谈成功投资人投资→线下增资手续”七个阶段。下图是大家投提供的流程图，其与其它两家平台的操作流程基本一致：

（二）平台操作流程关键环节

下面结合平台目前存在的两种融资模式：“快速合投”模式与“领投+跟投”模式对平台运营流程的几个关键环节进行介绍和分析。

所谓“快速合投”是天使汇推出的一种融资模式，这种模式的特点主要是为合投设置了时间壁垒，即对每个融资项目都设置30天的投资周期。而所谓“领投+跟投”是天使汇与大家投平台上都存在的一种模式，该模式的特点在于拥有一定领域投资经验和风险承担能力的投资者通过平台审核后成为该领域的“领投人”，“领投人”通过分享投资经验，带领“跟投人”进行合投，领投人因此获得跟投人的利益分成以及项目方的股份奖励。无论是“快速合投”还是“领投+跟投”模式，都遵循一般的融资流程，除此之外，领投人还需要经过特别的资格认证。

1．投资者审核

（1）一般投资者的认证要求

从网站对投资者要求提供的注册信息来看，大家投对一般投资者的审核标准最低，主要是对投资者真实身份的认证，只需要提供身份证号、手机号码、手机验证码就可以注册成为投资者，并可以查看网站上公布的众筹项目的所有信息，包括项目的商业计划书(Business Plan)，股东团队的出资情况，项目目前的盈亏情况，融资金额，项目出让股份等关键信息，并且可以直接跟投任何一个项目。如此简单的认证方式使得大家投作为融资项目最少的平台却拥有了最多人数的投资者。

而天使汇的审核标准相较于大家投有一定的提高。天使汇要求投资者提供其所在公司和职位，提供过往投资案例的项目名称、网址地址和简介，提供最小和最大的投资金额(以万元为单位)，最后对于身份验证方面不需要投资者提供身份证信息，而是采用新浪微博加V用户或绑定上传投资人名片等资料的方式进行验证。在平台认证成功之前用户没有查看融资项目除了非常简短的项目介绍以外的任何资料，也不能进行合投。

创投圈的审核标准与天使汇类似，同样要求投资者上传名片，并提供投资案例的项目名称、投资金额、投资时间、行业、公司简介、项目联系人姓名、项目联系人电话等信息，其中项目名称、公司简介、项目联系人姓名、项目联系人电话为必填项，即未提供相应的资料就不能成功进行注册，只能查看融资项目的简单介绍。

应该说，天使汇和创投圈的投资者审核要求较为严格，对投资者的资质有一定程度上的要求，而大家投更接近“众筹”对公众的定位，也因此不能保证投资者拥有相当程度的风险判断力和风险承担能力。

另外，为了规避证券法规定的200人人数限制问题。大家投规定项目中的领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5％和2.5％，起到严格限制人数的作用。

（2）领投人的认证要求

根据天使汇与业内众筹机构联合发布的《中国天使众筹领投人规则》，“领投人的定义如下：

1．应符合天使汇的合格投资人要求；

2．领投人为在天使汇上活跃的投资人(半年内投资过项目、最近一个月约谈过项目)；

3．在某个领域有丰富的经验，独立的判断力，丰富的行业资源和影响力，很强的风险承受

能力；

4．一年领投项目不超过5个，有充分的时间可以帮助项目成长；

5．至少有1个项目退出；

6．能够专业地协助项目完善BP、确定估值、投资条款和融资额，协助项目路演，完成本轮跟投融资；

7．有很强的分享精神，乐意把自己领投的项目分享给其他投资人。”

从对上述领投人的定义可以看出，领投人不仅需要符合一般投资者的认证标准，还需要拥有足够的投融资经验(包括成功投资经历)，较强的风险承担能力，并要求领投人协助创业者完成领投人的投融资。

2、项目审核

流程的第二个重要环节是项目审核，根据各平台的要求，线上的项目审核主要是通过项目基本介绍，项目团队信息，商业计划书三部分进行的。从要求提供的资料来看，平台目前项目的审核主要是形式审查而不涉及实质审查。

3、线下撮合投资者和创业者达成投融资合议

对于这一环节，天使汇提供“Demo Day+私密对接”的线下活动。在这项免费活动中，创业者可以就项目进行展示，展示时间为8分钟，嘉宾点评时间为12分钟。

相应的，创投圈提供了更多种类的线下活动。“创投圈挑战120秒”：迅速打动投资人首轮120秒演示，产品创业者的每一个介绍环节都被限制在2分钟当中。第一轮介绍完毕后进行4分钟的产品展示和3分钟投资人问答。“天使晚宴”：五个由创投圈推荐的项目创业者可以与同一名超级天使投资人共进晚餐，展示项目并与超级天使投资人交流项目发展，目前创投圈已经开展了四期活动，分别有著名天使投资人徐小平、邓峰、蔡文胜参与其中。另外还有“天使问答”、“私密对接会”等活动帮助创业者与投资者进行对接。

4、投资人入资

在这一环节中提供服务的主要是天使汇和大家投。

天使汇目前主要提供相关协议和法律文件的模板，并不主动参与双方签订协议的过程，但从20##年开始，天使汇正逐步实现全流程服务，包括法律架设、公司治理的信息化托管、在线工商快速变更系统、对接全球资本市场等。

而大家投则在线下实际帮助投资者的入资。大家投与其它平台的不同之处是大家投要求投资者与创业者达成投资合议后通过成立有限合伙企业的方式人资。在这个过程中，大家投提供帮助投资者成立有限合伙企业的服务，成立有限合伙后的入资由该有限合伙与初创企业自行展开。

下图是大家投公布的“项目凑满融资额度后线下手续办理流程”：

(三)平台资金管理

任何互联网平台的风险主要都在于资金流的控制权，因此，平台是否能够经手融资资金，是需要重点考察的对象。

对于这一问题，目前创投圈和天使汇并没有公布相关信息。但在《中国天使众筹领投人规则》中“天使汇的服务”项下规定了“创业者与天使汇签署股权托管协议和网络融资服务协议，天使汇为公司的股权登记、股权管理、变更、增资、员工持股计划等方面提供电子化的服务”。这里创业者与天使汇签署的股权托管协议不免让人对资金的安全和平台的权限心生疑惑。

大家投抢先推出了“投付宝”来处理资金流的问题。“投付宝”是大家投平台委托兴业银行深圳分行推出的一种投资款的托管服务。与大家投要求投资者成立有限合伙企业的规则相适应，投资人认投项目时把投资款转入托管账户，待投资协议达成，有限合伙企业成立后，再按照投资人的意见分批次将有限合伙企业所有合伙人的投资款分批次转入有限合伙企业基本账户，有限合伙企业普通合伙人再将有限合伙企业基本账户的投资款转入目标项目公司基本账户。这种将融资资金托管给银行的方式值得提倡，但这里提到的“托管账户”的户主难以辨别，平台到底是否经手资金也因此难以得知。

二、股权众筹的法律风险

众筹在我国可能面临的法律风险包括：

第一，众筹模式的参与对象十分广泛，如果引发诉讼，波及面很大，甚至是集团诉讼。

第二，可能存在资金池风险和项目发起者的违约等风险。若众筹平台在无明确投资项目的情况下，事先归集投资者资金，形成资金池，然后公开宣传、吸引项目上线，再对项目进行投资，则存在非法集资的嫌疑；若平台在投资人不知情的情况下将资金池中的资金转移或挪作它用，更有导致集资诈骗罪的可能。

第三，法律规定，未经中国人民银行许可，任何非金融机构和个人不得从事或变相从事支付业务。众筹平台没有取得支付业务许可证，但实际上一些平台往往充当支付中介的角色，众筹平台来掌控资金，没有引入合法的第三方支付机构进行资金托管。

第四，项目发起者在募集成功后不兑现承诺甚至把资金挪作他用，众筹平台后期的监督缺乏，导致众筹人的违约诉讼甚至欺诈犯罪。

第五，部分股权众筹平台直接向普通民众发售股份，投资者权益的保护极其薄弱。由于我国现有法律的规定较严，众筹模式在形式上很容易压着违法的红线，众筹发展速度较慢，尤其是股权型众筹存在非法发行、销售股票的严格法律制约。股权众筹业务往往划分为线上和线下两个部分，线上主要用于信息展示、投融资双方交流，在达成意向后转入线下的增资扩股操作，业务流程被分割，操作非常不便，制约了平台信息和技术优势的发挥。

三、股权众筹的法律监管

目前国家还没有专门针对股权众筹的法规。但证监会对股权众筹持肯定态度，并积极对股权众筹平台进行调研工作，但由于分歧较大，原定于20##年年中出台的《股权众筹平台指导意见》，将有可能拖到年底再推出。

争议主要集中在两个问题上：一是对企业融资阶段和融资上限的规定；二是对投资人的门槛设定。

据了解，证监会拟定将股权众筹平台定性为服务获得天使投资之前的创业型企业，并要求在众筹平台上的融资额不超过1000万元。并对股权众筹投资人进行区分，分为合格投资人和普通投资人。合格投资人有资产规模的要求，要达到500万元以上，这样的投资人没有投资上限的限制；而对于普通投资者的投资额度拟降至万元以下，同时对在平台上项目筹资额度也可能会降低。在业内人士看来，这样的要求会严格限制众筹平台的服务范围，也不适应目前股权众筹平台上企业的融资需求。

对于中国股权众筹的发展，还有很多制度和法律障碍有待突破，尤其是向特定对象发行证券不超过200人的限定亟须修改。据了解，即将出台的指导意见对200人的限制有望放开。

第二篇：股权众筹法律风险分析

股权类众筹目前是法律风险最大的一类众筹，也是未来发展空间最大的一类众筹模式。面临两方面法律风险：刑事法律风险证券类犯罪，归属受理管辖；非刑事法律风险证券行政违法行为，归属证券；监管机构受理管辖。

目前在国内股权众筹模式中普遍采用的“领投-跟投”模式中，存在的法律风险主要存在于合格投资者的审核、与集资的界限、领投人的角色。

(一)合格投资者的审核

在实际操作中，股权众筹平台对于投资者的审核程度各不相同。原始会和天使汇对投资者的要求较高，审核也较为严格，而大家投则更接近“众筹”对的定位，要求和审核都相对较为宽松。将不具备相应风险判断力和风险承担能力的投资者纳入股权众筹这一风险相对较高的投资中，可能会对各方都产生不利的后果。

首先是投资者本身。参考中国人民银行颁布的《关于金融机构和金融业务活动中有关问题的通知》中的对“集资”的定义，“集资是指单位或者个人未依照程序经有关部门批准，以发行股票、债券、、投资基金证券或其他债券凭证的方式向社会募集资金，并承诺在一定期限内以货币、实务及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”不区分投资风险判断能力和风险承担能力，向广大的社会募集资金，是我国严令、严厉打击的集资行为。如果不对投资者做好审核，将不符合条件的投资者纳入股权众筹平台，无疑将使其承受其不能预期和承载的风险。

其次是初创企业。参与股权众筹的企业多是尚处于“摇篮期”的初创企业。为了吸引投资，初创企业会将企业的项目创意和构想、商业企划书、运营概况等企业相关情况放到平台上资者查阅和选择。但是在吸引投资的同时，初创企业也面临可能会泄露自身商业秘密的风险，如果被的投资者窃取挪作他用，将会对初创企业造成非常大的损失。因此，投资者审核也是对初创企业的客观要求。

最后是众筹平台本身。如果平台的是不具备投资能力的投资者，不能帮助初

创企业获得投资，反而会泄露企业的商业秘密，这样的平台只会让经验丰富的优秀投资人和具备发展潜力的优秀初创企业远离。所以，做好投资者审核也是股权众筹平台实现长远发展的必然选择。

那么，股权众筹平台到底应当如何进行投资者的审核呢？在这里可以借鉴《中华人民国证券投资基金法》(20xx年6月1日起施行)第八十八条中对非公开募集基金中合格投资者的要求。基金法对合格投资者的总体描述是“达到资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于限额的单位和个人。”该条款对合格投资者限定了收入要求、风险识别和风险承担能力的要求和认购金额三个方面的要求。股权众筹平台可以对投资者的收入设置门槛，排除风险承受能力太低的投资人，而风险识别和风险承担能力要求可以考虑投资者所从事的行业以及投资经历，是否对企业所从事的领域有一定的经验，是否有过类似的风险较高的股权投资经历。而认购金额主要是为了防止一个项目的投资者过多，我国法律对不向超过200个特定对象发行股份的要求。

(二)与集资的界限

我国《证券法》第10条：“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：1.向不特定对象发行证券的；2.向特定对象发行证券累计超过200人的；3.法律、行规的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变形公开的方式。”股权众筹是借助网络平台买卖股份实现投融资，在实质上性质类似发行证券。

首先，“不特定”问题。一般认为，这个“不特定”主要是为了强调该群体范围的广泛性，其犯罪对象处于一个随时可能增加或减少的状态。因为股权众筹平台采用的网络具有性，必然决定了在最开始肯定是不特定的。因此，现实的操作中，众筹平台一般会通过实名认证、提交资质证明等方式将这种不特定变为特定。但其实，何为“不特定”本身就具有很大的争议，因为实质上任何群体都可以是“特定的”。比如有学者指出，特定不特定，只是一个相对的说法。对特定还是不特定的考量，往往着重于交易对象是否为事前根据某一标准能否限定的群

体。这种限定群体的标准，实质上无论群体的大小、多寡，都是可以找的到的。一个极端的例子就是“地球人”，这也是一个限定群体的标准，但实质上任何人都符合这一标准，显然没有任何意义。

而200人的人数其实相对容易操作。如“大家投”就明确项目中的领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5%和2.5%，这样就严格了参与单个众筹的人数，其累计人数不可能超过200人。

股权众筹模式的出现冲击了传统的“公募”与“私募”的划分界限，也使得“集资”风险成为股权众筹的最主要风险之一。我国法律对市场筹资行为无论是在筹资人数，还是筹资条件，都有严格的。股权众筹，因为依托互联网这一成本极低且速度极快的平台，人数和数额都极容易触及法律所严令的“红线”。集资中“社会”的核心和本质应该是投资者，特别是那些经济并不富裕，被高利或亲友将“钱”、“救命钱”投入其中而血本无归的弱小投资者。因此，有学者指出，应将投资者的身份和资质作为界定集资公开性最为重要的标准之一。认为富有经验的投资者可以自己自己，不需要法律再给予特别。如借鉴美国《证券法》中的“获许投资者”(accreditedinvestor)、《证券交易法》中的“合格投资者”(qualifiedinvestor)、《投资公司法》中的“合格购买者”(qualifiedpurchaser)中根据投资经验、特殊关系、财富标准三个标准限定交易对手范围的做法。因而，从这个角度，集资法律风险的规避，亦可以通过前述加强对合格投资者的审核工作实现。

(三)“领投人”准入机制

国内股权众筹“领投-跟投”的实际操作方法，在商业模式上实际是领投人与跟投人设立了一个有限合伙，领投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。这种安排首先能够有效地减少公司的股东人数，避免触及法律200人的投资人人数。在商业上，也能够很好地扩大投资者群体，使没有相关领域丰富经验的投资者因为相信领投人的专业能力而进行跟投。另一方面也由领投人承担大量的项目调研工作和后期项目实施监督工作，这极大地方便了平台的资本运作。“领投-跟投”模式可谓是一举多得。

“领投人”一般需要履行的职责有：1)负责项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜；2)向项目跟投人提供项目分析与尽职调查结论，帮助创业者尽快实现项目成功融资；3)帮助创业者协调好融资成功后的投资人关系；4)牵头创立合伙制企业。从法律角度分析，国内的股权众筹非常类似于私募股权投资基金，平台上的“领投人”承担前期项目调研工作和后期项目实施监督工作，并向“跟投人”实际提供了投资，这在很大程度上已经承担了基金管理人的功能。

一般认为，私募股权投资基金的隐秘性不应成为弱化其监管的理由，宽松监管必然诱发集资，将私募股权投资基金纳入法律规制势在必行。有学者提出在私募股权投资基金主体四元结构：投资人、发起人、管理人、托管人的法律关系中，因各自角色与功能定位，天然地决定了基金管理人在基金运营中的主导地位与核心功能，所以规制基金管理人是监管基金的要害所在。美国证券法教父易斯罗思(Louis Loss)教授观察美国资本市场的经验教训之后，一语中的地指出：基金管理人规制是基金监管提纲挈领的把手。

领投人既然实际上承担了基金管理人的功能，是否需要受到《证券投资基金法》的管辖并且去中国证监会登记备案呢？这一点从目前来看并不明确。

我国20xx年修改的《证券投资基金法》第二条：“在中华人民国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金(以下简称基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”第九十五条第二款又对此处的“证券投资”进行了解释：“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构的其他证券及其衍生品种。”一般认为，只有买卖公开发行的股份公司股票的非公开募集基金才对证券市场、利益产生影响，这样的活动才应该受到基金法的规范。而对于股权众筹的领投人而言，其汇集资金所投资的对象多是出于企业起步阶段的初创企业，即使规模稍大，但也远不是公开发行的股份公司。所以从这个角度，领投人汇集资金的行为似乎不受基金法的规制。

但根据中国证券监督管理委员会于20xx年8月21日正式发布施行的《私募

投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《办法》)第二条：“本办法所称私募投资基金(以下简称私募基金)，是指在中华人民国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用本办法，其他法律法规和中国证券监督管理委员会有关对上述机构从事私募基金业务另有的，适用其。”根据本条对“私募投资基金”的定义，股权众筹在资金募集、投资运营等方面都符合私募投资基金的属性，应当履行该《办法》的义务。该《办法》明确了各类私募基金管理人、私募基金的登记备案义务，限定私募基金管理人资金募集的对象、宣传方式，明确私募基金管理人在基金资金募集、注册管理、登记备案、信息披露、监督管理等多方面义务。在股权众筹的“领投-跟投”模式中，“领投人”在事实上就承担了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企业来汇集资金进行投资，因而，看起来这种模式应该受到本《办法》的管辖，领投人应当履行《办法》中的基金管理人在基金资金募集、注册管理、登记备案、信息披露、监督管理等多方面的义务。但如此一来，“领投-跟投”模式的运行成本则必然大幅增加。实践中，《办法》的使用范围是否扩展到股权众筹中的“领投-跟投”，还需要中国证监会进一步明确。

不过，《办法》并未涉及基金管理人的准入机制。而事实上，基金管理人准入机制是整个监管体系中的前置门槛。目前国内股权众筹平台对领投人的资格条件都是相对较虚的从业经验等软性约束，准入机制并不理想。以“大家投”为例，其对领投人的要求是需满足以下任一条件：1)两年以使基金、早期VC基金经理级以上岗位从业经验；2)两年以上创业经验(只限第一创始人经验)；3)三年以上企业总监级以上岗位工作经验；4)五年以上企业经理级岗位工作经验；5)两年以使投资案例。

基金管理人或“领投人”准入机制的功能在于：阻却不适格基金管理人或“领投人”进入，降低私募股权投资基金或股权众筹运行中的监管成本，给予投资人风险提示，确保归责机制的实现，同时新兴基金管理人或“领投人”阶层的健康

发展。

“领投人”准入机制的优劣，决定股权众筹项目选择与监管的，甚至整个股权众筹行业的发展成败。“领投人”在股权众筹过程中的主导地位，决定了“领投人”准入机制必然成为股权众筹纳入法律监管的第一道屏障，乃至作为最重要的监管环节。适格的“领投人”进入市场，可以大大降低股权众筹运行中的非商业风险，同时降低运行中的监管成本。“领投人”决定着股权众筹项目的运营是否成功，决定着股权众筹资金的投资方向、投资目标、资金流向，决定着作为资本市场基石的“投资人利益”是否可以得到尊重，是否可以获得保障，出现非商业风险是否可以有效地追偿，决定着股权众筹行业健康的发展，是否可以避免出现商业和寻租现象。因而，结合上文，股权众筹平台在对投资者设置门槛的同时，必须引入更加严格的“领投人”准入机制，以平台的健康、有序、繁荣、持续发展。