（第十一期）2013/03/07

私募股权基金组织形式的优劣比较

（一）公司制

公司型基金分为有限责任公司和股份公司。公司的特征之一就是有限责任制，公司的股东仅以出资为限对公司债务承担有限责任。股权基金公司设立的程序和组织结构都应该符合一般公司的要求，所以需要设立股东会和董事会，建立完整的公司架构。投资者通过购买基金公司的股份成为该公司的股东，享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。股权基金公司将公司的资金交给专业的资金管理人进行管理，由他们决定具体投资事宜。管理人收取资金管理费与效益激励费，计入公司的运营成本，如同发薪水和奖金。在新的《合伙企业法》出台之前我国大部分私募股权基金，尤其是各级地方政府支持的风险投资企业所采取的组织形式几乎都是公司制，如“xxx创新投资集团有限公司”这种类型等。新实施的《创业投资企业管理暂行办法》更为公司制风险投资机构提供了明确的法律依据。公司制的特点主要如下：第一，本身是法人，如果要建立公司制股权基金，就必须先建立一个完善的法人治理的结构，这是《公司法》的强制要求。第二，公司制本身就具有有效的激励制度，现行的税收管理办法对公司制基金的税收优惠方面作出了相应的规定。第三，因为历史的原因，国内目前的政策都是按照公司制设立的，对于信托制、合伙制的鼓励政策还未出台。第四，设立公司制股权基金能够获得充分的法律保护，股东大会的决策依旧具有相当的法律效力。第五，公司制股权基金的股权转让不会影响其他股东的权益，这是公司制的基本特征之一，即股权的流通性，所以公司制股东要退出也很容易，相对而言，合伙企业不是一个独立法人实体，其退出机制较为僵化，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦。虽然如此，固定时间的稳定投资也是私募的一个特征。另外，公司制股权基金理论上可以无期限做下去（实际操作中不存在），而合伙制股权基金需合伙人之间重新签订协议。公司制的私募基金是按照《公司法》的有关规定设立的。此外，公司制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范，利于管理。目前公司制的私募基金设立程序相对简单，普通的公司型基金（不涉及外资等）只需符合公司法及相关法律的规定到工商部门办理注册登记即可。

（二）有限合伙制

有限合伙作为一种基金合伙组织的优越性体现在以下几个方面：⑴治理结构。有限 第 1 页 共 1 页

合伙企业中，有限合伙人出钱不出力，普通合伙人出力不出钱（或者出很少的钱），出钱的人不能参与日常管理，出力的人全面操控企业经营。这样的治理结构为智力拥有者与资本拥有者之间的合作提供了浑然天成的平台。在有限合伙制度发轫之前，中国人只有“投资有限公司”这一组织形式可供资金方与管理方进行合作（信托制是另一种选择，不过那是对信托投资公司而言），而由于有限公司资本决定表决权这一属性，事实上，基金管理人很难完全摆脱资金方对基金经营上的干预。⑵分配灵活。有限合伙企业其利益分配具有合伙企业的灵活性，根据合伙协议约定进行分配，这样的分配制度有利于激励制度的形成。⑶财务直分。合伙企业在各国均不被独立课征法人所得税，中国亦不例外，新修订的《合伙企业法》明确强调了这一点。只不过，国人习惯思维是想到了所得税这一点（经营收益直接分配到合伙企业流入投资人账户、由投资人根据其全部受益自行申报纳税），而没有想到在这种机制下亏算亦应直接分配合伙企业流入投资人账户这一点。通晓财务的人士都会明白，亏损向上传递亦能为投资人带来好处。正因为合伙企业财务分配的机制，使得在这一层面上合作的各色人等、各类机构，其本来就享有的税务待遇不会因为与其他人等合作而受到影响，从而为拥有不同税务地位的投资人通过有限合伙进行集合投资提供了可能。⑷出资形式。对于有限合伙企业而言，合伙人的出资模式为承诺制及分期缴付，不需要立即支付，而且在追加出资方面很方便。减资更是如此简单。合伙人根据协议的约定可以直接提取其权益账户的资金，而《公司法》的资本制则是无法逾越的障碍。

私募股权基金的特点之一就是专业化分工。让专家做其专长的事。其本质的要求就是有钱的出钱，有力的出力。管理人拥有管理权并发挥其专长创造优异的业绩，并因此获得丰厚的回报。也就是说，在投资人和管理人之间应当存在一个关于财产权、经营权划分的屏障，以保障管理人自主投资，实现能者尽其能，专业化运作。从这个意义上来说，私募股权基金组织形式的选择，首先要考虑的是一种能够充分保障这种分隔的组织制度形式。从这一点来看，公司制基金有难以逾越的股东与经营者之间的代理问题，这是由公司制本身制度设计内在逻辑所决定的。公司制整个制度设计的核心首先在于股东权利如何得到有效的实现，其次才是管理权的作用。所以股东大会是其最高权力机构。相反，有限合伙制的最高权力掌握在管理人手中。有限合伙人以出资为限承担有限责任，但不参与合伙事务。普通合伙人承担合伙事务，但承担无限责任。旗帜鲜明的在投资人和管理人之间树立了一道墙。这也就很好地说明了有限合伙制是最适合私募股权基金的组织形式的根本原因。

但是，由于目前我国法律和政策的历史原因和导向性，公司制创投企业依旧能够享 第 2 页 共 2 页

有与有限合伙制类似的税收优惠。特别是在《企业所得税法》修改之后，公司制的投资机构也能在很大程度上避免双重征税的问题。该法的第26条规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益投资收益收入，为免税收入。其中“符合条件”是指居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。股息、红利等权益投资收益不包括连续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足12个月取得的投资收益。也就是说，一定条件下，作为投资人，在投资基金（投资公司）就其收益纳税，分给投资人之后，投资人不需要再纳税。然而有限合伙的投资人有直接纳税的优势，对于享受免税待遇的投资人仍有意义，这与国外投资人主要是一些享受免税待遇退休基金等是对应的，而目前我国投资人多数（除社保基金）并不具有免税待遇。因此，有限合伙的这一优势在我国的价值目前可能还无法体现。

（三）信托制

信托制的组织形式特点介于公司制和有限合伙制之间。信托制主要是建立在一定的信托契约关系上的代理投资制度，代理关系是其主要特点，管理人是投资人的代理人，必须在委托人授权范围内从事活动，所以关系上就具有了依附性。信托制私募投资基金通过发行受益凭证来募集资金，它反映了资金管理人、基金托管人和投资人之间的契约关系。基金管理人负责资金的管理工作，基金托管人作为基金资产的名义持有者，负责基金资产的保管和处理，对基金管理人运作实行监督。在信托制下，相对于有限合伙制，其隔离效果较差，但是运作成本低、灵活性大。目前来看，公司制仍然会是我国私募投资基金的主流组织形式，可能是因为政策和市场的滞后性所决定的。但相信随着私募的越加成熟化以及资本市场的完善，公司制终究会被有限合伙制所取代，这是由合伙制与私募的特点契合所决定的。

（四）总结

从以上的论述可以看出，设立的组织形式其核心主要是处理好投资人和管理人这两者的利益冲突和利害关系、投资人和管理人的分工定位、管理人的约束和激励等方面的问题。我们说没有绝对有效的制度，只有更加合适于私募特征的制度。就私募股权基金的特点而言，其有别于一般的投资商业模式。一方面，投资人有委托他人管理资金，保持财富增值的需要；另一方面，管理人在投资方面具有专业的技能，有想利用其专业技能赚钱的需要。即所谓的一个愿投一个愿给，问题是必须保证管理人有独立决策的空间，而不能受制于投资人或其他任何人。然而投资人也需要保障其资金的安全性和收益性，所以其支付不菲的管理费和收益分成。

1.投资人的资金安全性

从资本的风险角度来看，毋庸置疑的一点是，无论私募股权投资基金是采用公司制还是有限合伙制，其最低要求是有限责任制度，这使得他们不至于为投入的钱垫付更多的钱，输光了桌上的还输了窝里的。在有限合伙制度下可以实现这种有限责任制度的要求，而普通的合伙制则不具备，这也是市场的需要和时代发展的结果。有限责任要求投资人不得参与合伙事务的管理，否则会被追究无限责任。实际上，有限责任公司因其制度的组织形式，所谓“撕破公司面纱”的做法无法彻底实现管理者完全的独立决策。严格地来说，有限合伙制下投资人的活动范围更为狭窄。但如果加上合伙制下管理人（即普通合伙人）需要承担无限连带责任这个砝码，在投资人保护方面，合伙制可能略微精密。当然，实践中往往存在管理人可以通过有限责任公司来规避无限责任的问题，但从制度上来看，投资人更希望管理人直接以自然人出现并承担无限责任。在利益分配上，公司制的投资人依靠分红和股份的转卖，而合伙制依靠的是分红和合伙权益的转卖，两者的途径雷同。因为合伙制企业在国内是不允许上市的，然而单纯的投资公司也不能上市，所以流动性上也更加趋近。本身制度上差异主要是体现在纳税上。实际上，有限合伙制出现的根本目的就在于税收筹划，可以说制度创新很大程度上都是基于避税的考量。而在我国政府的政策导向性下，目前对发改委备案的创投公司，税收方面倍加照顾，最高可免70%的所得税。同时，特别重要的一点是，如果股东是一个公司，那么，从目标公司分得的红利是无须重复纳税的，这点在《企业所得税法》上已经明确。而对自然人而言，无论是公司制，还是合伙制，都是要缴纳个人所得税的。所以不少人认为这种税收非中性政策导向性下合伙制在税收上并没有什么显著的优势，但实际上并非如此。假定是一个自然人投资者，采取有限合伙制，实际上，最后缴纳的就是一次个人所得税，但对于一个公司制基金而言，仍需考虑缴纳公司层面的所得税的多余税负，虽然符合条件的创投公司几乎可以全部免税，但是毕竟有备案的门槛设置，并不适用于所有的私募投资基金。如果投资人是一个公司，乍看起来，税负区别并不明显，因为投资人从公司制基金里面取得的回报并无重复纳税之虞，但这种判断忽视了一个问题，公司不过是一个法人，其最终还是自然人的利益，那么，最终也必须要在个人所得税层面纳税。因此，以组织形式来说，有限合伙私募投资基金作为一个税收透明体，还是比公司制私募投资基金更具优势。

2.投资人和管理人的分工

我国的公司法和英美国家的公司法一样是股东中心主义的公司法。所以公司法制度设计的核心是围绕如何保障和实现股东权益。公司制是典型的层级制度，先由股东组成股东会，股东大会作为最高权力机构选任董事组成董事会，董事会选任管理人员进行公 第 4 页 共 4 页

司的组织管理活动。公司法的制度设计明确区别了股东会、董事会和经理层的权责范围。这种制度设计对于私募股权基金的特点来说，会出现两个问题：第一是所有权和经营权无法有效分开。公司的管理层不过是在股东和董事会任命之下对公司进行管理，打理的是人家的产业，要是不乐意或者干得不好随时就会被取而代之。管理层不得不按照上面的意志做事，这样就违背了管理人独立决策的设定。另一个问题在于，公司只给股东（投资人）提供了干预管理层决策有效的机制这使得投资人有意愿也有能力去干预管理层的活动，这也与管理层独立决定的设定相违背，而且在重大投资决策中容易产生意见不一致的情况，同样也势必要花更多的时间进行内部之间的意见统一和协调，在事后的问责上更会有引起纠纷的可能。相比起公司制，有限合伙制独辟蹊径，在法律制度的设计上有意让投资人无法有效干预管理人决策。强行进行干预的结果是让自己也担负起 “无限责任”的后果，这点会使得投资人的“干预”更加的理性。这一点是有限合伙制与私募股权基金需求契合的最关键点，特别是考虑到我国目前市场环境下，从制度上隔离投资人和管理人，尤为重要。在实践中，有限合伙制基金往往会设立决策委员会对投资进行一定的建议，但决策委员会主要是在重大决策的决策上集智，而不是让投资人有控制决策的途径，所以其不会从根本上改变合伙制内部的权力格局。虽说公司制基金中也可以采取不设经理层，而将管理职能委托出去的做法，这实际上是试图通过契约的方式来让投资人和管理人的分工更加明确。但是契约的自愿性和自由性往往会是不稳定和脆弱的，和法律强制规定无法相比，而且很大程度上依赖于契约委托方的自治。此外，即便采取契约方式，也无法改变公司制下重大决策权仍留在股东会和董事会的制度结构，这是《公司法》的强制性规定所决定的。因此，综合来看，从投资人和管理人的角色定位这一点出发，有限合伙制私募投资基金的制度设计明显优于公司制私募股权投资基金。

3.管理人的约束与激励机制

从投资人保护的角度看，在公司制下，权力的重心在投资人那边，也就是公司股东，而合伙制肯定不如公司制的保护来得有效。但是从相反的方向来看，在合伙制下，管理人承担的是无限责任，需要以自己的身家性命对风险兜底这种约束一定是比事后救济更加有力的。当然，约束不是目的，而只是防范风险的手段。激励则不然，在我国的企业制度下，解决得最差的问题就是激励问题。且不说国有企业制度下普遍的激励不到位及由此产生的逼良为娼等恶果，即便是民营企业也无法很好地解决激励的问题，无论是通过股权激励、期权激励，还是奖金、分红等，都始终无法完全实现恰当激励的目标。管理层总觉得为公司赚了很多钱而没得到合理回报，从而出现以权谋私，侵夺公司商业机会等现象；相反来看，投资人（股东）总觉得我出钱你打工，你获得超过你自己所创造 第 5 页 共 5 页

的。这种内在的认识矛盾以及信托责任的缺乏可能是激励制度无法有效实施的原因之

一。合伙制中的另一个亮点是用了一个非常简单的办法解决这个问题，那就是带有神秘色彩的“二八定律”。管理人的激励定格在20%的收益分成，并成为一个国际惯例，管理人和投资人在“二八定律”面前实现了平衡，复杂的激励问题迎刃而解。激励问题的有效解决，可谓让我们更加深刻理解认识组织制度的代理问题。

第 6 页 共 6 页 ——摘自《??》

第二篇：私募股权基金的组织形式与法律事务

私募股权投资基金的组织形式与法律实务

北京大成律师事务所武汉分所 罗长德

一、私募股权投资基金的定义

Private e Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式，不过以上只占很少部分。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权distressed debt和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。

私募股权投资基金和私募证券投资基金是两个不同的概念。尽管两者的共同点是均在特定阶段持有企业股权，但私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般要参与企业的经营管理，待企业发展成熟后通过上市或股权转让等方式退出，实现资本增值，而私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，它更加重视价差交易等交易机会，而不是长期投资。对冲基金属于私募证券投资基金的典型代表。

PE的主要特点如下：

1. 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。

2. 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。

3. 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。

4. 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。

5. 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。

6. 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。

7. 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

8. PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

9. 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公

司管理层回购等等。

二、私募股权投资基金的组织形式及比较

目前在我国的私募股权投资基金中，大体上有四种组织形式：

公司制私募股权基金，即按照《公司法》组建投资公司，投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。目前我国对于私募股权基金的鼓励政策都是按公司制设立的，对于信托、合伙制来说，优惠政策很难操作。但更多的从事实务操作的人认为，公司制私募基金并不适合中国，因为按照《公司法》的规定，公司制私募基金在操作的过程存在很多不尽人意之处。首先，《公司法》规定在投资公司首次缴付的出资不少于注册资金的20%，其余的必须在5年内募足，并且在5年内何时募足必须事先在公司章程中予以明确，这对于私募股权基金来说，在没合适的项目时募集来的资金就成了闲置资金。此外，公司制私募基金存在着双重税赋问题，尽管可以在《创业投资企业管理暂行办法》的框架下获得一定式的税收优惠，但没有合伙制私募基金的税收优惠直接而有效。此外基金管理人承担有限责任，不利于建立激励与惩罚相结合的激励制度。

信托制私募股权基金。20xx年1月23日，银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》（简称《办法》），对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据《办法》规定，自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币；单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制；信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。根据这一《办法》成立的信托计划实际上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营。同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。信托制私募基金的优点在于，信托产品是一种标准的、受到比较严格监管的金融产品，投资者保护程度则相对较高。但其不足之处首先是信托公司取代原始投资者行使投资者权利，从而徒增了一层法律关系与一个中介费用；其次是信托产品一次性募集，会出现暂时的资金闲置。

契约制私募股权基金。在这种组织形式下，基金管理人通过投资者签订委托协议，为投资者提供委托理财服务。契约制私募基金的优点是操作上一事一议，具有节税效果。但弊端是契约关系不够稳定，容易滋生法律纠纷，司法实践中对保底条款认识不一，可能会被认为是扰乱金融秩序而被认定无效，不利于各方权益的保护。

有限合伙制私募基金。20xx年8月27日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自20xx年6月1日起实行。其后，国务院修订了《合伙企业登记管理办法》。根据《合伙企业法》的规定，合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。因此有限合伙制度的设置，为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。客观上，基金管理人承担无限连带责任，是对投资者利益的进一步保护。同时，对合伙企业不重复征税制度，使得私募基金中的个人投资者可以合法享受证券投资收益的免税优惠，这符合私募基金投资者利益。

合伙制是企业的一种组织形式，由两个或两个以上的当事人通过合伙协议约定共同出资，合伙经营，共享收益，共担风险。当事人称合伙。合伙制和公司制不同，合伙企业通常不是法人，各合伙人仍为权利与义务的主体，既是合伙企业财产的共同所有者和经营者，以都对合伙企业债务承担无限连带责任。

有限合伙制是合伙制的一种特殊形式，是合伙制发展到一定阶段的产物。有限合伙制对外在

整体上也同样具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的、两类法律责任截然不现的权益主体：一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金，但不得参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金，但全权负责经营管理，并要承担无限责任，称为普通合伙人，亦称一般合伙人或无限合伙人。

有限合伙制作为私募股权投资基金的一种组织形式，最初诞生于美国，是美国私募股权投资组织创新和制度创新的产物。因为其内部的组织安排、制度设计、管理模式和运行机制更适应私募股权投资的特点和选择偏好，从而使其具有低成本、高效率、降风险等独特的优势。从而在实践中被认为是最优的选择，在私募股权基金最发达的美国，20世纪80年代后期，有限合伙制基金管理的资金规模达到整个私募股权基金总规模的80%以上，并逐步占据主流地位。有限合伙制的优势有：

1、避免了双重征税。合伙企业不需缴纳企业所得税，当私募股权投资基金投资盈利并分配投资收益时，每个投资者只需按分配到的份额承担相应的所得税纳税义务，能规避公司制私募股权投资基金的双重课税问题。并且，合伙企业享有的这种不需要缴纳企业所得税的待遇是不需要备案、不需要申请的，自合伙企业成立之日就自动享有的，比公司制私募基金在《创业投资企业管理暂行办法》的框架下通过备案才能获得一定的税收优惠更加直接而有效。

2、资金可以分次募集，灵活方便，避免了资金闲置。私募基金中，还经常用到call capital机制。该机制相当于基金在决定投资企业后，给投资人一个拨付资金的时限，在此时限内，投资者向基金拨付资金，再由基金向企业进行投资。

3、有限合伙是人力与资本的完美结合。有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，但不参与经营管理，而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资管理团队的专业团队的专业知识、技能、经验和精力。私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。基金管理团队的私募股权投资家通常具有丰富的产业、金融、财务、法律和管理经验，并且与商界、官方、各中介机构具有广泛的联系，能广泛发现投资项目，并能以敏锐而精确的判断力筛选出成功希望的项目，还能为所投资的企业提供增值服务，使其早日发展壮大，直至成功上市。

4、有限合伙制的激励机制比较完善。通常，有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，基金管理人作为普通合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。这能能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。而且，合伙协议通常规定普通合伙人作为基金管理人对合伙债务承担无限责任，这有利于增强对基金管理人的责任心。此外，基金管理每年还能从已缴纳或已投资的基金中提取2.5%左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支。这在基金设立的招募说明书中早已被明确规定，并经双方协议确定，是透明的。

5、有限合伙人的权利能在有限合伙制下得到妥善的保护。基金一般设立决策委员会对基金管理人选择的投资事项进行审议，多数以上通过方能形成投资决策，避免了投资时报草率和独断。基金存续期通常为7-10年。到期后可申请延期，并须经合伙人会议多数同意。存续期满，必须清盘，把全部本金和盈利分给投资者。由于每个基金存续期有限，基金管理人要承受较大的筹资压力，努力建立良好的市场信誉，才能每隔3-5年不断筹资到新的资金，组建新的基金，维护其行业地位，这能有效约束基金管理人在基金存续期限内尽心尽力管好用好基金。此外，有限合伙协议一般都规定，普通合伙人作为基金管理人，必须定期向有限合伙人披露私募股权投资运营和受资企业经营等有关信息，使投资者能够对基金运营状况做出判断，尽量减少信息不对称问题，从而降低代理人的道德风险。协议通常还规定，有限合伙人可以随时查阅会计账簿。这些都强化了有限合伙人对普通合伙人的监督。有限合伙企业设立过程中需要注意以下几个特点：1、 有限合伙企业的名称。合伙企业名称中不可以有“公

司”或“有限公司”字样，通常只能为“某某中心”。根据《合伙企业法》第六十二条规定：“有限合伙企业名称应当标明“有限合伙”字样。2、有限合伙企业的合伙人人数及资格的限制。《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由两个以下50个以下合伙人设立；法律另有规定的除外。”人数的上限对于大规模的积聚民间闲散资金设定了障碍，但该法设有除外规则，为其他法规进一步的改变留有余地。该法第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。这为有限合伙中的普通合伙资格设定了限制。

三、私募股权投资基金设立应注意的问题

新的《合伙企业法》由于缺乏细化的规定，给私募股权投资基金的设立者预留了较大的空间。对于普通合伙人与有限合伙人来说，可以根据自身实际，充分利用新法规，通过转换身份等方式获得更多的法律利益和市场份额。

1、普通合伙人可充分利用新法规获益。由于不同立场者对新法的关注点不同，总体而言，新法对普通合伙人（GP）的保护要多于有限合伙人（LP），善于在法律框架内进行探索的GP，将有机会获取更多的法律利益。

首先，利用“壳”企业保护自己。在有限合伙制度框架下，投资者作为LP，在出资范围内承担有限责任；经营者作为GP，参与企业经营，对合伙企业债务承担无限连带责任。而根据新法关于“法人可以作为普通合伙人”以及“合伙企业可以依法破产”的规定，如果经营者不是以自然人身份，而是通过设立一个“壳”公司的形式，将“壳”公司作为合伙企业中的GP，那么，在合伙企业破产时，经营者就能够通过“壳”公司作为屏障，有效地规避法定的无限连带责任，不需对合伙企业的债务承担个人责任。

其次，采用“双重身份”运作。从国外现阶段的情况看，有限合伙的典型形态是由法人（公司）作为唯一的GP，名义上，有限合伙的控制权掌握在作为GP的法人（公司）手中，但实际上，该法人（公司）的管理者可能就是LP中的部分人。在这种模式下，有限合伙几乎成了一个完全的有限责任实体，发起人一方面通过负责公司的经营管理进而经营合伙事务，另一方面作为LP享有有限责任的保护。这样既有利于企业避免双重征税、充分享受合伙的税收优惠，又可最大限度的利用法律为LP所提供的有限责任保护，而且第三方很难分辨其身份。

再次，通过信托和“隐名合伙”的方式扩大募集渠道。新法规定，有限合伙企业的合伙人最多不得超过50个，其中至少应当有一个GP，如果仅剩LP的，企业应当解散。限制合伙人数的目的是防止发生大规模的变相非法集资，但不利影响是，难以进行大规模的私募基金活动。虽然新法没有限制普通合伙企业的合伙人人数，因而可以通过吸引投资者先加入一个普通合伙企业，再由此普通合伙企业作为LP之一设立一个有限合伙企业。但是，此方案要求投资者首先对普通合伙企业承担无限连带责任，这对投资者显然不具吸引力；而如果由投资者先成立若干个50人数以下的有限合伙，再由这些企业共同成立一家有限合伙，则将因为企业层级太多，使有限合伙“税收掩体”的功效大为降低。事实上，最好的办法是要想在新法规定的框架内进行大规模私募，目前首选的应是信托方式。根据《信托法》，具有完全民事行为能力的自然人、法人均可成为受托人，委托人人数没有限制（当然，在实践中，对某一具体信托事项，受托人通常会主动将委托人人数限制在200人以内）。采取信托方式的另一个好处是，财产一旦信托出去，就获得了独立的法律特性，既与委托人其他财产相区别，也与受托人的固有财产相区别，除了有限的几种情形，信托财产不属于委托人、受托人的遗产或者清算财产，也不得被强制执行，这就使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产。因此，私募股权投资机构可以采取信托方式进行基金私募，让其他投资者作为委托人，将其资金以信托方式，信托给自己进行管理和处分。另一种解决方法是“隐名合伙”方式，即

当事人双方约定一方对于他方经营的事业进行出资，从而分享其营业利益并分担其损失的合同。有限合伙是一种商事主体，必须经过登记注册后才能有效成立，而隐名合伙实质上是一种融资合同关系，并不是商事主体，只要双方达成协议即可，无需进行登记；隐名合伙人与LP均只以其出资为限对合伙企业的债务承担责任，都不享有对合伙企业的对外代表权和事务执行权。隐名合伙的这些特点，使VC机构可以通过采取隐名合伙方式，由一小部分投资者作为LP在工商登记簿予以明示，其他投资者作为隐名合伙人，从而进行较大规模的基金私募。

最后，阻止LP进入清算组。按照新法规定，有限合伙企业清算人的确定办法是“经全体合伙人过半数同意，指定一个或数个合伙人，或者委托第三人，担任清算人”。如果GP人数较多并且是一致行动人的话，完全可以利用这一条规定进行联手表决，控制清算组，并通过清算组制定有利于GP的清算、分配方案。

2、有限合伙人可根据新《合伙企业法》防范风险。由于新法对GP的行为缺乏严格约束，加上新法中LP可以借重的“安全港规则”（即只要LP的行为不超出法律规定的事项范围，就不会有承担无限责任的危险）狭窄、有限，在当前法律框架下，GP只要稍微开动脑筋，就可以通过种种并不复杂的途径，损害、掠夺、掏空合伙企业和LP的利益，并规避其法定责任。比如采取“壳”公司作为GP、进行关联交易、以合伙企业对其有关交易进行担保、以本合伙企业担任其他合伙企业的合伙人、故意放弃盈利机会等等。因此，投资者拟作为LP设立有限合伙企业形式的私募股权投资机构，或者私募股权投资机构拟采取有限合伙企业形式对项目或目标企业进行投资时，应当充分理解新法规定，对可能出现的GP不利于LP的行为进行估计和约束。

首先，高度重视“合伙协议”。LP应当借鉴英美法系中关于GP负有的忠实义务和谨慎注意义务的规定，在合伙协议中尽可能详细地约定、列举GP不得从事的行为和事项，并且约定当GP发生此类违规行为时，LP有权要求退伙或者要求GP收购其财产份额。比如，应当约定经营者直接以自然人身份作为GP，而不是通过设立“壳”企业作为GP；约定LP必须被列入清算人名单，清算组必须在某个期限之前完成清算，否则由GP承担违约责任等。在由法人（公司）担任唯一GP的情况下，为了应对法人（公司）的股东与LP之间潜在的冲突，应通过公司章程和合伙协议，明确规定“法人（公司）的董事和经理必须优先考虑有限合伙和LP的利益”。此外，LP不可以在合伙协议中约定GP在什么情况下构成“怠于行使权利”，同时最好约定类似于新《公司法》中规定的前置程序，以便在未来发生纠纷时取得法官、法庭对“派生诉讼”（即LP为了企业的利益，可以替代企业对侵害人提起诉讼，所得赔偿归于企业的诉讼制度）的认可。

其次，利用“双重身份”参与管理。新法规定，LP不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业；如果第三人有理由相信LP为GP并与其交易的，该LP应当对该笔交易承担与GP同样的责任。另外，新法对于LP参与企业的内部管理实行严格的禁止，“安全港规则”中的规定也比美国更加严格。那么， LP如何在更高程度上参与对合伙企业事务的管理仍然是一个值得探讨的问题。尽管新的《公司法》规定了“法人人格否认制度”（“揭破公司面纱”），即如果公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任，但是，该制度只适用于公司制法人，对合伙企业，法律上尚无此类规定。由于中国的法律体制是倾向于大陆法系的，在《合伙企业法》正式确立“合伙企业人格否认制度”之前，法官不可以将公司法中的“法人人格否认制度”推衍适用于合伙企业。因此，如果作为LP的投资者希望在更高程度上参与合伙企业事务管理，目前相对可行的办法是，LP充分利用新法中关于允许法人参与合伙的规定，设立“壳”公司作为GP之一，与其他GP共同参与合伙企业事务管理，同时，应当在合伙协议中对GP的表决权行使等问题做出详细、明确的约定，规定某些合伙事务必须获得LP控制的作为GP的“壳”公

司的赞成票，才可以通过决议。

再次，以“转让股份”代替“退伙”。新法规定，LP退伙后，对基于其退伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时从有限合伙企业中取回的财产承担责任。这一规定在企业正常经营的情况下固然可以理解，但是，如果是在GP严重违反合伙协议导致作为LP的投资者退伙时，也要求作为LP按这一规定承担企业债务，LP肯定心有不甘。其实在具体操作上LP此时不必采取“退伙”方式，而可以采取“转让股权”的方式，要求GP“收购”其财产份额。因为“退伙”是从合伙企业中取回财产份额，使企业财产总额减少了，对第三人的清偿保障降低了，所以法律要求退伙者以其取回的财产份额为限对外承担责任；而“转让”方式是由受让者支付转让款，不是从合伙企业中取回财产，企业财产总额不变，对第三人没有影响。这个区别，使得LP在客观结果上退出了合伙，但并不必以其“取回”的财产承担企业债务。当然，采用这种方式的前提是必须事先在合伙协议中进行约定，并且最好约定其他所有GP对此承担连带收购责任。另外，为了快速解决收购方身份转变问题，可以事先在合伙协议中约定，GP通过设立一个象征性的“壳”企业担任有限合伙人来收购投资者的财产份额。 最后，借助破产程序，构筑最后防线。按照新法，如果GP利用其管理、控制合伙企业的职务便利而严重损害合伙企业利益并导致企业丧失偿债能力的，LP可以利用破产程序追回有关财产；即使合伙企业依法被宣告破产的，GP对合伙企业债务仍应承担无限连带责任。这就使得破产程序对GP构成严重的震慑机制。但是，新法只规定了债权人可以向法院提出对合伙企业进行破产清算，对于有限合伙企业能否以债务人的身份自己提出破产申请，新法并未明确。基于此，可采取一个变通的方法，作为LP的投资者在认缴其出资之外，以长期借贷方式额外提供一笔资金给合伙企业，使自己同时具有合伙人身份和债权人身份，以便自己在未来必要时能够以债权人身份申请对合伙企业进行破产清算，追回被GP及其关联人、关联企业侵占的合伙企业财产。