20xx年仲夏股灾反思录

20xx年6月12日至7月9日，18个交易日里A股市场单边下跌，最大跌幅达34.85%。这波下跌呈现出跌幅大、跌速快、爆仓者多、杀伤力大、连环强平无力自拔等特点，为沪深交易所成立以来所罕见。

为稳定市场，中央政府动用了官方媒体宣传、降准、降息、降股票交易费用、限制做空、限制大小非减持、打击恶意做空、暂停IPO、要求上市公司出台稳定股价措施、支持各种形式的股票增持或回购、放宽融资平仓条件、政府性质资金直接大举入市等几乎可以想到的一切可以稳定股市的措施。

7月9日以来，单边暴跌虽已结束，但此轮股灾的成因、强力救市的影响、避免类似事件发生等问题，值得认真反思。

一、本次牛市基础

（一）7年低迷需要重估 从大的经济背景来看，由于政府加大基建投资以及在货币持续宽松的背景下，M2投放近几年来均稳步上涨，宏观经济持续通货膨胀。而低迷的股市未跟上通胀的步伐，面临着重估的深刻需求。

（二）流动性失衡，货币竞相贬值

金融危机之后，宽松成为全球经济政策的主旋律。各国促进经济增长的方式是引入更大规模债务，全球债务规模迅速攀升。许多国家正在对债务进行货币化，债务上限不断突破，央行和政府的资产负债表严重失衡。债务规模上涨将提高风险贴水，需要央行保持宽松货币政策来抵消对经济的冲击。新兴市场国家利用全球宽松的货币条件，进行海外融资，加大杠杆。同时，发达国家投资者为了寻找更高的收益，

私人资金大规模投向新兴市场经济体。如今，面对美联储的加息预期，私人资本又开始从新兴市场回流美国。未来，随着各国央行退出宽松货币政策时间点临近，全球流动性失衡局面将进一步加剧。这必然导致各国货币竞相贬值，并进而带来新一轮资产价值重估。

（三）经济增长极显现

新经济周期还需要有新的需求拉动，当前，新主体、新业态、新产品、新技术快速增长。20xx年前5个月，全国新登记注册企业161.9万户，同比增长22.9%。5月份，全国网上零售额同比增长39.3%，增速比社会消费品零售总额快29.2个百分点。5月份，智能手机产量同比增长10.3%，智能电视增长59.9%，铁路机车增长90.8%，铁路客车增长43.9%，运动型多用途汽车增长35.8%，多功能乘用汽车（MPV）增长37.5%。5月份，高技术产业增加值同比增长9.3%，增速比规模以上工业快3.2个百分点。

因此，本轮牛市是受价值重估深刻影响的，去年至今只是重估的第一浪潮；日后还将展开逐浪上攻态势。

二、2015股灾形成基础反思

冰冻三尺，非一日之寒！仲夏股灾是国内外多因素共振的结果：

（一）多下行周期共振

1、反弹需求基本实现

股指从20xx年1849点起至20xx年5178点，涨幅已达180%；6月12日，全部A股的PB中位数高达8.5倍；泡沫程度远高于19xx年日经指数泡沫（最高点时PB4.5倍）、19xx年台湾加权指数泡沫（最高点时PB9倍）、20xx年纳斯达克泡沫（最高点时PB8.5倍）、20xx年上证指数泡沫（最高点时PB7.07倍）。多年低迷的股市的重新估值要求基本实现，因此，市场自5月起，场内外下行预期日渐统一。

2、中国实体经济指标低迷，未跟上股指表现

自1月起政府在不同场合多次表示中国今年经济下行压力依然较大，面临的困难可能更多，政府工作艰巨繁重。同时，由于互联网+等对旧有模式的冲击，实体经济转型升级面临诸多风险；宏观经济各项指标均呈现稳步下跌趋势，与股市坚定上涨趋势形成了鲜明对比，市场空头存在投机机遇。

（二）信心基础薄弱

3、政府公信力下降

（1）厚此薄彼的市场监管

每次以银行股为首的蓝筹股上涨都会收到证监会的风险提示，而创业板日涨幅经常达3%以上，从来没有过风险提示，市场慢慢领会了这一信号，疯狂炒作中小创。证监会对蓝筹股的压制对中小创的纵容导致泡沫越来越大，5月15日，创业板整体PE114倍，20xx年美国纳斯达克泡沫破灭前是100倍左右PE。

（2）前言不搭后语——研发缺乏监管 “明年沪指或涨到16785点”，摩根士丹利在去年12月5日曾作出预测，以此激励广大散户蜂拥入市；“不要在近期投资中国内地股市，上证综指6月12日的高点，

可能已经标志着牛市到达顶点”，摩根士丹利在6月26日沪指再度罕见暴跌后突然一反常态地改口。摩根士丹利并非唯一一家在预测A股走势上前后颠倒的国际投行。去年年底唱多中国股市的国际投行你追我赶，比的是谁预测的点位更高，更能煽动散户入市；今年6月看空中国股市的国际投行如过江之鲫，比的是谁列举的看空理由多，预测股指跌的点位低，谁更能激发散户的恐慌心理，让散户在暴跌中慌不择路，割肉离场，让A股在自相踩踏中陷入恶性循环的暴跌怪圈。

（3）各个击破——应对方法失误

由于政策不到位而逐渐增加政策，无法形成爆发力，市场建设时投放政策最忌讳“添油战术”。本次救市分批次力度不够的措施被市场下跌趋势各个击破，就像是大堤决口时每次扔一个沙包，结果都会被洪水冲走，救市消息每天都有，市场仍然下跌不停，人们对救市成功失去了信心，踩踏更加严重。

4、市场缺乏教育，投机心态严重

投资者买卖股票大概有三方面的动机，其一是希望获得企业的控制权，其二是获得长期资本收益，其三是进行投机，从事短线交易，赚取买卖差价。在缺少前两个基本动机的条件下，投资者买卖股票就只能是希望从市场投机中获得差价收益了。这正是造成股市换手率高，股民投机心理严重的重要原因。

此外，政策的不稳定则严重打击了投资者长期持股的信心，使得投资者遇到利多消息就蜂拥而上，遇到利空消息则疯狂抛售。

5、企业缺乏形象管理理念，投资者关系管理较差

由于历史发展因素，多数上市公司对投资者关系管理的重要性缺乏认识，缺乏开展投资者关系管理工作的主动性，投资者关系管理组织体系不健全，工作人员的专业能力和工作水平有待进一步提高。而在西方成熟市场，投资者关系管理部门在大多数上市公司是“标准配置”，工作人员也都经过相应的专业培训。

由于对投资者关系管理的重要性缺乏充分的认识，许多上市公司是为满足监管要求而被动地单向开展投资者关系管理工作，缺乏工作的主动性和与投资者的双向沟通；更无法通过信息传导，针对危机采取一系列自救行动，包括消除影响、恢复形象等。

这种缺陷更进一步加剧了投资者短期持股行为，助涨了暴跌行为。

（三）连锁放大机制没有刹车

6、连锁机制

基金净值的下降，赎回压力加大，引起基金抛售，最后再引起场内融资的减杠杆，于是在互相踩踏下，A股失去了流动性，开始迅速暴跌。

20xx年以P2P为代表的新式配资日渐火爆，而高杠杆、高风险的配资条件助涨了投机情绪、放大了风险；在股灾形成过程中，股民的不理性被放大为投机、赌博，形成了越跌越买，买后爆仓再买的格局。

7、做空机制不熟悉

做空是对冲风险的有效机制之一，是价格发现的重要工具；但由于国内对做空机制、工具的不了解及不熟悉，缺乏足够防备，对杠杆牛市的暴跌缺乏应对经验，造成了做空逞强的局面。

8、不到位的配资监管

由于融资融券及配资属于新兴事务，监管难度高、相关利益主体复杂，需要各个相关部门协调运作，但从目前效果看，差强人意！

虽然监管层对于配资业务早已有所警惕，但在配资业务的高额无风险利润的驱动下，无论是软件商、配资公司，抑或是证券公司，都在通过种种方法掩盖其真实的业务规模，并规避着监管层对场外配资行为的摸底与清查。据中国证券业协会公布，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺为渠道的配资规模总额接近5000亿元。这些不规范的配资进一步助涨了暴涨暴跌行情。

因此，在多周期共振、信心基础薄弱下，放任没有刹车的连锁放大机制运行，本次股灾成为了必然。

三、对本轮股灾后的展望

（一）短期展望：筹码稀缺下报复反弹难以持续，行情面临分化。

我们认为，在A股保卫战取得决定性胜利后，短期行情的主要矛盾在于筹码的稀缺带来的“类IPO效应”：上千家公司停牌+证监会不准减持，适时增持的要求，相当于变相锁定流动性筹码。根据不完全统计，在以上效应的叠加下，目前A股40万亿的流通市值，约有一半被锁住。这种筹码的稀缺叠加断崖式下跌后，报复性反弹的技术需求，短期市场现快速普涨格局，7.9日，7.10日的行情淋漓尽致的体现了这一点。这一趋势在下周开头也有可能继续，但我们强调，这种趋势难以持续。一方面，停牌公司的陆续复牌缓解了筹码的稀缺性，另一方面，经过此轮股灾后，大批融资盘的被消灭和双方层层套牢盘的抛压使得下周起行情或将开始分化，场内风险偏好下降，有业绩增速，同时估值相对安全的绩优确定性成长龙头将成为资金优先配置的重点，相关组合见本文下一部分。同时关注，“跌出来的机会”，积极关注目前股价低于大股东定增价和员工持股价的个股和“买了安心类”低估值业绩增速确定的二线蓝筹的推荐。另外，目前时间点，市场情绪短期有所狂热，权重蓝筹历史使命已经完成，在前期国家队强拉护盘下，这些股票逆势处于高位，本身也存在价值回归的需求，建议投资者短期回避。

（二）中期展望：震荡中底部坚挺，风格上短期偏确定性成长龙头，主题投资将在调整后期逐步恢复

震荡中底部的研判：三季度盘整周期中，3500-3800为价值底，3900-4000为强硬政策底。我们在前期报告中一直强调，市场在底部盘整后，将重拾升势，但因为前期套牢盘太大，加上新增资金受控，市场可能将在很长时间消化市场前期套牢筹码，三季度大概率都是盘整周期，预计四季度指数将创下新高。在盘整期中，我们认为最重要的问题在于对市场震荡底部的判断，对于这一问题，我们提供两个视角：1）3500-3800价值底显现：在市场本身运动过程中，价值型投资者决定市场底部，交易型投资者决定市场趋势。我们认为，上证综指在3500-3800点期间，主板蓝筹对应PE14-15倍，创业板对应PE70-80倍的位置已经具备吸引价值投资者投资的吸引力；2）3900-4000为强硬政策底：更重要的是，我们看到在3900-4000点左右，政策的支持力度和王炸幅度越来越大，我们一再强调，在当前注册制、国企改革顶层设计方案、战略性新兴板、养老金入市、一带一路等关键战略均正处于推进的关键期，“改革牛”对于全局意义重大。而3900-4000点作为牛熊转换标志的120日线也就格外令人关注，我们倾向于认为，在此轮市场探明政策救市力度和底线后。这一位置的支撑强度较大，有望

成为中期底部中枢。黄金环境下优质成长龙头布局价值已现！目前政策已逐步进入实质性利好逐步释放阶段，7.8各部委密集出台的政策意味着未来一段时间至半年，A股将迎来一个投资者梦寐以求的“黄金环境”：暂缓IPO，没有大股东减持，没有高杠杆资金主导的暴涨暴跌，同时优质公司股价已进入合理价值区间，社保与产业资本等长期资本将加大买入力度以兑现承诺。尽管存在上方套牢盘巨大和高风险偏好配资资金的平仓出场，但我们认为这反而会有利于慢牛格局的形成和真正优质“真成长”公司的脱颖而出。

中期风格研判：由确定性向主题性逐步过渡。在极短期普涨格局后，短期市场分化过程中，由于场内风险偏好的下降和优质成长龙头超跌后配置价值的逐步显现，短期风格显然更偏确定性。随着超跌后估值修复的空间逐步被填平，市场信心及风险偏好也在这一过程中逐步恢复，同时考虑到，本轮牛市三大基础驱动不会改变，转型、改革牛下，预计在年内的调整后期，主题投资将重回主流。

（三）长期展望：持久的中国式“慢牛”将真正到来！

1、塞翁失马，焉知非福？——5000 点的调整恰逢其时。

尽管本次股灾为投资者带来的损失是巨大的，但换个角度，目前时间点上发生这样快速调整可能“塞翁失马，焉知非福？”：首先，从本轮牛市基础动力上看，流动性剪刀差、大类资产再配置、题材与并购，分别蕴含着三大风险：对货币政策边际变化过于敏感；理财搬家导致存在股票市场的危机向金融系统性风险传播的可能；政策题材与并购重组驱动下，相对缺乏“安全垫”。也就是说，一段时间的泡沫化将是本轮转型背景牛市中不可避免的“新常态”；其次，从目前宏观背景看，目前人民币国际化，人民币资本账户尚未对外开放，多市场之间还难以发生实质性联动关系，同时，目前通胀持续处于低位，使得央行有充足的子弹救市；再次，从点位看，自去年7月行情启动以来，一年时间中几乎没有调整的实现翻倍的涨幅，市场本身就有较强的自发调整需要。而本轮在5000点的调整，发生在前期高点6124点之前，这意味着市场还远未到全面泡沫化的程度。很难想象，如果这轮股灾发生在6000点以上，同时，通胀上升，人民币资本账户放开的情况下，会出现什么样的后果。因此，本轮股灾无论是对于投资者还是管理层都是一次良好的风险预警，预计之后管理层将会深入研究本轮股灾，更加注重风险的考虑，有效降低今后的股灾发生的可能性。

2、人民币资本账户对外开放及跨市场金融工具创新将会更加审慎。

经过本轮股灾及暴力救市，一方面，国际投资者会增加对A 股市场透明度的怀疑，A 股纳入MSCI 的进度可能被进一步延后；更重要的是，高层将对人民币国际化和金融创新工具的作用做重新定位，从本次救市中，证监会甚至公安部，对跨市场操纵反复强调，也可以看出端倪。虽然从理论上说，对于这些开放与创新的管理趋严，似乎有倒退之嫌疑。但考虑到，过去两年中中国金融改革的进度一直远远快于其他领域的改革，一味加速金融创新，反而会导致金融与实体的分离。

3、控场外，增两融，配资体系由场外转向场内，杠杆牛或不再可怕。

本轮股灾的直接引爆点在于对HOMS 及场外配资系统的强平，发生这一情况的主因可能在于监管层在难以掌握整个配资体系规模的情况下，对整体风险难以形成有效掌握和预估。考虑到本轮牛市资金面驱动的基础，我们认为，杠杆资金是增量资金的重要来源，这一点情况并不会随着股灾而改变。可能进行的改变是，管理层对场外，特别是高杠杆配资的严控的同时，适时放宽两融规模与条件，将场外配资引向场内。在救市措施上也可以看出这种变化，证监会一面放开两融强制平仓线规定，允许券商开展两融资产证券化业务，以扩大两融资金来源；另一方面，对场外配资的规范并没有因为救市而停滞，证监会12 日晚再度发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动意见》。这种将杠杆导向场内的做法，在便于管理层全面

掌握全市场杠杆信息的同时，也降低了高杠杆资金的比率，减少了高杠杆资金爆仓引发“杠杆多米诺”的风险，未来杠杆牛风险或大幅降低。

4、跨部委的国家金融安全小组呼之欲出。

本次股灾救市过程中，从“小救不支”到“大救过猛”救市代价不断增大，根源在于传统分部门行政化的僵硬体制难以第一时间对变化迅速的金融市场做出反应。我们预计，高层在本次股灾后很可能充分吸取教训，从本次救市中涉及的各部委——证监会、央行、财政部、银监会、保监会、公安部等部委抽调力量建立一个至少国务院级别，甚至国家级别的跨部委金融安全小组，以便应对相关金融挑战时，能够第一时间集中各方面资源。

5、市场微观结构的改变

国家队等价值型资金大规模入市，高风险偏好资金强制离场，中国式慢牛或真正到来。一方面，本轮股灾及救市过程中，风险偏好最高的资金的离场，如场外配资资金的强平以及暴跌给投资者带来的“风险教育”，将显著降低市场风险偏好；更重要的是，国家队在救市过程中大规模的入市，仅汇金公司两天增持金额就达4000 亿元以上。从长期看，国家队资金在救市的同时，更带来了A 股市场一直稀缺的长期价值投资资金。国家队在跌停板的“扫货”，将会使得国家队资金在今后市场，尤其是中小板的话语权显著提升。同时，也不排除现有的类平准基金进一步升格为正式主权平准基金的可能性。因此，后续市场有望在国家资金的引导下，向真正的中国式的“慢牛”行情转变。

6、上市公司更重视形象与投资者关系管理

本次股灾过程中大部分投资者仅仅是作为投机者出现，而非股东、坚定的投资者！暴跌过程中上市公司的无助与彷徨，加大形象管理、投资者关系工作成为各界的共识，这成为新常态的增长点，逐步向西方成熟市场看齐。

茅台不受暴跌影响

第二篇：19xx年股灾

19xx年股灾——香港股市史上最大规模股灾

《窃听风云2》涉及以19xx年香港股灾为代表的香港股市风云，反复出现19xx年股灾这个背景。其实19xx年香港股灾就是香港股票普及化后第一次股灾，亦是香港股市史上最大规模的股灾。从19xx年到19xx年的近五个年头里，香港股市经历了一个漫长的“牛市”，全港人民都沉醉在股票生财的梦里，很多人甚至辞去工作专门炒股，当时 从香港恒生指数上世纪70年代的股市示意图可以看出19xx年前后股市跌

幅剧烈。

股市黑幕交易——为获取暴利或洗钱 政府已经再三提醒民众过多民间资本流入股市，容易引发股市泡沫，但香港股民嗤之以鼻，当年全港股市暴跌，中恒生指数从19xx年3月9日最高的1774.96点跌至19xx年12月10日恒生指数最低的150.11点， 跌幅91.5%。股市崩盘，数以万计的股民顷刻之间倾家荡产。而此次股灾的罪魁祸首之一——大量外资借香港股市长期以来积累的虚高之势，先注资哄抬股价，又在高盘将所有股票抛出，获利离场，导致恒生指数一泻千里。 影片开头层层浮现的字幕如“19xx年，恒生指数跌幅24.71%”“19xx年，恒指大跌91.54%”一直到“20xx年，金融海啸??”，便是涉及了19xx年股灾。此外，地主会几位元老也曾反复提及，其实他们就是靠头脑和理智在19xx年股灾中幸存下来的股民，当年股灾爆发时，这几位华人大股东组团救市自救。

片中股市黑幕交易是地主会的常用手段。其实，从股票诞生至今，股市黑幕交易就一直存在，一般情况下能操纵股价的往往不是个人，而是一个大集团，如某些金融巨头互相串通，运用手头的财势，在市场上兴风作浪，推波助澜，促使某些股票在市场上时而狂涨，时而暴跌，从而使他们在股票价格的剧烈波动中大发横财，而使一些中、小股东在这场恶战中倾家荡产，以此来敛财。在股票市场中，操纵股价的方法是多种多样的，

通过制造股价的剧烈波动，股市幕后操纵者们大发横财。

幕后金融组织——虚拟“地主会”

其中最常见最普遍的方法，就是一些金融集团利用股市在疲软之时，低价大量买进，然后设法哄抬价格，以便低进高出。一般在哄抬股价的过程中，仍在不断买进，并散发各种似是而非的谣言，以引诱散户跟进，从而使股市形成一种“利多”气氛效应，待股价达到相当高位时，再不声不响地将低价购进的股票卖出，这样大进大出就赚取了巨额暴利。相反的，某机构也可以在股价高峰，不断卖出，并设法压底行情，造成一种股价下跌的气氛，等股价低到某一价位时，再把高价卖出的股票全部买回，以达到高出低进的目的，这一出一进就可使操纵者获取暴利。 在《窃听2》的后半段，吴彦祖、古天乐、刘青云联手炒高749股票，使市值从0.5元哄抬升至7元，也属股市黑幕交易，最后刘青云因涉案被判入狱半年。在片中还有另一个手段，即几位地主会大佬互相串通好，哄抬股价不为吸引民间资本，而是为了洗白中东和车臣的黑市资金，其实是一种通过控制股市资金流转的洗钱手段。 片中的“地主会”虽然是虚拟的幕后金融组织，但世界上确实存在很多这种幕后金融组织，成员一般都是秘密富翁或者财阀，通过金融手段控制股市升降。 在《窃听风云2》中，名为“地主会”的神秘组织由曾江、骆应钧、江毅等五个有钱大佬组成，在19xx年香港股灾时，他们曾靠头脑和理智联手救市，相互串通，随意控制股价。三十年来，他们主宰了香港经济体系的兴衰成败，运用金融手段控制股市升降，拯救了不少将要倒闭的小企业，从曾江挂在嘴边的那句“我们出事了，整个香港都会垮”

《窃听风云2》中的“地主会”通过秘密手段控制股市，对香港经济有着足以看出这一神秘金融组织的影响力。但是发展到后来，昔日的救市英雄却走入资本的

灰色地带。19xx年，“地主会”成员曾经联手打击老外，保护香港本地股市，但是后来他们变成和当年老外一样只关心自己的利益，甚至为了利益加害合作伙伴。 重要的影响力。

股票经纪人——投资人不直接买卖通过经纪人交易

《窃听风云2》中刘青云饰演的股票经纪人负责整个“地主会”的日常股

票交易。

货源归边——即大量股票由小数大户持有 《窃听风云2》中刘青云饰演的“罗敏生”便是股票经纪。股票经纪人亦称证券经纪人，他们最熟悉股市运作的手段和招数，是股市交易的直接参与者，是为投资者提供股票、债券交易服务的个人或机构。经纪人以赚取佣金为目的，他们进行的大部分交易为代理业务。在国内，证券经纪人指在证券交易所中接受客户指令买卖证券，充当交易双方中介并收取佣金的证券商。他们的职责是在证券交易中，代理客户买卖证券，从事中介业务。这就是说，在证券交易中，多数的证券投资人相互之间不是直接买卖证券的，而是通过证券经纪人来买卖证券的。不过，股票经纪受证监会等多方监控。 刘青云在片中饰演一个股票操盘手，是身居金融要职、出入驾驶名车、与神秘力量关系密切的股市才俊，可以称得上一刹那之间翻云覆雨千万资金进出。他负责“地主会”的日常股票交易，透过买进卖出为地主会盈利。在电影中他还现场表演怎么把100块变成3000多块。刘青云买外卖没零钱，于是古天乐为他垫付了100块，刘青云便替古天乐开了个户头，用100块作为资本炒股，一下午时间这个户头的资金便增到了3000多块。

曾江在电影中曾提到过“货源归边”这一手段。货源归边是香港股市的常用名词，是指大众散户持有的某只股票被大户(投资银行和基金公司)慢慢买入及收集，即大量股票由小数的大户持有，股价的走势自此由大户操控，轻易炒上落，所以有些人深信货源归边的股票有机会在短期内暴升。不过，若大户大量沽货，很容易造成股价暴跌。

曾江饰演的同叔在电影中提出了“货源归边”的概念。

影片后半段的高潮就是关于货源归边的，吴彦祖为报父仇，利用手中的证据，要挟曾江与他合作炒高749股票。曾江本以为5000万股749只需要2000多万资金即可以搞定，没想到吴彦祖事先给他挖好了坑。749是死股，市场上每天只有几千股放出来，大股东都是吴彦祖父亲所有的老人院成员，当时每股749股票市值只有0.5元。吴彦祖先从股东手里收购了5000万股749股票，再由古天乐饰演的警察代为抛售，分多批放入股市，然后刘青云大量收购，形成强烈的供求关系，一步一步涨价，最后被炒到每股7元，一时赚了三亿多。