定向增发比较分析

一、定向增发概述

1、概念

定向增发，又称为私募，是指上市公司（挂牌企业）采用非公开方式向符合条件的特定投资者发行股份的行为，属于非公开发行。

2、类型

资产注入类：为打通产业链、减少关联交易、消除同业竞争，大股东用其资产低价换股。

项目融资类：为新项目定向增发募集资金，一般发行价格较高，以尽量少的股份换取资金，提高每股净资产，同时新项目很有希望成为公司新利润增长点。

3、特点

与公开发行相比，定向增发主要有以下特点：

（1）人数受到限制

我国证券法规定非公开发行的人数不得超过200人，否则为公开发行。《上市公司证券发行管理办法》规定非公开发行股票的发行对象不超过10名。另外新三板要求，除公司股东外，单次发行新进入投资者合计不得超过35名。

（2）发行方式受到限制

我国证券法规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。证券法从反面对定向增发的发行方式做了一个禁止性规定。定向增发只能通过直接传递方式进行，发行消息的传播范围有限。

（3） 发行对象的资格限制

定向增发所针对的对象必须是富有投资经验且抗风险能力强的投资者，即合格投资人，主要是面向机构投资者、原股东、公司员工。他们或者具有较强的金融或商业上充分判断的实践与经验，或是具有较强的经济实力抵制投资风险，或是有自身的途径可以获取投资决策所需的信息。

二、主要市场定向增发业务规则对比

（一）定向增发条件

关于定向增发的条件，上市公司和场外市场规定有很大不同，具体区别主要有：

1、是否需证监会核准要求不同

上市公司非公开发行股票均需中国证监会核准。新三板则分为两种情况：一是定向发行导致股东人数累计超过200人以及股东人数超过200人的非上市公众公司进行定向发行，需证监会核准；二是定向发行股票后股东累计不超过200人

的，证监会豁免核准。其他场外市场定向增发，则均无需证监会核准。

2、发行对象数量不同

上市公司非公开发行股票，发行对象必须符合股东大会决议规定的条件，不得超过十名。新三板挂牌公司定向发行对象除公司股东外，投资者合计不得超过35名。上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）、广州股权交易中心（以下简称“广州股交中心”）和天交所均按照《证券法》非公开发行人数的规定，要求增资后挂牌公司股东不得超过二百人。

3、发行价格要求不同

上市公司要求发行价格不低于定价基准日1前二十个交易日股票均价的90%。新三板以及其他场外市场则对发行价格没有具体要求。天交所对定向增发价格原则上有最低要求，但在特殊情况下，挂牌企业提交原因说明并经天交所审核后，可突破该要求。

4、锁定期不同

上市公司要求本次发行的股份自发行结束日起，十二个月不得转让；控股股东、实际控制人及其控制企业认购的股份，三十六个月不得转让。新三板定向增发的新增股份不设锁定期。上海股交中心、广州股交中心均规定，货币出资新增股份自登记之日起六个月内不得转让；非货币出资新增股份自登记之日起十二个月内不得转让。天交所对定向增发新增股份采取自愿锁定原则，无锁定期要求。

（二）信息披露要求

关于定向增发的信息披露，新三板、上海股交中心和广州股交中心严格按照信息披露的首次披露和持续性披露的一般性规律，要求（1）及时披露董事会和股东大会决议公告、定向增发方案；（2）在主要节点披露股份认购公告、定向增发情况报告书、中介机构专项意见等。并且，上海股交还将“拟定向增资的挂牌公司披露的信息是否符合信息披露规则的要求”作为审核条件之一。

而天交所对于定向增发的信息披露要求则较为宽松：（1）并未要求董事会和股东大会决议公告的及时披露；（2）也未要求披露阶段性公告，如交易所是否同意增发或备案的意见、发行结果报告等；（3）对中介机构的专项意见、审计报告、资产评估报告等也未作信批要求。

（三）监管措施

新三板、上海股交中心和广州股交中心等场外市场均公示了定向增发的规则文件，并明确有关定向增发的监管措施。但天交所尚未正式出台关于定向增发的有关规定和相应的监管措施。

从定向增发监管措施可见，新三板、上海股交中心和广州股交中心的监管措1《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条规定：《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。由于董事会召开的时间较自由，多数情况下上市公司选择董事会决议公告日作为定价基准日。

施大同小异，区别在于上海股交和广州股交更加强调针对中介机构的监管。不管怎样，明确且公开的市场规则能够让市场产生明确的预期，要想定向增发就需要按照既定规则执行，否则将面临监管措施。

但是，天交所市场尚未公开定向增发业务规则，同时也未明确监管措施，处于一种宽松的“无政府状态”。

三、对天交所增发监管工作的启示和建议

1、尽快建立关于定向增发的业务规则等制度性文件

与其他场外市场相比，天交所成立时间比较早，但至今未形成关于定向增发的业务规则等制度性文件，仅仅制定了定向增发业务流程、所需文件及其模版。而新三板、上海股交中心和广州股交中心均制订了定向增发业务规则、业务指南等制度性文件。

无规矩不成方圆。为规范挂牌企业开展定向增发业务，明确有关机构和相关各方职责，建议天交所制定定向增发业务规则，规定定向增发的条件、流程、信息披露、各方责任、违规处理等内容。并将之公示，以明确挂牌企业和中介机构对定向增发业务的预期。

2、发挥保荐机构或持续督导机构的风控作用

天交所保荐机构或持续督导机构在定向增发中的作用不足。在定向增发中，天交所仅在近期才开始要求机构提供定向增发意见书，而新三板、上海股交中心和广州股交中心等场外市场还要求机构承担定向增发的组织协调和申报工作,要求机构发挥核心作用。可见，天交所保荐机构在定向增发中发挥的作用不足。

随着定向增发业务的持续开展，在天交所人力有限的情况下，建议充分发挥保荐机构或者持续督导机构在定向增发中的作用，让机构对定向增发的必要性、合法合规性、增发价格的合理性和公允性、募投项目可行性和资金需求量等事项勤勉尽责地开展尽职调查工作，督导拟定向增发的挂牌企业规范履行信息披露义务并保证披露信息的真实、准确、完整。

3、规范定向增发的信息披露

与其他场外市场相比，天交所定向增发信息披露主要存在两个问题：一是披露内容较少，挂牌企业股东和其他潜在投资者只能通过董事会决议公告、股东大会决议公告和重大事项公告等内容了解关于定向增发的很少内容，很难通过披露的信息了解定向增发的详细内容。二是信息披露及时性有待提高。天交所定向增发主要披露的内容是定增挂牌企业的董事会和股东大会的公告，按照天交所信息披露要求，三会公告应在召开后2日内进行披露。而进行定向增发的很多挂牌企业未能按照要求的时间进行披露，一般都出现延期披露。

为规范定向增发的信息披露，天交所可以参考新三板等其他场外市场的有关规定，结合自身情况，适当增加定向增发信息披露内容，并采取有效措施保证信息披露的及时性。

第二篇：文章-A股上市公司的定向增发目的实例分析

A股上市公司的定向增发目的实例分析

一、定向增发的概念

定向增发，也叫非公开发行，它具有定向发行和增发两层涵义，国外常称作private placement， private offerings等。台湾学者将其归于私募，称为公开上市公司私募。而根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第三十六条的规定，定义为上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。

二、定向增发的优点

定向增发作为一种相对新兴的融资方式，相比其他增发、配股、发行可转债有以下优点：

（一）定向增发成本较低

定向增发的发行对象属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。相对于配股和公募增发，定向增发可以省却招股说明书等公开宣传费用，另外由于对特定对象发行可以节省承销成本，并且可以通过协议定价而非公开竞价，降低交易成本①。

（二）发行方式简单

相对于上市和公开增发，定向增发程序相对简单，审批更为快捷。另一方面，管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利水平等的硬性规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。

（三）减少市场压力

一方面，定向增发不会增加市场的即期股票供给，不会增加对二级市场的资金需求，也不会改变二级市场存量资金的格局，因此不会给股价带来压力。另一方面，由于定向增发的财富效应，股价出现了一定的溢价，有利于增强二级市场投资者、特别是中小投资者的持股信心。

（四）提高公司价值

同业间相互持股以及收购或者换购母公司相关资产，一方面从源头上避免了相关公司的关联交易和同业竞争，增强公司业务与经营的透明度，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主，有助于提升上市公司的内在价值。另一方面，能够横向或者纵向的扩展公司产业链，降低经营成本，实现规模经济，提高公司价值。

三、定向增发的目的

由于定向增发有以上诸多优点，目前在国内受到上市公司的普遍青睐，20xx年在我国资本市场采用以来，其增发数量、平均融资规模及其在再融资市场中占的比重均增长迅速，目前已经成为我国上市公司最重要的股权再融资手段，2006～20xx年间成功实施定向增发的上市公司达到191家②。按照目的不同，定向增发主要分为以下七类：

（一）换购优质资产实现整体上市

这种类型的定向增发主要是利用定向增发去收购集团优质资产以实现集团公司的整体上市的目的。此类上市公司往往是集团公司的分公司或子公司等下属公司，其通过向集团公司定向增发，收购集团公司经营性资产，达到集团公司整体上市的目的。从上市公司的层面看，整体上市对上市公

司的净资产和每股收益有明显的增厚作用，同时可以减少关联交易和同业竞争等不规范行为，逐步控制核心资产，完善产业链条，从而大幅度提高公司的内在价值。对于大股东来说，在全流通环境下，上市公司的大股东要想牢牢掌握控制权必须拥有足够的股权，而经过股权分置改革后，一些大股东的控股比例显著下降，定向增发有利于大股东重新夺回控制权。如武钢股份（600005）等就是通过向大股东定向增发购买资产来实现集团整体上市的。20xx年5月25日，中国证监会审核通过武钢股份向武汉钢铁（集团）公司（下称武钢集团）定向增发不超过12亿股国有法人股，向社会公众公开发行不超过8亿股社会公众股的增发申请，6月23日公司公布发行结果公告，发行价格6.38元，增发量141，042.4万股，其中向社会公众公开发行56，400万股，向武钢集团定向增发84，642.4万股，募集资金总额为8，998，505，120元。③募集资金用于收购武钢集团下属钢铁主业资产，及相关生产经营管理部门的资产和业务。对于武钢股份来说，不仅整合了武钢集团的优质经营资产又享受了增发的财富效应；对于武钢集团来说，也加强了作为大股东对武钢股份的控制。

（二）募集项目资金

这一类的定向增发的动机非常简单，上市公司在发展新的利润增长点时遭遇到了资金缺口，需要通过再融资的手段来募集资金，从而拓展业务和提升上市公司的整体竞争力。另外通过定向增发股票给相关企业，使得产业链横向扩产，减少关联交易，可以降低原企业的生产成本，做大、做强上市公司。目前大部分的定向增发方案是以募集项目资金为主。例如银鸽投资（600069）。④20xx年1月10日，河南（漯河）银鸽实业投资股份有限公司发布定向增发公告，募集9 亿多元资金进军高档文化纸。该公告称，这次非公开发行股票6200万股至10830万股，发行底价为9.21元/股，全部采取向特定对象非公开发行的方式。定向增发有两个主要对象：一是漯河市政府利用部分双汇国有股权转让资金组建的漯河市发展投资有限责任公司，以现金方式认购3000万股；二是永城煤电集团上海有限公司认购1000万股。这次增发不仅帮助银鸽股份在漯河本部新建一条木浆比例60％以上、年产10万吨平均销售收入可达8亿元的高档文化纸生产线。⑤而且可以从增发手中公司获得廉价的电力和烧碱化工原料，可降低生产成本，提高盈利能力。

（三）引入战略投资者

对于这一类型的定向增发，往往募集资金并不是主要目的，上市公司主要衡量的是新进股东的行业地位、市场控制能力、是否有优秀的管理经营能力、或者是否掌握着某种稀缺资源。上市公司希望通过定向增发可以达到以下目的：实现与战略投资者资源共享；吸收先进的管理经验以及技术；提升企业效率；扩大企业品牌影响力；拓展全球市场等。但是这个过程中可能还伴随或者隐含控制权的转移，这是在此类定向增发过程中要非常注意的，否则引起的资产外流而技术资源却都没得到。较典型的例子是高盛参股美的电器（000527）。美的公司通过向The Goldman Sachs Group，Inc.（“高盛集团”）全资拥有的子公司GS Capital Partners Aurum Holdings（“GS”）非公开发行股票的方式引进境外战略投资者。本次发行股票数量7559.52万股，占当前总股本63035.66万股的12%。发行价格定为每股人民币9.48元。高盛参股美的电器一方面能够解决美的电器

快速发展的资金需求，另一方面，高盛的优秀管理水平将对美的的多元化发展战略起到积极作用。美的电器目前正在进行空调、冰箱、洗衣机等白色家电业务的整合，这需要一个过程，而此过程很可能就是公司业务迅速发展黄金期，高盛将可以通过战略入股美的电器而分享丰厚的成长收益。

（四）公司并购

这种方式主要是指主并公司向目标公司发行股票并以此来替换目标公司股票或资产，达到并购的目的。这样上市公司之间、上市公司和非上市公司之间通过定向增发实现相互持股或者吸收合并，实现上市公司资源的有效配置。定向增发后换股以达到并购目的的方式有以下优点：1.降低主并购企业资金压力，不像现金收购等其他方式一样需要消耗大笔现金。2.交易成本低，定向增发不需要繁琐的程序、漫长的等待，交易费用也低。

3.可以利用市盈率幻觉提供并购后公司的股价，以达到提升公司市值的作用。因此，现在定向增发然后换股并购的方式越来越多的应用在国内并购投资领域。例如以前的江陵汽车。19xx年，江铃汽车获批向境外投资者发售174，000，000股B股，其中的80%即138，642，800股以4000万美元的总代价配售给战略投资者-美国福特汽车公司，余下35，357，200股向其他公众投资者发行。19xx年江铃汽车股份有限公司又以私募配售增资发行170，000，000股B股，福特汽车公司又出资5450万美元购买对其定向发行的120，000，000股，两次定向增发以及福特汽车二级市场增持，帮助福特汽车将其持股比例增至30%，并约定继续行使江铃汽车允诺的7%股权的选择权，从而最终达到与江铃控股并列第一大股东的局面，由此并购的迹象显现无疑。

（五）借壳上市

这类目的的定向增发主要是指一些优秀的非上市公司通过收购本身存在问题的上市公司以达到借壳上市的目的。这样不仅帮助存在问题的上市公司通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，挽救上市公司面临退市的困境。而且帮助有实力的非上市公司则通过收购并重组这样的上市公司实现借壳上市，以避免申请上市复杂的手续、长久的等待及高额的公关费用。一般操作是有实力的非上市公司会与上市公司原有大股东签订股权转让协议，取得上市公司的控股权然后与上市公司进行资产置换，将自身的优质资产与上市公司原有的不良资产以账面价值进行“等价置换”。较为典型的是海通证券借壳都市股份，以及很多的ST类公司。下面以*ST兴发（000655）为例，平煤集团首先按2.47元/股收购*ST兴发前三大股东持股2.23亿股（占比为36.29%）。然后，*ST兴发以拥有的全部账面资产及除109080万元银行负债之外的全部负债，与平煤集团拥有的风水沟、西露天六、家及古山煤矿经营性资产、老公营子在建工程资产及其他辅助经营性资产进行置换。其中，*ST兴发置出资产估值为12.83亿元，平煤集团的置入资产估值为26.97亿元，置换差额14.14亿元。*ST兴发以向平煤集团定向增发的方式购买差价资产，按2.47元/股向平煤集团进行最多4亿股的定向增发。平煤集团认购*ST兴发新增股份价款抵偿资产置换差额不足的部分，作为*ST兴发对平煤集团的债务，资产置换交割后5年内以货币方式付清。定向增发完成后，平煤集团持有*ST兴发的股权比例将增加到61.42%。这样平煤集团就实现了借*ST兴发的壳上市的目的。

（六）反向以股抵债

这种方式主要是上市公司向债权人（往往也是控股股东）定向增发以达到将其手中的债权转换为股权的目的，这个和以股抵债最大的区别就是以股抵债中的债往往是大股东占用上市公司的资金，而反向以股抵债中的债确是上市公司欠大股东的钱，因此反向以股抵债和债转股更相似。这样一方面帮助上市公司解决了长期债务问题，减轻公司的债务负担和财务风险。另一方面不仅解决了大股东资金长期被上市公司占有的问题，而且大股东所持有的流通股在锁定期满后，即可上市流通，分享二级市场股价上涨的收益，同时还能巩固控股股东对上市公司的控制。例如中国国贸（600007）。19xx年11月17日中国国贸临时股东大会决议，计划在20xx年股票发行上市五年之后考虑公司其他长期负债项下列示的1.5亿美元债务的资本化。而公司招股书显示，这1.5亿美元为中国国贸应付国贸中心合资各方利润。于是20xx年6月，国贸向其控股股东中国国际贸易中心有限公司定向增发20,728.2534万股，直接解决了1.5亿美元的债务问题。

（七）股权激励

这种方式是指通过在公司内部分配定向增发的股票，达到激励员工的作用。目前主要的实例是上市公司对其高管或者核心成员发行股票或者期权，以达到提高公司员工的工作积极性和忠诚度的目的。例如G老窖（000568）。20xx年，G老窖计划以定向增发的形式授予激励对象2400万份股票期权，行权价格为12.78元，该2400万份股票期权占目前泸州老窖股份总额841，399，673股的2.85％。激励对象包括担任泸州老窖的董事、监事、高级管理人员以及核心技术相关职务的相关人员，其中获股票期权最多的是泸州老窖董事长谢明和总经理张良，各获240万份股票期权，分别占计划总量的10%。⑥这一激励计划采用分期考核、分期行权的方式，待权期也即激励对象等待行权的时期相应为1至3年。该计划在2006至20xx年的3个会计年度中分年度进行绩效考核，三年内每年可行权数量分别为960万份、720万份、720万份股票期权，考核合格者可在年度报告公布日起按照其获授期权的份额行权。

总之，定向增发作为一种新型的融资方式，越来越广泛地被广大上市公司认可和采用。虽然各个公司对其运用的目的不是完全相同，但是在中国资本市场上最主流的就是以上这7种目的。其他还有许多定向增发的目的是多重性的。例如，一方面引入战略投资者，另一方面筹集项目资金；表面上是收购集团优质资产实现整体上市，其实质目的是实现并购集团下属企业等等的多重目的。在中国这个不成熟的资本市场，定向增发给很多上市公司的再融资、并购以及其他的目的提供了一个更加有效，便捷的方法，值得很多上市公司研究和借鉴。对于其还能否得到更新的运用，还期待广大上市公司以及相关人员继续研究了。