当前国有投资公司资本运营工作研究报告
国投委
随着我国资本市场的不断发育和完善， 国有投资 控股公司在努力实现国有资产保值增值的同时，积极进行国有资产资本化实践，逐步探索出了一条资产经营与资本经营相结合的运营模式，实现了公司管理水平、资产质量、经营效益及企业品牌的全面提升。如何通过公开市场的途径，努力实现资产资本化、资本证券化开展资本运作，做到“能买会卖”是当前 国有投资 公司正在努力探索的重大课题之一。
为总结交流公开市场资本运作的经验教训，研究探讨新形势下投资控股公司资本经营思路，保证投资公司健康平稳发展，20xx年10-11月，国投委办公室组织专门工作小组深入投资公司进行专题调研，还邀请部分会员单位在海南三亚召开了 国有投资 公司开展资本运营工作专题研讨会。旨在总结 国有投资 公司开展资本经营工作的经验；探讨在操作层面上如何搞好 国有投资 公司的资产经营和资本运作；探索以发展手段及发展方式上的创新改变以往只注重开发新项目的传统投资方式；促进 国有投资 公司在新形势下借助公开市场开展资本经营工作，更好地担负起政府投融资平台任务，保持稳健发展。
一、 国有投资 公司开展资本运营的必要性和意义
截至20xx年底，国投委79家会员单位资产总额17379.53 亿元，所有者权益6452.79亿元，在全球金融危机经济衰退的背景下当年实现利润236.53亿元，在经济社会发展中发挥了重要作用。国投委79家公司会员单位中有75家参与了公开市场的资本运作，控股和参股约93家上市公司，其中持股比例超过20%的有41家，绝对和相对控股28家。有相当一批 国有投资 控股公司还涉足了银行、证券、期货、信托、保险、担保等业务，不少公司已经形成了具有一定规模的金融业务板块，为公司实业资产的培育和公司做强做大起到了很好的促进作用。
1、 国有投资 公司的性质和使命决定其必须探索新的融资渠道
国有投资 公司是国家投融资体制改革的产物，是各级政府独资设立的公司制企业。成立 国有投资 公司的初衷以及 国有投资 公司的性质和使命决定了其运营方式要从开发实业入手，走资本经营之路，按照投融结合的模式和阶段性持股理念，追求企业或项目的资本经营组合，提升股权价值，获取资本增值收益，在不断壮大自己增强公司实力的同时，搭建成为政府投融资平台，按照政府的意图促进地方产业结构调整和转变经营方式、保证基础性资源性重点项目的开发建设，引导地方经济发展。 国有投资 公司从事实业项目开发，是政府设立投资公司的初衷，在现阶段更好地开辟新的融资渠道，成为政府的投融资平台，是 国有投资 公司的现实作用和价值体现。
近年来，随着投资融资体制及国有资产管理体制改革的不断深入， 国有投资 公司大多都被政府赋予了三项主体职能，即：政府投资主体、国有资产经营主体、市场竞争主体，并承担促进地方经济发展的投融资平台任务。作为地方政府的投融资平台， 国有投资 公司仅仅依靠传统的滚动发展显然已经不能适应调整结构、转变增长方式的现实需要，单一的融资渠道已难以承担政府融资平台的职责，必须积极利用资本市场，积极推进优质资源IPO及增发、注入、置换工作进程，积极探索资产资本化、资本证券化实现途径，积极参加产业投资基金的设立和运作，拓展公司上市融资、贷款融资、债券融资、项目融资、股权融资以及特许经营方式融资等多方位的融资渠道。以实业投资开发为抓手，利用资本市场融资功能，进一步促进实业投资，从而完成“投资取得股权—管理提升价值—资本经营获取增值收益”的投资循环。这既是政府赋予 国有投资 公司的使命，也是 国有投资 公司自身发展的内在需求。
2、资本经营是 国有投资 公司运作模式的重要环节
投资公司最基本的功能是“从实业入手，搞资本经营”。 国有投资 公司成立初期阶段的运作模式是利用政府资金或企业自有资金（包括贷款）对各类产业或者资本市场的项目进行投资。该模式主要是基于特定的战略意图或政府意志，在一定时期控股投资某些国家和地方的重点项目，待条件成熟后择机转让或者退出。项目建设的初衷是按照政府的投资意图，加大基础设施项目或资源类项目开发力度，服务于地方经济建设。公司投资的目的不仅仅是靠运行产业盈利，而是靠项目的价值提升、转让来获取资本溢价，并在新的层次和高度实现再融资、再投入、再占有股权的新一轮资本循环。阶段性持股就是这种模式的主要特征，而这种模式的运作和实现均离不开资本市场。
3、资本经营与实业投资并重，适合 国有投资 公司的战略选择
多年来， 国有投资 公司一直围绕国家和地方重点建设项目开展建设项目融资及投资管理工作。实业投资是 国有投资 公司的业务特色，也是 国有投资 公司生存的基础和前提。而依托资本市场，采取实业投资与资本运营并重的战略选择，则是 国有投资 公司新形势下实现可持续发展的必然选择。没有实业支撑的纯资本运营不符合 国有投资 公司的实际，没有资本运作助推的实业投资的路则会越走越窄。加强实业投资的培育力度，储备一批优质项目是开展资本运作的基础。开展资本运作，利用资本市场的流通效应和放大效应，可以促进公司实业投资的结构调整、选择和切换。以实业投资为基础，以资本运作为助推，以投资管理为抓手的投资运作模式，是 国有投资 公司现阶段的发展方向。
4、 国有投资 公司资本经营的优势日益显现
根据“边际效用递减”理论，仅靠实业投资，企业达到一定规模后，发展速度会逐步减弱，只有实现实业投资和资本运作两条腿走路，企业的发展才会更有后劲。
当前，多数 国有投资 公司拥有众多存量资产，也拥有相当一些参控股公司股权，特别是一些上市公司股权。在政策允许范围内，通过股权减持方式进行
融资，与银行贷款等其它融资方式相比，具有财务成本低，难度小，决策流程短，可以直接实现等诸多优势，是解决资金来源，完成政策性投资任务，保证长期财务平衡的重要手段。不少公司依照“开发-投资-出售”的思路，通过资本市场增发和战略性减持，盘活变现了存量资本，对公司的现金流给予了重要补充，并获得了较好效益，20xx年有些公司就是在火电等产业亏损的情况下，依靠资本运作保证了公司的经济效益。
积极开展资本运作，占据资本市场的制高点，是公司实现跨越式发展的必然选择。也是 国有投资 公司的独特优势。一是 国有投资 公司的政府独资背景使其具有政府信誉支撑优势。二是作为政府投资主体， 国有投资 公司在所在区域具有资源开发的先天优势。三是 国有投资 公司拥有的存量资产具有开展资本运作的客观条件和基础。
二、 国有投资 公司现实条件下资本运作的主要途径
国有投资 公司是具有中国特色的投资控股公司，它既不同于产业控股公司，也不同于金融控股公司。在现实条件下， 国有投资 控股公司不具备在某一产业做大做强的优势，也与单纯开展资本经营的一般意义上的投资公司有本质区别。 国有投资 控股公司从实业入手开展资本经营的运营模式同时具备了这两类公司的某些优势，既在实业项目投资开发上具有得天独厚的资源优势，也可以在开展资本经营上有所作为。但在资本市场诸多种运作手段及运作工具的使用上， 国有投资 公司要根据自身条件，有选择地使用。对资本衍生品工具的使用要特别慎重。
国有投资 公司在现实条件下开展资本经营的主要途径是：
1、首次公开发行证券(“IPO”)
作为企业开始进行资本运作的第一步，IPO的操作形式也越发多样。根据企业战略定位的不同，在首次公开发行证券的形式选择上也各有不同，包括：发行A股股票(主板上市、中小板上市、创业板上市)，发行H股股票(大红筹模式)，同时发行“A+H”股票。
2、依托上市公司平台进行资本运作
依托上市公司平台进行资本运作募集资金的形式主要有：
A. 增发(向不特定对象/特定对象)
B. 配股
C.可转换公司债券
D.可分离债券
E. 可交换债券
3、对上市公司进行重大资产重组
A. 向特定对象发行股份购买资产
B. 换股吸收合并
C. 重大资产置换（洗壳）
D. 重大资产出售
4、发行企业债券
债券发行是发行人以借贷资金为目的,依照法律规定的程序向投资人要约发行代表一定债权和兑付条件的债券的法律行为,债券发行是证券发行的重要形式之一。是以债券形式筹措资金的行为过程，通过这一过程,发行者以最终债务人的身份将债券转移到它的最初投资者手中。在成熟资本市场上，发行债券是企业主要的融资方式，当债券融资不足时再发行股票证券作为企业融资补充。 按照债券的发行对象，债券可分为私募发行和公募发行两种方式。
5、发起设立产业投资基金
通过募集基金作为企业的财产组织形式，并通过基金管理公司运作，投资于不同的产业。
根据投资对象的发展阶段，基金型投资模式又分为VC投资、PE投资、股票或者债券投资。
VC投资主要是针对种子期或成长期项目参股投资，如IDG、软银、联想投资等。
PE投资主要是针对成熟期或PRE---IPO项目参股投资，如KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎晖等。
股票或者债券投资主要是针对上市公司股票或者其他流动性投资品进行投资，如目前市场上众多的封闭式或者开放式基金。
三、 国有投资 公司的经营理念及资本运作策略
1、阶段性持股， 国有投资 控股公司的资本经营理念
阶段性持股是 国有投资 控股公司的经营理念，这既是 国有投资 控股公司的性质所决定，也是 国有投资 控股公司投资经营模式现实需要。
国有投资 公司自身由于历史原因，客观存在存量资产大、流动性差、效益低下以及靠滚动发展后劲不足的问题，应在大力推进建立现代企业制度和法人治理结构的过程中，通过减股、转股、置换等措施，尽可能用最少的资本实现对所属企业的实际控制，完成资产资本化的进程，避免资金沉淀，盘活存量资产，并在完成资产资本化进程后，择机推进资本证券化，与资本市场对接，为 国有投资 公司实现可持续发展提供长效资金融通渠道。
2、战略不同，资本运作的路径选择亦不同
公司的发展战略是立足公司的现实基础，考虑公司的核心竞争能力，依据公司内外部资源、环境及愿景而制定的未来一个时期的战略性发展架构，公司的一切重要活动在未来一个时期都应围绕这个战略架构开展。由于基础条件、核心竞争能力及资源占有的差异，各公司的发展战略不可能相同，因而围绕发展战略进行的资本经营的路径的选择也会有所差异。最好的未必是最适合的，要视公司战略因地制宜、因时制宜选择路径。只有选择一条适合公司实际的资本运作路径，才能保证公司资本运作的成功和取得较好的收益。
3、收购兼并，进入资本市场的捷径
当前，多层次的资本市场已经成为社会资源配置和资产流动的有效途径，它对资产效益的发挥起到了重要作用。不少公司的实践已经或正在证实：谁对资本市场利用的好，谁的发展就会更快更强。 国有投资 公司在大力推进存量资产资本化的运作中，可以通过收购、兼并、重组等手段，实现低成本扩张，提升公司规模，尽快将公司做大做强。还可以通过培育上市、买壳上市、收购上市公司控股权等方式，尽快实现资本证券化及提早进入资本市场。
4、整体上市、板块上市及单个项目上市的方式选择
国务院国资委成立以来，一直在推进央企整合、重组及整体上市，以实现国有资产资本化、证券化。
当前，在 国有投资 公司内部就整体上市、板块上市、单个项目上市哪种形式更好的探讨比较多，但由于所处位置不同，各有各的认识，各有各的道理，仁者见仁，智者见智。
一是关于 国有投资 公司整体上市。整体上市符合当前国资委的工作方向，将公司的全部资产证券化，利用资本市场的放大效应及杠杆功能，大力发展基础产业、基础设施及支柱产业，为全社会提供充足的高品质的物质生活资料，提高国有资产的流动性，增强国有经济的控制力。但首要问题是公司整体改制，引进战略合作伙伴，将公司由独资公司改造成股份制公司。 由于 国有投资 公司都是政府出资设立的独资公司，承担促进地方经济发展的责任及基础设施项目建设任务，选择战略合作伙伴有一定限制和难度，可以说整体改制上市的难度更大。从已经改制的青海省投资股份有限公司及湖北能源投资股份有限公司的情况来看，这种机遇可遇而不可求。同时，公司整体改制以后，多元化的股权结构使地方政府对公司的控制力度减弱，利益分散。公司原有的地方资源优先开发的比较优势、省市政府信誉支撑的背景优势，也会因为多元投资主体而受到影响。另外，还可能存在改制剥离资产处置难度加大以及公司发展空间受到限制等问题。
二是关于板块上市。对于 国有投资 公司来讲，不少都已经成立了20多年，有众多存量资产及参控股企业，并形成了相对集中的业务板块，不少还都具备了上市条件。需要注意的是，板块上市会牵涉多个投资项目，要认真做好规划和清产核资及各方股东利益协调等具体工作。
三是关于单个项目上市。相对于整体上市与板块上市，单个项目上市的要求清晰，程序简单，即使是单个项目上市后的增发、配股、资产注入、重组等工作成本相对要小一些。但如果符合上市条件的企业都分别上市，一是管理任务重，二是剩余资产管理难度增加，三是单个项目上市的影响力及与公司规模相称的融资能力会相对较弱。
上述三种方式，在理论上各有优劣。在实践中，单个项目上市成功概率大、成本小。三种形式很难说优劣高低，只能是根据各自的具体条件择优选择。
5、长远谋划，持续发展，作好后续资产储备
资本经营对于 国有投资 公司功能、职能作用发挥的积极影响已经是大家的共识。但它毕竟还只是个工具，是投资经营的重要手段。在应用时要以公司的
战略规划为指导，与业务组合相匹配，要紧紧围绕公司发展战略统筹考虑资产整合，按照“整体规划，分步实施，持续发展”的策略逐步推进。要对拟上市公司进行前瞻性的规划和定位。不贪多不求快，不只顾眼前利益。注入上市公司的资产一要主业清晰，二要业绩优良，三要成长性强，具有可持续发展的潜力，四要杜绝同业竞争，减少关联交易，做到规范运作。同时，还要在公司上市时或上市后统筹考虑上市公司的产品和盈利能力，一旦因市场波动或因其它原因面临退市时有无后续资产储备，做好一旦遇到此类问题时可以适时进行资产置换的应对预案和措施，保证公司已有壳资源的有效利用以及长期的有效融资功能。
6、往上市公司注入的不一定全部都是优质资产
为保证公司信誉，充分利用资本市场为我服务，不将劣质资产注入上市公司是大家的共识。但对于同类型板块的“非优质资产”也要考虑好出路。 “非优质资产”并非就是劣质资产，经过培育和价值提升，与优质资产“捆绑置入”是值得深入探讨的一个问题。
7、选好中介，少走弯路
资本运作离不开高水平的券商、审计、评估、律师等中介机构的合作。选择合适的中介机构，不仅可以提出较好的方案建议，而且可以少走很多不必要的弯路，加快工作进程，减少上市成本，因此，在选择中介时，不能只顾名气，也不能只考虑成本，要综合比较。适合的就是最好的。
8、上市时就要考虑在必要时退出
企业上市不是目的，而只是一种资本经营手段。借助上市公司平台，开展资本经营，盘活 国有投资 公司存量资产及存量资本，获取资本溢价，才是 国有投资 公司开展资本经营的实质所在。
阶段性持股是 国有投资 公司的经营理念。要正确地、客观地理解，要根据公司的发展战略及主业资产配置来把握这个“阶段”。“阶段性持股”关键在“阶段”。“阶段”只是一个相对的时间概念。对不影响公司发展的股权，这个“阶段”可能会很短，对关系公司生存悠关的股权的持有，这个“阶段”可能会很长，因此，不能机械地理解“阶段性持股”。资本只能在流动中增值，持有是策略，择机退出也是策略。
9、“上市”是把双刃剑
资产资本化、资本证券化，是当前 国有投资 公司开展资本经营的理想选择。借助于资本市场诚然能为公司带来诸多利益，但企业上市后对投资公司也会带诸多现实的问题。一是“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的优质资产，这部分资产上市后生产的利润被摊薄，对投资公司的收益造成影响；二是资本市场上的诸多法律法规，企业要接受全社会监督，使企业管理的透明度、提升业绩的迫切度大大增加，集团对上市公司的管理要求更高；三是优质资产上市了，剩余资产的盘活难度也将增大。因此说，上市是把双刃剑，用好了，可以促进 国有投资 公司的投资经营活动，用不好，也会影响公司的可持续发展。
10、依法合规对上市公司进行管控
由于各项法律条文的逐渐明确，囿于理解问题，有些地方对上市公司如何管控的认识存在一定分岐。比如《公司法》规定企业法人“有独立的法人财产，享有法人财产权”，《上市公司治理准则》规定，“控股股东不得直接或间接干预公司的决策及依法开展的生产经营活动”，“控股股东不得向上市公司下达任何有关上市公司经营的计划和指令，也不得以其他任何形式影响其经营管理的独立性”。那么，集团公司如何对其控股的上市子公司进行管控？不少公司都遇到类似问题。
上市公司作为企业法人独立运作，并不排斥集团公司作为股东通过控股子公司的治理架构实施必要的管控。实际工作中，可以在上市公司中依法合规的派出产权代表及选择高管， 将“战略规划、投资决策、财务管理、人员配置、资本运营”五个方面的职能统一集中在集团公司，集团公司以实行“五统一”来体现股东意志，达到管控目的。
资本运作是一项政策性很强的工作，也是一项专业性、技术性很强的工作，风险性很大，安全性要求很高。对投资公司来说，资本运作也是个新命题新业务，各公司都在实践和摸索之中。有的教训还没来得及深刻地剖析，有的经验还有待于今后实践的检验。但只要我们思想上重视，认识上清晰，运用上得法，推进上得当，认真学习和掌握适合公司条件的资本运作工具，实事求是地、认真负责地筹划我们的资产经营策略，我们就能够“拿起”资本运作这个撑杆，在公司新阶段发展上跳得更高。