关于VIE协议在我国的相关法律法规

VIE协议在我国无明确的相关法律规定，主要牵涉到的法律条款在于拆除VIE架构中牵涉的关于股权，税务，外汇管理三方面的条款。并且，拆除VIE结构成功后回归A股的公司上市需要符合的法律法规需要符合公司在沪深两市上市的条件。

主要相关法律条款，在附件PDF, Word文档中有详细阐述，请陈老师查看。

另，下文有部分相关资料请查看，作为PDF部分内容不足的补充。

以下是关于架构拆除所牵涉的相关的法律问题的简介：

VIE拆除过程主要步骤为：

（1） 境外上市主体回购海外机构投资者所持股份

（2） 终止控制协议

（3） 在境外投资人不退出的情况下，境内拟上市主体定向增发，使得境内拟上市主体的

股权结构与原境外上市主体的股权结构保持一致；或在境外投资人退出的情况下，境内拟上市主体定向增发，引进新的投资人；

（4） 注销所有未充足进上市主体的壳公司

证监会对于红筹回归的审核政策：

（1） 首要标准：股权清晰，股权架构透明

（2） 控制权要转移到境内

（3） 考虑实际税收问题，可允许企业保留部分外资比例，但剩余股权需转回境内

去VIE架构所涉及重大法律问题

（1） 拆除红筹架构的合规性

（2） 涉税事宜

（3） 境内股东安排

（4） 主体资格

（5） 股权清晰

（6） 业绩指标

（7） 持续经营和业绩连续计算

（8） 实际控制人未变更

（9） 主营业务无重大变化

（10） 锁定期

（11） 产业政策

补充内容：

一、关于项目时间表的确定

在瞬息万变的金融市场，机会转瞬即逝，VIE架构拆除后，企业无论是拟进行IPO、并购重组或新三板挂牌都应制定严密、高效且具有可操作性的时间表，尤其是企业如拟通过A股上市公司重大资产重组实现回归境内资本市场，时间表的要求就更为严格。根据《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录（第十号）》，上市公司因筹划重大资产重组累计停牌时间原则上不超过3个月。实践中，尽管有部分停牌时间超过3个月的重组案例，但由于该等案例存在特殊性（例如涉及政府前置审批程序众多，或者方案本身属于重大无先例事项、需要与主管部门充分沟通等），不具有普遍参考性。

总体而言，在VIE架构拆除项目中，各方在制定时间表时应兼顾的因素，主要有以下几点：

（1）充分预留VIE架构拆除涉及诸多政府部门审批和登记所需的时间；（2）项目时间表执行应严格执行；（3）项目方案一旦确定，除非遇到重大不可控风险，否则应坚决贯彻执行，避免随意调整。

二、关于投资人的沟通

在VIE结构拆除中，首当其冲的一项工作就是与投资人的进行充分沟通。VIE架构拆除项目的一大显著特点是，境外投资人各自的诉求未必统一，部分投资人希望溢价退出，部分投资人希望股权翻至境内，未来分享境内二级市场股票溢价退出带来的收益，因此，与投资人就重组方案尽早达成一致意见，是顺利推动VIE架构拆除的重要基础。在启动VIE架构拆除工作前，需要尽早明确各投资人的想法。实践中在满足投资人的不同诉求的过程中，需特别注意如下方面：

1、对于希望溢价退出的投资人，为了避免未来就目标公司股权出现争议或纠纷，影响上市/挂牌公司的股权明晰性，在与其签署溢价退出的相关法律文件时，需要一并取得其对于VIE架构拆除相关重组交易的书面同意；

2、对于希望股权翻至境内的投资人，需要特别注意的是，由于目标公司大多为互联网企业，业务牌照的政策限制往往要求运营主体不能带有外资成分，因此，对于美元基金投资人，应当尽快落实其对应的境内主体，在境内参股目标公司。同时为了满足税务监管和A股/新三板审核要求，投资人在境内参股目标公司时需要实际出资，在某些项目中，如果涉及投资人以自有资金协助清退其他投资人的，则实际出资额可能较高，因此需要提前与投资人沟通，确保其同意提供相应资金；

3、对于账面无充足现金用于清退投资人的目标公司，如果现有投资人不愿意协助公司出资清退部分投资人，可以通过引入第三方投资人来协助清退希望溢价退出的投资人，针对该种方案，因可能涉及希望股权翻至境内的投资人的股权遭到稀释，需提前与投资人进行充分沟通，确保获得他们的同意。

三、关于关联方往来的清理

VIE架构拆除项目中一般存在着内资公司、WFOE、自然人股东之间的资金往来，尤其一些无息借款。无论从A股IPO、重组或新三板审核要求看，股东间借款往往意味着公司财务制度不规范以及关联交易定价不公允问题，特别是公司借给股东的款项，如果股东长期未予归还，

则存在更为严重的公司资金被关联方占用的问题，对审核将带来较大的负面影响。因此，为满足审核要求，需要在确定重组方案时一并确认股东借款的清理方式，并在A股IPO报会前、重组报会前或新三板挂牌申请前，完成股东借款的清理工作。

四、关于重组过程中涉及的工商变更登记问题

重组过程中的解除股权质押登记、调整内资股权结构和保障投资人优先权利等工作，涉及一系列工商变更登记问题，其中需要重点关注的问题有：

1、VIE架构搭建时，内资公司及其股东一般会与WFOE签署股权质押协议，因此VIE架构拆除时，如果涉及现有投资人或第三方投资人协助公司出资清退部分投资人并入股内资公司，为了确保现有投资人或第三方投资人入股内资公司顺利完成工商变更登记手续，则需要及早解除前述质押登记；

2、在部分VIE架构拆除项目中，为了争取时间，内资公司股权调整往往同时包含境内股权调整与投资人溢价增资入股等一系列股权变动，需要提前与工商部门进行沟通，尽可能节约时间表；

3、VIE架构拆除项目中，投资人往往会与内资公司及其股东签署包含投资人优先权条款的法律文件，而很多情况下，工商部门不接受公司章程中包含优先权条款，而要求使用其简版章程。为了确保投资人优先权得到保障，各方可以采取签署额外的股东协议或补充协议的方式，以体现投资人的优先权条款。

五、关于员工期权的落地

大部分VIE架构拆除项目中，开曼公司已预留ESOP期权池，且部分期权已发放给员工，VIE架构拆除后，该等激励计划无法继续执行，员工的境外期权需要注销。为确保员工权益得到保障，内资公司可以与员工重新签署新的股权激励法律文件，将股权激励计划以适当形式体现在境内，通常情况下采取员工成为有限合伙企业的有限合伙人，从而间接持有内资公司股权的方式。在注销境外期权时，为避免未来发生股权纠纷，公司应与员工签署相关法律文件，并在该等法律文件中明确员工对境外期权的有关安排不存在纠纷或潜在纠纷。

此外，关于股权激励股权激励的人数，应符合有限合伙企业有限合伙人人数和股份有限公司股东人数的相关规定。具体而言，首先，合伙企业法规定，有限合伙企业的有限合伙人人数不得超过49人，因此，如果涉及境内股权激励的员工数量较多（超过49人），则需要搭建两个或两个以上的有限合伙企业；其次，如果员工数量较多，导致内资公司直接和间接股东（PE背后的出资人除外）超过200人，则根据《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定，内资公司在申请A股IPO或新三板挂牌前，需要首先报中国证监会审核确认200人以上股东的合规性。因此，为避免影响项目时间表和股东超过200人问题带来的合规性问题及审核的不确定性，股权激励的人员数量建议予以严格限制。

六、关于重组涉及的税务问题

随着国税总局出台一系列旨在加强税务征管的规定（例如针对自然人转让股权的20xx年第67号公告《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》、针对境外非居民企业间接转让境内股权的20xx年第7号公告《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》等），VIE架构拆除项目面临的税务风险更加显著，表现在如下方面：

1、内资公司自然人进行股权转让时的溢价所得，应缴纳20%的个人所得税。根据第67号公告，如果股权转让收入低于净资产或初始投资成本的，视为股权转让收入明显偏低，可能面临被调整的风险。

2、境外投资人溢价退出所得，应缴 10%的所得税。7号公告出台以后，无论是通过开曼公司回购股份的形式实现溢价退出，还是通过转让老股的方式实现溢价退出，都构成对境内WFOE的境外间接转让，境外投资人将面临非居民企业间接转让境内企业股权所产生的所得税问题。7号公告明确要求“依照有关法律规定或者合同约定对股权转让方直接负有支付相关款项义务的单位或者个人为扣缴义务人”、“扣缴义务人未扣缴，且股权转让方未缴纳应纳税款的，主管税务机关可以按照税收征管法及其实施细则相关规定追究扣缴义务人责任；但扣缴义务人已在签订股权转让合同或协议之日起30日内按本公告第九条规定提交资料的，可以减轻或免除责任”。

3、如果在VIE架构拆除过程中，同时涉及境内公司的资产拆分，且按评估值或账面值溢价拆分，则原公司还将面临企业所得税和营业税税负。因此，拆分金额需要合理测算，避免产生不合理的税负，同时，也能满足新拆分出的主体未来申请IPO或新三板的股份制改造和财务指标要求。

七、关于重组涉及的外汇登记问题

部分VIE架构拆除项目，境外架构形成的时间较早，因此外汇登记手续是否完备也是项目中应关注的重点问题。主要包括境内自然人境外设立特殊目的公司及返程投资行为应办理37号文的初始登记手续，境外特殊目的公司历次融资行为和股权转让行为的37号文变更登记手续；境外特殊目的公司以及WFOE进行分红时的外汇登记手续等。此外，如重组过程涉及境内主体购汇向拟退出的境外投资人支付转让对价，则需要留意该等出境资金的来源，同时，由于股权转让价款通常高于WFOE的注册资本，则差额部分须有由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后方能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。

附注：

VIE来源于美国会计准则的相关规定，而我国涉及监管红筹模式的法律法规一直处于松紧之间的转换。20xx年1月，国家外汇管理局发布11号文《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，伺候，又发布了29号文《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》。上述两个文件的规定，在境外设立公司，或以境外公司并购境内资产等需要到国家商务部，发改委与外管局进行审批，20xx年10月份，国家外管局发布75号文《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题通知》终止了上述两个文件的规定。

75号文件明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，境内企业

通过申报也可向特殊目的公司支付利润，清算，转股，减资等款项。

20xx年8月，国家六部委联合发布10号文《外国投资者并购境内企业规定》，10号文规定境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，并规定了关联方并购的详细条款。10号文第11条规定：“境内公司、企业、或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批；同时，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求，VIE结构是否属于这一方式尚无定论，VIE结构在海外上市仍然得到继续使用。

第二篇：浅析“协议控制+VIE”模式相关法律问题

浅析“协议控制+VIE”模式相关法律问题

江苏省南京市南京公证处公证员 张鸣

【摘要】“协议控制”是与“股权控制”相对应的概念，以协议而非股权来确立公司法人之间的“控制-被控制”关系的方式称为“协议控制”。VIE（Variable Interests Entity），中文译为“可变利益实体”，是美国为治理上市公司借助特殊目的机构(Special Purpose Vehicle)来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务状况。而国内“协议控制+VIE”模式的主要目的则是为了绕开《关于外国投资者并购境内企业的规定》中关联并购交易审批及规避外资限制或禁止投资行业相关政策的规定，利用政策的边缘地带，通过一系列巧妙的安排，在不触及监管部门底线的前提下，利用该模式顺利通过监管实现海外上市。所以，此模式从一开始就存在变通我国法律，规避监管之嫌，一直以来备受争议。本文拟对协议控制相关问题做些粗浅的探讨，旨在抛砖引玉。

【关键词】协议控制；海外上市；投资限制；规避监管

一、国内“协议控制+VIE”模式的产生

“协议控制”作为商法中的术语，是与“股权控制”相对应的概

念，以协议而非股权来确立公司间的“控制-被控制”关系的方式称为“协议控制”，较之传统模式更加灵活和方便，其核心内容是被控制企业以协议为纽带，向控制企业转移决策权及经营活动的盈利，是新兴的商事创新自由化理念的体现，是对传统商事组织运营模式的创新；VIE（Variable Interests Entity），中文译为“可变利益实体”，自20xx年美国安然公司财务丑闻后，美国财务会计准则委员会为遏制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性，加强财务报表的监管，制定了VIE会计准则，是美国为治理上市公司借助特殊目的机构(Special Purpose Vehicle)来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务状况，更多地是被作为一种监管工具。但是，充满创造力的国内市场主体却将“协议控制”和“VIE规则”这两类本身互斥的概念巧妙结合，创造出“协议控制+VIE”这一全新的融资机制。

众所周知，与国外上市主要采取以信息披露为本的监管模式不同，国内的上市采用的是核准制，我国证监会的发审委对拟上市企业要进行一系列的复杂审查判断，程序繁琐，周期也较长，然而，国内一大批初创具有高成长性的民营企业一时很难符合上市标准，而国内融资市场又无法提供长期合适的融资途径，对迫切需求资金注入来发展壮大的企业而言，只能将视野放在海外，无疑海外红筹上市自然是重要

的选择之一。 所谓“海外红筹上市”，我国法律并无明确的定义，国际通说认为一般具备以下过程：首先，国内实体公司的实际控制人A在海外注册一家离岸公司B（或称特殊目的机构，以下简称：SPV），其次，由该离岸公司B返程收购国内的实体公司，从而按照会计规则实现报表合并，将国内公司收益合法转移至境外，最后，离岸外资公司B在海外证券市场上市。该模式曾经风光一时，使一大批国内民营企业顺利海外融资。

但是“海外红筹上市”模式有一个明显局限，对于主营业务为国内限制或禁止外资进入行业（如电信增值业务等）的实体公司，离岸公司则无法全资收购境内的经营实体，而大量具有高科技含量的高成长性企业都在外资限制或禁止进入的领域。同时，2006商务部等六部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)，对境外SPV返程并购境内经营实体设置了审批程序，且实际上至今无企业能够通过审批，使返程并购基本上处于“事实禁止”状态，至此，民营企业通过海外红筹上市模式融资的通道基本被关闭。但很快市场主体便发现监管部门的“10号文”对“并购”的描述仅提及“股权并购”或“资产并购”两种方式，而如采取“协议控制”模式则并不涉及股权并购或资产并购，且单从字面上理解，监管部门并未明确禁止对境内经营实体的“协议控制”，同时，VIE规则也为如何合并报表符合海外上市监管要求提供了思路，正是在这种复杂背景之

下，“协议控制+VIE”模式应运而生，从实际效果来看，监管部门对此的反对态度并不足够强烈，通过此模式事实上已经有效规避国内监管部门的并购审查，同时，最大程度满足海外市场的监管要求，确实在现有条件下为海外上市排除了法律障碍。

二、国内“协议控制+VIE”模式分析

以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制+VIE”模式是由国内实体公司的实际控制人个人（或与外国VC/PE投资者共同）在海外注册一个离岸公司（以下简称A公司），再由A公司在中国境内设立一家外商独资公司（以下简称B公司）从事外商投资不受限制的行业（如技术咨询服务类），再通过B公司和国内实体公司签订一系列涉及公司利益分配、经营管控的协议，使B公司通过协议绑定实现对实体公司的完全控制权，进而让国内实体公司的报表可以被A公司合并，再通过VIE规则的符合性处理后，使A公司达到在美国市场上市要求。可以看出，该模式的最大特点是，用来上市的SPV在海外注册，仅有会计规则视野下的财务运作；一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外，两家公司间无任何股权关系，国内实体负责经营，国外壳公司用于上市，国内公司将利润转移给壳公司后在海外股市实现利益最大化。据权威机构统计，此模式已成为国内公司海外上市的标准配备。对该模式做分析后，可以看到其一般需经过以下几个步骤：

第一步，国内实体公司实际控制人在BVI设立离岸公司（“BVI”为英属维尔京群岛英文缩写，之所选择在 BVI注册离岸公司，是因其注册手续及其简单，税率极低、甚至免税，有利于企业进行各种财务调度安排，依据当地法令，公司可以获得极高的保密性及较少的外汇管制）作为海外上市的壳公司，当然，国内实体公司为了消除整个海外上市过程中短期资金困难，确保现金流动性，或满足改善财务结构的需求，一般都会引入一轮海外VC/PE投资人，那么，离岸公司则由实际控制人和海外投资人共同设立，同时，为了预防国内实体公司具体经营发生变更或股权变动时不至影响海外上市公司的稳定性，也出于商事上隐秘实际控制人的需要，往往在技术上采取在不同的离岸金融中心注册多重离岸公司嵌套式控股上市壳公司的方式。

第二步，由上市壳公司在国内严格按照我国法律法规，实际出资设立外商独资公司，经营外商投资不受限制的行业，该外商独资公司的经营范围需要非常宽泛，一般至少涉及技术服务、管理咨询、信息咨询服务等服务业。同时，在公司章程中对该外资企业的法人治理结构和财务会计机制作出特殊的设计，利于外汇的进出，财务上调配和商事上的安排。

第三步，由外资公司与国内实体公司签订一系列的协议，目的是通过协议绑定对实体公司的控制，通过对报表做符合VIE规则的处理后，

使得实体公司的报表被合并到上市的壳公司体系中，这其中一般又包括以下几部分内容：

1、双方签订服务类协议。国内实体公司聘请外资公司为独家商事服务机构，服务内容包括但不限于独家管理及顾问、客户管理及市场咨询、企业管理及咨询、财务咨询、员工培训等。同时，协议约定实体公司须向外资公司支付的“服务费”等同于实体公司年度净利润。此协议旨在通过把国内实体公司的主要利润通过“服务费”方式转移给境内的外资公司，最终间接实现将净利润输送进上市的壳公司。

2、双方签订业务经营类协议。外资公司经合法授权后全权行使实体公司相关股东权利，实体公司董事及主要管理层人员将由外资公司提名；实体公司及其股东承诺在未经外资公司书面同意前，不得进行任何重大业务交易，同时，日常管理及重大的业务经营均委托外资公司行使；外资公司获得实体公司独家授权，行使实体公司一切知识产权权利。此举旨在通过协议绑定获得实体公司的股东会及全部经营控制权。

3、股权优先收购类协议。双方约定如实体公司对外转让股权时，外资公司享有排他的优先独家收购权。此协议的目的是为日后国内法放开外资收购国内特定敏感行业预留一个通道，一旦国内法律允许外

资进入，可以随时通过外资公司收购行为将实体公司纳入上市公司体系内，完成最终的股权支配。

4、签订借款协议。为符合国内金融监管相关规定，由外资公司通过银行委托贷款的方式对实体公司股东个人发放贷款，通过委托贷款及相应的财务技术处理后，将来源于海外VC/PE投资人资金或海外上市融资以合法方式进入国内实体公司，实体公司股东将资金以增资等合法方式用于实体公司运转经营。通过贷款模式，建立国内外资金流动管道，使得国内实体公司的利润或海外资金可以顺畅的相互流动。

5、双方签订财产担保类协议。实体公司将其所有的股权、不动产等作为担保物，为实体公司如期向外资公司支付“服务费”以及股东向外资公司的借款提供担保；同时，对于借款及担保协议通过公证赋予强制执行效力，增强协议执行效率。通过担保方式，进一步确保海外投资人的利益以及实体公司的收益能顺利转移至上市壳公司。

通过以上一系列的安排后，上市壳公司实现了对实体公司经营、利润等方面的有效控制，经过对报表VIE规则符合性处理后，国内实体公司的财务报表可以合法的被上市壳公司所合并，在会计操作层面，这些协议使实体公司的利润并入外资公司从而最终并入上市壳公司，使上市壳公司从一个空壳变成拥有营业收入和业绩的实体，VIE规则保障境内经营利润顺畅地传递到境外上市壳公司。

三、“协议控制+VIE”模式合法性的否定及风险分析

“协议控制+VIE”模式使得大批国内民营企业顺利实现境内外多层主体法律上的非股权控制，规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，保障境内经营利润顺畅地传递到境外上市主体，将境外间接上市时需要面对的一系列监管措施甚至障碍巧妙地化于无形，但“协议控制+VIE”模式游走于监管底线边缘，作为规避我国法律及监管政策的工具，无法摆脱其天生的原罪，其架构可行性依据来自于对国内相关法律和政策机械、利己式的解读及对监管部门态度的误判，忽略了监管部门越来越清晰地“实质重于形式”的监管理念，模式的合法性已然成为最重大的障碍，其中隐藏着巨大的风险，笔者在此试做一分析：

第一，该模式至今在中国法律框架下仍处于“灰色”地带，国内法律政策尚无对该模式合法性的明确规定。由于采取该模式明显是为了规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，按照我国《民法通则》、《合同法》的规定，很可能以合法形式掩盖非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定而导致无效。同时，至今我国各地人民法院所有与之有关的判例尚未对此模式的合法性做出过肯定判断，司法机关的态度也是一佐证。

第二，国内监管部门对“协议控制+VIE”模式的监管态度日渐明朗。不久前，有消息称证监会建议国务院取缔协议控制公司结构。同时，在“支付宝事件”后，商务部发布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》则更进一步传递出“实质审查”的监管思路，明确规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。虽然上述规定仅针对“涉及国家安全的行业”，但是综合来看，监管部门对于此模式的合法性是持否定态度的。

第三，除合法性因素外，协议本身及运转机制存在巨大风险，具体有以下几点：

1、“协议控制+VIE”模式一旦被监管部门确认无效而终止，境内实体公司向上市公司输送利益的通道即告关闭，境外投资人买到的只是上市公司的一个空壳，境外上市公司与境内实体公司将成为没有任何联系各自独立的法人。境外上市公司将完全不具备投资价值，可能导致上市公司的股价出现暴跌，严重损害广大投资者的利益，进而可能引发对“中概股”的信任危机及其他连锁不利事件。

2、债权实现存在不确定性。对国内实体公司而言，外商独资公司既控制实体公司的经营又控制股东权，直接获得全部净利润，其实质就是真正的控制人。当国内实体公司对外负债时，债权人只能向国内实体公司主张权利，但国内实体公司的股东又不是真正的控制人，债权转向外商独资公司主张权益有存在现实的障碍，对债权人来说存在不安全因素，有可能出现无法实现债权的尴尬。

3、“协议控制+VIE”模式对企业的控制强度不如股权。股权所具有的排他性，对抗第三人的效力是协议控制所不能比拟的，协议效力的相对性，不能对抗善意第三人的脆弱属性使得其无法向股权那样牢牢控制住公司，即使设定有担保物权，协议出来的“准股权”毕竟不能完全和股权等效，其与生俱来的架构不稳定性无法从根本上被弥补。

4、道德风险无法被排除。一旦出现了全新的、更大的利益诱惑，实体公司的管理层可能不再遵从外资企业的命令，不再简单的“按协议办事”，受其控制。由于“协议控制+VIE”模式尚未获得法律认可，一旦出现道德风险，外资公司及外国投资者无法得到来自国内司法机关强有力的保护，股东和利益关联者的合法权益无法进行及时有效的维护。

5、司法判决执行的法律风险。即使外国投资者与上市公司出现纠纷并在域外法院胜诉，但基于我国法律在国家利益、社会安全和公共

利益保护方面的原则，申请中国法院执行域外法院针对国内实体公司的生效判决的可能性不大，同时，外国投资者直接向中国法院提起针对该模式的违约或侵权之诉的可能性和可操作性都不大，外国投资者合法利益无法得到司法保障。

6、来自报表、税收、外汇等的技术困难。中国的法律和政策给外资公司直接或间接地向上市公司输送利润、股息或红利设定了诸多限制，技术上要使VIE规则下的公司顺利合并报表存在实际困难，需要进行财务上大量的操作。同时，因为会涉及大量的关联交易，需要处理麻烦的反避税问题，并且利润在境内转移至境外的过程中，可能会面临外汇管制等诸多风险。

四、对于监管部门的建议

综上，对融资企业而言，无论如何辩解，“协议控制+VIE”模式作为规避法律及监管政策工具的实质都无法改变，都无法摆脱其天生的原罪，将“协议控制+VIE”模式融资纳入监管势在必行，说到底对于资本市场的监管是为了使市场更加健康有序发展。另一方面，对监管部门而言，有效监管不应意味着“看死”，积极回应市场需求，客观分析社会实际，进一步明确相关法规政策，引导“协议控制+VIE”模式健康有序发展才是当下最大的“实干”。

“协议控制+VIE”模式的出现或许是在境内融资渠道匮乏，监管

政策脱离实际、不适应我国经济发展现实，民营企业缺乏资金急需资金发展等现实因素综合作用下，企业希望以最小的成本获得资金而发展出来的一种必然选择，反映了市场创新与有效监管之间博弈的结果。因此，如何能够有效解决国内高科技、高成长性民营企业融资难、融资成本高的问题是当务之急。同时，监管部门应调整监管思路，须知“堵”不如“疏”，以国际胸怀和国际眼光来审视这一市场行为，适度开放民营企业境外间接上市也未尝不可，流畅审批通道，降低审批成本，从而引导企业放弃“协议控制+VIE”模式，恢复正常的股权控制状态，为民营经济持续健康有序发展创造坚实可行的法律政策环境。