摘要： 本文将就资产证券化的运转机理及其经济效应进行一定分析与探讨。

　　关键词： 资产证券化;运转机理;经济效应

　　引言

　　自从资产证券化面世以来，就获得了较为迅速的发展，并迅速成为了世界金融界中一种主流的融资技术，在世界中广泛的树立起了以其为代表的信用体制，对世界的金融机构以及格局都带来了重要的影响。

　　投资界的经验已经向我们指明：高收益永远伴随着高风险。之前，我们一直面对的是其好的一面，而通过金融危机，我们则深刻的对其另一面有着充分的认识。这就使得对其运转机理以及经济效应进行更进一步的理解与认识成为了金融界人们最需要面对的理由。

　　1 资产证券化的过程

　　对于资产证券化的全过程来说，主要有以下五个步骤：

　　第一步，由发起人将资产中的应收账款出售给SPV。需要说明的是，在这个环节中，发起人所进行的出售行为应当是拥有真实性的。

　　第二步，在这个环节中，SPV将所购买的到的账款通过适当的组合方式使其能够对特定期限以及标准化证券提供支持。但是因为SPV的特殊身份以及其在证券化过程中的作用，所以特别制定了一些规定来避开其发生破产。其主要规定就是，当SPV被发起人制约时，就应当设立董事对其资源破产的可能性进行降低，同时，还应当避开其他人员强迫SPV所造成的非自愿破产情况发生。另外，还应当对其业务范围设立限制，不允许其从事同证券无关的行业。

　　第三步，信用增级。对于标准化证券来说，其被投资者接受的前提是必须先达到相应的安全等级，而这就使其对自身信用情况产生了考虑，比如通过金融机构担保等等。通常来说，担保机构的等级要高于证券安全等级，而作为发起人，其出现的超额担保也会对其自身的负担造成增加，所以通常不会出现这种现象。而证券则被划分为了次级证券以及有限证券，只有当优先部分被偿付之后，才能够进行次级部分的偿付工作。而通过这种方式，就能够较为有效的对优先证券的补偿工作提供了支持，而对次级证券进行投资的各类人员也不需要信用作为前提。

　　第四步，信用评级。作为投资者而言，其仅仅依靠自身很难对数量种类众多的证券产品的优良性质进行正确的判定，而这就需要评级机构的参与。在美国，其主流的评级机构主要有惠誉、标准普尔以及穆迪等等。而对于证券信用来说也根据信用情况的不同而分为9个等级，通过这样的方式投资者就能够根据自身意愿来投资不同等级的证券。

　　第五步，证券发售。由于SPV自身的独立性特点使其不能够对证券构造以及证券发行独立的完成，而这就需要相关投资银行能够承担起顾问以及销售的职能，从而对证券的顺利发行做出保证。当投资者购入证券之后，由于资金对于证券现金流提供重要的支持，就使得其他较为分散的投资者不能够对资金池的本金及运营情况进行严密的监察。而根据这种需求，“服务人”这种机构就出现了，通常其由发起人扮演。同时由于其内在激励机制较为缺乏，所以作为投资者来说由于其分散的特点而不能够对服务人进行有效的监督，这就使得受托管理人出现并承担这项职责，从而形成了证券良好的发售以及售后体系。

　　2 资产证券化的经济效应分析

　　由于资产证券化所具有的良好生命力，使我们感受到了其所具有的特殊优势。对于发起人来说，通过资产证券化能够使其在两个方面受益：

　　首先，当其通过出售应收账款之后，就会获得相应的流动资金，从而使风险得到了转移。而对于流动性较差的企业来说，这种流动资金对于企业的正常运转则有着重要的作用。同时，流动资金还使其拥有了投资的机会，如果其将收账款出售并将这部分资金用于投资，那么其很可能获得更大的收益。而这种方式也正是我国现今商业银行的运转方式。同时，对于应收账款来说，这种流动资金还是存在着一定的不确定性，而通过将其出售则能够对其消除。

　　其次，其会因此得到新的融资途径。在目前市场中存在的融资方式中，主要有债权融资以及股权融资，而资产证券化的出现则使公司们有了新的融资办法。而对于某些通过普通融资途径存在一定困难的企业来说，其就需要提供符合规定的资产就能够实现融资，则正是为这部分企业带来福利的体现。

　　而在这个过程中，SPV作为两者之间的中间人，当发起人获得融资、投资者进行投资的过程中，其也会因为流程的完成而获取相应的服务费用;而投资银行在这个过程中作为证券的销售方，也会因为提供相应的服务而在拓展业务的同时获取一定的收入;增级机构在这个过程中有效的为投资者分担了风险，则也会因此而获得相应的补偿;评级结构在这个过程中通过专业的方式为证券进行了客观的评级，从而使投资者能够直观、简单的对各类证券产品的优劣性产生直观的认识，则也会在其中获得相应的评级费用;而受托管理人和服务人在这个过程中也会因为自身的相应职责而获取利润。这就使得在这个过程中的每一个人都会获取相应的收益。

　　同时，资产证券化还能够在这个交易过程中的各方之间进行风险的分配以及再分配：当发起人对应收账款出售时，那么也会在出售的同时消除了此款项所存在的不确定性，而投资者以及担保机构也会在购买证券的过程中承担了部分的风险，从而为其他投资者带来了一定的保证。总的来说，在资产证券化的过程中，有效的将资产的风险进行了再分配，并有效的使交易过程中的每一方都能够通过自身的优势获取利益，并在这个过程中逐渐形成了一种规模经济。

　　下面，我们则通过一个方程式对资产证券化同宏观经济的影响进行分析：EC=BC。式中，C代表的是在一年中E的交易次数，其数值越大则代表E流动速度越快。而通过资产证券化，则会对E的流动性进行加强。而当发起人将获得的资金存到银行之中时，此部分资金则会通过银行又带给了其它的企业，然后再由企业将此部分贷款证券化，并如此循环。其同之前没有产生证券化的情况相比来说，会有效的使E的流动速度加强，同时C值的变动也会对整个方程产生影响。

　　而在较短的时间段中，如果我国央行的货币供应量保持恒定，那么在这个时间段内我国的物价以及人均收入也会存在一定的粘性，而当物价水平B也保持恒定时，那么当C发生变化使也会致使社会的其他因素发生变动。同时，由于在资产证券化的过程中，我国货币的流通速度也得到了加强，使C的值也会随之变大，那么我国在这个时间段内的经济总产出也会增加。而在长期时间段中，我国的总产出保持在平均水平，那么就会使我国的物价B存在一定的伸缩性，而当E也保持恒定时，那么C在增加的过程中也代表B的增加，从而可以看出在长期进行资产证券化的过程中，会引起社会的通货膨胀。

　　3 结束语

　　总的来说，资产证券化的出现有效的使公司能够获得新的融资方式以及流动性的资金，对于企业的发展带来了有利的影响。虽然在目前资产证券化在世界范围内遭受了较大的挫折，但是我们应当对其产生正确的认识，在对其运转机理以及经济效应有所掌握之后，以合理的方式有效的对其进行利用，才是我们应当做的。

　　参考文献：

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　　摘要：证券业和保险业是金融领域的两大支柱产业，二者在很多方面都有合作。本文从资产证券化角度阐述二者之间互为条件、互相促进的关系，资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道，有利于保险公司的稳健经营。保险公司的参与为资产证券化实施提供前提和保证，保险资产证券化也有利于证券市场的健康发展。

　　关键词：资产证券化;银保关系;金融效应;食物链

　　一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营

　　目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款;买卖政府债券;买卖金融债券;买卖企事业债券;买卖证券投资基金;国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70%～90%左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66%，2004年则降到最低2.4%。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7%、8.3%、9%、5.8%和7.8%。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。

　　我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管;另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31%，债券投资9910.2亿元，占比48.5%。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3%。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。

　　保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5%，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。

　　国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20%的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资;而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09%上升到1999年的48.13%，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86%。

　　寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90%以上。其中，5年以上长期债券又占60%以上，1～5年中期债券占30%左右。

　　投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。

　　二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证

　　资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。

　　首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(SPV)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。

　　其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向SPV提供保险、担保、现金账户和备用信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(GNMA)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅住房抵押贷款公司(FLHMC)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(GNMA)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期GNMA只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构FNMA与FLHMC发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(MBS)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先/次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先/次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。