回购协议：指证券的卖方在出售证券的同时与买方签订协议，按约定的期限和价格购回所卖证券，从而获取短期资金。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。

逆回购协议：证券的买方在买进证券时与卖方签订协议，按约定的期限和价格出售所买证券。

真实票据：工商企业之间在商品交易时有一方签发给另一方的，用来证明债权债务关系的，短期无担保凭证。

融资票据：是大公司为筹集资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。

大额可转让定期存单：简称CDs，是商业银行发行的有一定金额，期限和利率，到期之前可转让的存款凭证。

普通股：普通股是在优先股要求权得到满足之后参与公司利润和资产分配的股票，他代表最终的剩余索取权。

优先股：优先股是剩余索取权方面较普通股优先的股票，表现在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。但是，在剩余控制权方面劣于普通股，优先股股东通常没有投票权。

股票一级市场，发行市场：指股份有限公司直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。新发行的股票包括初次发行和再发行股票，前者是公司第一次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。

二级市场：投资者之间买卖已发行股票的场所，为股票创造流动性，即变卖能力。

即期外汇交易：又称现汇买卖，是交易双方以即期汇率成交，并在成交后两个营业日内办理交割的外汇交易。

远期外汇交易：又称期汇交易，是指买卖双方先签订合同，规定买卖外汇的数量，汇率和未来交割的时间，到规定的交割日期，买卖双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。

套汇交易：是指套汇者利用不同地点汇率的差异进行贱买贵卖，从中套取差价的外汇交易。

直接套汇：利用两个外汇市场之间某种货币汇率的差异进行套汇。

间接套汇：利用三个外汇市场汇总三种不同货币之间交叉汇率的差

异，同时在这三个外汇市场上贱买贵卖，从中赚取汇率差额的套汇交易。

套利交易：指套利者利用不同金融市场短期利率差异和两种货币的远期差价，转移资金以赚取利差的外汇交易。

不抵补套利：将资金从低利率货币转向高利率货币牟取利差的同时，不进行反方向的外汇交易。

抵补套利：套利者在现汇市场用低利率货币兑换高利率货币进行短期投资牟取利差的同时，在期货市场卖出与投资期限相同，金额相等的远期高利率货币以避免汇率风险。

金融衍生工具：又称衍生证券，是指其价值依赖于基础工具价格的金融工具，如金融远期，金融期货，金融期权等。

按基础工具分为股权衍生工具，货币衍生工具，利率衍生工具。

金融远期合约：是指双方约定未来某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。

远期利率合约：是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率接待一笔数额确定，以具体货币表示的名义本金

的协议。

金融期货合约：是指协议双方同意在约定的将来某个时期按约定的条件买卖某种金融资产的标准化协议。

金融期权：又称选择权，赋予买者在规定期限内按约定价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利和合约。

看涨期权：卖方支付期权费，取得以执行价格向卖方购买某种金融资产的权利。（预期价格上涨，以执行价格买入（较低），以市场价格（较高）卖出）

看跌期权：买方支付支付期权费，取得以执行价格向卖方出售某种金融资产的权利。

欧式期权：限定在满期日行使权力。

美式期权：在满期日及合约期内任何时间行使权利。

第二篇：VC协议详解系列之六：股份回购

VC协议详解系列之六：股份回购

股份回购权只不过是VC保障自己退出的一个手段，创业者应该给予理解，但要尽量提高行使回购权的门槛，降低对企业经营的影响。

文/《公司金融》特约顾问 桂曙光

VC投资最终一定要实现对投资项目的退出，并尽力获得理想的资本套现，以便能给予风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的退出渠道一般有五种：①首次公开发行(IPO)；②企业被并购；③股份出售；④股份回购；⑤企业清算。

IPO当然是皆大欢喜的情况，VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。企业并购、股份出售及企业清算都应该算作是“变现事件”，在这些情况下，VC通过清算优先权条款来约定退出回报方式。除此之外，如果企业发展得波澜不惊，没有发生变现事件，那VC如何实现退出，这就需要股份回购条款了。

什么是股份回购权

股份回购权就是，VC在特定的条件下，可以要求企业回购他们持有的股票。企业所回购的VC手中的股票，或者是注销(原有股东的股权也就按比例相应提升)，或者是按比例分配给原有股东。根据调查，20xx年至20xx年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。

VC给出的股份回购权条款通常如下：如果大多数A类优先股股东同意，企业应从第5年起，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价等于原始购买价加上已宣布但尚未支付的红利。

尽管股份回购权是VC协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权有其存在的道理，并且对VC是有很大帮助的。

首先，VC会担心投资的企业发展到“活死人”状态，也就是能够产生一定的收入，维持运营，但是却无法成长到让其他企业有收购的兴趣，或是上市。这种情况下，通过股份回购权，投资人获得一条有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果企业既达不到上市的标准，也没有被并购的吸引力，企业也不会有足够的现金来回购VC的股份。

第二，风险投资基金有生命周期，通常基金的运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行，所以，VC通常在投资后5-7年左右变现，这样他们才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，拥有股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。

第三，通过这个条款，能让创业者有更多的责任和压力，考虑如何善用投资和经营企业。

除了上述股份回购权条款之外，还有一种比较苛刻的回购权形式——经营不善回购：如果企业的前景、业务或财务状况发生重大不利变化，多数A类优先股股东同意时，有权要求企业立刻回购已发行在外的A类优先股，回购价等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

这个条款非常模糊，对企业非常有惩罚性，并且给予投资人基于主观判断的控制权，理性的投资人不会要求这样的回购权条款，理性的创业者更不应该接受这样的条款。

股份回购条款的谈判

创业者与VC进行谈判时，最好的结果当然是取消股份回购条款。但通常情况下，VC是会要求股份回购权的，谈判内容主要有以下几点：

第一，VC行使权利的时间。大部分的回购权要求至少在A轮融资5年之后才允许行使。因为VC要给予企业足够的时间发展以达到目标，VC也需要在基金生命周期结束前变现其投资。所以，创业者在跟VC谈判之前，就要了解其基金的成立时间及到期时间。如果10年期的基金，第6年的时候投资，就不可能要求5年后行使回购权；如果是新成立基金，则可以要求更长的期限。

第二，回购及支付方式。通常由于企业的支付能力有限，VC会接受分期回购的方式。当然期限越长对企业的压力越小，一般来说3年或4年比较合适。回购权可以允许部分投资人选择不要求企业回购，或者要求所有股份都必须被回购。另外，不同阶段的投资人，其股份的回购次序不应有先后之分。

第三，回购价格。回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利，如果VC比较强势，可能会要求一定的投资回报率，比如10%的年回报率，或者是初始购买价格的2倍。

第四，回购权激发方式。回购权通常由多数(>50%)或大多数(>2/3)投资人同意时才实施，也可以约定在某个时间点自动生效。当然需要越多的投资人同意，对创业者越有利。

VC对回购权的控制

VC和创业者往往通过两种方式控制企业：一是董事会席位和投票权；二是协议赋予的权利。虽然，董事会控制权和多数投票权，是控制退出最有效的方式，但VC在第一轮投资时，通常不会拥有多数投票权和董事会席位。那么VC不能通过这种方式来行使退出决策权时，就只能借助股份回购权等合同约定的控制权了。

如果在VC要求企业回购其股份时，企业没有足够的支付资金，回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下，VC可能会强迫管理团队接受他们的退出要求，并可能导致创业者被迫出售企业。另外，在企业无法支付时，VC也可能会要求获得额外的董事会席位，导致VC获得董事会控制权，从而调整企业运营方向或直接出售企业。

主动回购

股份回购条款，通常被认为是对风险投资方有利、对创业者不利的条款。在某些银行和会计师看来，这种拥有回购权的优先股投资更类似于一种企业负债，而不是投资。而且，在企业缺乏资金而使得回购权难以行使的情况下，企业后续的融资将变得很困难，新的投资者必然会将以前投资方的股份回购权，作为一项重要的谈判内容进行考虑。

当然，创业者首先尽量不接受这个条款，如果必须接受，也应采取上述的方法，降低回购对企业的影响。另外，前面讲到的都是在企业发展无法达到预期，由VC预设时间，自动或强制要求企业回购其股份的模式，此时企业处于被动状态。相对应的，如果创业者对企业经营有良好预期的话，也可以约定在适当时候，企业(创业者)有权强制回购投资方的股权。这种要求主动回购VC股份的模式，笔者只在很多商业计划书里看到，实际的投资条款里倒是从没见过。

另外，创业者也可以约定在某种特定的情况下，企业(创业者)有权回购投资人的股份。比如投资人又投资了企业的竞争对手、投资人被竞争对手收购等等。前段时间微软欲收购雅虎，阿里巴巴便计划回购雅虎所持有的39%股权，就是一例(详见《公司金融》08期文章《马云能向微软赎回股权吗？》)。

(注：作者系德利柏投资管理咨询公司中国区合伙人，曾任清科集团高级经理)

2008-7-1

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