解读股权众筹的运营模式

伴随着互联网金融日新月异的发展，众筹作为主流模式之一，正在全国各地雨后春笋般呈现。今天，中银律师事务所合伙人吴迎西律师带着我们主要从介绍股权众筹概况入手，归纳整理了当前股权众筹运营中的不同模式，并对其间蕴藏的法律风险进行解析。

一、股权众筹概

1、定义

众筹（Crowd Funding）作为网络商业的一种新模式，来源于“众包

（Crowd Sourcing）”，与“众包”的广泛性不同，众筹主要侧重于资金方面的帮助。具体而言，众筹是指项目发起者通过利用互联网和SNS（Social Networking Services）传播的特性，发动众人的力量，集中大家的资金、能力和渠道，为小企业、艺术家或个人进行某项活动或某个项目或创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式。

股权众筹是指，公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者则通过投资入股公司，以获得未来收益。这种基于基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权众筹。客观地说，股权众筹与投资者在新股IPO时申购股票本质上并无太大区别，但在互联网金融领域，股权众筹主要指向较早期的私募股权投资，是天使和VC的有力补充。

2、分类

从投资者的角度，以股权众筹是否提供担保为依据，可将股权众筹分为无担保的股权众筹和有担保的股权众筹两大类。前者是指投资人在进行众筹投资的过程中没有第三方的公司提供相关权益问题的担保责任，目前国内基本上都是无担保股权众筹；后者是指股权众筹项目在进行众筹的同时，有第三方公司提供相关权益的担保，这种担保是固定期限的担保责任。这种模式国内目前只有贷帮的众筹项目提供担保服务，尚未被多数平台接受。

3、参与主体

股权众筹运营当中，主要参与主体包括筹资人、出资人和众筹平台三个组成部分，部分平台还专门指定有托管人。

（1）筹资人。筹资人又称发起人，通常是指融资过程中需要资金的创业企业或项目，他们通过众筹平台发布企业或项目融资信息以及可出让的股权比例。

（2）出资人。出资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对自己觉得有投资价值的创业企业或项目进行小额投资。待筹资成功后，出资人获得创业企业或项目一定比例的股权。

（3）众筹平台。众筹平台是指连接筹资人和出资人的媒介，其主要职责是利用网络技术支持，根据相关法律法规，将项目发起人的创意和融资需求信息发布在虚拟空间里，供投资人选择，并在筹资成功后负有一定的监督义务。

（4）托管人。为保证各出资人的资金安全，以及出资人资金切实用于创业企业或项目和筹资不成功的及时返回，众筹平台一般都会指定专门银行担任托管人，履行资金托管职责。

4、运作流程

股权众筹一般运作流程大致如下：

（1）创业企业或项目的发起人，向众筹平台提交项目策划或商业计划书，并设定拟筹资金额、可让渡的股权比例及筹款的截止日期。

（2）众筹平台对筹资人提交的项目策划或商业计划书进行审核，审核的范围具体包括但不限于真实性、完整性、可执行性以及投资价值。

（3）众筹平台审核通过后，在网络上发布相应的项目信息和融资信息。

（4）对该创业企业或项目感兴趣的个人或团队，可以在目标期限内承诺或实际交付一定数量资金。

（5）目标期限截止，筹资成功的，出资人与筹资人签订相关协议（具体详见下文）；筹资不成功的，资金退回各出资人。

通过以上流程分析，与私募股权投资相比，股权众筹主要通过互联网完成“募资”环节，所以，又称其为“私募股权互联网化”。

二、股权众筹运营的不同模式

国内股权众筹的发展，从20xx年最早成立的天使汇至今，也就是四年左右的时间。其间，产生了大量的众筹平台如大家投、好投网、原始会、人人投、我爱创等。20xx年更是被称为中国众筹“元年”，5月22日全球众筹峰会在北京召开，股权众筹更是成为关注焦点。

当下，根据我国特定的法律、法规和政策，股权众筹从运营模式可分为凭证式、会籍式和天使式三大类，下面逐一介绍：

1、凭证式众筹

凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。 20xx年3月，一植物护肤品牌“花草事”高调在淘宝网销售自己公司原始股：花草事品牌对公司未来1年的销售收入和品牌知名度进行估值并拆分为2000万股，每股作价1.8元，100股起开始认购，计划通过网络私募200万股。股份以会员卡形式出售，每张会员卡面值人民币180元，每购买1张会员卡赠送股份100股，自然人每人最多认购100张。 稍在花草事之前，美微传媒也采用了大致相同的模式，都是出资人购买会员卡，公司附赠相应的原始股份，一度在业内引起了轩然大波。

需要说明的是，国内目前还没有专门做凭证式众筹的平台，上述两个案例筹资过程当中，都不同程度被相关部门叫停。

2、会籍式众筹

会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企业的股东。国内最著名的例子当属3W咖啡。

20xx年，3W咖啡通过微博招募原始股东，每个人10股，每股6000元，相当于一个人6万元。很多人并不是特别在意6万元钱，花点小钱成为一个咖啡馆的股东，可以结交更多人脉，进行业务交流。很快3W咖啡汇集了一大帮知名投资人、创业者、企业高管等如沈南鹏、徐小平数百位知名人士，股东阵容堪称华丽。

3W咖啡引爆了中国众筹式创业咖啡在20xx年的流行。没过多久，几乎每个规模城市都出现了众筹式的咖啡厅。应当说，3W咖啡是我国股权众筹软着陆的成功典范，具有一定的借鉴意义，但也应该看到，这种会籍式的咖啡厅，很少有出资人是奔着财务盈利的目的去的，更多股东在意的是其提供的人脉价值、投资机会和交流价值等。

3、天使式众筹

与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，出资人通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。

以大家投网站为例：假设某个创业企业需要融资100万元，出让20%股份，在网站上发布相关信息后，A做领投人，出资5万元，B、C、D、E、F做跟投人，分别出资20、10、3、50、12万元。凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有创业公司20%股份，然后再转入线下办理有限合伙企业成立、投资协议签订、工商变更等手续，该项目融资计划就算胜利完成。

确切地说，天使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，它与现实生活中的天使投资、VC除了募资环节通过互联网完成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜在的出资人提

供了投资机会，再加上对出资人几乎不设门槛，所有这种模式又有“全民天使”之称。下文的法律风险及监管也会主要针对这一模式。

三、股权众筹主要法律风险及防范

综合分析上述股权众筹不同运营模式，其法律风险主要体现在两个方面：

?是运营的合法性问题，这中间可能涉及最多的就是非法吸收公众存款和非法发行证券； ?是出资人的利益保护问题。

1、运营的合法性

股权众筹运行合法性，主要是指众筹平台运营中时常伴有非法吸收公众存款和非法发行证券的风险，而很多从业人员包括相关法律人士对此也是认识不一。

（1）非法吸收公众存款的风险

众所周知，在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不畅，非法吸收公众存款以各种形态频繁发生，引发了较为严重的社会问题。股权众筹模式推出后，因非法集资的红线，至今仍是低调蹒跚前行。

20xx年12月《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定：

违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的”非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款“：

（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；

（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；

（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；

（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。

该司法解释同时要求，在认定非法吸收公众存款行为时，上述四个要件必须同时具备，缺一不可。因此，股权众筹运营过程中对非法吸收公众存款风险规避，应当主要围绕这四个要件展开：

首先，就前两个要件而言，基本上是无法规避的。股权众筹运营伊始，就是不经批准的；再者，股权众筹最大特征就是通过互联网进行筹资，而当下互联网这一途径，一般都会被认为属于向社会公开宣传。所以，这两个要件是没有办法规避的。

其次，针对承诺固定回报要件，实践中有两种理解：一种观点是不能以股权作为回报，另一种观点则是可以给与股权，但不能对股权承诺固定回报。如果是后一种观点还好办，效仿私募股权基金募集资金时的做法，使用“预期收益率”的措辞可勉强过关；如果是前一种观点，相应要复杂一些，可以采取线上转入线下采取有限合伙的方式，或者将若干出资人的股权将某一特定人代持。

再次，针对向社会不特定对象吸收资金这一要件，本来股权众筹就是面向不特定对象的，这一点必须要做处理。实践中有的众筹平台设立投资人认证制度，给予投资人一定的门槛和数量限制，藉此把不特定对象变成特定对象，典型如大家投；也有的平台先为创业企业或项目建立会员圈，然后在会员圈内筹资，借以规避不特定对象的禁止性规定。

（2）非法发行证券的风险

我国《证券法》于19xx年12月制定，历经3次修改，其中第十条规定：

公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。 有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券的；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

首先必须提到的是，迄今为止，证券法并未对“证券”给出明确的定义，究竟有限责任公司的股权和股份有限公司的股份是否属于证券法规定的“证券”，业界仍有一定的争议，但前文提到的美微传媒被证监会叫停，显然主管部门更倾向于认定股权属于证券范畴。 针对证券法第十条，有三个问题值得关注：

一是公开发行必须符合法律、行政法规规定的条件；

二是如何认定公开发行，什么是面向特定对象、什么是面向不特定对象发行？ 第三，二百人是打通计算，还是仅看表面？

① 什么是必须符合法律、行政法规定的条件

公开发行一般对公司有一定的要求，如要求公司的组织形态一般是股份有限公司，必须具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力、财务状况良好，最近三年内财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为，以及满足国务院或者国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

股权众筹项目显然通常都不具备这些条件，绝大数众筹项目在众筹计划发布时公司都尚未注册成立，更别提还具备好的财务记录了，显然不具备公开发行证券的条件，因此只能选择不公开发行了。

② 非公开发行

应该说这个规定发布的时候网络等新媒体还没有那么发达，而现在微博、微信等已经充分发达，那么现在通过互联网等平台发布众筹计划属不属于采用广告或变相公开的方式发布

就成为一个问题了，众筹这种方式它的本质就是众，就是说它面向的范围会比较广，它又是一个新生事物，以互联网等作为聚集人气的手段，如果法律对这些都进行强制性的规制，无疑会扼杀这个新兴的具备活力的创业模式。

是否符合面向特定对象的不公开发行，实践中判断时大致采用两个标准：一是投资人是否限定在一定范围内；二是发行数额是否有上限是否可以随时增加。

针对前一标准，投资人限定范围大小，是否构成特定对象不好判断，但后一标准相对比较好把握，比如众筹计划募集的资金和股份是不是有限制的，是不是有一个特定的数额，如果没有限制随时都可以增加可能就存在问题。

③ 向特定对象发行累计超过二百人

不超过二百人，是数量上的禁止性规定，这个在实践中比较容易把控。但有一点是，这二百人的认定，是打通计算，还是仅看表面？如果是打通计算，也就说股权众筹最多只能向二百人筹资；如果是仅看表面，那么众筹平台在实践中就会有许多变通方式。

2、出资人的利益保护

在股权众筹模式中，出资人的利益分别涉及以下几个方面：

（1）信任度

由于当下国内法律、法规及政策限制，股权众筹运营过程中，出资人或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。但问题是在众筹平台上，出资人基本互相都不认识，有限合伙模式中起主导作用的是领投人，股份代持模式中代持人至关重要，数量众多的出资人如何建立对领投人或代持人的信任度很是关键。

鉴于目前参与众筹的许多国内投资者并不具备专业的投资能力，也无法对项目的风险进行准确的评估，同时为解决信任度问题，股权众筹平台从国外借鉴的一个最通用模式即合投机制，由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表跟投人对

项目进行投后管理，出席董事会，获得一定的利益分成。这里的领投人，往往都是业内较为著名的天使投资人。但该措施或许只能管得了一时，长期却很难发挥作用，这是因为众筹平台上项目过多，难以找到很多知名天使投资人，不知名的天使投资人又很难获得出资人信任，另外天使投资人往往会成为有限合伙企业的GP，一旦其参与众筹项目过多，精力难以兼顾。解决问题的核心还是出资人尽快成长起来。

另外，众筹模式中采用股份代持的，代持人通常是创业企业或项目的法定代表人，其自身与创业企业的利益息息相关，出资人应当注意所签代持协议内容的完整性。

（2）安全性

目前，从国内外众筹平台运行的状况看，尽管筹资人和出资人之间属于公司和股东的关系，但在筹资人与出资人之间，出资人显然处于信息弱势的地位，其权益极易受到损害。 众筹平台一般会承诺在筹资人筹资失败后，确保资金返还给出资人，这一承诺是建立在第三方银行托管或者“投付宝”类似产品基础上。但众筹平台一般都不会规定筹资人筹资成功但无法兑现对出资人承诺时，对出资人是否返会还出资。当筹资人筹资成功而却无法兑现对出资人承诺的回报时，既没有对筹资人的惩罚机制，也没有对出资人权益的救济机制，众筹平台对出资人也没有任何退款机制。

严格来说，既然是股权投资，就不应该要求有固定回报，否则又变成了“明股实债”。但筹资人至少应当在项目融资相关资料中向出资人揭示预期收益。一旦预期收益不能实现，实践中又会形成一定的纠纷。

（3）知情和监督权

出资人作为投资股东，在投资后有权利获得公司正确使用所筹资金的信息，也有权利获得公司运营状况的相关财务信息，这是股东权利的基本内涵。

虽然行业内规定众筹平台有对资金运用有监管的义务，但因参与主体的分散性、空间的广泛性以及众筹平台自身条件的限制，在现实条件下难以完成对整个资金链运作的监管，即使明知筹资人未按承诺用途运用资金，也无法对其进行有效制止和风险防范。

该环节有点类似私募股权投资的投后管理阶段，出资人作为股东，了解所投公司的运营状况是其基本权利。行业内虽对众筹平台类似规定，但实践中缺乏可操作性，只能寄期望于不久出台的法规中对众筹平台强制性要求，以及不履行义务的重度处罚。同时，对于公司或众筹平台发布或传递给出资人的相关信息，如果能明确要求有专业律师的认证更好。

（4）股权的转让或退出

众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式，如采用回购方式的，原则上公司自身不能进行回购，最好由公司的创始人或实际控制人进行回购；采用股权转让方式，原则上应当遵循公司法的相关规定。

上述提到的公司创始人回购或者直接股权转让，如果出资人直接持有公司股权，则相对简单，但实践中大多采用有限合伙企业或股份代持模式，出资人如要转让或退出，就涉及到有限合伙份额的转让和代持份额的转让。关于这一点，最好能在投资前的有限合伙协议书或股份代持协议中作以明确约定。

在解决了由谁来接盘后，具体的受让价格进行又是一个难题，由于公司尚未上市没有一个合理的定价，也很难有同行业的参考标准，所以建议在出资入股时就在协议里约定清楚，比如有的众筹项目在入股协议里约定，发生这种情况时由所有股东给出一个评估价，取其中的平均值作为转让价，也有的约定以原始的出资价作为转让价。

第二篇：股权众筹：将颠覆银行业上千年的融资模式

股权众筹：将可能颠覆银行业上千年的

融资模式

一、众筹商业模式的分类、起源与发展

众筹（Crowdfunding）一词起源于众包（Crowdsourcing），它可以被看成是众包（crowdsourcing）和无抵押的小额捐助等微型金融的结合。 所谓众包是指企业在生产或销售产品时将某一具体任务通过网络以公开的方式外包给大众。 众筹是 2009 年出现的网络商业模式，是一种科技融资创新，是指一群人通过 Internet 为某一项目或某一创意提供资金支持从而取代诸如银行、风投、天使投资这类公认的融资实体或个人。 其基本模式是项目发起者在网站上展示项目，投资者则根据相关信息选择投资项目。众筹的快速发展使得互联网金融具有了传统投资银行 VC／PE 的融资功能。 随后，出现了针对较大项目的专业众筹平台，尤其是股权众筹平台。 其对有潜力的创业公司开展股权投资，为金融业带来了突破性的商业模式创新。

以众筹模式中，筹资人(一般称项目发起人)向投资者(或称支持者)提供的回报类型为基准，可以把众筹划分为商品众筹、债权众筹和股权众筹，在这三者中： 商品众筹鼓励了个人和小型创业团队的创意和创新行为。这些创意或创新经常充满失败风险，很难利用传统融资渠道，在熟人圈子中获得充足的启动资金。众筹平台汇集了一批支持创新、鼓励创意的人群，普遍具备宽容、乐观、慈善精神，其投资兼具商品预购与资助、捐助性质，旨在帮助普通人实现梦想，显著降低了创业团队的心理与经济压力，有助于促进其创意和创新，促进整个社会创新氛围的建设。

债权众筹，其受益对象一般为个人或小微企业主，这些人同样被排斥于传统金融服务之外，借由众筹平台(具体的说是P2P借贷平台)形成的融资通路，他们终于可以享受正当的金融权利，由此改善生产经营、解决燃眉之急，并逐渐积累信用，作为最终融入现代金融服务体系的基础。

股权众筹类似于风险投资和天使投资，支持者在项目筹资成功后可以获得项目产生的财务回报或者获得创业企业的股权。股权众筹可促进初创型企业的发

展，帮助解决小微企业普遍存在的融资难题。而作为普通个人投资者，传统上被排除于企业投资之外，难以支持初创企业，也无法分享初创企业的成长收益，股权众筹同时解决了资金供需双方的问题。

在上述三类众筹融资中，本文重点分析股权众筹融资。

众筹的雏形最早可追溯至 18 世纪，当时很多文艺作品都是依靠一种叫做“订购(subscription) ”的方法完成的。例如，莫扎特、贝多芬采取这种方式来筹集资金，他们去找订购者，这些订购者给他们提供资金，当作品完成时，订购者会获得一本写有他们名字的书，或是协奏曲的乐谱副本，或者可以成为音乐会的首批听众。类似的情况还有教会捐赠、竞选募资等，但上述众筹现象既无完整的体系，也无对投资人的回报，不符合商业模式特征。

众筹作为一种商业模式最早起源于美国，距今已有10 余年历史。近几年，该模式在欧美国家迎来了黄金上升期，发展速度不断加快，在欧美以外的国家和地区也迅速传播开来。2012 年，美国研究机构 Massolution 在全球范围内对众筹领域展开了一项调查。结果显示，该年度全球众筹平台筹资金额高达 28 亿美元，而在 2011 年只有 14． 7 亿美元。2007 年，全球众筹平台的数量不足100 个，截至 2012 年底已超过 700 个。2012 年 12 月 27日，美国福布斯网站发布一项报告，该报告预测: 20xx年，全球众筹平台的筹资总额将会达到 60 亿美元; 到2013 年第二季度，全球众筹平台将增至 1500 家。未来，众筹模式将会成为项目融资的主要方式。在欧美国家的诸多众筹平台当中，成立于 2009 年 4月的 Kickstarter 最具代表性。截至 2012 年，该平台共发布项目数 27，086 个，其中，成功项目为 11，836 个，项目共融资 99，344，382 美元，参与投资支持项目的人数已经超过 300 万，2012 年全年营业收入超过 500 万美元。对于一个处于创业初期的企业来讲，上述数据证明了众筹是一个值得肯定和推广的商业模式。

从国内的情况看，2011 年开始陆续出现了类似Kickstarter 的众筹平台。据不完全统计，目前国内有点名时间、积木、JUE． SO、淘梦网等各种侧重不同方向和特色的 10 余家众筹平台。如上线于 2011 年 5 月的点名时间。截至 2011 年底，点名时间已经为 57 个项目募集到它们所需要的资金，数额从几千元到几十万元不等。

目前，无论是国外还是国内，文化创意产业融资都是众筹商业平台起步的主要内容。作为美国众筹平台的第一巨头的 Kickstarter，目前仍是以音乐、电影、漫画等与文艺相关的项目为主。据统计，2012 年，Kickstarter 近30% 筹资成功的项目都属于音乐类。国内情况也是如此，例如，截至 2012 年 8 月，在“点名时间”网站成功实施的项目当中，设计类有 94 个、影视类 32 个、音乐类18个，而科技类只有 13 个。从绝对数量来看，60% － 70%的项目都可以归属于文化创意产业范畴。

众筹也在不断向更大规模融资发展。美国一家名为马赛克的太阳能企业，自20xx年5月成立以来，主要通过网络众筹方式已经募集超过600万美元，为18MW多个人屋顶光伏项目提供了融资服务。马赛克也在20xx年被美国《快公司》杂志评选为能源领域十家最具创新力公司之一。以美国股权众筹平台Wefunder网站为例，当下最热的一个募资项目是被称为“飞车项目”（会飞的汽车）项目，该项目已经募资超过1100万美金。该网站运作模式非常简单，任何人只要出资最低1000美元就可以参与投资创业公司。

而在国内，20xx年2月招商新能源集团旗下联合光伏携手国电光伏和网信金融（众筹网）等合作伙伴共同启动光伏互联金融战略合作，宣布对拟设在深圳前海新区的全球首个兆瓦级分布式太阳能电站采用众筹模式进行1000万元的融资，投资者只要出资10万元就可以成为上述光伏站的股东。

国内互联网巨头也在开始进军众筹领域。20xx年3月27日，阿里巴巴集团在上海宣布旗下“娱乐宝”平台上线，网民只需出资100元即可投资热门影视剧作品，预期年化收益7%，并有机会享受剧组探班、明星见面会等娱乐权益。首批投资项目当天在娱乐宝平台上线接受预约，将于近期正式发售。这实际上也是一种众筹融资，只是娱乐宝通过保险的形式，规避了向不特定的人群筹集、通过互联网等媒介公开邀约、许诺回报等法律红线，提供预期资金收益。娱乐宝目前募集资金投向是文化产业拍电影，未来不排除有可能阿里巴巴再度推出新的产品，用于投向盖房子、盖医院，开银行甚至投向某个制造业。

二、众筹商业模式的构建

众筹从某种意义而言，是一种 Web3.0，它使社交网络与“多数人资助少数

人”的募资方式交叉相遇，通过P2P 或 P2B 平台的协议机制来使不同个体之间融资筹款成为可能。构建众筹商业模式要有项目发起人 ( 筹资人) 、公众( 出资人) 和中介机构( 众筹平台) 这三个有机组成部分。

( 一) 项目发起人( 筹资人)

项目是具有明确目标的、可以完成的且具有具体完成时间的非公益活动。在目前阶段由于受法律法规的限制，项目不一定以股权、债券、分红、利息等资金形式作为回报。项目发起人必须具备一定的条件( 如国籍、年龄、银行账户、资质和学历等) ，拥有对项目100% 的自主权，不受控制，完全自主。项目发起人要与中介机构( 众筹平台) 签订合约，明确双方的权利和义务。项目发起人通常是需要解决资金问题的创意者或小微企业的创业者，但也有个别企业为了加强用户的交流和体验，在实现筹资目标的同时，强化众筹模式的市场调研、产品预售和宣传推广等延伸功能，以项目发起人的身份号召公众( 潜在用户) 介入产品的研发、试制和推广，以期获得更好的市场响应。

( 二) 公众( 出资人)

公众( 出资人) 往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付方式对自己感兴趣的创意项目进行小额投资，每个出资人都成为了“天使投资人”。公众所投资的项目成功实现后，对于出资人的回报不一定是资金回报，也可能是一个产品样品，例如一块 Peb-ble 手表，也可能是一场演唱会的门票或是一张唱片。出资人资助创意者的过程就是其消费资金前移的过程，这既提高了生产和销售等环节的效率，生产出原本依靠传统投融资模式而无法推出的新产品，也满足了出资人作为用户的小众化、细致化和个性化消费需求。

( 三) 中介机构( 众筹平台)

中介机构是众筹平台的搭建者，又是项目发起人的监督者和辅导者，还是出资人的利益维护者。上述多重身份的特征决定了中介机构( 众筹平台) 的功能复杂、责任重大。首先，众筹平台要拥有网络技术支持，根据相关法律法规，采用虚拟运作的方式，将项目发起人的创意和融资需求信息发布在虚拟空间里，实施这一步骤的前提是在项目上线之前进行细致的实名审核，并且确保项目内容完整、可执行和有价值，确定没有违反项目准则和要求。其次，在项目筹资成功后要监督、辅导和把控项目的顺利展开。最后，当项目无法执行时，众筹平台有责

任和义务督促项目发起人退款给出资人。

三、众筹商业模式的价值逻辑

同其他商业模式一样，众筹商业模式的核心逻辑是创造价值。该逻辑性主要表现在层层递进的三个层面:即价值发现、价值匹配和价值获取。

( 一) 价值发现

明确价值创造的来源，这是对机会识别的延伸。通过可行性分析，企业所认定的创新产品、技术或服务只是创业的手段，是否最终盈利取决于是否拥有顾客。在对创业机会、创新产品和技术识别的基础上，进一步明确和细化顾客的价值存在，确定价值主题，这是众筹商业模式成功的关键环节。若绕开价值发现的思维过程，就会陷入“供给决定需求”片面思维和错误逻辑。当前，大众力量推动商业已成为了一种趋势，商业民主化的后果是“草根”公众投资人将更多地介入个人或企业的创业过程，他们渴望成为该过程的参与者甚至主导者，而不再只是旁观者。而富有创造力的创业者们的融资需求迫切，想绕开中间商的盘剥并更多地与大众接触，但又缺乏推广渠道。即，公众投资者存在投资需求，而创业者存在融资需求和寻找价值观的认同，发现并能满足双方需求的正是像 Kickstarter 这样运用各种互联网工具 ( 宣传视频的拍摄、微博以及与其他社交网站的对接) 在创业者和大众之间搭建桥梁的众筹平台。

( 二) 价值匹配

明确合作伙伴，实现价值创造。众筹平台不可能拥有满足顾客需求的所有资源和能力，即使亲自打造和构建所需要的所有资源和能力，也常常面临很高的成本和风险。因此，为了在机会窗口内取得先发优势，并最大限度控制风险和成本，众筹平台往往要和其他企业形成合作关系，以使其商业模式有效运作。

众筹平台的主要功能包括项目审核、平台搭建、营销推广、产品包装和销售渠道等。众筹平台应围绕其所掌握的核心能力和关键资源开展业务才能节约成本、提高效率和改善市场进入速度，并最终建立自己的竞争优势。如，众筹平台可以将核实发起人身份、调查完成项目能力、制作推广计划、网站设计和维护等专业性和独特性较高的环节作为自己的核心业务开展，并提供差异化服务，把对构建竞争优势不太重要的其他业务外包给合作伙伴，与合作伙伴实现资源、要素

和竞争力的优势互补，从而降低总成本、增加超额利润并提高企业的敏捷性和柔韧性，最终建立以众筹平台为中心的价值网络。

( 三) 价值获取

制定竞争策略，占有创新价值。这是价值创造的目标，是众筹商业模式的核心逻辑之一，也是众筹平台能够生存并获取竞争优势的关键。一些众筹平台是众筹商业模式的开拓者，但并不是创新利益的占有者，根本原因在于他们忽视了对创新价值的获取。

价值获取的途径主要有两方面: 其一是众筹平台要担当价值链中的核心角色。价值链中的每项价值活动的增值空间都是不同的，众筹平台若能通过利用自己的核心资源，占有增值空间较大的价值活动( 具有核心竞争力且难以被模仿和复制的价值活动) ，也就占有了整个价值链价值创造的较大比例，这直接影响到创新价值的获取。其二是众筹平台要设计难以复制的商业模式并对商业模式的细节采取最大程度的保密。这要求众筹平台尽可能构建独特的企业文化，设计具有高度适应能力的组织结构，组织高效标准化的团队，实现优秀的成本控制。

四、发展股权众筹在宏观层面已受到高度重视

1、美国通过《创业企业扶助法》法案从法律上保障股权众筹的发展

2012 年3 月，美国通过了《创业企业扶助法》（JOBS） 法案，针对美国近年来众筹蓬勃发展的态势以及发展中存在的诸多问题，该法案的第三部分专门对众筹融资模式作出规定。目前法案只有第一部分关于快速成长企业（Emerging Growth Companies，简称EGC）的相关规定在签署时正式生效，其余部分还需要SEC 进一步完善细则后才正式生效。JOBS 法案与众筹融资模式有关的规定列举如下：

（1）放开众筹股权融资。

针对众筹融资中无法采用股权激励机制这一问题，该法案302（a）条款对美国1933 年证券法第4款进行修改，增加了4（6）条款，明确了满足以下条件的众筹融资不必到SEC 注册就可以进行股权融资：由SEC 注册的经纪人充当中介；筹资者每年通过网络平台募集不超过100 万美元的资金；前12 个月内收入不足10 万美元的投资人所投金额不得超过2000 美元或其年收入的5.0％，前

12 个月内收入超过10万美元的投资人可以用其收入的10.0％用于此类投资，但上限为10 万美元。

（2）保护投资者利益。

针对众筹融资放松股权融资后可能出现的损害投资者利益的问题，JOBS 法案的302（b）条款对19xx年证券法的第4 款作出修改，增加了4A 条款，对众筹融资中的筹资者和提供服务的中介机构提出了相应要求，以保护投资者利益。其中，4A（a）条款对中介机构提出相应要求，4A（b）对筹资者提出相应要求。

1、对于筹资者，法案目前提出四点要求。一是要求其在SEC 完成备案，并向投资人及中介机构披露规定的信息。法案根据发行人目标融资金额将其划分为三类——目标融资不超过10 万美元、高于10 万但不超过50 万美元以及高于50 万美元，并给予了不同的财务信息披露要求。二是不允许采用做广告来促进发行。当然法案允许筹资者通过中介机构的网络平台向投资者发出通知，但如何使通知内容区别于广告，还需要SEC 进一步作出详细规定。三是对筹资者如何补偿促销者作出限制。法案规定，假如促销者无论在过去还是将来在与投资者每一次沟通时没有披露其将会从筹资者处获得的补偿，SEC 则禁止这种促销发行。四是筹资者必须向SEC 和投资者提交关于企业运行和财务情况的年度报告。对于年度报告的具体内容规定，SEC 也将出台详细规定。

科技创新是美国经济的核心竞争力，尤其是与中国这样的新兴大国相抗衡，科技创新是美国的决胜利器。美国从立法角度支持众筹融资的发展，实际上已把众筹融资的发展提升了国家战略的层面，以期在网络时代深化资本市场的发展，并保持美国科技创新的长期优势。

2、中国证监会已表示将适时出台股权众筹融资指导意见

20xx年03月28日，中国证监会新闻发言人张晓军表示，股权众筹模式有积极意义，三中全会提出发展普惠金融，证监会正在调研，将适时出台指导意见，促进健康发展，保护投资者合法权益，防范金融风险。目前股权众筹融资备受关注，证监会认为该模式对于拓宽中小微企业融资渠道有积极意义。

根据中国《证券法》第10条的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核

准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的为公开发行：向不特定对象发行证券，向特定对象发行证券累计超过200人，以及其他情况。从股权众筹的角度来看，如果 “向不特定对象发行证券”或者“向特定对象发行超过200人”的，必须经证监会核准。根据《公司法》的规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限合伙制的股东人数不能超过50人。这也是众筹的人数限制。

国内现行法律法规显然不太适应互联网金融的发展，尤其对股权众筹融资的发展是一大障碍。中国经济现已面临转型的巨大压力，改革金融体系是释放制度潜力、提高经济效率的重要方面。在股权众筹融资可以造就“人人是创新者，人人是投资者”的经济环境，是建立国家创新体系的重要组成部分，发展股权众筹融资也是建立新型多层次资本市场的重要途径。随着美国相关法律制度的完备，中国也必将尽快完善相关法规，以推进股权众筹融资的发展。

五、商业银行在股权众筹融资中可充当重要角色

在股权众筹中，商业银行可以作为托管人参与其中。众筹中筹资方和出资方由于信息不对称，第三方托管人介入将有效防范道德风险。这正如当初支付宝嵌入了第三方托管，使得电商业务在中国快速发展起来一样，第三方托管也是众筹业务得以规模化发展的必备条件。而商业银行在第三方托管方面具有天然的优势，是托管实力最强的金融机构。如果监管部门制定有关众筹的规则，也很可能将规定金融机构作为众筹融资的重要托管人。

商业银行作为众筹中介机构或众筹平台也具有很大优势。首先，商业银行在国内居民中具有很高的信誉，商业银行推介的项目具有更高的可信度。其次，商业银行网络广泛，能发掘众多的投资项目。第三，商业银行具有广泛的客户基础，可以参与众筹投资。这相当于替代投资银行的功能。

如果众筹业务规模化发展后，面对成千上万的项目，普通投资人将难以选择，需要专业投资去发现有价值的项目，并通过组合管理分散风险。相关的投资基金或理财产品将应运而生，众筹的规模化发展将为商业银行发展相应的资产管理业务带来机遇。

在众筹业务发展过程中，还必然伴有资金的流动，这还将产生一系列的支付

业务，并带来资金的沉淀和存款的增加。

六、股权众筹可能带来融资方式的新变革

信息经济时代的一个重要特征就是智力因素已成为越来越重要的资本，由此形成的无形资产越来越重要，即从以有形资产为主的“硬资本”时代转向以智力因素为主的“软资本”时代。不仅如此，企业的价值表现形态也在发生改变，即企业在相当长一段时期内的生存和发展不再依赖于盈利和经营现金流，而可以通过筹资现金流得以生存和发展。这些企业可以连年亏损，但却并非没有价值，甚至可以是价值不菲。这就是纳斯达克市场出现以后给资本市场带来的变化，这也的确催生了一大批高价值的企业，并成为推动新经济发展的重要动力。也就是说，一个企业的价值在其仅具有一个设想或创意时就已决定了，在产品形成之前，更是早在接受市场检验之前，因此，其失败的风险也就非常高。这类企业的价值不完全决定于个体，其存在更依赖于一种集群价值，即这个企业群体的价值，创投公司可以通过组合投资来获取这种集群价值并分散风险。而主要根据个体企业经营现金流来进行风险管理的传统信贷业务则很难对接这类企业。这些新兴企业难以通过传统手段进行信用计量，获得信用更难，或者说获得债权融资的成本会很高。而股权众筹以分享企业价值或者是集群价值为目的，更能适应这类企业的融资需求，将是效率更高的融资方式。而股权众筹的发展，将会使得企业的股权融资变得相当便利，企业可以随时进行股权融资。另一方面，通过对冲与复合构造，可构造出固定收益类产品，满足固定收益类投资者的需求。这正如资产证券化替代贷款和债券发行一样，股权众筹未来也可能大量替代债权融资。

在今天，互联网的发展正如火如荼，但一个影响更为深远的后互联网时代却正在逐步到来。随着信息经济的发展，人机互动网络和物联网的发展将可能推动人类社会进入一个高度智能化的时代，智力因素在企业价值中的比重将更高，而产业结构变化的一个重要特征将是不断向虚拟空间拓展产业链，企业的资产将越来越无形。近10年中国发展最快的一大批新兴企业，如阿里巴巴、腾讯、百度等，他们的价值都主要体现在虚拟空间，未来这一趋势还将进一步加剧。因此，股权众筹将可能是更适应这一时代变化的融资方式，未来的长期发展潜力或将远远超过目前流行的P2P模式。任远果