新规则下私募股权投资信托业务的成功实践
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时间:2007-6-25 9:24:06 文章来源:用益信托工作室
作者:潘联星 浏览次数:321
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—— “湖南信托创业投资一号集合资金信托计划”案例分析
[内容摘要] “湖南信托创业投资一号集合资金信托计划”是按照“新办法”要求设计的私募股权投资信托业务的成功案例，它突破了信托产品“依托项目设计，通过风险转移措施确立低风险、收益确定的产品特性”的传统设计思路，是一款为“合格投资者”量身订制的以“高风险、高收益”为特征的新型理财产品。其“借船出海”的操作实践，为信托公司转战高端理财市场，拓展高端信托业务提供了一条新思路。本文在案例分析的同时，还对“借船出海”开展私募股权投资信托业务的相关问题进行了探讨。
20xx年4月6日湖南信托推出“湖南信托创业投资一号集合资金信托计划”（以下简称“本案例”）。本案例规模7000万元，推出当日即被27名国内投资人认购一空，每份信托合同金平均额高达259.26万元。在股市火爆、信托市场日趋冷落的市场背景下，为什么本案例却受到市场如此热烈地追捧？它的募集成功会带给其他信托公司哪些启示？带着上述疑问，笔者收集、研读了本案例的信托文件和信息备忘录，发现它与信托市场既往的股权投资类信托计划（以下简称“原有计划”）相比存在以下明显差别：（1）本案例不设定预期收益，信托受益上不封顶、下不保底，随信托财产实际收益浮动；而原有计划多数设定预期收益，且为固定收益，部分预期收益为保底收益，可小幅上浮。（2）本案例募集时不确定具体项目，仅指定一个投资方向，实行组合投资；原有计划多数依托具体项目设计，无法通过分散投资降低投资风险。（3）本案例由投资人实际承担投资风险、享受投资收益，仅针对合格投资人募集；原有计划通过溢价回购设计，使得投资人既不实际承担投资风险、也不享受或少部分享受投资收益，从本质上说，信托投资人仅仅是资金融出方，其信托受益仅是融资成本，而回购方才是真正的投资人，他们承担投资风险、享受投资收益，支付融资成本。（4）在本案例中信托公司是资产管理者，而在原有计划中它仅仅充当融资平台。（5）在本案例中，私募股权投资的高收益可以支持合格投资者以市场融资成本为参照系对理财收益的高要求；而在原有计划中市场融资成本是信托财产的全部收益，且需要支付理财产生的各类税费，只能满足大众投资
人以同期银行存款为参照系对理财收益的低要求。显见，尽管形式上同样是以企业股权为投资标的，但上述本质性差别，已使它们成为两类不同性质的信托产品。笔者认为，本案例开创了“新办法”规制下国内信托公司私募股权投资信托业务的先河。
私募股权投资信托业务，是新办法实施以来监管部门积极倡导、渴望承载信托公司转型的创新类信托业务。在不久前召开“全国非银行金融机构监管工作会议”上，刘明康主席曾明确表示目前最活跃且倍受青睐的私人股本投资公司也出现大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，而我国的信托公司与之类似，具有这方面的潜力。较之其它金融机构，信托公司有着更具前瞻性的比较优势。因此，本文拟从本案例分析出发，探讨信托公司开展私募股权投资信托业务的相关问题。
一、本案例要点介绍
1、信托计划基本情况：规模7000万元人民币，期限6年，未设预期收益，起点金额200万元、可以整数倍递增、上限金额600万元，推介期自20xx年4 月 6 日到20xx年5 月 6 日止。
2、信托财产投向：“参与Pre-IPO，投资拟上市公司；投资拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长型企业”。
3、风险防范措施
（1）委托专业的私募股权投资机构——深圳市达晨财信创业投资管理有限公司（以下简称达晨财信）担任投资管理顾问，负责信托财产的投资与管理，弥补信托公司在该投资领域人才、经验和经营管理能力的欠缺。
（2）受托人对投资项目实行严格的事前审核和事中监控。即达晨财信提出投资建议须通过受托人的审核方能付诸实施；受托人设立独立的信托计划资金运用部门负责跟踪资金运用项目，控制资金运用过程中的各种风险。
（3）委托工行湖南省分行作为保管人负责保管信托财产，并对信托财产的管理运用、价值核算和信息披露进行监督和核查。
（4）再投资须经受益人大会2/3以上的受益份额同意。
（5）信托计划资金实行组合投资，对每个项目的投资额度不得超过信托计划额度的25％。
（6）达晨财信承诺其以自有资金配投的条款条件不优于信托计划投资的条款条件，且不先于信托计划投资的股权退出。
（7）达晨财信承诺采取一切必要措施，确保代信托计划持有的被投资公司的股权不会因达晨财信的债务纠纷等问题导致被查封、扣押或冻结等影响股东权利行使的情形。
（8）达晨财信承诺，不将信托计划资金对达晨财信自有资金和管理的其他基金投资的项目进行二次投资或收购原己投资的项目。
（9）达晨财信承诺当被投资公司或其自身出现重大情况可能影响信托计划利益或者影响其投资管理信托计划时及时通知受托人，并采取必要措施防止损失扩大或减少损失。
4、信托股权退出安排
(1)实现项目公司股票上市，将所持有的股权通过证券市场对外转让；
(2)寻找投资者，将股权直接转让给第三方投资者；
(3)若投资项目股权在信托合同期满无法直接退出时，经受益人大会同意，可将信托计划合同期限顺
延2年，如果受益人大会不同意延期或经延长2年期满后仍有项目未能退出的，达晨财信应提供给受托人信托计划清算方案供受益人选择，信托计划清算方案包括但不限于：（a）由达晨财信按照适当的价格购买被投资公司股权；（b）由达晨财信协助寻找第三方，并将被投资公司股权以适当价格协议转让给该第三方；（c）通过产权交易所等挂牌出让或拍卖被投资公司股权；（d）按受益人在信托计划中的权益比例，将被投资公司股权直接过户到受益人名下。
5、信托财产收益的分配
信托持股退出后，其资产增值部分为信托财产毛收益，扣除按信托文件约定由信托财产列支的税费后的余额为信托财产净收益。本案例以信托财产列支的税费包括：
（1）中间机构费用。包括受托人的信托报酬：按信托资金的1%/年从信托财产中提取；投资顾问的投资管理费：在投资期内，按信托资金的2.5%/年从信托财产中提取，投资期后，按照投资净额的
2.5%/年从信托财产中提取；保管人的保管费：按实际托管金额的0.6%从信托财产中提取。
（2）信托计划设计、推介、管理、信息披露过程中发生的费用（含与信托相关的审计、评估和律师费用）。
（3）税收。信托计划期限内所涉及的税务问题，按国家的有关法律、法规与政策办理。对于国家法律、法规或政策没有明文规定的信托行为的税务问题，按照政府部门的相关规定办理。
本案例信托财产净收益按如下顺序和比例分配：（1）净收益的15％为投资管理顾问绩效报酬；（2）净收益的85％受益人的信托受益。
6、信息披露
（1）定期报告：按新办法规定执行；
（2）临时报告：发生三类重大事项的后三个工作日内披露。
二、相近产品的比较
本案例不是湖南信托与达晨财信第一次合作。从公开信息看，双方此前先后合作过“湖南信托－高科技、高成长产业项目信托产品系列之股权投资集合资金信托计划”和“湖南信托－－高科技、高成长产业项目信托产品系列之股权投资Ⅱ期集合资金信托计划”
前者计划规模不超过人民币5000万元，认购起点金额人民币10万元整，并可按1万元的整数倍增加, 实际募集信托资金2772万元；期限为五年；预计年收益率以银行一年期定期存款利率为基数，第一年＋2％，第二年＋3％，第三年＋4％，第四年＋5％，第五年＋6％；推介期20xx年2月20日－20xx年3月20日，于3月21日成立。
后者计划规模不超过人民币3000万元,认购起点金额人民币10万元整，并可按1万元的整数倍增加，实际募集信托资金2710万元；期限为五年；预计年收益率以银行一年期定期存款利率为基数，第一年＋2％，第二年＋3％，第三年＋4％，第四年＋5％，第五年＋6％；20xx年12月22日推出，于
20xx年1月28日成立。
以下以“湖南信托－－高科技、高成长产业项目信托产品系列之股权投资Ⅱ期集合资金信托计划”（以下简称股权投资Ⅱ期）为例，与本案例进行比较分析。
（一）相同或相近点
1、投资方向相近：股权投资Ⅱ期投向更宽，不但涵盖本案例的“参与Pre-IPO，投资拟上市公司；投资拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长型企业”，还包括“参与股权分置改革，投资优良上市公司法人股”。
2、管理方式相同：同样采取“委托人全权委托受托人对信托计划资金进行运用管理”；受托人负责本信托财产的日常管理运用，委托投资管理顾问对股权投资的信托资金进行管理。
3、信托财产保管方式相近：本案例按“新办法”要求委托工行湖南省分行担任信托财产的保管人；股权投资Ⅱ期按原有规定委托工行湖南省分行担任信托财产的托管人，分别按照法规规定行使权利、履行义务。
（二）不同点
1、募集对象不同：本案例面向“合格投资者”，起点金额高达200万元人民币；股权投资Ⅱ期面向大众投资者，起点金额仅为10万元人民币。
2、受益权结构不同：本案例未作受益权结构设计，股权投资Ⅱ期将信托受益权划分为A、B两类，分享不同的权利与义务。
3、流动性安排不同：本案例仅允许受益权按“新办法”规定的方式转让，未作流动性设计；股权投资Ⅱ期不但设计了开放期，对A类受益权未成交的转让申请，还安排了第三方受让。
4、产品风险收益特征不同：本案例不设预期收益，受益人直接承担投资风险、分享投资收益；在股权投资Ⅱ期中，A类受益人的信托资金本金是有保障的（在开放日向信托文件规定的第三方转让信托受益权，受让价格为信托合同的认购金额；或到期由第三方回购），但其受益也是以预期收益封顶的，超过预期收益部分作为受托人的信托报酬以及投资管理顾问费；B类受益权不设预期收益，受益人直接承担投资风险、风险投资受益，与本案例相同。其A、B类受益权不同于通常意义的优先与劣后（或一般），B类受益权并不需要承担项目投资的全部风险。
5、退出安排不同：本案例设计的退出方式完全是市场化的，未作回购安排；在股权投资Ⅱ期中，在信托持股无法直接退出时，对A类受益权安排有第三方回购，并就回购行为提供担保。
6、收益分配不同：在本案例中投资管理顾问不但收取2.5%的管理费，还分享15%信托净收益的绩效报酬；而在股权投资Ⅱ期中，在信托财产实际收益低于或等于预期收益率时，对A类受益权免受信托报酬和投资管理顾问费；高于预期收益率时，高出部分全部作为信托报酬和投资管理顾问费。对B类受益权，不论信托财产实际收益高低，受托人和投资管理顾问按约定收取信托报酬和投资管理顾问费，但不再享有绩效报酬。
总之，两者均为私募股权投资类信托产品，但针对不同类型的投资人，两产品设计成不同的风险收益特征，本案例可视为按照“新办法”要求设计的具有高风险、高收益特征的私募股权投资类信托产品第一例。
三、本案例创新点分析
1、品种创新。本案例突破股权投资类信托产品通过合作方或其指定的第三方回购信托持有股权的方式锁定收益、实现退出、防范风险的传统设计思路，按照无预期收益、受益人实际承担投资风险、分享投资收益和市场化途径退出的全新思路设计，改变了信托产品一贯的“风险低、收益确定”的市场定位，成为具有“高风险、高收益”特征的全新信托产品。
2、运作方式创新。私募股权投资是专业性、风险性、挑战性极强的投资方式。目前正常运作的信托公司多数缺乏运作该类业务的专门人才和投资、管理经验。面对这一现状，多数信托公司自然会想到“借船出海”的展业思路，即借助该领域既有投资管理公司的人才、经验、能力，涉足这一陌生领域，在合作中培育自身的团队，最终实现独立运作的目标。然而，以何种方式“借船”却大有讲究。在本案例中，湖南信托没有沿用目前信托公司常用的优先劣后受益权结构设计，而是与合作方及相关管理人员共同组建负责信托计划运作的投资管理公司——达晨财信。尽管本案例信托文件未披露达晨财信的股权结构，因而我们无法判断湖南信托在该公司中的实际话语权。但这种合资方式可以保证湖南信托的决策层直接参与信托计划投资运作的全过程，从而一方面落实对信托计划经营风险的全程监控，另一方面在合作中培育自身了的投资决策能力。此外本案例中合资的第三方——“相关管理人员”值得关注。信托文件未披露相关管理人员的具体构成，笔者推测至少应包括合作方的管理人员。而合作方深圳市达晨创业投资有限责任公司“由湖南省广电中心投资设立”，应属国有或国有控股企业，其管理人员直接参股合资公司，可视为是一种长效激励机制的安排，这一安排有利于信托计划的风险防范。不排除“相关管理人员”同时包括湖南信托管理人员的可能性。若真有这一安排，则更加有利于激励相关人员强化信托计划的风险控制，推动湖南信托逐步做大该类合作，最终将“私募股权投资信托”培育为自身的的核心信托业务。
本案例中受托人在参股达晨财信的同时，还在以下环节安排了对其投资运作的监控：
（1）事前审查。信托计划资金运用部门负责审核达晨财信提交的投资方案、投资协议，报经信托公司经营层批准后实施；信托计划资金运用部门负责审核达晨财信提出的用款申请，对资金拨付等发布指令；
（2）事中控制。负责对被投资企业实施非现场监控，督促达晨财信及时报送被投资企业相关资料，掌握企业状况，定期制作、披露信托计划相关信息，并保管相关原始凭证、资料；负责对被投资企业实施现场监控，及时跟踪资金运用项目，控制资金运用过程中的各种风险，发现异常情况，参与应急处置。
此外，本案例还按照新办法的要求，引入“受益人大会”制度，强化了信托计划的风险防控。为落实“受益人大会”的作用，在“受益人大会”之下设置了“投资人管理委员会”，负责督促受益人大会决议的贯彻执行。这一设计，有效强化了受益人对受托人和投资顾问的外部监督。
本案例设计的运作方式，既有利于充分发挥达晨财信作为投资顾问的专业投资、管理能力，又能保
证受托人对信托计划的投资方案的最终决策权；既有利于达晨财信实际承担信托投资的基本管理任务与责任，又能保证信托公司相关人员直接参与投资管理的各个环节，完成“借船出海”的学习任务；既有利于信托公司全权处理信托事务，又能保障受益人通过“受益人大会”实施外部监督，必要时行使改变信托财产管理方式甚至更换受托人的重大事项的决策权。
3、风险控制思路的创新。在既往信托产品设计中，由于产品低风险的市场定位，信托计划普遍采取了抵押、质押、保证等多重担保措施，或通过优先劣后的受益权结构设计转移风险。但上述风险防范措施都是有成本的，或直接增加融资方的费用支出，或劣后受益人在承担风险的同时，获得风险收益权，从而淡化了信托财产实际收益与受益人信托受益的关联度。本案例中，由于信托计划市场定位已由“低风险、中等收益”调整为了位“高风险、高收益”，所以产品设计中未沿用既往思路，而是让信托受益人直接承担投资风险、分享投资收益。所以，在风控思路上做出了重大调整：（1）通过合资形成的新的利益格局控制合作方信用风险；（2）通过对关键环节实施监控控制信托计划的操作风险；（3）通过平等地位共同投资控制合作方的道德风险；（4）通过分散投资控制项目的投资风险。这样的风险控制安排，立足“降低”而不是“转移”风险，有助于培育委托人的风险意识，提高委托人对信托产品风险的识别、承受能力，进而降低信托计划“投资风险”对信托公司甚至整个信托行业的冲击，最终形成信托市场合理的风险收益关系，彻底扭转既往信托市场形成的信托公司单纯收取微薄的信托佣金却实际承担信托财产退出和实现预期收益双重责任这一极度扭曲的风险收益关系，有利于新型信托市场的健康发展。
4、信息披露思路创新。在新办法颁布前，监管部门对信托计划的信托披露的规定越来越细、越来越繁。其根源在于在信托计划实际运作中，基本是以不具备风险识别与承受能力的大众投资者为服务对象。面对这一普遍存在的市场错位，监管部门只能被动地一再加大监管力度，将许多适用于公募信托产品的要求，纳入到对私募信托计划的监管要求之中，信息披露就是典型的例子。新办法重新明确了信托计划是面向“合格投资者”的私募信托产品的市场定位，同时简化了信息披露的要求。本案例已按新规定，依据私募信托的特点与要求面向当事人披露有限信息。
5、信托财产收益分配安排的双重效用。依据信托文件约定，作为受托人的信托公司，除1%的信托佣金外，并不参与信托财产净收益的分配，而投资管理顾问不但收取2.5%的管理费，还可获得15%的绩效报酬。上述安排一方面表明投资管理顾问在本案例中处于明显的主导地位，笔者认为这是借船出海“以利益换技术”必须付出的代价，有其一定的合理性。另一方面也警示，“借船出海”仅仅是信托公司涉足私募股权投资初期的过渡性策略，并不构成其新业务的有效盈利模式。故应当时刻不忘自身的战略目标，即“通过借船出海，实现独立扬帆远航”。
四、相关问题探讨
（一）高收益的私募股权投资有望成为信托公司转战理财高端市场的主攻方向
众所周知，新办法要求信托公司转战高端理财市场，为合格投资者提供资产管理类理财服务。而既往信托产品以融资为主，其5%左右的信托受益对高端客户缺乏吸引力。所以，发现高回报的投资领域，开发以“高风险、高收益”为特征的新型信托产品，应当成为转型中的信托公司业务创新的重要方向之一。而私募股权投资以其特殊的盈利模式和高回报的历史业绩，有望成为该类信托业务创新的主攻方向。
私募股权投资在国内的成功实践，展示了其特有的高回报特征：20xx年9月摩根士丹利等3家投资
公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；20xx年新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，20xx年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。
所以，中诚信托首席经济学家许均华十分看好这一领域，认为“目前我国非上市公众公司超过1万家，非公众股份公司约30万家，可选择的余地很大。私募股权投资如果做得好，收益要远高于投资上市公司的股票。”据报道，目前包括深国投、上海国托在内的多家信托公司均在研发该类信托产品，中信信托近期推出的“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”可视作私募股权投资信托的又一案例。
（二）私募股权投资的市场潜力分析
1、私募股权投资基金正在全球呈现爆发性增长的良好态势。资料显示，20xx年全球私募股权基金从资本市场上募集到了2150亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额已达7380亿美元，较上年年增长了一倍。全球已有数千家私募股权投资公司，而黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构均是其中的佼佼者。
2、中国大陆正在成为私募股权基金争夺的热土。有资料表明，截至20xx年12月31日，私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，为亚洲之冠（除日本外）。有专家预期，“私募股权基金在中国的投资已经得到良好回报，在中国多层次资本市场体系建设不断推进、私募股权投资相关法律政策不断完善的情况下，将会有更多资金投入到中国私募股权投资市场”，从而推动国内私募股权投资市场的持续、快速发展。
（三）合作方筛选
借船出海，选好“船”是规避风险走向成功的第一步，也是最关键的一步。笔者认为，信托公司选择合作伙伴应当抓好以下几个环节：
第一阶段：初选
目前可供备选的投资管理类公司很多，信托公司可以通过广泛接触，“海选”出有合作意向者，进入
第二阶段的论证。
第二阶段：论证
论证可从以下几个方面对初选入选的投资管理类公司进行比较：
1、公司历史，成功、失败案例，业绩，财务状况；
2、公司决策、执行团队情况包括但不限于主要人员的学历、工作经历、从业经历、经营业绩；
3、公司行业地位及其发展趋势（国内、本区域内）；
4、对其成功、失败案例作延伸调查，了解其与创业团队合作情况，尤其是守信程度。
本案例中，从合作方——深圳市达晨创业投资有限责任公司网站介绍的情况看，与信托公司相比，其在私募股权投资领域不论是团队、经验、业绩等方面均占据明显优势，是具备引路人资格的。当然，因双方均为湖南籍企业，情况熟悉，沟通方便，必要时可请求地方政府协调等有利因素，对双方结为合作伙伴可能具有一定甚至重要影响。
第三阶段：谈判
经过第二阶段论证，对入选的投资管理类公司可进行合作方式的细节谈判。从本案例看，谈判的焦点可能有两个：一是对投资的实际控制权，二是风险责任的承担。此外，合作的具体细节，也应当是谈判的基本内容。从本案例的最终安排推测，合作方掌握了信托投资的实际控制权，它表现在信托投资委托合作方代持，并承担投资运作的全过程。尽管形式上合作方提出的项目投资方案需经受托人评审、决策。对于风险责任的承担，应在双方的《投资管理顾问协议》和合作方的《承诺函》有详尽界定，这应当是信托公司在谈判中争取的重点。由于缺乏相应资料，难以了解其全貌。但从信托文件表述中，可大致了解其主要内容，即合作方并无承担投资风险的承诺，但同意以自有资金与信托资金共同投资，并保证公平管理、进退同步。后文将对此作进一步分析。谈判是此类信托业务操作的关键环节，信托公司需要根据私募股权投资的特性，准备多套合作方案，不可不切实际地固守实际管理人承担风险的传统思路，否则可能会失去合作机会。
第四阶段：评估（适用时）
经充分沟通达成一致后，信托公司可初步确定合作伙伴。为加深对合作伙伴的深入了解，在征得对方同意的前提下，可考虑委托中介机构对合作方作进一步评估。
在本案例中，我们从公开信息中没有找到深圳市达晨财信创业投资管理有限公司评估资料，但找到其大股东深圳市达晨创业投资有限公司的评估报告（见附件6），发现中介机构的全面评估对信托公司全面了解合作伙伴，还是有明显帮助的。
（四）投资方向的选择
私募股权投资译自Private Equity（简称PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资。即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。本案例选择Pre-IPO阶段或发展期企业为目标投资企业，相对于投资种子期、初创期阶段的企业而言，风险和收益双双降低。笔者认为，不同阶段的企业均可成为私募股权投资信托的投资方向，但对以“借船出海”方式涉足该领域的信托公司而言，投资方向的选择更多地考虑拟合作方的擅长。
（五）投资决策权的运用
在本案例中，湖南信托作为受托人，通过审核投资顾问提出的投资方案，行使投资决策权。笔者认为，这一安排是十分必要的。因为依据《信托公司管理办法》第二十六条规定，“信托公司应当亲自处理信托事务。信托文件另有约定或有不得已事由时，可委托他人代为处理，但信托公司应尽足够的监督义务，并对他人处理信托事务的行为承担责任。”保留并行使投资决策权，是落实上述规定的需要。但在行使投资决策权时，必须充分考量私募股权投资业务的特点，不可简单套用审核、评估贷款类或名为投资视为融资的“股权投资信托”的经验和方法。为此，可考虑以下要点：
（1）目标企业应有比较优秀的团队。考察要点包括：CEO应有一定的管理经验；团队其他成员之间具有互补性，整个团队比较完整；团队有一定的开放心态和胸襟，愿意吸纳新的人才加入；团队要能全身心投入。
（2）目标企业具有自主创新成果，包括技术创新或商业模式创新。
（3）目标企业所处的市场环境和市场规模应足够大；对于新兴行业则要求潜在市场应当足够大，行业成长速度足够快。
（4）目标企业具有高成长性。能保持30%—50%的年增长率。
（5）目标企业在行业中应位居领先地位，拥有杀手锏，具备从新兴市场脱颖而出的实力。
（6）目标企业应当具备良好的法人治理结构和财务管理状况。
（六）受托人与投资管理顾问间的法律关系分析
笔者认为，本案例中值得进一步探讨的是受托人与投资管理顾问的关系界定问题。按照本案例设计，投资管理顾问的实际职责已远远超出“咨询”顾问的范畴，它实际承担了信托财产的投资、管理，并且以自己的名义签署相关投资文件、持有信托投资形成的股权。当然，后者是在“受益人大会”通过即授权的情形下才能发生。
若将其界定为代理关系，对照《民法通则》第63条规定：“公民、法人可以通过代理人实施民事法律行为，代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行为，被代理人对代理人的行为承担民事责任。”而本案例中投资管理顾问以自己的名义开展活动、签署投资文件、持有信托投资形成的股权，显然与之不符；若界定为民事信托行为，则民事信托的委托人应为信托公司，其设立民事信托的行为无需经受益人大会通过，且民事信托行为应是非盈利的，这与本案例中投资管理顾问以盈利为目的管理信托投资的行为明显不符，更何况“新办法”允许受托人委托他人管理信托事务，而无通过设立民事信托，由新的受托人管理信托事务的相关规定。笔者认为，本案例上述设计存在法律瑕疵，按其实质应属“隐名代理”关系。在我国《民法通则》中对于“隐名代理”未给予明确规定，由于日常生活中又大量存在此类活动，所以我国合同法402条和403条则对特定的民事活动规定了隐名代理的适用效力，且根据第三人知道和不知道代理人与被代理人之间的代理关系不同，规定了不同的处理方式。如果第三人在订立合同时知道代理人与被代理人之间存在代理关系的，则该隐名代理产生与显名代理相同的法律效力，即第三人与代理人所订立的合同直接约束被代理人和第三人。当第三人不知道代理人与被代理人之间存在代理关系的隐名代理并非必然产生显名代理的效果，而是要通过被代理人行使介入权或者第三人行使选择权而形成相应的法律后果。可见，其结果存在不确定性。就本案例而言，这种设计最大的风险在于，若由受托人签署投资文件、持有信托投资形成的股权，由于“信托财产独立性”的制度特征，该股权不会因为信托公司的原因被追偿；而处于投资管理顾问名下的股权，却不具备上述信托制度赋予的安全特性，存在因为投资管理顾问自身原因被追偿的可能性。简言之，它牺牲了信托的制度优势。若反过来，不但信托投资落在信托公司名下，即便是投资管理顾问的配资形成的股权，也通过股权信托置于信托公司名下，同样能够达到集中行使股东权利、增强在被投资公司话语权的目的，还可充分发挥信托制度优势，使上述股权避免因信托公司或投资管理顾问的原因遭遇不测。
（七）几个细节问题探讨
1、将信托类型确定为“指定管理的集合资金信托计划”似无必要
本案例将信托类型确定为“指定管理的集合资金信托计划”，其意图在于区别“信托公司代为确定管理方式”类型的集合信托计划，以明确投资人自己承担投资风险。原有计划多有类似表述。但笔者认为，“新办法”已不再对集合信托计划作上述区分，这一分类已失去制度依据，不再必要。
2、申购上限设置的意义及其利弊分析
设置申购上限，在原有计划中笔者未曾见过。笔者推测做出这一设计可能与引入“受益人大会”制度有关，防止出现少数受益人操控受益人大会的情形发生。但这一设计是否会影响重量级大客户参与的存在悬疑。
3、流动性安排的必要性探讨
本案例未沿用股权投资Ⅱ期中采用的定期开放式的流动性设计，仅提供成交后的变更登记，从其当日完成募集的营销业绩看，流动性设计的缺失并未直接影响其募集。但笔者认为，在设计以机构投资者为目标客户的集合信托计划时，恰当的流动性安排应当是有益的。本案例的成功并不能否定流动性设计在今后信托产品创新中的积极意义。
4、投资顾问费用安排。本案例中，关于投资顾问费用安排中有两个细节值得注意：
（1）投资后期，提取管理费的计费基数不再是“信托资金”总额，而是“投资净额”，因为可能有部分项目已完成退出，若未“再投资”则可能保持现金形态，并不在投资顾问管理范畴。这样处理更加合理。
（2）投资顾问的绩效报酬，具有优先分配权。因为资金始终在保管人监控下存放于信托专户。投资顾问担心分配时发生争议，要求上述优先权。笔者推测这是谈判时合作方极力争取得一项重要权利。因而认为可以作为信托公司谈判时的一个让步筹码。因为它并不影响委托人和信托公司的利益。但要预防前期退出的项目获利分配了，因后面的项目失败损失信托财产本金时，已分配给合作方的“绩效报酬”难以追回。所以，对绩效报酬的考核置于信托计划终止清算时较为妥当。为避免合作方担心清算时因中途分配影响支付资金，信托可考虑于信托计划终止时一次性实施分配。这样可以消除双方的顾虑。
[作者介绍]潘联星，工学学士，信托从业15年，现任国元信托高级研究员，中国信托业协会研究中心研究员，本刊特约撰稿人。