央行猛砸人民币的秘密

2015-08-12 陈健恒 范阳阳

8月11日，人民币中间价出现了接近2%幅度的贬值，带动即期汇率也相应贬值。人民币中间价最近两个月一直维持稳定，突然的贬值令市场感到意外。不过，正如我们周报《汇率稳，则利率降》中提到的，其实从经济基本面的角度来看，人民币汇率跟随美元走强使得人民币汇率的偏强与经济的下滑压力不相匹配，对经济构成负面冲击，因此市场一直存在着贬值压力。

我们理解央行选择在这个时候主动性贬值可能有几个方面原因：

1在汇率条件上进行一定放松，刺激经济

我们一直提到今年货币条件偏紧，包括货币增速偏低、实际有效汇率升值和实际利率偏高等三个条件共同抑制经济。货币增速与实体经济去杠杆有关，仅靠货币政策不太容易刺激经济起来。而人民币兑美元汇率保持平稳，在美元升值的过程中导致人民币被动相对于一篮子货币升值是货币条件偏紧的另外一个重要因素。

7月份出口增速意外滑落一方面与全球外需较弱相关，另一方面也与人民币汇率偏强削弱出口竞争力相关。如果汇率条件不能改善，那么

1

最终刺激经济的重任必然落在压缩实际利率上。但今年地方债的超大量供给一直抑制中长期债券利率下行。因此，汇率层面的适度贬值，对于改善整体货币条件有利于，使得货币政策多了一个途径来刺激经济。

2为资本账户的开放，尤其是开放国内债券市场做进一步的铺垫

虽然理论上为了加入SDR和推动人民币国际化，人民币汇率维稳有一定的必要性；但由于汇率与自身经济基本面不匹配，市场的贬值预期一直无法消除，从远期汇率较强的贬值预期可以看到这一点。

这种忧虑实际上导致境外机构一直不太愿意持有人民币资产，害怕持有后未来的贬值导致损失。而远期汇率较大的贬值幅度实际上也使得汇率的对冲成本升高。即使人民币债券资产收益率有吸引力，扣除汇率对冲成本后，吸引力也大幅下降。如果汇率贬值预期无法有效消除，那么离岸人民币无法有效增加，表现为今年CNH的利率一直高于国内，境外人民币的流动性偏紧。

央行的主动性贬值其实有利于消除相当一部分贬值预期。因为从市场的预期来看，预计未来1年人民币可能贬值2~3%，一次性贬值2%使得大部分贬值预期已经实现，降低了市场对未来进一步贬值的预期。

2

加上贬值有利于刺激经济，这样可能使得境外机构对人民币资产的信心可能会在未来一段时间逐步增强。

在贬值后，如果未来开放国内债券市场，那么在汇率对冲成本下降后，人民币资产的吸引力实际上是增加的，有利于增加境外机构对国内债券的投资力度。因此，长远来看，这次主动性贬值是有利于吸引海外资金的，只要海外市场相信人民币不会一直持续贬值。

3在美国加息前贬值掌控更大的主动权

考虑到市场对美国在9月份加息有不低的预期。假设美国真的9月份加息，那么如果人民币汇率要选择主动贬值，时间点放在美元加息后会比较被动。可能会面临更大的资本外流压力。如果现在贬值，并在未来一段时间重新稳定汇率（也就是一次性而不是渐进性贬值），那么可以掌握更大的主动权，避免美国加息对人民币汇率和资金流动更大的影响。何况SDR的评估在今年年底，央行仍有足够的时间来进行更多汇率方面的改革和资本账户的开放来争取加入SDR。

总体来看，我们认为市场不比对本次主动性贬值多于担忧。从策略而言，我们预计本次贬值是一次性而非渐进性的，因为渐进性贬值跟渐进性升值都容易引发套利和增加汇率管理成本。如果未来一段时间央

3

行重新引导汇率在目前水平企稳，那么在汇率贬值压力释放后，市场对人民币的信心可能重新增强，外汇占款不排除重新流入。

在短期内，一次性贬值后，为了避免引发更大的贬值预期和资本外流，我们预计货币政策在利率层面的放松可能暂时规避价格型工具，可能更倾向于数量型工具尤其是定向流动性投放，这样可以避免贬值压力增强。

对债券而言，表面上看，贬值不利于债券，因为可能引发资金外流和利率上升；但从实际角度来看，按照我们上述的思路和逻辑，如果贬值是一次性的，后续人民币汇率企稳，信心恢复，资金不会出现明显外流，甚至可能增加海外投资者对人民币资产的重新关注和吸引力。这个角度来看，对债市是中长期利好的。

因此，市场由于对汇率贬值的恐慌导致收益率上升，我们认为可能带来买入机会。何况我们预计货币当局会继续注入流动性来对冲贬值后短暂的负面流动性影响。加上7月经济疲弱，货币当局仍有维持总体流动性宽松的必要，可能会增加定向流动性投放。我们认为债券牛市在未来一段时间依然可以延续，汇率贬值实际上是消除了债市未来面临的一个隐忧。（来源：中金公司）

4

第二篇：央行推进人民币汇改 A股市场影响分析

央行推进人民币汇改 A股市场影响分析

点击图片查看详细数据

股市影响

中金公司：大多数行业会从人民币升值中受益

央行再启汇改：多头迎来喘息之机 利好三类股票

汇改重启或促A股“价值重估”

汇改之A股 几家欢喜几家愁？

央行再启汇改 A股静候方向明朗

央行：推进人民币汇改 增强汇率弹性

中国人民银行新闻发言人19日发表谈话表示，“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。

根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

20xx年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。几年来，人民币汇率形成机制改革有序推进，取得了预期的效果，发挥了积极的作用。

在本次国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，为抵御国际金融危机发挥了重要作用，为亚洲乃至全球经济的复苏作出了巨大贡献，也展示了我国促进全球经济平衡的努力。

当前全球经济逐步复苏，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行已趋于平稳，有必要进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。

当前我国进出口渐趋平衡，20xx年我国经常项目顺差与国内生产总值之比已经显著下降，今年以来这一比例进一步下降，国际收支向均衡状态进一步趋近，当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础。人民银行将进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，维护宏观经济和金融市场稳定。(新华社电)

中金公司：大多数行业会从人民币升值中受益

当前的政策讨论中，对可能因为人民币升值造成伤害的产业关注极大，而对人民币升值有可能收益的行业及消费者的利益却较少提到。

本次汇改重启，早报特重新摘录中金公司20xx年3月22日研究报告——《人民币升值对行业的影响》，以期从更多视角观察人民币汇率改革。该份报告认为，大多数行业(特别是对进口大宗商品依赖度高的行业)会从人民币升值中受益。

中金公司

必须提出的一点是，人民币改革涉及中国各个产业与所有消费者利益，其引起的争论和关注理所当然。

我们利用中国最新出版的涵盖中国全部行业的投入产出表，计算了人民币升值对行业的影响。结果显示，大多数行业(特别是对进口大宗商品依赖度高的行业，如石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业)会从人民币升值中受益，而出口依存度较高的受损行业(纺织服装)所受损失较小。

令人惊讶的是，出口依存度较高的电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业甚至小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。

我们预计，人民币不太可能出现一次性大幅升值:因为外需正在恢复，但前景仍然具有不确定性;近期欧元对美元贬值已经推动人民币名义有效汇率上升。人民币一次性大幅升值将使人民币对欧元和其它货币升值幅度过大。

另外，20xx年7月21日，人民币对美元一次性升值2.1%，拉开了人民币汇率改革的序幕，但时至今日，这是仅有的一次性升值。2005 年中国经济失衡远比目前严重，经济过热且贸易顺差激增;但目前贸易顺差与2008 年高点相比已有所收窄，经济并未出现过热迹象。因此，本次人民币升值幅度可能要比20xx年温和得多。

人民币升值未必损害出口和就业

事实上，过去的人民币升值并没有损害中国的出口和就业。人民币自20xx年7月与美元脱钩后对美元升值了17.5%，但中国在美国进口市场的份额仍持续扩大，甚至在金融危机爆发后仍是如此。中国的出口并未受人民币汇率的显著影响，部分原因是中国的出口中包含了较大部分的进口中间商品。

目前市场担心，即使人民币只是渐进升值，中国一些低利润率的劳动密集型行业的出口也会垮掉。但中国服装[6.70 2.13%]和鞋类出口企业最近的经历表明这些担忧是没有道理的。中国服装和鞋类出口企业在美国市场的主要竞争对手来自墨西哥。20xx年中国在美国服装和鞋类市场的份额是46%，而墨西哥是37%。虽然人民币对墨西哥比索自20xx年以来一路升值，中国在美国纺织服装市场的份额却从20xx年的21%升至20xx年的48%。

金融危机爆发后，从20xx年9月至20xx年3月人民币对墨西哥比索升值了39%，导致中国出口企业的成本相对于其竞争对手大幅上升。中国出口企业在美国服装和鞋类市场的份额的确从46%下降至42%，但人民币/墨西哥比索汇率稳定下来之后，中国出口企业的市场份额即迅速反弹，甚至高于人民币大幅升值之前的水平。

这意味着，即便突然发生巨大的汇率冲击，对中国出口市场份额也只有暂时的影响。一旦中国出口企业一段时间后适应了这种冲击，它们将能够重拾竞争力。换言之，一些劳动密集型行业的低利润率并不意味着它们缺乏应对人民币升值的能力。

受益行业多于受损行业

从成本/收入角度来看，人民币升值将导致以美元计算的成本上升，从而对企业出口产生负面影响，但其同时亦有助于国内市场的销售，因为人民币升值会降低原材料的进口成本。对成本/收入进行全面衡量需要综合考虑人民币升值对出口和国内销售的影响。

人民币升值对某一行业的总体益处(或产生的成本)取决于两个因素:出口依存度(出口在总产出中的占比)和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业(如纺织服装制造业)可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业(例如大宗商品加工行业)将从人民币升值中受益更多。市场和媒体报道把焦点主要放在了人民币升值对出口行业成本的影响上，而淡化了对进口行业的潜在益处。

综合对出口和国内销售的影响，我们模拟了人民币升值5%情况下各行业利润将会发生的变化(见表)。我们得出若干结论:人民币升值的赢家是依赖大宗商品进口的重工业。人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。

办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%,主要由于这些行业更依赖于出口和/或其供应链主要在国内。

令人惊讶的是,电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值,这是由于它们使用的原材料中较大部分来自进口,因此国内销售受益程度大于出口受损程度。

实际上,受益于人民币升值的行业多于受损的行业。这一结论并不符合人民币升值令中国企业普遍受损的传统观点,这是因为升值对中国出口的不良影响在争论中占据了主导地位,而有利的贸易条件所带来的益处却受到低估。

人民币升值的收益和成本

(表中数字表示人民币升值5%带来的行业利润百分比变化。正数表示利润上升)

行业 利润变动幅度%

石油加工、炼焦及核燃料加工业 2 燃气生产和供应业 2

金属冶炼及压延加工业 1.3

交通运输设备制造业 1

金属矿采选业 0.9

化学工业 0.8

电力、热力的生产和供应业 0.8

通用、专用设备制造业 0.7

非金属矿物制品业 0.5

非金属矿及其他矿采选业 0.5

电气机械及器材制造业 0.5

水的生产和供应业 0.4

煤炭开采和洗选业 0.4

食品制造及烟草加工业 0.4

金属制品业 0.3

通信设备、计算机及其他电子设备制造业0.3 造纸印刷及文教体育用品制造业 0.3 石油和天然气开采业 0.3

农林牧渔业 0.2

废品废料 0

工艺品及其他制造业 -0.1

木材加工及家具制造业 -0.3

纺织业 -0.7

纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品业 -0.8

仪器仪表及文化办公用机械制造业 -1

(东方早报)

央行再启汇改：多头迎来喘息之机 利好三类股票

上周六，央行宣布将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。业内人士表示，此时央行表态是一个全面权衡的结果，并不意味着短期人民币就此升值。不过，这将对面临破位考验的A股市场构成利好。

针对目前中国所处的全球经济环境，央行认为当前全球经济逐步复苏，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行已趋于平稳。因此，有必要进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。

而在具体操作上，央行重申要坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。

央行同时表示，当前我国进出口渐趋平衡，20xx年我国经常项目顺差与国内生产总值之比已显著下降，今年以来这一比例进一步下降，国际收支向均衡状态进一步趋近，当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础。央行将进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，维护宏观经济和金融市场稳定。

解读

博弈结束短期升值概率不大

针对此次央行的表态，央行货币政策委员会委员、清华大学金融系主任李稻葵表示，央行选择现在推进汇率制度改革主要目的有两个，一个是缓解国内物价上涨的压力，第二个是促进外向型企业的结构调整。“央行此次关于推进人民币汇率制度改革的表态意义非常重大，标志着20多个月来，因为金融危机影响而采取的临时性固定汇率政策的结束。”他认为，在经济V形反转态势确立的情况下，表明中国将根据自己的经济发展态势，采取自主性的，不屈服于外部压力的汇率制度。也意味着人民币升值博弈的结束。谈到未来人民币汇率的走势，李稻葵指出，人民币汇率未来将会更有弹性，但不会一次性大幅升值。

北京大学经济学院金融系副教授赵留彦则分析称，央行“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”的表态说明了人民币汇率的发展趋势，但并不意味着当前人民币汇率要升值，“可以说是重申了当前人民币汇率需要稳定的态度。”

赵留彦认为，人民币汇率要升值需要贸易顺差的大幅增加，当前我国的贸易状况显然不是这样，进出口渐趋平衡，20xx年经常项目顺差与GDP之比已经显著下降，并且今年以来这一比例进一步下降。所以，当前不具备人民币升值的基础。

分析

中性偏好 2500点前添做多砝码

“毫无疑问，人民币升值将是大势所趋，但从此次央行的表态来看，短期出现实质性升值的概率有限，毕竟国内现在并未面临升值压力。”成都某私募负责人王健表示，就目前国内经济现状来看，如果此时启动人民币升值，将对管理层正在调控的楼市再度形成支撑，这或许又将引发国内继续紧缩的预期，“因此，就资本市场来看，在人民币升值短期难以进入实质阶段的情况下，目前市场各方力量还难以形成合力。因此，即便央行此次表态对市场构成中性偏好的消息，但市场震荡筑底的格局依然难以改变，只能说此次央行表态给正在坚守2500点关口的市场增加了一些做多的砝码。”

华泰联合证券分析师任劲则认为，虽然升值预期对市场构成偏好的消息，但能否就此带动市场再度转强仍具有较大的不确定性，“毕竟一旦人民币升值，其短期对出口的冲击以及中国经济转型所面临的阵痛不容小视”。不过，从长期来看，升值是符合经济发展规律的，是经济发展的必然结果，可能带来企业经营行为的改变，及企业自主的结构调整。

升值预期利好三类股票

一、热钱逻辑，即升值预期可能导致热钱大幅流入，并布局于人民币资产，其主要受益行业是房地产和银行。

二、负债逻辑，即承担较多人民币负债的企业将从升值中降低负债偿还压力，其受益的板块是有较多外币负债的航空。

三、成本逻辑，人民币升值将会降低这些行业的相对进口成本从而提升收益，其受益行业是造纸业，钢铁企业，石油石化行业等。(天府早报)

汇改重启或促A股“价值重估”

20xx年4月人民币兑美元“破7”当天创下的3471点，至今仍是A股“死顶”

人民币汇改再次起航，“增强弹性”主旨牵动资本市场的神经。“如果这导致人民币升值，对市场来说是利好消息。”中金公司一全球股市策略师昨天说道。

而从历史来看，自20xx年7月21日人民币汇改启动以来，A股市场的运行与汇率波动形成了奇特的同升同降正相关。而人民币对美元“破7”当天创下的3471点，至今仍为上证指数[2586.21 2.90%]的天堑死死压顶，未被突破。

机构多空分歧加剧

上周六，央行宣布将推进人民币汇率形成机制改革，恢复汇率弹性。在大多数市场分析师看来，今天(21日)A股市场整体走高是较大概率事件。

中金公司上述策略分析师称，因为中国资本[4.30 1.18%]市场会更具有投资价值，投资者将更有意愿入市。

该种观点也得到法国兴业银行[24.70 5.69%]亚太区首席经济学家马博文的支持，他认为该政策可能利好A股市场，且A股将因此更具吸引力。此外，马博文还指出，人民币升值将提高中国企业购买力，从而挽救这些企业，而人民币的可能升值将刺激海外投资者购买以人民币计价的股票。

但相对于外资金融机构一致看多的声音，国内的研究人士表现得更为淡定。这主要是因为，相关研究人士都认为央行的表态不足以支撑“人民币升值”的论点。

国泰君安[99.28 0.00%]首席经济学家李迅雷就认为，此次发言仅仅是回应舆论压力，而且还没有正面回应，只是从侧面敲击。“我们应该看到，黑市价格人民币兑美元在贬值，这反映了人民币硬性升值动力不足。”

英大证券的李大霄认为，汇改重启的消息对股市的影响仅仅是“中性”的。

弹性引来“重估”

不少分析人士称，人民币汇率恢复弹性，A股上市公司必然面临着一场“价值重估”。 在过去一段时间的汇改停滞中，A股已越来越表现出疲态。6月15日，恒生AH股溢价指数在盘中悄然跌破百点大关至99.79点，为该指数上市3年来的第一次“折价”。此后两日，恒指接连上涨，而A股依然下跌，折价情况进一步扩大。

北京师范大学金融研究中心主任、中国经济体制改革研究会公共政策研究中心理事钟伟认为，由于人民币汇率近两年的“停滞”，导致A股上市公司的市值出现偏差。

“目前宝钢仅1000多亿元人民币的市值，平均不足1美元的股价，相对于微软2000多亿美元的实质，显然难以反映A股上市公司的真实价值。”钟伟指出。

外贸企业短期盈利下降

具体到二级市场的公司层面，大多数分析人士表示“会有影响，但各不相同”。以人民币升值为例(反之亦然)，短期内影响最大的莫过于众多以出口为导向的外向型企业，由于国际竞争力的下降，这些外贸企业的盈利能力将会有下降的风险。

另外，分析师也指，其他部分公司中短期内也可能受到汇率波动的不利影响，值得投资者警惕。这些受影响的公司主要包括两类：一是那些参与外汇金融衍生品交易的企业；二是那些产品以欧元结算的企业，如果人民币兑欧元出现较大升值的话，其效益将会受到明显的拖累，比如新中基[11.59 0.96%](000972)(000972)、威孚高科[15.19

2.70%](000581)(000581)等。

天相投资顾问公司董事长林义相认为，人民币升值对进口较多或以美元计价的外债较多的上市公司是有利的，比如石油、航空、造纸等行业，一定程度上可以缓解由于进口原材料价格上涨带来的损失。

从中长期看，房地产、金融等行业的股票有可能重新成为资产重估的主要对象。中信建投[0.00 0.00%]的结论是，人民币汇率变动(包括人民币名义汇率、NDF)将影响到各个行业收益率，从而影响到平均市场收益率，再影响到银行股；也可通过客户资产质量影响到银行信贷资产质量，从而影响到银行股。他们认为，一旦人民币汇率走上升值通道，利好效果就将释放，加上银行估值目前有优势，重点推荐招商银行[13.36 3.89%](600036)、民生银行

[6.39 3.06%](600016)、浦发银行[14.48 4.17%](600000)和北京银行[12.74

4.51%](601169)。

◎ 数据研究

上证指数跟随汇率变化

●20xx年7月21日-20xx年5月15日

●人民币兑美元汇率首次“破8”

●A股上涨与人民币升值速率呈30°夹角

(编注：20xx年7月21日，我国开始实施有管理的浮动汇率制度，当天上证指数是1022.04点。20xx年5月15日，人民币兑美元首次“破8”，当日上证指数收于1664.08点，其间涨幅达到62.8%。)

●20xx年5月15日-20xx年4月10日

●人民币兑美元首破7元大关

●A股上涨与人民币升值速率呈60°夹角

(编注：直到20xx年4月10日，人民币兑美元中间价“破7”。当日上证指数收于3471.71点，从“破8”到“破7”，上证指数的涨幅达到了108.6%。

若说从汇改启动到“破8”之间的A股涨幅，更大的原因归于股权分置改革的启动，那么从“破8”到“破7”的这个阶段里，A股市场的爆发则很大限度上基于了人民币升值，以及升值预期，更遑论其间上证指数还曾飙升至历史绝对高点6124点，之后由于瞬间爆发的全球金融危机进入了下降通道。)

●20xx年4月10日至今

●人民币兑美元维持6.8水平

●A股波动与人民币升值速率呈10°夹角

(编注：让人惊叹的是，人民币兑美元蛰伏在6.8水平线两年以来，上证指数居然也顽强地围绕着3000点一线进行宽幅震荡。在“破7”当日达到3471.7点后，两年内上证指数的最高点恰为3471点(20xx年8月4日)，迄今为止仍未突破。

市场分析人士指出，需要关注的是，A股行情对人民币升值具有一定的先行特征。20xx年到20xx年这轮行情的启动源头，从K线图明显可见，实际是在20xx年6月6日的998.23点。)(东方早报)

汇改之A股 几家欢喜几家愁？

航空造纸受益最大 机电纺织遭遇压力

央行近期表示，决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。央行的表态具体到A股市场，与其密切相关的行业开始受到投资者关注。

20xx年7月，中国启动的汇率机制改革催生了A股的一轮大牛市。数据显示，从20xx年7月至20xx年10月间，上证指数[2586.21 2.90%]从1004点附近一直飙升至6124点，区间涨幅高达413.65%。此次央行推进汇改会否再次对A股市场产生巨大影响呢？

“人民币如果升值可能会对航空、房地产、出口导向型行业、造纸业等相关行业板块造成一定影响。”国联证券策略分析师李斌向《第一财经日报》记者表示，虽然从历史经验看汇改对A股产生一定影响，不过之前人民币升值预期相关板块已经反复提前在市场上有所反应，普涨格局较难形成。在目前国内政策调控以及结构转型的大背景下，升值预期对各个行业的影响程度也会有很大差异。

首先从热钱逻辑看，人民币升值预期可能导致热钱大幅流入并布局于人民币资产，这也促成了2005~20xx年前后一轮牛市的爆发。但从现阶段市场表现情况看，相比人民币升值的因素，显然国内房地产调控政策要占据更主要的地位。

“在上一轮汇改之后的那波牛市中，房地产和银行股等板块的涨幅较大，扮演了重要力量。但现阶段地产调控重拳的实施对房地产形成一定压制。所以地产板块未来一阶段的走势不确定性仍很大。”招商证券[21.51 3.07%](600999)的一位分析师向记者表示。

从负债逻辑(影响资产负债表)来看，航空业无疑被认为是人民币升值的最大受益者之

一。航空公司外币负债比例高，有大量的航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金，会从升值中获益；此外还会降低燃料费用等成本。长江证券[12.19

4.10%](000783)分析师吴云英认为，若人民币对美元升值幅度为2%，则南方航空[7.27

8.18%](600029)、中国国航[11.73 6.44%](601111)、东方航空[7.93 5.59%](600115)等几大航空公司的每股收益将分别增厚0.08元、0.05元和 0.04元。相关资料显示，人民币每升值1%，航空公司毛利率提高0.5%。

“这可能为航空股带来一定的交易性机会。但由于航空股前期经过几轮炒作，并不建议追高。” 李斌表示。

从成本逻辑考量，由于国内部分行业依靠进口石油、矿石等原材料较多，人民币升值将会降低这些行业的进口成本从而提升收益。分析人士认为，受益行业包括需要大量进口纸浆的造纸行业，以及部分钢铁企业和石油石化企业等。

而对包括机电、纺织等出口行业来说，日子不会太好过，人民币升值预期对其形成“压力”。江南证券研究员戴磊认为，虽然5月份出口增长远高于市场预期，但出口最大的加速期正在过去，下半年基数逐步抬高。除了汇率等问题外，随着欧洲诸国逐步削减赤字，其经济增长率下降不可避免，这均将使中国出口在四季度承压。 (第一财经日报)

央行再启汇改 A股静候方向明朗

上周A股市场虽然只有两个交易日，但却出现了冲高回落的走势，上证指数已形成考验2481点下档支撑的K线形态，那么如何看待这一信息？

下跌"引擎"出现转变

其实，从上周A股市场的走势来看，主要有两个显著的特征：

一是特立独行的走势。外围市场在近期持续反弹，港股反弹千余点，欧洲股市更是连涨八个交易日，美股也是持续两周上涨。但让A股市场投资者颇为失望的是，上证指数在近期持续走低，2500点的整数关口岌岌可危，如此的态势折射出A股市场渐有特立独行的走势特征。

二是下跌引擎出现了显著的变化。在前期上证指数从3000点失守直至探至2481点，最主要的做空引擎是金融地产股。但在上周，金融地产股反复活跃，中信银行[5.74

3.42%](601998)更有实力资金持续流入的态势。不过，可惜的是，前期抗跌的新兴产业股出现了大幅走低，在此牵引下，A股市场出现了考验2500点的态势，如此的走势特征就意味着市场的做空引擎由原先的金融地产股转为新兴产业股等为代表的前期抗跌股。"汇改效应"短期难现

不过，也有观点认为A股市场特立独行的运行特征有望在本周改变，为何？主要是因为周末有消息称，央行再启汇改，据此，分析人士认为这意味着人民币升值的预期再度趋于强烈。而20xx年至20xx年的那轮大牛市就是以人民币升值为信号展开的，故随着人民币升值的预期趋于强烈，意味着A股市场的短线做多动能或增强。

与此同时，目前A股市场平均动态市盈率已不足20倍，而且，AH股的比价效应也从原先的溢价变为现在的折价，这其实也说明A股市场虽然存在着结构性的泡沫，但同样存在着结构性的估值洼地效应，至少银行股是如此。这也是短线多头发动反弹行情的又一基础，故随着汇改预期的强烈，越来越多的舆论倾向于认为A股市场短线将出现大的弹升行情。 但笔者认为，短线A股市场走势虽然有所改观，但难有实质性改观：

一是因为制约目前A股市场运行的压力其实来源于经济增速放缓的预期，而汇改所带来的人民币升值预期其实对出口等有着一定的压力。也就是说，汇改可能在短线难以改变经济增速放缓的预期。

二是A股市场内在的股价结构调整趋势仍未有实质性的改变，比如说经济结构重大变革所带来的A股市场股价结构的巨大改变，其中劳动力成本上涨对产业结构的影响等均是主流资金需要考虑的问题。因为劳动力成本提升之后，不仅使得沿海经济增长模式面临考验，而且还会对外资的直接投资产生新的影响，进而对外汇储备等产生深远的影响，这些因素存在诸多不确定性，自然会加剧主流资金在仓位配置过程中的犹豫心理，这可能也是近期市场成交量渐趋萎缩，个股行情渐趋降温的诱因。

与此同时，做空引擎的变化也意味着A股市场正在挤去泡沫，尤其是新兴产业股、医药股等高估值品种。这恰恰是近期这些强势股出现大幅调整的诱因。而这也是汇改预期难以改变的，也就是说，汇改仍难以改变目前A股市场在近期特立独行的走势特征。

可操作性机会不多

综上所述，目前对A股市场的短线判断其实是很难的：一方面是结构性泡沫以及产业结构调整的深层次原因的存在，大盘短线压力的确需要进一步释放；另一方面则是汇改预期以及银行股等估值洼地因素的存在。对此，笔者倾向于认为，大盘在近期出现指数调整的空间并不大，但个股机会也并不是很乐观。主要是因为银行股的下跌空间有限，封闭大盘指数深幅调整空间。而且由于产业结构调整、股价结构调整等因素存在，目前大盘的可操作性机会并不多。

在操作中，建议投资者不宜迅速加仓，若一些行业前景乐观以及估值优势初显的品种周一再度急跌的话，可适量配置，比如说纺织化学品的传化股份[14.28 3.78%](002010)、德美化工[18.69 1.85%](002054)，以及一次性收益明显且主营业务前景乐观的ST南方、南海发展[14.14 2.91%](600323)等个股。(东方早报)

人民日报：央行进一步推进汇改三问

田俊荣

【一问】 为何选择当前时机

经济进一步回升向好，人民币升值预期较低

自20xx年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。专家认为，随着国内外经济金融形势的变化，人民币汇率形成机制改革可分为三个阶段。

第一阶段，从20xx年7月21日至20xx年7月，人民币汇改有序推进，期间人民币对美元累计升值幅度接近21%。

第二阶段，从20xx年7月至今，人民币对美元汇率中间价在6.82至6.84元区间窄幅波动。"在国际金融危机冲击下，如果继续升值会使出口雪上加霜。因此，适当收窄人民币波幅符合我国经济的自身利益，而中国经济的稳定也有助于世界经济的稳定"，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松说，"另一方面，在危机最严重时，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币没有贬值，实际有效汇率反而有所升值。从20xx年7月到20xx年2月，中国外贸出口下降16%，但进口只降低11%，对世界经济复苏作出了重要贡献。"

然而，窄幅波动只是应对危机的权宜之计，并非长久之策。央行行长周小川在今年两会期间就曾表示，金融危机期间实行的包括汇率在内的非常规政策，迟早将退出。"这次进一步推进汇改可以看作是非常规汇率政策的退出。它标志着汇改进入了第三阶段，即进一步推进汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，"巴曙松说，"这不是一次新的改革，而是被危机打断的汇改进程的继续。

中国国际金融有限公司首席经济学家、董事总经理哈继铭认为，进一步推进汇改在时机选择上可谓正当其时。

当前，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行趋于平稳，为进一步推进汇改提供了有利的契机。"另一个重要的考量是受欧元贬值、中国一些经济指标出现回落等因素影响，当前人民币升值预期较低。"哈继铭说，"在升值预期较低时推动汇改，不易引起人民币汇率单边大幅上扬。"

【二问】 是不是意味着人民币升值

当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础

事实上，20xx年7月21日汇改时，人民币对美元即日升值2%，而本轮汇改不进行一次性重估升值，而是坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制

度。浮动是双向浮动，不等于单边升值。正如央行新闻发言人所说的那样："当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础。"

专家分析，进一步推进汇改并不等于人民币升值。

首先，我国进出口已渐趋平衡。"经常项目顺差与国内生产总值之比一路下行，从20xx年的11%下降到20xx年的9.9%，20xx年的6%，直到今年一季度的3%，国际收支正向均衡状态趋近。这样一来，人民币升值的基础大为弱化。"巴曙松说。

其次，20xx年，我国经济发展的总体环境将好于20xx年。但中国经济在回升向好的过程中仍可能存在诸多矛盾和困难。从国际看，金融危机的影响仍在持续；从国内看，内需回升的基础还不巩固、不平衡，通胀压力也可能逐渐上升。专家认为，在这种形势下，人民币难以出现单边上扬的走势。

此外，今后人民币汇率将参考一篮子货币而不是某一国货币进行调节，意味着人民币对某一国货币的汇率可能上升也可能下降。"比如，如果欧洲债务危机好转，欧元对美元升值，人民币由于参考包括欧元在内的一篮子货币，可能会对美元有一定幅度升值。但如果欧债危机恶化，欧元持续下跌，美元大幅升值，人民币对美元未必升值，甚至有贬值的可能。"哈继铭说。

【三问】 对中国经济影响如何

有利于转变发展方式，抑制通胀和资产泡沫

专家表示，进一步推进汇改对中国经济的好处可以概括为三个"有利于"。其一，有利于促进结构调整和全面协调可持续发展。"汇率增强弹性，有助于引导资源从出口部门向服务业等内需部门配置，转变经济发展方式，减少经济对出口的过度依赖。"巴曙松说。

其二，有利于抑制通货膨胀和资产泡沫，增强宏观调控的主动性和有效性。哈继铭认为，当外汇流入时，为了稳定人民币汇率，央行只能被动地收购大量外汇，相应地，就会投放大量人民币。而货币供应的过快增长，会诱发通胀和资产泡沫。"汇率弹性允许增强，央行被动收购外汇的规模就会小很多，货币政策的独立性、灵活性也将明显改善。"哈继铭说。

其三，有利于维护我国经济发展的战略机遇期和国际环境。作为经济全球化的受益者，继续推进汇改有利于实现互利共赢、长期合作和共同发展。"坦率地讲，如果真打贸易战，对贸易战的另一方不利，对我国一些出口企业的冲击可能也大于短期汇率波动带来的有限影响。"巴曙松说。

进一步推进汇改对出口和就业可能有一些影响，但利大于弊。"20xx年汇改之前，一些人把人民币升值对出口的不利影响看得很重，甚至认为纺织等行业将出现全行业亏损。事实上，从20xx年到20xx年国际金融危机恶化前，人民币不断升值，而我国出口年均增长依然高达23.4%，包括纺织、轻工在内的汇率敏感行业仍保持增长，"国家发改委对外经济研究所所长张燕生说， "许多企业通过降低成本、改进管理等办法消化了汇率升值。"

张燕生说，从过去的实践看，此次出口企业依然能有效应对汇率浮动，央行也已表示要力求使可能发生的负面影响最小化。"并且，随着企业在汇率浮动背景下增强自主创新能力，积极培育非价格竞争力，以及部分出口企业向更有比较优势的中西部地区转移，我国出口的整体竞争力不是被削弱，很可能进一步增强。"

"进一步推进汇改也有利于增加就业，"张燕生说，汇率浮动有助于服务业发展，将吸纳更多劳动力就业。"从以上种种分析来看，进一步推进汇改决不是迫于某种国际压力，而是我国从自身改革发展的实际需要出发作出的自主选择。"巴曙松说。(人民日报)