中国资本市场系列调查报告之六·上市公司购并调查

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.cn 20xx年04月01日 05:32 上海证券报网络版

策划人：杨宇东

顾问：东方高圣 德邦证券

调查组成员：王璐 童颖

规则不全 难成方圆

在中国加入WTO和全世界购并浪潮的推动下，我国的资本市场也随之掀起了一波又一波购并的浪潮。南钢、武钢、百联、TCL等等一系列购并事件，在我国上市公司购并史上留下了精彩的记号。不可否认，这一连串漂亮购并的实现离不开相关政策的支持和法律体系的不断完善。

在此次调研过程中，上市公司的购并特点、趋势、制约因素等自然是我们关注的焦点。出乎意料的是，我国上市公司购并的法律制度同样成为专家学者们津津乐道并深入探讨的话题。

以《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》为代表的现行法律体系，虽然较为顺利地指导了近两年的上市公司购并行为，但其中暴露出的问题和不足也是不容回避的。

有问题其实是好事，是提醒我们完善并寻求解决之道的动力。随着我国证券市场的不断壮大和国际化进程的加快，相信上市公司收购将越来越多，从直接投资到间接上市，越来越多的市场参与主体都渴望在这块肥沃的热土上寻找到觅食的良机。在此情况下，为上市公司收购创造更为完善的法律环境刻不容缓。

俗话说没有规矩，不成方圆。为了更好且更从容地迎接新一轮购并高峰，我们有必要本着与时俱进的态度，提前进入角色。

从制度上完善购并市场

自20xx年10月7日公布了《上市公司收购管理办法》后，系列配套法规随后出台，以

此初步构建了中国上市公司购并的法律框架体系，对中国证券市场的发展具有里程碑式的意义。

国内购并市场创新不断

收购管理办法出台前后的20xx年，中国的购并市场呈现出以下特点：

1、产业整合起步，大型行业重组现身。

2、外资购并突破政策坚冰：最著名的当数新桥投资收购深圳发展银行；和青岛啤酒向A-B定向发行可转换债券。

3、以深圳本地股重组为代表的区域重组大戏开演。

4、民营收购、管理层收购时代启动。

5、股权争夺战继续深化，最精彩莫如粤丽珠的收购大战。

受《收购管理办法》的激发，20xx年的国内购并市场则涌现出大量金融创新案例。20xx年末成立的国资委意味着国资管理体系即将展开重大调整，并将对购并市场形成持续的重大影响。此外，外资购并相关立法在20xx年相继出台。

在刚刚过去的20xx年，购并市场益发精彩纷呈。

基于内部资源整合的整体上市潮起。TCL吸收合并案后，武钢、宝钢、上海电气集团、中国海洋石油总公司等等一大批巨型企业陆续推出整体上市计划，籍此突出主业、增强企业核心竞争力、强强联合，此举获国资委的大力支持。

此外，百联集团整合旗下上市公司从而诞生证券市场首例上市公司间吸收合并案。

产业购并日益活跃。一大批行业龙头企业迅速崛起，市场集中度大大增强。但是，由于中国市场的初级性以及外部法律环境和金融环境的不完善，产业整合的理解多停留在概念层面。缺乏对产业整合演进的规律和趋势、产业整合所需要的金融和法律支撑等深层次体系的成熟考虑。

金融业外资购并骤然升温。滞后于整体经济改革的金融业，尤其是国有银行改革取得了重大突破。新桥收购深发展的控股权是外资购并国内商业银行的第一单，具有里程碑的意义。随后，汇丰银行收购交通银行19.9%的股份，以144.61亿元人民币的支付对价，创下外资参股中资银行的最高金额纪录，也是迄今为止全球金融业少数股权投资中最大的一单。

中国企业的跨国购并加速。联想收购IBM包括Think品牌在内的PC业务，但我们应清醒地认识到，资产收购只是开始，更重要的是实现后续企业文化、企业管理和资源的整合。整合效应的产生才是购并成功的标志。

流通股举牌收购的市场化行为悄然出现。由于国内市场股权分置的现状，市场化收购目标公司的成本过高，市场发生的案例较少。据统计，我国证券市场历年来通过资本市场举牌收购的案例总共只有15次，近年来举牌收购上市公司呈现出加速趋势。

国资改革大讨论。通过公开产权交易市场有助于完善国资改革的程序，防止国有资产流失。但产权交易市场制度仍欠完善，需尽快加以修改和补充。

以股抵债解决股权分置引发争议。以股抵债作为缩股的一种方式，有实际运用的需要，但需监管机关完善操作细则，对定价、分类表决制度等核心环节作出妥善安排。

购并市场的发展趋势

首先，战略导向、产业驱动和资源整合引导下的同行业上市公司购并重组行为大量涌现，产业整合成为购并的首要动因。

其次，政策宽松趋势引发大量民营企业、自然人、管理层、职工等多元化主体购并上市公司，有利于上市公司股权结构多元化。

第三，分类要约制度出台，将逐渐催生真正市场化的流通股要约收购，与国际惯例逐渐接轨，反映了证券市场估值观念的重大改变。

第四，外资购并将成为一大亮点，且外资进入领域逐渐放宽，有助于国内企业的国际化发展。

第五，融资手段不断推陈出新，大规模、大资金量的购并重组将逐渐成为潮流。

第六，国内企业走出国门，跨国购并的机遇越来越多。

第七，购并技术模式不断创新，定向发行、整体上市、吸收合并、回购缩股等方式将被大量运用。

购并市场发展的制约因素

证券市场发展初期片面强调筹资功能、国企解困手段的困境终于出现。大批上市公司丧失再筹资资格，IPO及再筹资的节奏放缓、周期拉长。筹资功能的困境和瓶颈，和证券市场的另两大功能(存量资源优化配置、完善上市公司治理结构)未能有效发挥密不可分。

因此，注重存量资源优化、完善公司治理的购并重组市场有巨大的发展空间，但仍存在诸多不利的制约因素。

行政干预强，市场化程度偏低。但国企改制中的资产定价和转让程序、信息披露等仍然有不断完善的必要。

外部环境日趋复杂。中国资本市场无论是规模还是流通性，都无法支撑大规模的产业购

并。融资、支付手段的单一更是大型购并的重大障碍，虽然《收购管理办法》明确了有价证券支付方式，实际操作中仍极为罕见。主要依靠现金和资产撬动的购并市场容纳度偏低。

法律体系仍需完善。购并法规初成体系，最重要的莫如国资部门对国资转让、定价等系列法规；证券监管部门的上市公司收购、重组、要约、信息披露等基本制度；商务部的外资购并法规等。但是，购并法律体系仍然不够完善，各主要部门的法律冲突、衔接不畅较明显。

金融创新有待更大突破。协议收购、要约收购、委托书征集、二级市场集中竞价收购、吸收合并、回购缩股等等，创新案例虽不断涌现但更多地只是个案行为，无法成为市场化的操作趋势。投资银行在购并支付的融资安排及工具设计上很难有所作为。真正市场化的要约与要约竞争目前仍难以大规模出现。(德邦证券投资银行专家组)

专家观点：公司收购法律体系需调整

强制要约收购客观上对于我国资本市场的资源优化配置还是打了一定折扣，尤其是直接导致资源配置成本的增加。

强制要约收购是为了纠正公司控制权转让中的目标公司股东不平等待遇问题。

在完善公司收购的法律体系时，尤其要将效率问题贯穿其中。

得益于收购政策的不断完善，我国购并市场日益活跃，上市公司收购的发生频率渐渐上升。尤其是20xx年底《上市公司收购管理办法》颁布实施以后，收购市场更加活跃，形式更加多元化。然而，相关法律体系的尚不完善仍是摆在眼前的事实。由于公司收购涉及的利益主体复杂多样，其自身又具有较高的技术性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度，为上市公司收购创造更为完善的法律环境是需要认真研究的问题。

日前，记者专门就《上市公司收购管理办法》制定的相关政策采访了一批法律专家。专家们普遍认为，《上市公司收购管理办法》相对而言比较市场化，并且主要强调了信息披露和市场化操作。《收购办法》的出台，有效地规范了上市公司收购行为，在促进收购发生的同时，很大程度上实现了证券市场资源的优化配置。当然，其中的局限和不足也是不容忽视的。

强制要约是否适用

根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。目前我国的《上市公司收购管理办法》采用强制要约的收购政策。《收购办法》第十三条规定以协议收购方式进行上市公司收购，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

对于这一规定，法律专家指出，这种非自愿性的强制要约在我国是否适用有待商榷。专家说，强制要约收购制度要求收购方持股达到相对控制比例，就必须向所有股东发出收购要约，这不仅会大大提高收购人的收购成本，同时也弱化了证券市场优化资源配置的功能，导

致了证券市场的效率损失。因而，不排除强制要约实施后果与市场化要约相去甚远的现象出现。

正因如此，专家认为，强制要约收购客观上对于我国资本市场的资源优化配置还是打了一定折扣，尤其是直接导致资源配置成本的增加。所以，强制要约收购制度导致的效率损失不得不引起监管部门的重视，建议《收购办法》能在这方面吐故纳新。

强制要约的节点问题

所谓的节点即强制要约收购义务的触发点，是指强制要约收购义务的发生条件，也就是强制要约收购制度的适用范围。强制要约收购义务触发点的界定，是推定收购方持股达一定比例后，即处于相对控股地位，并可能使小股东的利益受到损害。目前，《收购办法》界定的节点是30%这个比例，对于这个触发点或者说比例是否要修改，法律专家认为可以进一步探讨。

专家指出，由于英国的上市公司股份是全流通的，而我国上市公司的股权结构恰恰相反，大部分是不流通的。在股权分置的状态下，股权高度集中，这个30%的节点能不能反映一种均衡状态就有待反思。也就是说以持股30%推定取得相对控股地位是否合理，这一问题有待进一步深入探讨。

有关统计资料显示，在我国上市公司中，相当一部分公司的国有股和法人股占很大比重，且国有股和法人股股权较集中。具体看来，不少公司第一大股东的持股比例超过30%，甚至接近50%的也不在少数。可见，对于这部分公司而言，收购方即使取得30%股票，也很难取得相对控股地位。在这种情况下，要求收购方履行强制要约收购义务是否有必要呢？这不仅会加大收购方的资金负担，同时也阻碍了正常的资本流动活动。

专家表示，强制要约收购是为了纠正公司控制权转让中的目标公司股东不平等待遇问题。要约收购中每一个法律规则，都可以减少和增加收购成本，从而减少和增加收购的数量和规模。与此同时，每一个规则的取舍或适用范围的界定，都体现了不同的政策取向。在我国，公平目标和效率目标都是政策法立法过程中的价值取向。因此，在二者都不可或缺的情况下，关键是建立二者间的平衡机制。在强制要约收购规则中，这种平衡机制就是通过对该义务触发点之合理界定来体现的。

所以，这一触发点必须符合一国对证券市场的监管指导思想，必须符合一国上市公司的股本结构和证券市场收购活动的实际情况，以真正实现证券市场上的公平，减少因强制要约收购而导致的效率损失。当然，公平和效率的绝对平衡是不存在的，关键是确立符合我国证券市场上市公司股权结构、收购实践活动的平衡机制。

市场效率不可忽略

《收购办法》的出台，其初衷是为了有效地规范上市公司收购行为，在促进收购发生的同时，最大程度地实现证券市场资源的优化配置。因此，办法实施后的市场效率问题不得不考虑，而在完善公司收购的法律体系时，尤其要将效率问题贯穿其中。

专家指出，一个效率高的市场才是一个好的市场和良性发展的市场。公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层，甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。而公司收购立法的首要目的，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。鉴于此，首先，在整个法条的修改中要考虑到程序公正、透明规范，既实现保护中小投资者权益，又不至于压抑购并市场。

比如，要考虑收购人的资格认定。虽然我们强调应对收购人一视同仁，但必要情况下可能还是要有所区别。再比如，要注意收购后是否构成垄断，这就要求我们在制定法条时，一方面要大力促进购并，另一方面要反垄断，制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则，防止收购后形成垄断经济和寡头经济。

专家们还认为，从操作角度看应该也有所改进。首先，支付手段是否可以不局限于现金。尽管《收购办法》明确了有价证券支付方式，但操作性较差。因此，建议也可以用具有流动性的票据、债券来支付，并加快制定吸收合并、定向增发、换股合并等创新方式的实施细则，以便于操作。而支付期限究竟是一次性收购还是分期分批的收购，也要考虑到能起杠杆作用。此外，如何估价要体现公允性。总之，要在保证效率提高的基础上，适度提高公允性。

另外，有关法律专家还提出对上市公司收购的立法应加以分层次、明确定位的建议。这样的话，宏观立法可以解决根本性的问题，中观层面通过立法授权则可以取得一定的立法权，可以把中间层面的问题予以高效处理，而微观层面的法律问题可以让市场自身去解决。如此，各司其位，既体现了稳定与安全，又体现快速与高效的市场运作理念。(记者王璐)

七项建议

目前购并市场存在的主要法律或政策限制主要有以下十个方面：

发起人股，自成立起三年以内不能转让；非流通股份，自上市起一年以内不能转让；受让主体身份的限制表现在，特定的主体只能受让特定股份；受让主体规模的限制表现在，对外投资不超过净资产的50%；观念性障碍方面，部分国有控股公司不愿意转让股权，尤其是转让给民营企业或外地企业；国有股转让的审批程序复杂，时间成本太高，不确定性大；收购30%以上股份，必须发出收购要约或申请豁免，引发大量29%现象；或收购方被迫发出收购要约，实施后果与市场化要约相去甚远；外汇管制的障碍；融资方面，融资渠道少，支付手段有限，影响大规模并购的实施；社会体制障碍方面，企业冗员下岗分流问题、社会负担问题、退休金、社会保险等问题。

对此，我们提出了七项完善建议：

一是明确国有股转让实施细则。受国有股减持的影响，国有股转让以前一直只对国企身份的收购方网开一面，对民营企业和外资企业则基本是拒绝态度。虽然目前政策已将收购主体放宽至多种所有制，但实施中审批部门、地方政府仍对民企等有很强的不信任感。

二是对收购所需外汇，适当放开管制。如同时有内外资股份的上市公司要约收购，如何解决外汇来源是个重大问题，急需有关主管机关联合制定外汇使用办法。

三是增加股权收购的筹资渠道和支付手段，加快制定吸收合并、定向发行、回购缩股、以股抵债等创新方式的实施细则，指导实际操作。

四是完善社会配套措施，降低股权受让成本，如企业冗员下岗分流问题、社会负担问题、退休金、社会保险等问题。

五是加速审批程序，对核心的定价、审计、评估、坏帐核销等方面制定更具操作性的细则。

六是要约收购制度的完善。

要约收购是最为市场化的国际操作模式，但因中国证券市场股权分置的痼疾所限，案例极少。不过，由于目前A股市场整体市盈率水平下降，一批上市公司的股价低于公司净资产或内在价值，即价值被低估。因此，目前的市场时机比较适合出现要约收购流通股案例。因此，监管部门应及时加快要约收购法律体系的完善，如针对分类要约收购中外汇来源、证券支付、定价等问题作出细致规定。

七是外资、管理层收购的制度完善。

近期如张裕集团引入外资和实施EMBO事件招致太多市场指责。其核心就是资产定价问题，各方人士均指出有资产贱卖的嫌疑。因此引出的监管话题就是，如何对外资收购、管理层收购和国企改制等多种购并方法运用案例的综合监管。

此类监管的核心之一是国资定价，涉及大量资产审计、评估、坏帐核销、净资产抵扣、职工安置等环节，国家应统一制定相关政策，并对各地方自行制定的政策权限做出明确规定，以免地方企业在操作中借助各项地方政策，不合理地压低企业净资产，导致转让价格偏低，国资有流失之嫌。

核心之二是竞标制度的完善，从程序上防范假招标行为。

核心之三是防止收购主体的变异，如真内资、假外资收购导致国资流失到境外机构囊中；或采用信托等方式委托收购，真正的收购方隐于幕后无法监管等难题。(德邦证券投资银行专家组)上海证券报

第二篇：证券行业市场调查报告

证券行业市场调查报告

一、  金融市场概述

（一）金融市场的概念

金融市场又称为资金市场，包括货币市场和资本市场，是资金融通市场。所谓资金融通，是指在经济运行过程中，资金供求双方运用各种金融工具（如股票、债券、储蓄存单等）调节资金盈余的活动，是所有金融交易活动的总称。个人财富、企业的经营、经济运行的效率，都直接取决于金融市场的活动，因此，金融市场对经济活动的各个方面都有着直接的深刻影响。 　　

金融市场的构成十分复杂，一般根据金融市场上交易工具的期限，把金融市场分为货币市场和资本市场两大类。前者是融通短期资金的市场，后者是融通长期资金的市场。货币市场包括金融同业拆借市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场等。资本市场包括中长期信贷市场和证券市场。中长期信贷市场是金融机构与工商企业之间的贷款市场；证券市场是通过证券的发行与交易进行融资的市场，包括债券市场、股票市场、基金市场、保险市场、融资租赁市场等。按地理范围可分为： ①国际金融市场，由经营国际间货币业务的金融机构组成，其经营内容包括资金借贷、外汇买卖、证券买卖、资金交易等。②国内金融市场，由国内金融机构组成，办理各种货币、证券及作用业务活动。它又分为城市金融市场和农村金融市场，或者分为全国性、区域性、地方性的金融市场。 　

（二）金融市场的功能

金融市场对于一国的经济发展具有多方面的功能： ①融通资金的“媒介器”。通过金融市场使资金供应者和需求者在更大范围内自主地进行资金融资通，把多渠道的小额货币资金聚集成大额资金来源。 　　②资金供求的“调节器”。中央银行可以通过公开市场业务，调剂货币供应量，有利于国家控制信贷规模，并有利于使用市场利率由资金供求关系决定，促进利率作用的发挥。③经济发展的“润滑剂”。金融市场有利于促进地区间的资金协作，有利于开展资金融通方面的竞争，提高资金使用效益。

（三）金融市场的基本要素

一个完备的金融市场，应包括三个基本要素：

（1）资金供应者和资金需求者。包括政府、金融机构、企业事业单位、居民、外商等等，即能提供资金，也能从金融市场筹措资金。这是金融市场得以形成和发展的一项基本因素。

（2）信用工具。这是借贷资本在金融市场上交易的对象。如各种债券、股票、票据、可转让存单、借款合同、抵押契约等，是金融市场上实现投资、融资活动必须依赖的标的。 　　

（3）信用中介。这是指一些充当资金供求双方的中介人，起着联系、媒介和代客买卖作用的机构，如银行、投资公司、证券交易所、证券商和经纪人等。 　　

（4）价格。金融市场的价格指它所代表的价值，即规定的货币资金及其所代表的利率或收益率的总和。

（四）金融市场与其他市场的关系

在市场经济条件下，各类市场在资源配置中发挥着基础性作用，这些市场共同组合成一个完整、统一且互相联系的有机体系。市场体系分为产品市场（如消费品市场、生产资料市场、旅游服务市场等）和为这些产品提供生产条件的要素市场（如劳动力市场、土地市场、资金市场等）。 　　

金融市场是统一市场体系的一个重要组成部分，属于要素市场。它与消费品市场、生产资料市场、劳动力市场、技术市场、信息市场、房地产市场、旅游服务市场等各类市场相互联系，相互依存，共同形成统一市场的有机整体。在整个市场体系中，金融市场是最基本的组成部分之一，是联系其他市场的纽带。因为在现代市场经济中，无论是消费资料、生产资料的买卖，还是技术和劳动力的流动等，各种市场的交易活动都要通过货币的流通和资金的运动来实现，都离不开金融市场的密切配合。从这个意义上说，金融市场的发展对整个市场体系的发展起着举足轻重的制约作用，市场体系中其他各市场的发展则为金融市场的发展提供了条件和可能。       

二、证券行业概述

（一）国民经济的快速发展奠定了证券市场整体水平提高的基础

三十年来，随着我国经济体制改革的逐步深化，国民经济水平得到了较快提高。近五年间，国内生产总值(GDP)从20##年的15.99万亿元增长到20##年的30.07万亿元。20##年全年国内生产总值在全球国家与地区排名中位列第三。

20##年，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发〔2004〕3号)，为我国资本市场今后的发展方向提出了指导性意见。20##年，国务院又批转了中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，对我国资本市场进一步的工作步骤提出了细化要求，指出提高上市公司质量是促进资本市场健康稳定发展的根本。

从20##年5月起，中国证监会指导推动了对于我国资本市场具有重大意义的股权分置改革，旨在消除我国资本市场由于历史原因造成的非流通股与流通股之间流通制度的差异及由此差异引发的各种弊端，如：扭曲资本市场定价机制、使公司治理缺乏共同利益基础、不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化、制约资本市场国际化进程和产品创新等。20##年1月，我国上市公司中完成股权分置改革的占比已经超过95%，资本市场股权分置改革工作已经基本完成。

在宏观经济快速增长的大背景下，随着上市公司股权分置改革、证券公司综合治理等多项基础性制度改革工作的基本完成，历史遗留的一些突出的制度障碍和市场风险得以化解，我国资本市场发生了转折性变化，宏观经济"晴雨表"作用日渐显现。20##年，受国际金融危机等因素影响，我国宏观经济增长速度放缓，资本市场行情也出现大幅下挫情况。自20##年第四季度以来，我国政府采取了迅速而有力的措施来应对经济危机，出台了一系列有利于经济长期发展的制度性举措，宏观经济出现复苏迹象，投资者信心得到一定的提振。进入2009 年，国内证券市场出现了股价指数企稳回升、股票交易量有所恢复的良好局面，随着宏观经济的逐渐复苏以及资本市场改革的不断深入，国内证券市场将继续健康、稳定发展。

截至20##年末，我国境内上市公司总数达到1,625家，沪、深两市股票市场总市值已达12.14万亿元，已进入二级市场流通的市值4.52万亿元，投资者开设的有效证券账户总数达到10,449.69万户。2008 年全年境内证券市场筹资达3,534.95亿元，沪、深股市股票基金成交总额达360,655.55亿元。截至20##年11月底，境内上市公司总数达到1,693家，沪、深两市股票市场总市值已达23.95万亿元，已进入二级市场流通的市值14.35万亿元，投资者开设的股票有效账户数达到11,882.78万户。20##年1-11月境内证券市场筹资累计3,809.15亿元，沪、深股市股票基金成交总额达483,871.72亿元。与此同时，市场中介机构和机构投资者不断增加，证券投资基金成为市场投资主力。

　   （二）证券业竞争特点

　    1、风险控制和管理能力成为证券公司今后发展的基础

20##年7月，中国证监会下发了《证券公司分类监管工作指引(试行)》和相关通知，标志着"以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力"的全新的分类监管思路已进入落实阶段。根据证券公司风险管理能力评价计分的高低，将证券公司分为A(AAA、AA、A)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E等5大类11个级别。同年12月，根据中国证监会下发的《关于做好第四批行政审批项目取消后的后续监管和衔接工作的通知》，中国证监会将依法对证券公司实施业务牌照管理。而在未来对证券公司业务牌照管理工作中，证券公司的监管分类将作为重要依据，这就意味着证券公司风险控制能力的强弱将直接关系到其是否能够获得更为广泛的业务范围(尤其体现在创新业务牌照方面)，成为证券公司今后发展的基础所在。

　      20##年共有17家券商获得A类券商的评级，其中：2家证券公司为AA级，另外15家证券公司为A级。

20##年7月，31家证券公司被证监会评为A类证券公司，其中：10家证券公司为AA级，另有21家证券公司被评为A级。

　20##年5月26日，中国证监会公布了《证券公司分类监管规定》，进一步完善证券公司分类的评判标准，在新规之下我国A类券商共计30家，B类券商共计58家，C类券商17家。

2、现有证券公司抵御风险能力普遍得到提高，竞争状态日趋激烈

　    在20##年-20##年间，中国证监会进行了证券公司综合治理工作，平稳处置了一批高风险公司。综合治理期间，累计处置了31家高风险公司，对27家风险公司实施了重组，使其达到持续经营的标准。综合治理工作完成后，共计104家正常经营的证券公司的各项风险控制指标均已达到规定标准。20##年至20##年前三季度，中国证监会又批准成立了四家证券公司，使目前我国正常经营的证券公司数量达到108家。根据中国证券业协会网站公布的信息，目前通过创新类试点评审的证券公司共计29家。经过综合治理，这些证券公司普遍提高了风险防范意识，抵御风险能力得到进一步加强，业务经营过程更加合规，从而也使得今后我国证券公司之间竞争将更加激烈。

　3、部分业务出现向大型证券公司集中的趋势

　     在综合治理工作"分类处置、扶优限劣"的监管思路下，国内证券公司竞争格局发生了较大变化，一批存在较大风险的证券公司退出竞争舞台，而一批风险控制能力强、资产质量优良的证券公司则得到迅速成长，在经纪、投资银行等业务中取得了较为明显的领先优势。根据中国证券业协会的统计，20##年承销金额列前10 名的证券公司的市场份额高达72%，承销家数列前10 名的证券公司的市场份额高达53%。20##年经纪业务列行业前10 名证券公司的市场份额达到43%。

4、国内证券公司将面对来自境外同业更为激烈的竞争

处在成长期的中国资本市场吸引了境外证券公司通过各种方式取得国内证券业务资格，随着高盛、瑞银等国际证券公司在中国设立合资公司，国内证券公司开始直接面对拥有雄厚实力的国际证券公司的正面竞争，未来证券行业的竞争格局将发生重大变化。随着证券行业对外开放步伐进一步加快，将有更多国际证券公司进入中国资本市场，这意味着今后我国证券公司面临的外资证券公司的业务冲击也将越来越激烈。这种冲击将主要体现在以下几方面：

(1) 投资银行业务高端客户份额的抢占；

(2) 集合理财业务中机构客户的争取；

(3) 直接投资业务对优质项目的竞争；

(4) 对国内证券公司业务骨干的吸引。

　   （三）证券业的发展趋势

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布以来，资本市场各项改革和制度建设取得重要进展，尤其是股权分置改革顺利实施，市场运行机制和运行环境正在得到改善，制约资本市场功能充分发挥及证券市场持续健康发展的基础性、制度性问题逐步得到解决；随着中国证监会推出以净资本为核心的风险控制指标管理办法以及对证券公司"分类监管、扶优汰劣"的监管思路的贯彻执行，我国证券业正迎来持续健康发展的新阶段。

1、盈利模式的多元化

1980 年以来，美国证券公司营业收入年均复合增长率为10.5%，其中经纪、自营与承销业务收入的年均复合增长率分别为4.9%、5.9%和10%，而资产管理业务的年均复合增长率则达到18.7%，其增长速度超过了经纪、自营、承销等传统业务。

　    20## 年后我国证券行业业绩实现了大幅增长，但其主要推动力仍然来自于传统的经纪、承销和自营三大业务，受市场和政策环境制约，创新类业务只在集合理财和权证创设等局部领域获得突破。随着证券市场制度变革和产品创新的加速，酝酿多时的一些创新业务都将可能进行试点，由此，证券行业业务创新的空间将得到实质性拓展，业务结构也将得到有效改善。主要体现在两个方面：

(1)创新类业务直接为证券公司带来新的收入来源，如资产管理业务带来的资产管理收入及其他可能推出的创新业务带来的收入等；

(2)创新类业务的推出将拓展传统业务的经营领域，并将提升传统业务的收入规模，改善公司收入结构。

2、经营的规范化

证券行业的综合治理在规范业务发展、基础性制度建设和优化行业竞争格局等方面都取得了关键性成效。经过综合治理，国债回购、自营和委托理财等高风险业务有效规范，以净资本为核心的风险机制已经建立，高风险证券公司的重组方案基本落实，证券公司的风险已得到有效释放。证券行业的监管机制、证券公司的治理机制以及经纪业务第三方存管等基础制度建设正向纵深推进，并将为行业的持续快速发展奠定坚实基础。

3、发展的规模化

为了加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，我国证券行业建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，未来证券公司的业务规模将直接取决于证券公司的资本规模。

根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司经营各类业务的资格条件与其净资本规模挂钩，如证券公司净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100%，并要求证券公司在开展具体业务时，需要根据不同业务类型按照不同比例计算风险准备。

在新的监管体系下，证券公司发展的规模化不仅体现在业务规模的快速扩张，而且主要表现为资本实力的快速提升。以净资本为核心的风险控制机制确立了净资本在决定业务牌照和潜在业务规模方面的决定性作用，使得扩充净资本已成为证券公司未来发展的当务之急；而行业业绩的快速提升也为证券公司通过公开上市、增资扩股等途径扩充资本提供了可能。20##年以来，越来越多具备上市条件的证券公司通过借壳、首次公开发行股票等方式寻求上市，以建立资本持续补充机制，提升资本实力。截至20##年末，在A股市场已经上市的证券公司数量达到11家。

4、行业竞争的国际化

中国政府在20##年中美第二次战略经济对话期间宣布，将于20##年内取消外资证券公司进入国内市场的禁令，并将逐步扩大符合条件的外资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务。前述举措将进一步推动国内证券市场的对外开放，国内证券行业的竞争将会加剧。

外资证券公司在产品创新能力、数据积累加工能力、自身风险控制能力、人力资源管理能力等方面具有较大的优势，将向国内证券公司发起强有力的挑战。国内证券公司原有的传统业务将直接受到威胁；同时，国内证券公司在诸多产品创新领域也将面对外资证券公司的激烈竞争。

(四)行业内主要企业的情况

截至20##年12月31日，我国证券公司中净资本规模排名前10名的企业分别为：中信证券(11.86,0.09,0.76%)、海通证券(9.21,0.07,0.77%)、国泰君安证券、申银万国证券、光大证券(15.36,0.14,0.92%)、银河证券、齐鲁证券、广发证券、国信证券、华泰证券。下表为上述10家证券公司20##年年末经营情况：

单位：亿元