上市公司并购重组操作实务

时间:2024.3.2

上市公司并购重组操作实务

一、国务院发文:上市公司并购重组取消审核

中国经济发展至今,很多行业需要整合并购,市场有强烈的需求,这些政策的松绑很有意义,如都能执行,真正的市场化并购将会在中国掀起一轮高潮。发展市场化的并购,一能解决中国企业做大做强的目的,二能使企业进入资本市场不只挤IPO一条道,通过并购可以达成此目的。 松绑要点

(1)缩小审批范围。取消上市公司收购报告书事前审核,强化事后问责。取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市的除外)。对上市公司要约收购义务豁免的部分情形,取消审批。地方国有股东所持上市公司股份的转让,下放地方政府审批。

(2)简化审批程序。优化企业兼并重组相关审批流程,推行并联式审批,避免互为前置条件。实行上市公司并购重组分类审核,对符合条件的企业兼并重组实行快速审核或豁免审核。简化海外并购的外汇管理,改革外汇登记要求,进一步促进投资便利化。优化国内企业境外收购的事前信息报告确认程序,加快办理相关核准手续。提高经营者集中反垄断审查效率。企业兼并重组涉及的生产许可、工商登记、资产权属证明等变更手续,从简限时办理。 此前证监会曾下地方调研并购问题,PE机构与上市公司反映称,上市公司现金不多,不可能用现金来实行产业并购、资产重组,希望通过定增方式实行,但定增的话,审批过多,流程太长,制约了效率,屡屡因难度大而放弃。国务院下发的意见,对上述问题进行了“大赦”。

(3)发展并购贷款。引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。

(4)重用资本市场。允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式,研究推进定向权证等作为支付方式。鼓励证券公司开展兼并重组融资业务,各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。对上市公司发行股份实施兼并事项,不设发行数量下限,兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。非上市公众公司兼并重组,不实施全面要约收购制度。改革上市公司兼并重组的股份定价机制,增加定价弹性。

按照此逻辑推理:这显然是针对新三板公司的,换言之,新三板并购的话,会豁免要约收购。非上市公众公司兼并重组,允许实行股份协商定价。

定向权证是个很新鲜的事物,竟然可用于并购支付手段了!而业绩承诺的取消,恐怕令资本市场无所适从,最终股价怎么走,需要更专业的投资者来判断,或者内幕者才知道股价真正价值了。这点貌似尺度太大了。不过,桌子底下的业绩对赌肯定不会因此消失。

(5)完善企业所得税、土地增值税政策。修订完善兼并重组企业所得税特殊性税务处理的政策,降低收购股权(资产)占被收购企业全部股权(资产)的比例限制,扩大特殊性税务处理政策的适用范围。抓紧研究完善非货币性资产投资交易的企业所得税、企业改制重组涉及的土地增值税等相关政策。

(6)落实增值税、营业税等政策。企业通过合并、分立、出售、置换等方式,转让全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、债务和劳动力的,不属于增值税和营业税征收范围,不应视同销售而征收增值税和营业税。税务部门要加强跟踪管理,企业兼并重组工作牵头部门要积极协助财税部门做好相关税收政策的落实。

(7)加大财政资金投入。中央财政适当增加工业转型升级资金规模,引导实施兼并重组的企业转型升级。利用现有中央财政关闭小企业资金渠道,调整使用范围,帮助实施兼并重组的企业安置职工、转型转产。加大对企业兼并重组公共服务的投入力度。各地要安排资金,按照行政职责,解决本地区企业兼并重组工作中的突出问题。

点评:上述税收等措施,将极大地降低并购重组税务成本。国税总局要哭泣了。

(8)完善土地使用政策。政府土地储备机构有偿收回企业因兼并重组而退出的土地,按规定支付给企业的土地补偿费可以用于企业安置职工、偿还债务等支出。企业兼并重组中涉及因实施城市规划需要搬迁的工业项目,在符合城乡规划及国家产业政策的条件下,市县国土资源管理部门经审核并报同级人民政府批准,可收回原国有土地使用权,并以协议出让或租赁方式为原土地使用权人重新安排工业用地。企业兼并重组涉及土地转让、改变用途的,国土资源、住房城乡建设部门要依法依规加快办理相关用地和规划手续。

(9)鼓励优强企业兼并重组。推动优势企业强强联合、实施战略性重组,带动中小企业“专精特新”发展,形成优强企业主导、大中小企业协调发展的产业格局。

(10)引导企业开展跨国并购。落实完善企业跨国并购的相关政策,鼓励具备实力的企业开展跨国并购,在全球范围内优化资源配置。规范企业海外并购秩序,加强竞争合作,推动互利共赢。积极指导企业制定境外并购风险应对预案,防范债务风险。鼓励外资参与我国企业兼并重组。

(11)消除跨地区兼并重组障碍。清理市场分割、地区封锁等限制,加强专项监督检查,落实责任追究制度。加大一般性转移支付力度,平衡地区间利益关系。落实跨地区机构企业所得税分配政策,协调解决企业兼并重组跨地区利益分享问题,解决跨地区被兼并企业的统计归属问题。

(12)放宽民营资本市场准入。向民营资本开放非明确禁止进入的行业和领域。(难道要对民企实行负面清单)推动企业股份制改造,发展混合所有制经济,支持国有企业母公司通过出让股份、增资扩股、合资合作引入民营资本。加快垄断行业改革,向民营资本开放垄断行业的竞争性业务领域。优势企业不得利用垄断力量限制民营企业参与市场竞争。

(13)深化国有企业改革。深入推进国有企业产权多元化改革,完善公司治理结构。改革国有企业负责人任免、评价、激励和约束机制,完善国有企业兼并重组考核评价体系。加大国有企业内部资源整合力度,推动国有资本更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。

——总之,此次松绑可谓大快资本之心。

二、上市公司并购重组标的资产过渡期间损益归属

1、问题的提出

在上市公司并购重组交易中,一般依据或参考标的资产的评估值来确定交易价格,而评估报告或估值报告存在一个估值的“基准日”。上市公司并购重组需要履行必要的内外部决策/审批程序,这些工作需要一定的时间周期,标的资产如果属于完整经营性资产或者经营实体,在定价基准日至交割日期间(“过渡期间”)会形成经营性损益。由此,引出标的资产过渡期间损益的归属安排问题。

2、相关审核政策

(1)中国证监会相关审核政策

根据中国证监会于20xx年9月18日发布的《关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》,“十、上市公司实施重大资产重组中,对过渡期间损益安排有什么特殊要求?答:对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的,拟购买资产在过渡期间(自评估基准日至资产交割日)等相关期间的收益应当归上市公司所有,亏损应当由交易对方补足。”

(2)国务院国资委相关政策

根据国务院国资委于20xx年6月24日发布的《国资委规范国有股东与上市公司资产重组事项通知》(国资发产权[2009]124号),“二、国有股东与上市公司进行资产重组,应遵循以下原则:(一)有利于促进国有资产保值增值,符合国有股东发展战略;(四)标的资产定价应当符合市场化原则,有利于维护各类投资者合法权益。”

另,国务院国资委产权管理局工作人员在《中国资产评估》(20xx年第12期)发表《评估基准日至产权交易(割)日期间盈亏归属问题初探》的文章,文中提出如下观点:在企业国有产权协议转让行为中,自评估基准日至产权交易(割)日期间的盈亏,如果在此期间未发生资产评估重大期后事项,那么在以市场价值作为评估价值类型的情形下,无论采用哪种资产评估方法的结果作为出资折股或转让价格的依据,期间利润均应归原股东或产权转让方享有;而期间经营亏损也应由原股东或产权转让方承担,并按规定补足或扣减转让价款。

3、初步分析意见

(1)关于过渡期间亏损的归属

在标的资产作价自始确定不变的情形下,不论标的资产采用何种评估方法,在过渡期间亏损可以由交易对方承担这一点上,证券监管部门与国资监管部门并无不同理解。

(2)关于过渡期间收益的归属

A、在标的资产采用资产基础法评估的情况下,证券监管部门对于过渡期间收益归属并无特殊规定。因此,对于非国资属性标的资产,其过渡期间收益归属可由交易双方自由约定;如标的资产涉及国资属性,根据国资监管部门的监管理念,标的资产过渡期间收益应由国资股东所有,如做此约定,则本着权利义务一致的公平原则,过渡期间的损失亦应约定由国有股东承担。

B、在标的资产采用收益法评估的情况下,对于过渡期间收益,证券监管部门的审核政

策与国资监管部门的监管理念存在一定的差异。按照《关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的规定,此种情况下,应约定过渡期间收益归上市公司所有,亏损应当由交易对方补足。

三、上市公司并购重组申报需注意三方面事项

并购重组审核流程优化后,上市公司并购重组行政许可事项申报有哪些注意事项?对此,证监会日前予以明确,提出主要包括三方面内容。

一是申请人应根据证监会《上市公司行业分类指引》的有关要求,合理确定《并购重组方案概况表》中交易标的所属行业,财务顾问应对交易标的分类情况进行复核。一般情况下,交易标的应至少分类至行业门类(共19类),如行业门类属于制造业的,应同时确定其所属大类(共31类)。

二是首次申报文件应包括1份全套书面材料(原件)、4份电子版及3份重组报告书单行本;反馈回复的申报文件应包括1份书面材料(原件)及4份电子版。上述电子版文件应为非加密的word等可编辑、可索引模式。

三是重组报告书中应增加专项披露:“(中介机构)承诺:如本次重组申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,(中介机构)未能勤勉尽责的,将承担连带赔偿责任。”中介机构包括为本次重组出具财务顾问报告、审计报告、法律意见、资产评估报告、估值报告及其他专业文件的证券服务机构。

证监会表示,自11月9日起,并购重组的材料应按照上述要求进行申报。

11月6日,证监会新闻发言人表示,为进一步优化并购重组审核流程,提高审核效率,提升并购重组服务实体经济的能力,证监会将实施并购重组审核全流程优化工作方案。11月9日后受理的并购重组申请将按照新流程审核。11月9日前已受理的并购重组申请,继续按原流程审核。

四、上市公司并购重组审核深度研究报告

(一)标的资产技术、资质等对盈利能力的影响

1、协鑫集成材料股份有限公司:请申请人补充披露标的资产的技术来源情况以及对未来盈利能力稳定性的影响。

2、山东黄金矿业股份有限公司:请申请人补充披露标的资产报告期超采的情况及风险,以及交易完成后将产量限定在证载范围之内对于标的资产业绩的影响。

3、美罗药业股份有限公司:①请申请人补充披露标的公司房屋、土地权属瑕疵对公司未来生产经营的影响。②请申请人补充披露标的公司未来外延式收购中的不确定性风险以及对公司业绩的影响。

4、青海贤成矿业股份有限公司:请申请人进一步披露标的公司“试点产品”身份内容和认证过程,并就上述事项对上市公司未来生产经营的影响在重大风险提示中作特别说明。

(二)标的资产的生产经营风险

1、云南驰宏锌锗股份有限公司:①请申请人补充披露20xx年以来铅锌价格走势及未来趋势,以及20xx年截至目前荣达矿业业绩实现情况。②请申请人结合标的资产收购价格,分析标的资产最近两年报表业绩对上市公司合并财务报表的影响。

2、青海金瑞矿业股份有限公司:请申请人补充披露标的公司碳酸锶产品价格波动对未来盈利预测的影响及应对措施。

3、浙江海亮股份有限公司:请申请人补充披露标的资产单一产品、单一客户依赖及产品价格下跌的经营风险和应对措施。

4、新疆天山畜牧生物工程股份有限公司:请申请人全面披露本次重组国有农用地承包经营权流转的合规性、标的资产与上市公司现有业务的关系以及本次交易的合理性。

(三)可辨认无形资产的重大影响

1、任子行网络技术股份有限公司:请申请人充分识别并确认标的公司可辨认无形资产,并补充披露对资产基础法评估结果、备考财务报告和备考盈利预测的影响。

2、蓝盾信息安全技术股份有限公司:请申请人充分识别并确认标的公司可辨认无形资产,并补充披露对备考盈利预测和商誉的影响。

(四)标的资产综合因素对盈利能力的影响

1、辽宁红阳能源投资股份有限公司:请申请人补充披露保证标的资产未来业绩稳定的具体有效措施。

2、上海金丰投资股份有限公司:请申请人补充披露本次交易标的公司的未来利润保障方案。

3、西安宝德自动化股份有限公司:请申请人补充披露标的公司的项目取得、经营资金保障、融资成本等未来盈利能力的主要影响因素。请独立财务顾问核查并发表明确意见,请评估师就上述事项对收益法评估结果的影响发表意见。

五、上市公司并购重组问题研究——诉讼、仲裁事项

诉讼、仲裁事项,对于律师而言是一个再熟悉不过的话题,可谓老生常谈。本文结合上市公司重大资产重组的监管规范及案例实践,聚焦上市公司重大资产重组项目中诉讼、仲裁事项的尽职调查及中国证监会审核关注要点,希望能贡献些许新意。

(一)、相关规范

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(20xx年修订)》(《26号准则》)关于诉讼、仲裁的规定,比较集中有四条,具体如下:

第十五条:交易对方及其主要管理人员最近五年内受过行政处罚(与证券市场明显无关的除外)、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的,应当披露处罚机关或者受理机构的名称、处罚种类、诉讼或者仲裁结果,以及日期、原因和执行情况。

第十六条:交易标的为完整经营性资产(包括股权或其他构成可独立核算会计主体的经营性资产)的,应当披露:该经营性资产及其对应的主要资产的权属状况、对外担保情况及主要负债、或有负债情况,说明产权是否清晰,是否存在抵押、质押等权利限制,是否涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议或者存在妨碍权属转移的其他情况。

第十七条:交易标的不构成完整经营性资产的,应当披露:相关资产的权属状况,包括产权是否清晰,是否存在抵押、质押等权利限制,是否涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议或者存在妨碍权属转移的其他情况。

第四十条:上市公司应披露的风险包括但不限于以下内容:交易标的权属风险。如抵押、质押等权利限制,诉讼、仲裁或司法强制执行等重大争议或者妨碍权属转移的其他情形,可能导致本次重组存在潜在不利影响和风险等。

另外,沪深交易所关于上市公司重大资产重组的业务指引或业务指南,也有关于诉讼、仲裁事项信息披露的规范要求,譬如:上交所《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》第二十五条规定:上市公司披露重组预案后,重组标的资产涉及重大诉讼或仲裁的,上市公司应当及时披露,并提示相关风险。

从中国证监会、沪深交易所的监管规范来看,上市公司重大资产重组项目需要关注两类诉讼、仲裁事项:一是涉及交易对方及其主要管理人员的诉讼、仲裁事项;二是涉及标的资产(标的股权还需关注其对应的主要资产,下同)的诉讼、仲裁事项。

(二)、尽职调查

基于中国证监会《保荐人尽职调查工作准则》、《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》、《上市公司并购重组财务顾问专业意见附表》及《律师事务所证券法律业务执业规则(试行)》的相关规定,结合案例实践,涉及诉讼、仲裁的尽职调查一般应做到如下几点:

1问卷调查、访谈

中介机构在尽职调查过程中出具尽职调查问卷,就交易对方及其主要管理人员、标的资产是否涉及诉讼或仲裁事项与有关自然人、法人的主要负责人及有关法人的合规管理、财务等部门负责人进行面谈。经查验,未涉及诉讼或者仲裁事项的,中介机构应要求相关人员或公司出具书面确认。

鉴于仲裁案件的商业保密属性,对相关主体、标的资产是否涉及仲裁事项,中介机构尤其要注意通过交易对方主要管理人员、标的资产的高管人员获得相关资料。

2公开途径检索、查询

中介机构可以根据情况选取“交易对方及其主要管理人员、标的资产所在地、经常居住地”等可能涉及的人民法院官网、最高院“全国法院被执行人信息查询系统”、最高院“全国法院失信被执行人名单信息查询系统”和中国法院“裁判文书网”等检索是否存在诉讼争议的信息。

3走访法院或仲裁机构

中介机构通过走访交易对方及其主要管理人员、标的资产所在地、经常居住地的相关法院或仲裁机构,调查相关主体和资产是否涉及诉讼或仲裁事项。

(三)、中国证监会审核关注要点

我们随机统计了中国证监会关于四家上市公司重大资产重组项目诉讼、仲裁事项的反馈意见(详见下表),大体能够归纳出中国证监会对诉讼、仲裁事项的审核关注要点。1)申报文件是否完整披露重大诉讼、仲裁事项;2)诉讼、仲裁事项的最新进展情况;3)是否需要计提预计负债;4)对本次交易及评估值的影响。

1需要披露的诉讼、仲裁事项

《26号准则》使用了“重大民事诉讼或者仲裁”和“重大争议”的表述,按此理解,在重组报告书及法律意见书中需要披露的是“重大”诉讼或仲裁案件。中国证监会关于物产中大重组项目(上表案例2)的反馈意见亦印证了上述理解。

何谓“重大”诉讼、仲裁,参考沪深交易所上市规则的规定,基本标准如下:1)涉案金额超过1000万元(创业板为500万元),并且占标的资产最近一期经审计净资产绝对值10%以上的诉讼、仲裁事项;2)未达到前款标准或者没有具体涉案金额的诉讼、仲裁事项,基于案件特殊性可能对标的资产日常生产经营或本次重组的实施产生重大影响的。

2诉讼、仲裁事项的披露要素

结合中国证监会的反馈意见及沪深交易所关于重大诉讼、仲裁事项的信息披露要求,对于需披露的重大诉讼或仲裁案件,一般应当完整披露:诉讼或仲裁主体、案由、诉讼或仲裁请求及依据、标的金额、诉讼进展、裁决的日期、判决或裁决的结果、执行情况等。

3对重组交易的影响分析

A、是否计提预先负债及对交易评估值的影响。

对于尚在一审程序、无证据表明需要计提预计负债或者一审判决胜诉的诉讼、仲裁案件,公司的财务报告对该类未决诉讼、仲裁一般可以不计提预计负债。对于未预先计提负债的,我们认为,重组交易协议应明确约定由交易对方承担诉讼或仲裁事项的潜在损失。

对于一审被判决败诉的未决诉讼、仲裁案件,一般认为属于“很有可能”导致公司产生负债或承担经济利益流失的情况,通常应计提预计负债。对于已预先计提负债的,该等诉讼、仲裁案件可能带来的不利影响已反映在该等重组交易的评估价值中。同时,重组交易协议应对超出预计负债范围之外的潜在损失做出补偿安排。

B、是否涉及司法查封及对重组实施的影响。

《26号准则》要求律师就“交易标的是否存在抵押、担保或其他权利受到限制的情况,如有,应说明对本次交易的影响”发表核查意见。如果标的资产因诉讼、仲裁事项被采取司法查封措施,则需要结合“司法查封措施对标的资产生产经营的影响、可选的替代措施、重组项目预计进度”等因素,做出合理安排,确保不对重组的审核及实施造成实质性障碍。

六、上市公司并购重组实务 - 投资银行家的干货分享

我们所知道的并购重组其实不是一个严格法律上的概念。并购重组有两部分组成:并购和重组。我们对应资本市场重组审核的是重大资产重组,目前证监会对于重大资产重组未来将不用审核;但发行股份购买资本还需要审核。并购执行的是上市公司收购管理办法、证券法以及与此相关的证监会的规章及交易所信息披露的准则。

从并购收购方法来看,收购主要是公司控股权的变化,以及公司控股权变化的相关信息披露,即并购。并购还包括吸收合并。并购在法规里执行的是证券法第四章上市公司收购及证监会颁布的上市公司收购管理办法。目前此办法正在征求意见,并于8月11日已经截止。

收购从证券法和上市公司收购管理办法看,主要界定了收购的几种分类,以及与分类有关的信息披露的原则。收购有以下几种:1、二级市场的集中交易(包括举牌行为)2、协议收购 3、继承赠与 4、行政划转5、间接收购 6、要约收购 7、司法裁决。

从上市公司收购管理办法看,达到5%的收购就应该进行简式权益变动报告书的披露;5%-20%也是简式权益变动报告书的披露,超过20%小于30%是详式权益变动报告书的披露,大于等于30%是上市公司收购报告书的披露,超过30%如果不符合要约豁免的条件,还要披露要约收购报告书,进行要约收购。

我们平常所界定的这几种收购,在大多数情况下,并购发生活跃的板块主要集中在中小板、创业板、还包括A股主板中小市值的股票,尤其是民营企业。股份收购很少发生要约收购,因为上市公司股价偏贵,进行要约收购大多数情况下划不来,而且中国的股价发出要约之后股价会暴涨,股价超过要约价格,发出后没有实质意义。

在我国A股市场的收购行为经常出现协议收购上市公司股份,最多达到29.9%,规避一些触发要约收购的条件,有时候超过5%;如果不到5%,通过协议收购是无法完成的,交易所对小于5%的不执行协议收购,一般是通过集中交易或者大宗交易来完成。

目前上市公司收购本身跟重组不必然发生关系,因为收购是股权权益发生变化,可以不涉及上市公司内部的资产负债所有者权益,只有在两个公司吸收合并过程中,即上市公司对另一家上市的公司吸收合并、以及非上市公司对另外一家上市公司进行吸收合并,在这个情况下,会涉及到上市公司内部资产负债权益发生变化,这就是收购与重组同时发生。在一般的收购过程中,仅仅是权益发生变化,从而进行相应的信息披露。

对于发出的要约收购(要约分为全面要约和部分要约)。我国的政策是参照欧洲和美国的要约制度,采取了折中。发出要约实际上是收购上市公司30%的股份,若要进一步收购,应该让全体股东享有同等的待遇。

本次上市公司收购管理办法征求意见稿的改动并不如上市公司重大资产重组管理办法改动的多。它主要是针对两部分进行修改:1、在要约豁免的条件方面简化了行政许可条件,

2、对于要约收购简化了相关的前置审批条件,同时对于履约保证金进行了多样化处理,例如可以用财务顾问作为担保。

下面介绍上市公司重大资产重组。

整体的上市公司并购重组包括了以下几个子概念:1、上市公司收购、2上市公司重大资产重组 3、上市公司的分立 4、上市公司的回购 5、上市公司吸收合并。

在国内大量出现的是上市公司重大资产重组,以及虽然不构成重大资产重组但涉及到发行股份购买资产比照于重大资产重组来审理。在这种情况下,重大资产重组实际上是上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外,购买出售资产和通过其他方式进行资产交易,达到规定的比例,从而导致上市公司界定的主营业务收入、总资产以及净资产发生超过比例变化的行为。

为什么在重大资产中往往涉及到并购重组?因为在发行股份购买资产过程中,被收购方标的资产的股东往往换股成为上市公司的股份,上市公司总股本以及各个股东的权益比例会发生变化,被收购方的股东在换股成为上市公司重组完成后的股东以后,会涉及权益的变化,这就需要进行信息披露。原有股东权益变化超过5%,也要进行权益披露。

在这种情况下,由于重大资产重组或者发行股份购买资产所导致的上市公司权益的变化,触发了上市收购管理办法的一些条款。如果在发行股份购买资产过程中,拟注入的资产规模非常大,注入资产的大股东成为新的重组完成之后的大股东,这就是反向并购。反向并购重组完成之后,上市公司大股东超过30%的还需要进行要约豁免。这就相当于一个借壳上市。但是借壳上市中间还有复杂的清壳,以及会计处理、合并处理、估值等问题。

重大资产重组的主要类型:

1、上市公司重大资产购买:上市公司可以进行支付现金或者对价,对目标公司资产进行收购,从而控制相关的标的资产。在购买过程中,一方面可以使用现金,如果涉及到股份,也可以用现金加股份,纯股份换股收购。重大的意思是被收购的总资产超过原上市公司合并报表收入的总资产和净资产就相当于重大。

2、重大资产置换:上市公司将一些需要转型的资产剥离出去,置换进相关资产。如果置出置入的单一方向超过原上市公司总资产、净资产的50%,也构成重大。在这种情况下,资产出售和收购同时操作。重大资产置换经常出现在原国有企业、央企、地方国企,在上市的过程中拼凑上市或者是打包上市,存在着大量的关联交易或者从业竞争,在这种情况下,通过优化资产进行置换。

3、重大资产置换还出现在借壳上市的过程中。但借壳上市并不仅仅只有重大资产置换,它还需通过拟注入资产在置换完成之后,把剩余资产通过换股形成反向并购,这种方式是重大资产置换加发行股份购买资产,这就形成了借壳上市。如果通过重大资产置换同时发行股份购买资产进行正向并购,理论上允许但目前案例很少,证监会有可能对这种方式涉嫌变向借壳或者其他方式,不一定支持。

4、重大资产出售:纯粹的上市公司对自身业务的优化和重组。将一些不需要的、盈利能力低、缺乏竞争力的业务进行剥离,这种模式经常出现在世界五百强。对国内上市公司进行出售,往往出现在以前90年代拼盘上市的企业中(上边的大股东是企业集团)把业务发展较差的资产进行处置,是一种资产重组的重要模式。

上市公司并购重组在国内A股市场主要分为三大类型:借壳上市、整体上市、产业并购。

借壳上市这种模式相当于变向的后门的IPO(香港称后门上市)。借壳上市虽然是后门IPO,但它遵从的法规、思路、整体的设计原则都是并购重组的方式,是一种交易。

整体上市主要解决的是同业竞争和关联交易。

产业并购主要就是产业整合。同行业的产业并购即是产业整合。但是现在也出现了很多跨界的产业整合。

在我国无论是借壳、整体上市还是产业并购,在设计方案、思路过程中,一方面是对基本面的考虑,更多的考虑应该是在买卖双方达成撮合,双方妥协的情况下,未来并购重组完成之后各方的利益安排,主要是股价。我们国家的并购财务型并购居多,即使是打着正向并购、产业整合的旗号,其本质上也是财务型并购。

在借壳上市的过程中,上市公司的控股权是要发生变化的。而整体上市以及产业并购一般情况下控制权是不发生变化的。按照国内A股证监会的规定,借壳上市的定义包括两点:

1、控股权发生变化2、上市公司控股权向收购方收购资产的交易金额超过控股权变化前一年度合并报表总资产的100%,只要两条中有一条未达到就不算是借壳上市。

借壳上市是主营业务发生变化,而整体上市和产业并购主营业务一般不发生变化。整体上市一般涉及到关联交易(我这里所说的关联交易通常所指的是否是真实的关联方所发生的交易)。但这个定义在市场上也不准确,我们细读上交所和深交所的上市规则,凡是在前12个月或者后12个月涉及到股份、换股比例、认购股份比例达到5%以上的,均认定为潜在的关联方,所以说按照这个规定,借壳上市、整体上市和产业并购只要超过5%的换股比例,都界定为关联交易。

近5年来,借壳上市的数量持续稳定,整体上市随着股权分置改革的完成曾经达到了一个高潮。后续整体上市的数量大幅下降,因为国资体系好的资产已经装进去了,其他资产则需要不断的培育和整合。产业并购是未来发展的方向,因为中国有大量的非上市公司不需要每家上市公司都进行IPO,例如中国的医药企业有四、五千家以上,不可能每家都进行IPO。

下面重点介绍借壳上市。

借壳上市是拟上市公司原股东(重组方)有借壳意愿,通过收购上市公司原股东持有的上市公司存量股份,或者通过资产置换,把剩余部分资产通过发行股份购买资产折成上市公司的股份,形成反向并购。这是借壳上市的简单原理,但实际上借壳上市的交易结构要比这个复杂一些。

目前证监会要求借壳上市要等同于IPO,同时创业板不允许进行借壳上市。拟上市资产要求:3年连续盈利,且累计超过3千万,按照扣除非经常性损益后孰低法进行计算,3年持续经营,实际控制人3年内不能发生变化,资产定价公允,权属清晰,资产过户不存在法律障碍,同时符合国家产业政策,以及环保、土地反垄断等的相关规定。

我们在设计借壳上市过程中往往要考虑:1、壳公司的市值一般情况下是否足够小,2、拟注入资产的评估值是否能达到借壳完成之后借壳方的大股份占上市公司的股比的预期3、壳公司的资产负债是否能够全部置出,或者仅保留有非经营性资产或负债。

目前并购重组发行股份购买资产的价格可以按照征求意见稿的形式进行。参考价不得低于市场参考价的90%,原来为100%。参考价原来是前20日均价,现在已经括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均价。

我本人在20xx年底到去年4月参加了证监会牵头交易所组织的并购市场化改革的方案设计。当时我提的方案是发行股份购买资产的价格应该是全面协商定价。但是考虑到国内的A股市场没有与国际完全接轨,只有一些大牌蓝筹股股价与国际接轨,而大量的中小板、创业板,包括ST、绩差股等都比较高,现在贸然直接执行全面协商定价,有可能导致市场不稳定,容易出现股价暴跌,政治上影响不好。证监会推出的多窗口价格协商处理方案,在全国股转系统中,新三版,非上市公众公司重大资产重组定价原则就是全面的协商定价。由此可以看出发行股份购买资产的发行价格目前是一个过渡,随着金融市场的进一步开放,若干年后再一次改革将有可能进展到全面协商定价。借壳上市还有一个设计条件是重组完成之后不会导致上市公司不符合股票上市条件。

借壳上市中借壳资产交易作价,证监会认同的是资产基础法和收益法。目前改革除了可以允许证券评估机构出具资产评估报告外,还可以由券商出具估值报告,这是进一步向国际接轨的体现。其实在国际上,欧美国家几乎不存在像中国这样大规模的资产评估机构,像香港的戴德梁行,或者海外加拿大、澳大利亚、南非矿业权评估机构,其他的资产评估机构主要是由券商作为财务顾问,不但要进行估值定价,还要进行交易结构的设计、合规性分析以及并购融资,在国外并购的财务顾问相对国内地位要高,因为并购财务顾问在并购交易中能发挥巨大的作用。

我们在选取壳资源时主要考虑:1、壳公司的市值(市值越小,对于借壳最有利 )2、壳公司是否干净。如果壳公司有负债或者未解决诉讼、仲裁,这将不利于借壳。一般国有的上市公司规范经营较好,处置相对容易,所以说国有上市壳公司比较干净 3、存量股份的处置。上市公司大股东,或者二、三股东存量是否能够转让一部分。现在借壳上市的通行条件就是重组方资产与上市公司进行资产置换,差额部分换股,置换出的资产往往要送给对方。如果资产规模过高、过大,送给对方重组方可能会很难承受,所以通常会将资产一部分送,一部分与上市公司原股东股份进行对价,置换一部分股份,或者用现金购回一部分。另外上市公司迁址问题也是影响壳公司是否能谈判、撮合成功的关键性问题。

目前国内借壳上市的主要行业包括:历史上的重工业、矿产资源行业、房地产类行业。由于国家宏观调控,国民经济、宏观经济进入了新常态,重化工业、矿业、房地产业增长率都出现一定程度上的下降,而一些新兴行业(包括TMP、文化、传媒、医疗等)借壳上市占据了很大的优势。

另外一种特殊类型的借壳即暂停上市类型的上市公司可以进行借壳上市,但拓展重整的上市公司借壳上市,原来执行的是全面协商定价,但本次重组办法征求意见稿已经将其废止,不允许进行全面的协商定价。

借壳上市的操作流程分为四部分:1、拟上市资产的规范 2、重大资产重组流程3、收购及要约豁免 4、相关机构的并行审批(包括国资审批、商务部审批等)。

在四块流程中包涵一些小的步骤:1、财务顾问进场进行初步尽调 2、拟定上市公司方案,各中介机构进场,发现问题、提出规范的建议,拟上市资产规范完成,选定目标公司,这个过程与IPO前改制辅导相似,只不过借壳上市不必须把它由原有的有限责任公司整体变更为股份有限公司。

在上市公司重大资产重组阶段,拟借壳资产方的股东与上市公司进行对接,初步达成一致,框定总体方案,进行停牌。停牌之后可以进行重大事项筹划。原有的上市公司规定只有1周,后来延长到2周,目前我们发现很多案例中几个月还在进行重大事项筹划,这个时间取决于与监管机构进行的沟通,相对比较灵活,已经超越了法规规范的范畴。

上市公司停牌之后可以召开两次董事会,分别出具重组预案和草案,也可以直接停牌召开一次董事会,直接出具草案,提请召开临时股东大会,会后3日之内报材料,由证监会进行受理。在并购重组过程中,往往需要给证监会进行补正,补正后进行正式受理。受理后进行反馈,包括一次反馈,也不排除二次反馈和口头反馈,接下来召开会前会,会前会之后是上市公司停牌,召开重组会议,最后拿到核准批文。

证监会给予核准批文后,由上市公司与资产方在财务顾问协助下进行资产交割,以及新增股份登记和存管。

上市公司过会之后,需要同时披露以及上报收购报告书和要约豁免的全套材料,最后证监会给予两个核准批文,一个是允许重大资产重组的批文,另一个是要约豁免收购的批文。

在这个过程中如果涉及国有股份的受让行为以及国有股份的转让行为,分别需要省国资委或者国务院国资委的审批,如果中间涉及到外资,还需要报商务部审批。

上市公司的整体上市是上市公司的控股股东将相关的资产通过资产置换、或者是发行股份购买资产的方式注入到上市公司中去。它有两个好处:1、增加了大股东的持股比例 2、通过注入优质资产使上市公司股价上涨,上市公司的全体股东将会获得资本增值的收益。

上市公司的产业并购是上市公司向独立第三方的股东收购相关的资产,这种收购是非同一控制人企业合并,会计处理按公允价格入账。

产业并购的动因是所处行业的成长性下降,外延是增长的需要(指的是上市公司)同时延长产业链、增加协同效应,扩大市场份额、提升竞争能力。协同效应包括:收入协同效应、成本协同效应、税收协同效应。例如收购一个亏损的企业,都存在着一些避税的效应。

目前国内的创业板公司由于在上市过程中是单一主页,而且单一主页的细分领域已经占有国内甚至世界最大的份额并且超过50%,继续发展该主页会遇到很大障碍和瓶颈。而创业板上市公司估值、市盈率比较高,它有足够的动力进行纵向产业链的整合,或者是跨界、相近行业的收购。创业板上市公司只有不断进行收购,才能保持相对较高的市盈率。

无论是中小板还是创业板,如果它的市盈率较高,收购一个按照资产评估机构估值,最多14-15倍的标的资产,是对自身有利的行为。高市盈率的公司收购低市盈率的标的资产,同样也是对自身业绩以及估值的提升。中国上市公司的市盈率相对来说较高,它有利于开展对目标资产的收购。假设在美国,中概股的市盈率还不到10倍,它就很难按15倍市盈率的标的资产收购国内上市公司。

产业并购的特点:交易对手的非关联化、市场化方式操作,产业结构效应明显。目前产业并购现状:交易规模和支付手段都还不足,交易规模较小,支付以现金为主;规模较大时伴随着发行股份支付,主并方与被并方规模相比主要表现为以大吃小,蛇吞象的并购并不多见。

目前产业并购的审核要点主要表现为以下四个方面:1、标的资产的规范经营2、后续如何整合3、交易标的估值4、并购的目的。

目前常用的上市公司并购估值方法:资产基础法(成本法)、收益法。在市场法中往往是用于证券公司的并购,允许用PB。在国外由于市场化比较成熟,经常用到EV/EBIT即企业价值除以息税前利润,这种估值方法对于每个行业来说相对比较稳定。如果我们测算出息税前现金流EBIT就可以测算出企业价值。还有一种方法是可比市盈率法。

对于特殊行业也有相对特殊的估值方法。例如电商,往往用PS(市销率)。对于矿权,采矿权评估用收益法,碳矿权评估用勘察成本效益法或者地质要素评续法,各种方法针对不同行业会有不同的应用。

在并购重组过程中,交易双方的估值往往是双方妥协的结果。最可行的操作和妥协路径是双方先有一个大概的估值。无论是上市公司还是标的资产方,在双方基本估值认同的情况下进一步磋商,由财务顾问和评估机构予以细化,最后达成一个妥协的估值价格,这个估值价格最终由资产评估机构,未来也可能由财务顾问作为估值机构,形成估值报告或者资产评估报告,以此作为实现的方法。

目前交易结构安排包括:现金支付、股份支付、混合支付现在已经有条件,我们可以发行优先股购买资产(这是一个条件)优先股已经推出。未来在上市公司重大资产重组管理办法中,还会推出定向权证和定向可转债,未来还可以推出垃圾债券。在这些组合工具中可以进行混合使用,达到预期。

到目前为止,除了一些银行和大型的蓝筹公司进行再融资时用到优先股,为什么上市公司并购重组没有用的优先股?我个人认为,国内的上市公司并购重组基本上是在算股价(股价上涨),实际上是一种财务套利行为,赚的都是一二级市场的差价。本质上与Pre-IPO无差,优先股得不到好处,所以在我国的并购重组中很少出现优先股的运用。

目前并购重组在收购资产方面或者收购目标公司方面,可以以发行股份购买资产方式也可以以吸收合并方式。在上市部规则改变之前,由于发行股份购买资产是10个交易对手方,很多超过10个的交易对手方就要进行吸收合并。而现在换股收购已经扩展到不超过200个,不超过200个(包括配套募集资金的交易对手方)就可以进行发行股份购买资产,超过200个就要进行吸收合并。

上市公司无论是产业并购还是借壳整体上市过程中,对于标的资产都存在着对赌安排。按照证监会最新的征求意见稿要求,只有在借壳上市的过程中,才必须要求股份补偿(收益法评估),如果收益法评估值不超过标的资产账面净资产的100%,就可以豁免股份补偿。对于上市公司产业并购,不强制要求进行对赌安排,这样就有利于双方的谈判。

为什么产业并购不必须要求对赌安排?因为如果进行对赌,收购的资产就很难跟上市公司原有资产进行产业整合,如果对赌三年,这三年就需要进行严格的区分,无法发挥协同效应。这就应用了这样一个逻辑,如果我看好的资产,我愿意出多高的价钱这是根据公司资质原则决定,股东大会通过即可,并不需要外界尤其是证监会强制要求进行股份补偿或者现金补偿。

上市公司在收购标的资产控股合并过程中,不同股权比例有不同的处理方式。50%以上的股权用成本法核算;20%以下不构成重大影响也用成本法核算;20%-50%的股权(共同控制或者重大影响),按照权益法核算。

在上市公司收购股权过程中会涉及到所得税问题。所得税处理按照20xx年国税总局59号文,分为一般性税务处理和特殊性税务处理。我们在设计方案过程中,要争取特殊性税务处理,达到延迟纳税的目的。

按照国税总局的要求对于个人股权、换股、收购,必须缴纳个人所得税。现在各个省市、地方在这方面规定并不一致。由于仅对个人股权的增值进行评估,当换股成为上市公司股份,没有现金所得,没有套现,也没有别的现金资产来源,就很难缴纳当期的个人所得税。但最终还是需要缴个人所得税,所以要在交易设计安排中进行相关的承诺。

在产业并购过程中一般还存在着一些核心条款的设计包括:1、未来业绩增长承诺 2、现金股份支付比例3、相关的业绩补偿 4、如果涉及到原本双方对赌是单向对赌,如果没有完成业绩要进行股份或者现金的补偿(实际上惩罚措施)。现在在很多案例中,如果超额完成业绩就存在现金的奖励。在美国可以通过定向权证来实现,规定奖励比例不超过20%。

股份锁定期要求长短不等,短则12个月,长则36个月,包括交易标的混合利润的分配,审计评估基准日与交割日期间损益的处理等。

目前在上市公司收购管理办法的修订中,对要约豁免方面进行了一些简化处理,可以免于提请要约豁免的情况包括:1、达到或超过30%一年之后,每12月不超过20%的爬行收购 2、50%以上的继续收购 3、继承 4、发行新股3年不转让,股东大会同意发行前已掌握控股权。

我个人对证监会上市公司重大资产重组征求意见稿提了一些意见,其中最重要的一条是借壳上市规定了两个条件。这个条件要比香港的规定少很多,香港在收购控股权24个月以后,如果自己的资产再注入到上市公司中去,就不界定为借壳上市。我认为创业板不能借壳也是一个被扭曲的概念。如果上市公司控股股东发生变化,收购了某家创业板公司,注入的资产交易规模达到了上市公司控股权之前的99%,这就不构成借壳,过了几年再往里注入2%,按照累计首次原则的计算方法就超过了100%,这是不允许的,这种情况对于交易来说是一种不公平的现象。

另一种情况,如果创业板公司是医药企业,未上市的医药公司换股注入,整体收购创业板公司,这种同行业的公司不应仅因为它是创业板不能借壳而把它排除在外。假如它符合IPO条件,或者说等同于IPO,我们就不应该把这个作为一个障碍。例如创业板公司有一家医药企业,医药企业规模比一个主板上市公司规模小,如果创业板公司发起吸收合并主板上市公司,最后转到创业板公司,这种情况就构成了借壳。两家上市公司合并本身就是完全市场化的合并。如果严格按照创业板不能借壳的条件进行限定,就会影响到市场化的交易。

并购重组按照整体分类分为:借壳上市、整体上市、产业整合,但在这个过程中会设计很多变种,从而设计更复杂的交易结构。其中包括在借壳上市中资产如何剥离,是否安排配套融资,在整体上市或者产业整合过程中是否可以同步安排股权激励,是否可以对外进行杠杆收购,包括引入并购配套融资,引入并购贷款、加杠杆进行收购。

我个人对市场做了一个的简单分析,目前借壳上市的壳公司市值非常之高,很多都在15-20亿左右。这是因为证监会在IPO方面进行数量限制,通道受阻导致很多企业等不及,都想进行借壳上市,整体上市数量也没有以前那么多。

市场上大量出现的产业并购,主要集中在影视、手游以及IT行业。除此之外也包括一些环保、医药、医疗等。为什么现在影视、手游行业这么火?我认为它并没有超越中国资本市场近20年来特有的现象,从20xx年当时互联网泡沫大家纷纷触网,到后来证券公司概念、银行概念、房地产概念,以及再后来的金矿、硒土都是一脉相承。

现在很多的上市公司哪怕不是经营文化传媒的也可以发行股份购买资产,收购一些影视、传媒资产,都是为了达到股价的暴涨的目的。我认为出现这一现象的主要原因并不是市场化不足,不需要再设置更多门槛达到治理的目的,而是要通过更加市场化的政策来促进中国 A股市场股价合理化。像美国、香港的影视、传媒资产估值并不高,不到10倍市盈率。但是由于我国资本市场相对封闭,金融市场与国外接轨不足,资金渠道受阻,国内上市公司炒作痕迹很大,上市公司趋之若鹜,大家都想进行股价增值,在此情况下,影视、传媒、手游理所当然成为首选。

现在介绍一下我们所从事的并购重组业务,目前我们正在大力开拓上市公司的资源、标的资产的资源,包括壳公司、借壳方,以及被并购的标的;同时我们也在广泛开拓并购融资渠道,包括商业银行并购贷款,夹层融资产品,优先、劣后级LP,信托资金以及与其他PE机构的合作。

夏总点评:

正如洪总所言,其实最近几年上市公司的宾沟谷业务一直很活跃。即使将来实行注册制,我认为除了借壳没有现在这么火爆之外,正常的资产并购、产业重组不会就此止步不前。

对于刚才讲到的并购重组各种类型我们不妨可以简单归纳为三大类:1、控制权发生变更下的收购即通常意义上的借壳 2、控股权不发生变更下的并购重组,但会伴随着股份的发行 3、控股权不发生变更下的并购重组,但不会伴随股份的发行,仅为现金收购某一类资产或股权。

对于为什么需要“要约”,我认为是一旦你已经拥有了足够的上市公司股份比例,就不能随便想买谁的股份就买谁的股份。若想再增加,必须让所有股东享有平等卖给你的机会,除非你的增持行为能够得到“要约收购的豁免”,但豁免是需要具备一定独特条件的。

对“借壳上市”的定义,监管机构也是一个模糊的定义。简单理解就是上市公司的控股股东发生变化的同时上市公司资产必然会变更。

遇上具体的案例时,往往有很多争议。比如,有的重组案例明显构成借壳上市,但是按照中国证监会的定义却不构成借壳上市,如“秦岭水泥”;有的重组案例貌似不构成借壳上市,但从经济逻辑上看应该构成借壳上市,如争议较多的“斯太尔”、“泰亚股份”。比较常见的是刻意去将借壳上市通过方案设计,变成不是借壳上市,这样可以获得很多审批上的便利。

创业板分步上市的问题,目前大多数上市公司只是走出第一步,到了第二步上市公司真正跨越借壳的门槛的时候,证监会肯定会有相应政策应对挑战。

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