江苏悦达集团有限公司债券投资价值分析报告
说明：本报告是根据江苏悦达集团有限公司（以下简称“江苏悦达”或“公司”）公开披露的资料信息以及该公司提供的有关资料，在实地调研的基础上，本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成，旨在帮助投资者了解本期债券的投资价值，并不构成任何投资建议，仅供参考。
内容提要：
本期债券发行拟募集资金6亿元，用于汾灌高速公路建设项目，即同江至三亚国道主干线汾水至灌云段项目。该项目投资内部收益率为15.52%，财务净现值为7.17亿元。指标显示，该项目的实施具有较好的盈利性，投资内部收益率相对较高，投资回收期相对较短。项目建成后将为江苏悦达带来良好的经济效益。
江苏悦达的资本实力雄厚、债务结构合理。本期债券的本息偿付有足够的保障。
本期债券为10年期固定利率品种，由广东发展银行提供全额不可撤销的连带责任担保。
本期债券的信用风险很小，可以视为市场上的“准国债”。本期债券的品种设计与定价合理，有稳定的投资回报，符合当前的市场需求。
债券要素：
债券名称：20##年江苏悦达集团有限公司公司债券。
发行规模：共计人民币6亿元。
债券期限：10年。
债券利率：固定利率，票面年利率4.32%。
还本付息方式：每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金一并支付。
发行期限：自20##年11月4日至20##年11月17日（共10个工作日）。
发行价格：平价发行，以人民币1000元为一个认购单位，认购金额必须是人民币1000元的整数倍且不少于人民币1000元。
发行方式：承销团余额包销。
发行范围及对象：本期债券通过承销团成员设置的发行网点以及在江苏省南京市和无锡市设置的营业网点公开发行，持有中华人民共和国居民身份证的公民（包括持有效证件的军人）和境内法人均可购买（国家法律、法规禁止购买者除外）。
计息期限：从20##年11月4日至20##年11月3日，逾期不另计息。
债券信用评级：经联合资信评估有限公司综合评定，本期债券的信用级别为AAA级。
债券形式：采用实名制记帐方式，投资人认购的本期债券在中央国债登记结算有限责任公司开立的一级托管帐户或在本期债券的二级托管人处开立的二级托管帐户中托管记载。
总托管人：中央国债登记结算有限责任公司。
二级托管人：本期债券承销团成员中符合二级托管条件的承销商。
债券担保：本期债券由广东发展银行提供全额不可撤销的连带责任担保。
利息所得税：本期债券利息引起的个人所得税由投资者自行承担。
上市事宜：本期债券不安排在交易所上市交易。
抵押与转让：本期债券发行结束后，认购人可按有关主管机关规定进行抵押、挂失和转让。
代理追偿：为了维护投资人的权益，在发行人和担保人不履行本期债券项下还本付息义务时，主承销商负有协助或代理投资人向发行人或担保人追偿的义务。
第一部分 江苏悦达简况
一、基本资料
公司名称：江苏悦达集团有限公司
住所：江苏省盐城市通榆中路36号
法定代表人：胡友林
经营范围：国内商业，物资供销和仓储业（国家法律及政策禁止的除外）；面包车、客货两用汽车、拖拉机生产、销售；海洋货运；旅游服务；铁路、公路运输；拖拉机及配套农机具、工具和零配件，服装，工艺品，玩具，电子原件，塑料制品，渔具，食品，家用电器出口；本企业生产所需原辅材料、机械设备、零配件进口（除国家实行核定公司经营的12种进口商品）。
二、基本情况
1989年经江苏省盐城市计经委批准，盐城市物资实业总公司成立；1991年经中共盐城市委批准，在盐城市物资实业总公司基础上成立了盐城悦达实业集团；1992年5月，经盐城市计委批准，盐城悦达实业集团更名为江苏悦达实业集团；1998年12月，江苏悦达实业集团更名为江苏悦达集团有限公司。1999年江苏省人民政府批准授权江苏悦达集团有限公司为国有资产投资主体，注册资本14,154万元。
公司1996年被列入全国520户重点国有企业。公司控股的江苏悦达投资股份有限公司1994年元月在上海证券交易所上市，公司全资子公司悦达集团（香港）有限公司控股的企业——悦达控股有限公司于20##年11月29日在香港联合证券交易所上市。
公司目前的主要业务为公路投资、煤炭经营、汽车和拖拉机制造等，控股子公司主要为：江苏悦达投资股份有限公司（A股上市公司，占23.51%，以下简称“股份公司”）、悦达集团（香港）有限公司（占100%，以下简称“香港公司”）、江苏悦达南方控股有限公司（占100%，以下简称“南方公司”）、上海悦达房地产发展有限公司（占100%，以下简称“上海公司”）、江苏悦达盐城精煤总公司（占100%，以下简称“精煤公司”）、盐城悦达煤炭有限公司（占100%，以下简称“煤炭公司”）和盐城市海运公司（占100%，以下简称“海运公司”）。
第二部分 行业分析
公司目前主营业务涉及煤炭贸易、公路投资、汽车、农用机械制造、商业零售、房地产开发以及生物制药、酒店服务、时装生产等行业，以下针对公司所处的主要行业进行分析。
一、煤炭贸易
煤炭行业是国家重点扶持和控制的基础性产业。我国煤炭资源丰富，预测煤炭资源总量为5.6万亿吨，目前已探明的可开采总储量为1145亿吨，占世界总可开采储量的11%，而石油仅占2.4%，天然气仅占1.2%。我国燃煤占世界煤炭消费量的27%，是全世界唯一的以煤炭为主的能源消费大国，富煤、贫油、少气，这决定了煤炭在我国一次性能源中的重要地位。长期以来，煤炭在我国一次能源生产和消费构成中均占2/3以上。在未来相当长的时期内，以煤为主的能源供应格局将不会改变。
目前我国煤炭行业组织结构分散，全国有各类煤矿3万多处，国有重点煤矿100多个，国有地方煤矿2000多个，乡镇及个体煤矿2.6万多个。煤炭企业生产集中度低，我国3万多个煤矿的平均年产量只有3万吨左右。其中，原煤产量超过1000万吨的大型企业有17家，产量占全国原煤总产量的28%。我国最大的动力煤生产企业，目前市场占有率仅为2.9%。在一个相对统一的市场中，由于煤炭行业的市场集中度低，导致过度竞争或无序竞争。
1997年国内煤炭产量创出历史新高，而煤炭销售却没有同步增长，以至于煤炭库存大幅增加。从1998年11月开始，国家对煤炭行业实行关井压产、总量控制的宏观调控政策，减少煤矿数量和非法煤炭产量，国家有关部门原则上不颁发新的煤炭生产许可证。在国家政策干预下，全国累计关闭各类小煤矿5.8万处，占原有小煤矿总数的73%，煤炭非法生产现象受到一定的遏制，煤炭产业集中度有所提高，使煤炭产量和销量的结构得到优化。煤矿库存从1999年开始呈现大幅下降的态势，1999年底库存为8400万吨，到20##年底库存下降至2775万吨。同时，国家扩大内需政策拉动了煤炭市场需求，电力、冶金和建材等主要行业对工业用煤大幅增加。国际石油价格上涨，国内油价上调，以及一些地方将燃油锅炉改为燃煤锅炉，使得国内煤炭需求量进一步增加。20##年全年原煤产量为13.54亿吨，煤炭销售量为12.96亿吨。当前国内煤炭市场呈现供需基本平衡、产销两旺良好格局。
我国近期GDP增长主要靠能源消耗多的工业增长拉动，而煤炭占我国一次能源生产消费的70%，这就决定了电力、冶金、建材和化工等四大主要工业用煤行业用煤量继续增加。预计发电用煤和冶金用煤将分别年均增加5000万吨和2000万吨以上。另外，水泥、化肥等行业用煤的需求也有较大增加。随着我国国民经济的继续保持较快发展，特别是电力、冶金等耗煤行业将继续保持较高的增长速度，对煤炭的需求进一步扩大，国内煤炭市场将继续呈现购销两旺的态势。在“十五”期间，我国煤炭工业的发展战略是：“通过实施大集团、科教兴煤、洁净煤、综合经营四大战略，促进煤炭工业健康发展。”在国家政策的支持下，随着煤炭企业管理、煤炭生产和加工等技术的进步，煤炭在我国的基础能源地位将会进一步加强。
从目前我国煤炭的消费分布看，华东区消费最多，其次是中南区；从资源分布看，富煤区主要在晋、陕、内蒙古地区和新疆北部，缺煤而消费量较大的主要在东南沿海经济发达地区。我国煤炭资源北多南少，西多东少，煤炭的资源分布与消费分布极不协调。
公司地处我国经济发达、资源又相对短缺的华东地区。华东地区的煤炭资源储量的87%集中在安徽、山东，而工业主要在以上海为中心的长江三角洲地区，供需矛盾比较突出。长期来看，公司从事的煤炭贸易仍具有较大的发展空间。
二、公路
公路交通是一个国家发达程度的重要标志之一，它的发展不仅能有效地改善当地的交通状况，改善投资环境，加快农村城市化步伐，优化综合运输体系，而且对国民经济的发展具有较强的拉动作用。交通是国民经济的基础产业，公路交通一直是国家优先鼓励发展和重点支持的行业，一直受到中央和各地方政府的高度重视。近20年来，我国公路建设呈现出快速增长的态势，取得了全世界瞩目的成果，“九五”以来，全国每年新建高速公路1500多公里，增长速度居世界前列。目前我国拥有高速公路２万多公里，仅次于美国，居世界第二位。
从目前状况看，我国公路建设虽然有了长足的发展，初步缓解了制约国民经济的“瓶颈”状况，但从总体上看，公路基础设施依然薄弱，公路密度低，通行能力差，全国高速公路通车总里程占全国公路通车总里程的比例很低。在体制上，由于高速公路的建设归属各地，建成的高速公路除个别路段外，大多分布零散，衔接不好，没有形成长距离的干线运输通道，更未形成网络，直接影响了高速公路优势的发挥。此外，大多数高速公路附近都存在一条等级相对较高的平行老路，由于我国高速公路收费水平相对于平行老路较高，因此造成了较为严重的车辆分流。
今后一个时期，我国公路建设的发展方向和重点是突出“五纵七横”国道主干线系统及全国45个公路主枢纽的建设。根据交通部的规划，到20##年，全国公路总里程将达到160万公里，高速公路超过2.5万公里，公路网密度达16.7公里／百平方公里。到20##年，国家规划的“五纵七横”国道系统基本建成，总里程为3.5万公里，其中高速公路2.2万公里，基本形成全国公路主骨架系统。全国省会城市除拉萨外，均有高速公路相连，东部沿海省份及部分中部省份，高速公路将形成网络。
江苏省是我国的经济大省，公路等交通基础设施建设一直是全省各级政府高度重视的领域。以前，全省公路干线网以二、三级公路为主，局部为一级公路，同时高等级公路在苏北、苏南分布不均，全省公路的网络化尚未实现，在很大程度上制约了全省经济的健康发展。为了加速全省经济的健康发展，提高全省的现代化水平，更好地改善投资环境，优化经济结构，促进产业升级，江苏省在“八五”以后，加大了高等级公路尤其是高速公路的建设力度，目前全省高速公路总里程居全国第四，密度名列全国第一。但江苏省高速公路在全国高速公路中所占的比重，与其总人口、国内生产总值及客货运输量在全国所占的比重相比仍然偏低，高速公路网络尚未形成，对全省经济推动作用不是十分明显。为了从根本上改善全省的交通状况，进一步拉动全省经济增长，江苏省根据国家公路建设的总体规划，结合江苏省的实际情况，制定了在20##年以前构筑“四纵四横四联”、全长3500公里的全省高速公路网的建设规划，努力实现全省汽车专用公路网络化、市县公路快速化、县乡公路路面高级化和乡村公路灰黑化的目标。
由此可见，今后很长一段时间内，公路建设仍是我国基础设施建设的重点之一，尤其是高速公路建设。我国公路建设与经营企业面临较好的发展环境、发展潜力以及良好的盈利前景。相对于其他地区，江苏省公路经营企业具有更大的优势。
三、汽车行业
汽车工业属于产业关联度高、规模效益明显、资金和技术密集的重要产业，对国民经济增长具有重要的推动作用。党的十四大、八届人大作出了将汽车工业作为国民经济支柱产业的重大决策，确立了汽车工业在我国经济发展中的战略地位。
改革开放以来，我国汽车工业得到了较快发展，进入了产量迅速增长的阶段。从1993年下半年开始，汽车市场已经由卖方市场转变成买方市场，受市场有效需求不足的影响，汽车产量增长速度趋缓。近两年，受国家拉动经济增长政策的影响，国内汽车市场发展速度明显加快。20##年我国汽车工业出现了高速发展，汽车消费成为国民经济运行的最大“亮点”，中国工业进入汽车时代，汽车作为主导型消费热点的逐步形成将是扩大内需的最大动力，标志着中国汽车产业开始进入持续性的高成长时期。
近年来，我国汽车业对外开放迈上了一个新台阶，跨国汽车大公司加快对华投资，从根本上改善了中国汽车的生产格局、推动中国汽车产业快速升级。同时，加大对内开放，放宽对内资在汽车行业上的准入限制，彻底打破了汽车生产的行政性垄断旧格局，形成全面、有效的竞争新格局。当前，我国汽车工业已经形成了比较完整的产品系列和生产布局，建成了一汽、东风、上汽等大型企业，国产汽车市场占有率超过95%。20##年，15户汽车行业国家重点企业实现利润突破200亿，其中上汽、东风、一汽三大汽车集团合计盈利204.6亿元，占全部盈利企业盈利额的92%。但总体看，我国汽车工业总体水平同汽车工业发达国家相比存在很大差距，无论是产品还是企业都缺乏国际竞争力，具体表现为：生产规模偏小，劳动生产率不高；发展不平衡，各企业之间的产品质量及技术水平差距很大；盲目新建汽车项目，使有限的资源得不到有效利用；我国轿车工业尚不具备自主开发能力，无论是从产品的开发周期、人员的构成，还是各企业的投入等方面来比较，都无法同国外的大型轿车生产企业相提并论。
汽车工业是当今世界全球化程度最高的产业之一，全球开发、全球采购、全球生产、全球销售已成为世界汽车生产的主流方式。中国加入WTO，与国际贸易规则和市场日益接轨，将为中国经济持续稳定发展带来历史性的机遇，使中国参与国际贸易的环境得到改善。另一方面，入世以后，将使国内汽车市场国际化，市场竞争将更加激烈，汽车工业发展面临关税大幅度降低、进口许可证逐步取消、开放汽车服务贸易、取消鼓励汽车产品国产化的优惠政策等方面的挑战。因此，“十五”期间是我国汽车工业发展的关键时期。从发展前景看，不断增长的市场需求将足以支撑我国汽车工业实现规模经营，我国日益增强的综合国力和综合科技能力将有力支持汽车工业的自主发展，世界汽车工业发展和市场的国际化将为我们取得国外先进技术和管理经验提供有利的外部环境。因此，我国汽车工业有条件应对挑战，保持健康、稳定的发展。
目前汽车需求正处于快速增长的初期，其中家用轿车需求增长的前景十分广阔。在国家实施积极财政政策、坚持扩大内需的背景下，我国经济将继续保持增长，居民生活水平明显提高，这些因素将拉动汽车消费的增长，而汽车价格的下降、国家有可能出台鼓励汽车消费政策等，将进一步刺激需求增长。按照国家汽车工业“十五”规划，到20##年全国汽车市场需求总量为320万辆，其中轿车为110万辆，实际上20##年就实现这个目标。20##年以来我国汽车业整体仍承接去年的惯性，继续保持快速发展，1-5月全国汽车产量173.38万辆，同比增长33.98%，销量167.75万辆，同比增长31.46%，其中轿车产量72.18万辆，同比增长109.14%，销量68.63万辆，同比增长82.75%。照此速度运行预计20##年汽车产销有望逼近甚至突破400万辆大关，其中轿车更是有望突破130万辆，再创历史新高。未来几年，我国汽车产业将继续保持快速发展的惯性，产业结构、产品结构、技术水平、生产规模、经济效益将继续有较大幅度的提升。但另一方面，随着世界各大著名汽车厂商在中国推出新车型，中高档轿车市场平和的竞争格局变得日趋激烈，而经济型轿车的竞争将更加激烈，利润空间将逐步缩小。
四、拖拉机行业
拖拉机是农业机械行业中的主导产品，以配套柴油机功率大小的不同，分为大中型拖拉机（18.4千瓦及以上）和小型拖拉机（18.4千瓦以下），小型拖拉机中又分为小四轮拖拉机和手扶拖拉机。拖拉机行业在减轻农业劳动强度，提高劳动生产率，繁荣农村经济，推动农业向产业化、现代化方向发展等方面发挥着显著作用。
拖拉机行业市场进入壁垒较低，国家政策没有强制规定，企业进出相对自由。受宏观经济环境的影响，拖拉机行业在20世纪90年代中期，曾达到一个产销量的高峰，之后便逐年回落，1997、1998年间甚至出现全行业亏损。经历多年的高位发展，行业的生产规模日益扩大，市场竞争日益激烈。市场和生产向竞争能力强的企业逐渐集中，弱势企业被逐步淘汰，进入品牌竞争时代，生产企业和销售市场都存在相对集中趋势。该行业已步入市场调整期，产品也由成熟期向衰退期推进。从市场需求看，农民收入增长缓慢，相对购买力不强；随着农业产业结构调整向纵深发展，粮食种植面积逐步减少，传统农业的减少必然导致拖拉机相对饱和，使得一部分拖拉机闲置；多种经济成分经营农机，导致农机市场分流严重，竞争加剧。诸多因素导致拖拉机市场供过于求情况严重，以小型拖拉机市场为例，20##年销量为150万台左右，而生产能力在300万台左右。自1995年以来的连年价格大战，多数企业都深受其害，价格竞争已成为企业抢占市场的重要手段，企业利润空间被进一步压缩。到目前为止，全行业疲软态势未见改观，产销量继续呈现下滑趋势。
我国农村市场幅员辽阔，整体市场容量很大。目前，我国乡村农户为2.34亿户，户平均经营规模为6.08亩，全国户均小拖拥有量为5台/百户，大中拖为3台/千户，农业机械化程度很低。我国将在20##年实现农业现代化，而一些经济强省，如江苏则规划在20##年实现农业现代化。基本实现农业现代化就要基本实现农业机械化，农业生产综合机械作业水平应当达到80%，农机市场的发展潜力非常大。农村经营承包体制30年不变，这意味着以中小经营规模为主的农村现状还将维持30年，中小型农机及其配套农机具仍具有广阔的市场。未来几年，扩大内需和实施西部大开发战略，将为我国农业机械行业带来了新的发展契机，它一方面会直接刺激对农业机械的需求，另一方面随着农民收入的提高，也会不断提高对农业机械的购买力。因此，我国在实现农业现代化的进程中，机械化是不可逾越的发展阶段，农机行业存在着较大的发展空间。
在我国加入世贸组织有利环境下，农业机械产品出口将不断增加。我国中小型拖拉机尤其是手扶拖拉机产品具有价格低廉、维修简单、操作便利、适应性强等特点，在国际市场上，特别是东南亚、中南非等发展中国家具有较强的竞争力。
五、商业零售业
零售业是国民经济的基础产业，与人们的生活息息相关。从1979年实行改革开放以来，我国的社会消费品零售总额每年平均递增15.3%。进入90年代以来，随着经济的发展，居民收入明显提高，消费需求的多样化和个性化的趋势开始显现，国内零售市场的增势更加强劲，20##年社会商品零售总额达到3.7万亿元。零售业已成为中国市场化程度最高的行业之一。
在中国商业零售业市场有限度对外开放的政策环境下，自1995年以来，以家乐福、沃尔玛为代表的国际商业零售巨头已经纷纷登陆，从而使长期以来以百货业态为主导的中国商业零售业掀起了一股“超市”狂潮，中国商业零售的市场上也呈现出了前所未有的激烈竞争的局面。商业连锁经营迅速发展，已成为现在零售业的主要形式。近几年，除直营连锁外，特许加盟店发展也呈快速发展态势。此外，新兴业态大量涌现，业态结构进一步多样化。超市、便利店、专卖店、仓储式商店、会员制的大卖场等国际上已流行的各种经营方式基本上都开始在我国涌现。虽然这些新兴业态占领市场的比例还相对较小，同时在经营的手法和技术的成熟度方面还有差距，但增长势头却很迅猛。从20##年底的统计数字来看，全国商业系统中连锁公司已达到2100家之多，店铺的数量已达到3.2万个左右，销售额达到2200亿元，比上一年增加了50%；从销售的规模来看，已占到整个社会消费品零售总额的6.5%。随着商业连锁经营的不断发展，现已形成了几家大型的具有品牌优势的连锁店，如上海联华超市、上海华联超市、上海农工商超市、江苏苏果超市等。这些连锁企业中销售规模最大的是上海联华超市公司，20##年的销售额达到1110亿元，占全国商业连锁企业销售额的一半。
近十年来，反映我国零售业的主要指标——社会消费品零售总额和批发零售贸易业销售的年增长速度，与我国同期GDP的增长速度相同。鉴于对我国GDP未来增长速度的良好预期，预计未来几年我国零售业也将保持稳定的发展。按照西方国家的发展阶段来看，依据现在的居民收入指标，我国的百货店应该在以后十几年的时间内还有相当长的一段发展之路。但是，从我国近几年的发展来看，连锁超市的发展对百货店的冲击和影响已经超出零售业专家和业内资深人士的预测；而且在引进超市这种业态以后，第二代超市在很短的时间内就取代了第一代超市。第二代超市规模更大，单店面积更大。按照西方国家的发展规律，大卖场取代传统超市要经历十年左右的时间，但在我国上海、深圳等城市，大卖场的出现很快就形成了对几年前新开的传统超市的冲击。同时，通过对超市这种业态进行市场细分后发展起来的专卖店、品牌店发展也非常快。尽管中国有着广大的农村、乡镇，但像北京、上海、广东以及一些沿海经济发达城市的商业零售业发展的速度、规模，和发达国家基本上是同步的。
零售业是WTO谈判中一个开放程度非常高的行业。我国承诺在加入WTO后3至5年的时间里逐步取消外商从事商品流通经营的各方面限制，包括地域和数量的限制。除个别商品，如医药、加油站以外，外商基本上都可以合作、合资、独资经营的方式从事商品的批发、零售、特许经营等。中国加入WTO，意味着中国将进一步融入经济全球化的潮流，要按照国际惯例遵守承诺，进一步加快零售业的改革和开放。
未来的10年，中国将成为国际零售业竞争的主战场。随着市场对外开放的步伐加快，据不完全统计，到目前为止，已有300多家外商投资、合资、合作等多种形式企业进入中国市场。目前商业零售领域利用外资的试点范围已经扩大到全国所有的省会城市，并且试点范围和数目还将有计划、有步骤地继续扩大，包括西部地区等。外资企业不仅带来先进的技术和经营理念，可以促进中国流通业信息化程度的提高，同时也会带来激烈的市场竞争。近年在我国经济保持高速增长的形势下，社会购买力明显提高，商业零售业因此获得了一定的发展，但全行业目前已不属于国家产业政策支持的行业，行业内部竞争十分激烈，使业内企业的发展存在着较多的不确定性。
六、房地产开发
房地产业是工业化、城市化和现代化过程中兴起并逐步发展所形成的独立产业，是国民经济的先导性和基础性产业，具有产业关联度高、劳动密集等支柱产业的特点，其发展能够带动金融、建材、建筑、家电、通讯、装饰等诸多行业的发展，是国家实施扩大内需、启动居民消费、拉动经济增长的重点发展领域。国家对城镇住宅业中的“城市园林绿化和生态小区”及“经济适用房”建设实行重点鼓励的产业政策，予以多方面的大力支持。房地产业的发展，特别是住房消费的不断增加，对我国近阶段经济增长起到了十分重要的作用。
随着我国经济的发展，城市化进程的加快，居民收入水平的提高及政府启动内需的政策出台，为房地产业的发展注入了新的活力。从1998年全国停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化以来，城镇住房体制从住房分配、投资和供应、住房市场、住房金融、住房管理等方面实行了市场化取向的配套改革，目前由市场配置资源的住房体制基本建立，城镇居民逐步成为住宅投资和消费的主体。据国家统计局对城镇居民消费意向的调查，选择住房为第一项的占61.8%，有40%的人表明在两年内有改善住房的愿望，表明居民保持旺盛的住房需求。
20##年我国房地产业总共投资7736.42亿元，比20##年增长21.9%，全年土地交易面积30382.32万平方米，比上年增长40.3%，竣工面积32522.81万平方米，销售面积24969.29万平方米，分别比上年增长19.1%和20.2%，全国商品房屋的销售率在稳步上升。我国房地产投资已连续三年保持接近或超过20%的幅度增长，且呈现逐年加快的趋势，表明当前房地产投资已出现了较明显的过热倾向，行业竞争已十分激烈。值得关注的是，上市公司中转型搞房地产的已经达到300余家。20##年1-2月份，全国房地产开发完成投资598亿元，同比增长37％，占同期固定资产投资比重的30%，其中商品住宅开发完成投资411亿元，占全部投资比重的68%；全国商品房销售面积为1396万平方米，比上年同期增长了67％。由此表明我国房地产业正处于一个快速发展阶段。
20##年，全国城镇人均住房面积（建筑面积）为19.8平方米，20##年预计增至22平方米，但届时仍比英、法、德等国上世纪90年代37-38平方米的水平低很多，大约相当于10年前中等收入国家的水平。世界各国的经验表明，在人均住宅面积达到30至35平方米之前，会保持较旺盛的住房需求。随着全面建设小康社会的发展进程，城镇住宅房地产市场将保持持续、健康的快速发展，房地产业仍有很大的需求发展空间。在未来20年内，预计住房建设将保持10%至20%的增长幅度。
第三部分 江苏悦达分析
一、企业规模
江苏悦达是一家公路投资、煤炭经营、汽车和拖拉机制造等多元化发展的大型企业集团。截止20##年底，公司（合并）资产总额78.49亿元，所有者权益23.16亿元，少数股东权益18.76亿元。江苏悦达主要控股企业介绍如下：
1.江苏悦达投资股份有限公司
江苏悦达投资股份有限公司A股于1993年上市，以能源、基础设施产业投资、汽车、拖拉机及煤炭经营为主。股份公司拥有华能淮阴电厂26.36%股权、陕西西铜高速公路公司70%股权、江苏京沪高速公路有限公司21%股权、徐州三环路55%股权、东风悦达起亚汽车有限公司25%股权、上海赛达生物药业有限公司42.70%股权、江苏悦达贸易股份有限公司90%股权、上海悦达金马贸易有限公司90%股权，原持有的江苏天辰股份有限公司（水泥生产）92.77%股权已与盐城市自来水公司城东水厂部分资产进行置换。
2.悦达集团(香港)有限公司
香港公司成立于1999年9月，为公司在香港设立的全资子公司，其控股子公司悦达控股有限公司（股本2000万港元，香港公司占70%股权）于20##年11月29日在香港联交所上市，为江苏省首家在港发行的红筹股企业。该公司主要从事公路等基础设施的运营及管理，目前拥有河北廊坊106国道霸州至文安、任丘以及204国道新兴至施庄的公路收费权。
3.江苏悦达南方控股有限公司
成立于1996年，主要从事房地产开发及商业零售业的经营，其控股子公司悦达南京房地产有限公司主要开发了南京悦达购物中心。南方公司目前已成功地与全球第二大商品零售商——法国家乐福集团进行了合作，先后在南京市成立了南京悦家超市有限公司（公司占35%，家乐福集团占65%）、在无锡成立了无锡悦福商贸发展有限公司（公司占40%，家乐福集团占60%）、在苏州成立了苏州悦家超市有限公司（公司占45%，家乐福集团占55%），是家乐福集团在江苏、安徽、河南等省份的唯一合作伙伴。
4.上海悦达房地产发展有限公司
成立于1996年，主要从事房地产开发经营、物业管理。成立以来，上海公司已在上海市多处房地产项目（如长宁区的悦达花园等），至20##年底累计开发房地产近14万平方米。
5.江苏悦达盐城精煤总公司
成立于1995年，主要从事煤炭、焦炭、金属材料、化工原料及产品的经营。精煤公司在山西太原与有关单位建立了长期稳定的资源基地，并与南钢、宝钢、谏壁电厂等建立了长期的协作关系。20##年至20##年，精煤公司销售煤炭分别为50万吨、70万吨、80万吨，销售钢材分别为4万吨、5万吨、5万吨。
6.盐城悦达煤炭有限公司
成立于20##年初，经营业务与精煤公司基本相同，与铁路、港口等单位建立了良好的合作关系，形成了独特的煤炭运输网络。20##年至20##年，煤炭公司销售煤炭分别为50万吨、70万吨、80万吨。
7.盐城市海运公司
海运公司成立于1989年，拥有5000吨级的海轮3条，集装箱512只，主要从事江苏省各港口与境外港口间的近洋国际海运、江苏省至天津、秦皇岛、上海港间的煤炭运输。1996年公司获国际运输一级货运代理资格，在南京、上海、连云港成立了三家货运代理公司，开展货物代理及船代业务。
8.盐城国际妇女时装公司
1991年与具有百年历史的德国黛安芬集团合资成立，生产“黛安芬”（Triumph）牌妇女内衣，为东南亚地区最大的国际名牌妇女内衣生产企业，年产销量700万件。20##年销售妇女内衣695万件，实现利税总额5300万元，出口创汇1800万美元。目前该公司正在进行二期工程建设，预期20##年8月底前竣工，年生产能力将达到2000万件。
二、企业经营分析
江苏悦达是从煤炭贸易起步，通过多年的积累，逐步滚动发展起来的，并通过产业结构调整，目前已发展成为以能源交通投资、工业生产为主体，房地产开发、商业零售等多元化发展的大型企业集团。
按行业分类，公司经营业务可分为能源及基础设施、工矿产品、商业贸易、房地产开发及其它。
能源及基础设施主要是公路、电厂投资，公司现有包括股份公司拥有的陕西西铜高速公路、江苏京沪高速公路、徐州三环路、华能淮阴电厂股权以及香港公司拥有河北廊坊106国道霸州至文安、任丘以及204国道新兴至施庄的公路。公路项目具有稳定的投资回报，经营风险较小。
工矿产品主要包括股份公司的汽车、拖拉机生产及销售。盐城拖拉机厂是国家定点生产小型拖拉机的大型骨干企业，从事小型拖拉机制造业已有三十年历史，主要生产8-15马力手扶拖拉机和16-45马力轮式拖拉机，其中小四轮拖拉机为齿轮传动，拥有国内同行业中技术最先进、品种最齐全的系列机型，在国际市场具有较强的竞争力。公司具有年产7万台手拖、3万台小四轮的生产能力，手扶拖拉机居全国第三位、四轮拖拉机列同类产品第二位、出口交货值居全国拖拉机行业第四位，20##年共生产拖拉机51300台，实现销售收入2.44亿元，出口交货值1.2亿元。公司在拖拉机行业具有比较稳定的地位，随着拖拉机厂新厂区搬迁工作完成，其经营规模将进一步扩大，盈利前景比较看好。东风悦达起亚汽车有限公司是公司与韩国现代/起亚自动车株式会社、东风汽车公司按25%：50%：25%的股权比例合资组建的中外合营整车制造企业，现主要产品为普莱特和千里马两大系列，具有年产5万辆轿车的生产能力，现正进行10万辆能力的建设，20##年产销“普莱特”、“千里马”汽车20080台，实现销售收入12.36亿元，利税1.56亿元。悦达汽车由于生产规模扩大，加上国内汽车行业的飞速发展，目前经营状况很好，并可保持较好的增长态势。
商业贸易包括公司的煤炭分公司、精煤公司、煤炭公司、股份公司下属的江苏悦达贸易股份有限公司所从事的煤炭、钢材贸易，以及南方公司与家乐福合资的大型连锁超市。公司是以煤炭经营逐步成长壮大起来的，传统的能源物资贸易保持一定的优势。公司拥有运煤自备车和油罐车，形成了以山西、陕西为资源基地，集煤台经营、铁路货运、港口中转、海洋运输等于一体的运销模式，在秦皇岛、唐山、天津、青岛、上海等港口开展大宗煤炭的中转、销售业务，年调度能力400万吨。公司煤炭购销业务已建立起比较稳定的用户，主要销往江苏境内的电厂、钢厂。江苏省目前的电煤用量为2200万吨，预计至20##年需求量将达到5000万吨，煤炭贸易的市场空间还很大。公司是家乐福集团在江苏、安徽、河南等省份的唯一合作伙伴，目前已成立了南京、无锡、苏州三家大型连锁超市，20##年将在合肥等地再增设3-4个大型零售商场，计划至20##年底，大型连锁超市总数将达到30家，发展前景看好。
房地产开发包括南方公司及上海公司从事的房地产开发业务。南方公司主要开发了南京悦达购物中心，上海公司已在上海市开发了多处房地产项目。预计20##年至20##年开发房地产15万平方米。目前国内房地产业仍处于成长期，尤其是在上海市的发展空间还很大。
表2 各行业主营业务收入、主营业务利润情况（单位：万元）
从表2看，公司前三年主营业务收入及主营业务利润均保持较快增长速度，其中商业贸易、基础设施、房地产的主营业务收入及利润的增幅在20%以上。在主营业务收入构成中，商业贸易所占比例最大，为59.39%。在主营业务利润构成中，商业贸易所占比例有所下降，基础设施和工矿产品所占比例增大。总体来看，公司近三年各项业务正常，处于持续的良性经营状态。
前三年公司资产总额、股东权益年平均增长分别为11.10%和6.31%，增长速度平稳；主营业务收入增幅较大，但净利润有所下降。
表3 公司前三年增长情况（单位：万元）
从经营效率看（见表4），公司近三年管理费用率、成本率总体有所上升，销售债权、存货、总资产周转次数均有所提高。总的来看，公司经营效率正常。
表4 公司前三年经营效率
公司的发展目标：以政府产业政策为导向，以资本运营为手段，重点发展机械制造、公路投资、生物制药以及商业贸易，实现国有资产的保值增值，构筑现代化、综合性的人流、物流、信息流体系，逐步发展成为具有投融资功能和实业化、多元化、国际化经营能力的国有控股公司。
表5 未来预测（单位：万元）
根据公司制定的“十五”发展规划以及目前的整体经营状况看，上述销售收入预测比较客观，实现的可能性较大。总体看，公司未来发展前景积极。
三、财务分析
1．财务概况
公司提供的20##年－20##年财务报表已经江苏正道会计师事务所有限公司审计。20##年报表合并口径包括公司本部及7家控股子公司。
截止20##年底，公司资产总额为78.49亿元，其中流动资产为33.56亿元，固定资产合计12.44亿元，长期投资合计20.33亿元，无形资产及其他资产合计12.16亿元；负债总额36.57亿元，其中流动负债18.73亿元，长期负债17.79亿元；少数股东权益18.76亿元；股东权益23.16亿元。20##年实现主营业务收入37.17亿元，利润总额7606万元，净利润12384万元。
2．盈利能力分析
公司近三年主营业务收入、主营业务利润大幅上升，年平均增长率分别为23.96%和11.47%，主要原因是公司逐步实现了产业结构优化，公路交通、汽车拖拉机、商业贸易和煤炭运销等的产销量稳定增长；但利润总额有较大幅度下降。20##年度，股份公司亏损的主要原因是汽车重组的股权转让损失、两条水泥生产线强制报废和悦达大酒店升星改造的固定资产报废，这种亏损并非公司正常经营活动所造成的，股份公司整体经营状况正常。未来几年，预计公路经营将有稳定增长的收入；汽车项目虽然持股比例下降，但近来产销形势良好，将给公司带来较大的投资收益；拖拉机厂新厂搬迁后已恢复正常生产，经营状况较好，出口需求不断增加；上海赛达生物药业有限公司的“人肿瘤坏死因子”于20##年4月获得国家药品监督管理局批准的一类新药证书，生物制药产业将成为新的利润增长点。预计股份公司未来几年的经营业绩将明显好转。从公司整体经营状况看，煤炭购销长期以来形成的稳定渠道和专业化、规模化优势，将继续保持稳定的增长；商业贸易通过和法国家乐福集团的合作，利用对方品牌优势和管理优势直接从高端进入商业零售业，成为公司主营业务利润的主要来源，并继续保持稳定的增长。总体来看，预计公司未来几年的盈利水平将会有所提高。
从利润构成看，20##年公司实现利润总额7606.46万元，其中母公司14195.02万元、股份公司-16653.64万元、香港公司3160.19万元、南方公司5605.23万元、上海公司2213.73万元、精煤公司3772.02万元、煤炭公司1556.70万元、海运公司1039.55万元，合并抵销7282.35万元，除股份公司亏损外，其它公司经营情况良好。股份公司的亏损，较大程度上影响了公司的总体盈利水平。目前商业贸易、煤炭运销、公路交通、汽车、拖拉机方面等已成为公司主要利润来源，产业结构调整取得了成效。
表6 盈利能力
从表6看，公司近三年主营业务利润率、总资本盈利率、净资产收益率均有所下降，前三年平均值分别为21.49%、7.63%、6.65%，20##年分别为18.97%、5.05%和5.35%。公司盈利水平有所下降，目前盈利水平较好。
从现金流量看，公司近三年销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长，年平均增长24.32%，现金收入比稳定，平均值为117.44%，收入质量较高。前三年经营活动产生的现金流量净额比较稳定。公司近两年来现金及现金等价物净增加额为负值，主要是投资所支付的现金较大所致。
3．财务构成分析
近三年，公司资产规模不断扩大，年平均增长11.10%。从资产构成看，20##年底，流动资产占资产总额的42.75%，其中货币资金占11.26%，应收帐款占5.14%（其中帐龄在2年以上的占应收帐款总额的5.47%），其他应收帐款占9.02%，预付帐款占1.88%，存货占9.37%。固定资产占资产总额15.85%，长期投资占资产总额25.90%，其中股权投资占88.19%，近两年长期投资的不断增长，大部分为股份公司对收费公路的投资。总体看，公司资产结构基本合理，资产质量较好。
从资金来源看，截止20##年底，公司自有资金占总资金来源的比例为53.41%，自有资金实力较强。负债总额36.57亿元，其中流动负债占51.22%，长期负债占48.78%。流动负债中，短期借款、应付票据、应付帐款和一年内到期的长期负债分别占63.59%、9.02%、6.99%和11.32%。长期负债大部分为长期借款，占92.64%。在负债构成中，银行借款占负债总额的83.43%，有息负债所占比重较大。现有长期借款中，江苏省盐城市工商银行贷款12.8亿元，占77.67%。
公司近三年负债水平有所上升，20##年底负债比率为46.59%，长期资本化比率为28.71%，全部资本化比率为42.72%。总体看，公司资本结构正常。本期债券发行后，以20##年底为基准，预计全部债务将增长19.66%，资产负债率为50.38%，全部资本化比率将达到47.16%，债务负担略有增加。
表7 财务构成
4．偿债能力分析
近三年公司流动比率和速动比率波动较大，但总体处于较高水平，三年平均分别为186.83%和145.40%，20##年底分别为179.15%和139.89%，短期债务偿还能力较强。由于公司近三年债务水平上升，且盈利水平下降，利息倍数、债务保护倍数、自有纯现金债务比呈下降态势，20##年分别为1.39倍、0.13倍和0.17倍，表明公司利息支付和整体债务偿还存在一定压力。
截止20##年底，公司长期债务余额为164802.20万元，偿还期间自20##年－20##年，没有明显的偿债高峰。预计公司未来几年长、短期债务总额将保持在41亿元左右（包括本期债券）。根据公司对未来五年的预测（见表9），公司偿债能力较好。本期债券期限10年，每年付息一次，按年利率4.32%计算，预计本期债券利息倍数达到10倍以上，利息支付能力强。因此，本期债券的付息风险较小。
表8 偿债能力
表9 未来预测
四、综述
江苏悦达是由江苏省盐城市政府授权经营的国有资产投资主体。公司从煤炭贸易起步，滚动发展，目前已成为公路投资、煤炭经营、汽车和拖拉机制造等多元化发展的大型国有企业。公司建立了与公司股权结构相适应的法人治理结构，形成了与市场经济和本公司特点相符合的经营管理体制，有良好的经营管理机制，经营管理水平较高。
近年来，公司资产规模不断扩大，产业结构逐步优化，资产结构基本合理，资产质量较好；主营业务收入大幅增长，现金流量状况较好，盈利较为稳定，但盈利水平有所下降。随着公司产业结构的调整和逐步完善，预计未来几年公司的盈利能力将逐步提高。目前公司资本结构正常，债务负担相对较重，存在一定的债务偿还压力。
本期债券由广东发展银行提供担保。该行是国内成立较早并按照商业银行机制运作的股份制银行之一，目前该行经营状况良好，资产规模较大，现金流量稳定，对本期债券具有较强的担保实力。
总体来看，本期债券的风险很小。
第四部分 募集资金投资项目分析
本期债券发行募集资金人民币6亿元，全部用于汾灌高速公路项目建设。
汾灌高速公路项目是正在建设中的同江—三亚国道主干线在江苏省连云港市境内的汾水—灌云段。该公路全长87公里，路基宽28米，双向4车道，总投资33.76亿元。
汾灌高速公路北通东北三省、胶东半岛和东陇海经济区，南联长三角经济区，其建设对于加强我国东部各大经济区城市间的交通经济联系、促进国家沿海经济发展战略的实施和连云港欧亚大陆桥桥头堡功能的发挥具有积极的作用。
该项目投资内部收益率为15.52%，财务净现值为7.17亿元。指标显示，该项目的实施具有较好的盈利性，投资内部收益率相对较高，投资回收期相对较短。
该项目已于20##年10月底建成通车，目前正在进行工程扫尾、沿线绿化和养护设备配置等工作。至20##年底，该项目已完成投资23亿元。20##年该项目计划投入10亿元，用于工程的缺陷养护、沿线绿化和尾款支付等。
第五部分 担保简况
一、担保情况
本期债券本息由广东发展银行提供全额不可撤销的连带责任担保。
二、担保人基本情况
广东发展银行是经中国人民银行批准于1988年9月成立的股份制商业银行，注册资本为人民币35亿元。目前该行已在北京、上海、南京、香港等城市设立了500余家分支机构，并与境外1,000多家银行建立了代理关系。
该行的经营范围是《商业银行法》规定的所有银行业务，主要包括吸收公众存款，发放短期、中期和长期贷款，办理结算，办理票据贴现，发行金融债券，提供信用证服务及担保，从事同业拆借等。
20##年至20##年，该行的主营业务收入分别为60.26亿元、68.59亿元和77.50亿元，净利润分别为2.44亿元、2.75亿元和3.04亿元。截止20##年12月31日，该行资产总额为2,193.15亿元，所有者权益为56.05亿元。
三、担保函的主要内容
担保人在担保函中承诺，对本期债券的还本付息提供全额不可撤销的连带责任担保，担保的范围包括本期债券的本金和利息，担保人承担担保责任的期间为本期债券存续期间和本期债券到期后两年。若发行人不能足额支付本期债券项下利息或兑付本金，担保人将按有关法律法规的规定承担担保责任。
第六部分 风险与对策
一、风险因素
1、政策性风险
发行人是投资型公司，在公路等基础设施行业有较多的投资。基础设施行业是国家重点扶持与发展的领域，在一定程度上受国家政策的影响。公路收费标准及其调整须由国家发展和改革委员会或省级物价部门确定，因此收费标准是否能随物价的上涨进行及时调整将在一定程度上影响公司的经营收益。发行人的其他经营领域如煤炭经营等行业也可能受到国家相关政策变化的影响。
2、行业风险
发行人参与经营的行业包括公路投资经营、煤炭经营、汽车和拖拉机生产与销售等。公路行业面临着航空、铁路等其它交通行业的竞争，未来其它交通行业的发展有可能分流一部分公司所投资的公路项目的车流量，影响公司的收入。公司经营的公路如果路况不能维持，不能吸引充足的车流，或产生较大的修整费用，将会影响收益。煤炭供销价格的波动将直接影响公司煤炭经营方面的收益。如果公司不能获得充足的上游煤炭供应来源，经营也将受到影响。汽车行业虽然近几年发展较快，但随着汽车进口关税税率的不断下调和世界各大著名汽车厂商在我国的投资额的不断扩大和业务范围的不断放宽，汽车行业的竞争将日益激烈。拖拉机生产的利润率较低，同时面临着国内外的竞争压力，如果市场价格下跌，公司产品市场份额下降，公司拖拉机生产的效益将会受到影响。
3、项目经营风险
本次债券募集资金拟投资项目运营期间，如果收费标准发生重大变化，可能导致项目收益达不到预期的效果。同时，公司为保证路面良好的通行条件，需定期对路面进行养护，而对路面的维修范围和程度会直接影响车流量，使收费收入减少，影响投资回报。
4、管理风险
在本期债券存续期限内，发行人的经营状况会受到企业内部管理水平的影响，包括发行人的决策水平、财务管理能力、投资风险控制能力和市场营销能力等。如果发行人因内部管理水平下降，造成投资项目决策失败，经营状况不佳，将可能造成本期债券不能如期足额兑付，对投资者到期收回本息构成一定风险。
5、兑付风险
如果上述某项或多项风险同时发生并足够严重，可能影响本期债券的兑付，产生兑付风险。
二、风险对策
针对上述风险，发行人将积极采取以下对策：
1、政策性风险对策
针对政策性风险，公司将不断加强对国家财政、金融、产业等方面的政策研究，合理调整经营方向，向国家鼓励的产业发展。
公路收费价格调整风险方面，公司将根据公路经营成本、投资回收期及物价水平的变动等情况，及时向国家发展和改革委员会或省级物价部门提出相应收费标准调整的申请。
2、行业风险对策
公路投资经营方面，公司将通过完善路况及其它相应设施，提高服务质量与态度，为过往车辆提供良好的通行环境与服务，使车流量保持稳定的增长。同时，公司将强化管理，及时对路面损坏情况进行修整，配合管理部门对超载车辆进行限制和查处，保证路况并控制成本。
煤炭经营方面，公司将加强对市场的研究，及时规避价格变动风险。公司将加强管理，并与铁路、港口等单位建立合作关系，严格控制包括运输成本在内的经营成本。公司还将积极参与上游开采行业，保障煤源供给。
汽车生产与销售方面，公司将继续加强与合作方的合作，充分利用合作方的技术和管理优势，并与地方政府加强沟通，为东风悦达起亚汽车有限公司的生产与经营提供更多的政策便利，促进公司汽车业务的不断发展和盈利能力的不断提高。
拖拉机生产与销售方面，公司将加强质量管理、销售渠道维护和客户服务工作，保证市场份额。公司还将加大技术改造力度，不断降低成本，提高产品档次和附加值。
另外，公司作为投资型企业，将加强人才培养与引进，灵敏跟踪各产业发展的动向，适时调整投资结构，收缩前景不佳的产业投资，向发展前景好的产业转移。
3、项目经营风险对策
针对项目经营风险，公司将加强本期债券所投资的公路的路面及相关设施的养护及维修工作，定期对路面进行检查和清洁保养，使路况保持良好，尽可能在路面出现问题的初期进行小修，并将定期大修放在车流量淡季进行，努力避免长时间、大范围的大修对通行环境及条件产生影响而导致车流量减少。
4、管理风险对策
公司已按照《公司法》的规定建立了法人治理结构。公司将努力提高管理水平，针对经营环境的变化，不断改革和优化公司的管理制度，引进先进的管理经验和优秀的管理人才，使公司的管理能适应环境的变化。
5、兑付风险对策
首先，本期债券募集资金所投资的项目全部建成后，将进一步提高公司主营业务收入水平，使公司的盈利能力上一个新台阶，为本期债券的兑付提供可靠的资金保证。其次，公司将根据现金流量情况，在本期债券到期前设立专项偿债基金，严格按照计划定期提取兑付准备金，保证本期债券的足额兑付。第三，若本期债券投资项目的现金流不足以支付债券本息，公司可以用自身现金流支付。第四，广东发展银行为本期债券本息提供全额不可撤销的连带责任担保，进一步为本期债券兑付提供了保障。
第七部分 投资价值分析
综上所述，江苏悦达所处能源、交通、汽车等主营行业发展前景看好，未来将面临较好的发展机遇，同时公司的资本实力雄厚、债务结构合理、经营多元化，降低了公司的经营风险。
本期债券发行拟募集资金用于汾灌高速公路建设项目，项目全部建成后将为江苏悦达带来良好的经济效益，将进一步提高公司主营业务收入水平，使公司的盈利能力上一个新台阶，为本期债券的兑付提供可靠的资金保证。
本期债券由广东发展银行提供全额不可撤销的连带责任担保。进一步降低了本期债券的兑付风险。经联合资信评估有限公司综合评定，本期债券的信用级别为AAA级。
通过上述分析可以得出，本期债券的本息偿付有足够的保障。将给投资者带来长期、稳定且远高于银行存款的投资回报。
附表1-1 资产负债表（资产）
（单位：人民币万元）
附表1-2 资产负债表（负债及股东权益）
（单位：人民币万元）
附表2 利润及利润分配表
（单位：人民币万元）
附表3-1 现金流量表
（单位：人民币万元）
附表3-2 现金流量表补充资料
（单位：人民币万元）
