证券行业发展情况研究）
齐鲁证券战略规划部 边绪宝
一、证券行业运行特点分析
（一）创新驱动行业增长
受A股证券市场出现结构性行情、证券公司创新业务开始全面发力等因素影响，20##年我国证券行业在营业收入与净利润规模上增长强劲；尤其是两融业务净利息收入184.62亿元，同比增长2.5倍，并且在短短几年内已经成为券商的第三大盈利支柱业务。
中证协发布的20##年度证券公司经营数据显示，20##年我国115家证券公司全年共实现营业收入1592.41亿元，同比增长23%；全年实现净利润440.21亿元，同比增长33.7%。115家证券公司中，104家公司实现盈利，占证券公司总数的90.43%。
分业务看，20##年证券行业各主营业务中，经纪业务净收入759.21亿元、证券承销与保荐业务净收入128.62亿元、财务顾问业务净收入44.75亿元、投资咨询业务净收入25.87亿元、受托客户资产管理业务净收入70.30亿元、证券投资收益(含公允价值变动)305.52亿元、融资融券业务利息收入184.62亿元。
值得一提的是，20##年是全行业自20##年以来首次重新出现业绩正增长的年份，业务创新已经成为券商发展的最主要动力。尽管如此,与银行、保险等金融行业相比较,证券行业的总资产规模，以及在国民经济中的地位仍然偏小。
（二）经纪业务加快向财富管理转型
20##年沪深两市A股交易46.35万亿元，同比增长48.39%，B股交易1405亿元，同比增长68.3%，若按A股万分之八的行业平均佣金水平计算，全行业佣金收入约在750亿元；此外，佣金收入还包括B股、基金、债券的交易收入。经纪业务收入依然占据券商收入构成的半壁江山。
从各家券商经纪业务市场份额来看，华泰证券依靠在股票交易市场中的地位仍然保持全行业第一的位置，并且在股票交易量方面比第二位的银河证券多出近7000亿元。前10家券商的经纪业务在行业中的地位保持相对稳定（见表1）
表1：20##年券商经纪业务总成交情况（单位：亿元）
数据来源：WIND、齐鲁证券战略规划部
20##年，券商经纪业务的两个发展趋势值得关注：一是多家券商加快推进轻型营业部建设与推进网上开户，二是加快向财富管理转型。
去年3月15日，证监会发布《证券公司分支机构监管规定》，依据新规，券商开设营业部不再受到数量和区域的限制，只需报当地证监局审批即可。受益于监管部门对券商新开营业网点监管的“松绑”，证券行业新型营业部的设立如火如荼。在传统经纪业务竞争不断加剧、创新业务层出不穷的当下，依托新型网点的扩张，展开市场份额的争夺已经成为券商的共同选择。
据媒体报道，经过几个月的筹备，银河证券仅在今年1月份就获批新设107家子公司和营业部，国盛证券获批筹建的营业部数量更是多达110家，海通证券获批92家，招商证券等券商也获得了新设营业部的资格。证券公司超过100家营业部的开设计划，基本上相当于一家中大型券商的全国营业部总规模。
在券商大规模扩张轻型营业部的同时，券商也纷纷向网上营业部迈进。目前，包括齐鲁、国泰君安、长城、华泰、招商等多家券商纷纷开展网上开户与门户合作，加快经纪业务“触网”。但是，网上开户在本地以外的地区存在困难，最大难点在于地方证监局对异地开户比较敏感，这等于打破了属地管理的口子。从去年底起，与门户网站合作成为又一个潮流。国金证券与腾讯合作，模式是后者向前者开放核心广告资源，进行证券在线开户交易、产品销售；东海证券与新浪，为新浪售卖嘉实、南方、易方达等三家基金产品，借用的是三家机构在东海证券开立的资金账户。国泰君安也与微信合作，推出“微理财”服务，覆盖开户、推送产品信息等功能。轻型营业部与网上开户对传统经纪业务带来不小的冲击。
财富管理是金融服务市场演进的必然结果，也是成熟证券经纪市场发展的必然趋势，从通道服务向财富管理转型是券商经纪业务发展的必然趋势。面对经纪业务佣金费率的一降再降，以及日益竞争激烈的市场，扩大代销金融产品范围许多券商向财富管理转型的必然选择。营业部在总部模式下搭建财富管理平台，加大各类产品和业务的创新，并与银行、保险、信托、基金等机构进行多方位合作，满足客户全方位的理财需求，实现从传统的通道服务向新型财富管理业务模式转型，从而减少佣金下降对营业部带来的不利影响。
（三）受IPO全年暂停影响，承销收入大幅度下降
经历了A股历史上时间最长的IPO暂停，券商在刚刚过去的一年承销业务收入出现普遍下降。在此背景下，增发和债券发行成为券商20##年最重要的承销收入来源。
统计数据显示，截至20##年12月31日，券商承销金额共计13862.49亿元，其中通过增发方式融资2177.72亿元，债券发行10682.74亿元。券商共实现证券承销与保荐业务净收入128.62亿元，比20##年减少48.82亿元，同比下降27.51%。
在承销金额方面，与20##年数据对比，20##年全年券商承销金额达18653.94亿元，20##年与之相比减少25.69%。一方面是20##年IPO尚未完全暂停，仍有1017.93亿元的融资来自IPO融资。而从债券发行情况来看，20##年整体融资规模也逊于20##年。
数据显示，20##年债券发行15251.1亿元，20##年的数据与之相比减少了29.95%。不过20##年增发的融资金额较之20##年的2081.84亿元增加了4.61%。
从各家券商的承销情况来看，前10家券商的排位总体上保持稳定。中信证券、中金公司、中信建投证券继续稳坐前三，20##年的承销金额分别达18197亿元、9462亿元和9081亿元；A股增发与债券发行总家数分别为149家、54家、72家。
国开证券、国泰君安证券、海通证券、国信证券和瑞银证券也继续跻身前十，不过银河证券和中银国际证券20##年的承销金额排名跌出了前10强，取而代之的是华泰联合证券晋级前八。其中，国开证券、海通证券和国信证券等券商基本上是依赖债券项目的承销，尤其是国开证券，全年764.33亿元的承销金额中有759亿元是来自债券发行。
表2：20##年证券市场发行情况
数据来源：WIND、齐鲁证券战略规划部
（四）融资融券已成为第三大支柱业务
统计数据显示，截至20##年12月底，券商融资融券余额高达3434.7亿元，这一数据在20##年年底为895.16亿元，同比增长2.83倍。
按照融资融券的利率8.6%左右计算，这一项业务将为券商带来295亿元左右的收入。相对于20##年114家证券公司全年实现营业收入才1294.71亿元来说，这笔收入非常可观。
国泰君安、中信证券、广发证券、海通证券、招商证券位居融资融券的前五位。券商两融业务发展与经纪业务发展比较吻合，同时还要受制于资金规模的限制，这也是券商在过去的20##年急于扩大资本金的重要原因之一。
表3：20##年券商两融业务时常规模
数据来源：WIND、齐鲁证券战略规划部
融资融券标的股在20##年的两次大幅扩容，即在20##年1月标的股从此前的300只增加到500只，20##年9月标的股又扩容至700只，标的股的扩容让投资者的选择范围大幅增加，市场需求快速放大，这无疑是融资融券余额在20##年快速增加的最主要原因，从而为券商在该块业务成绩的大幅增加提供了条件。
虽然昌九生化事件暴露出了融资融券的风险，但这不会阻挡两融业务发展的步伐。未来证券公司自主创新主要有大资管、大自营、信用类和融资类四个方向，在信用类方面，未来创新之路将会以融资融券、约定购回和股票质押回购业务为代表，来解决客户资金的需求。
今后，随着融资融券业务的继续发展，券商对资金的需求将会更大，相对于短期融资券、发债、转融通等渠道，增发无疑是增加资本金而成本最小的措施，未来券商对增发融资的需求将会增加。
（五）资管产品发行爆发式增长
Wind统计数据显示，截至20##年12月31日，券商全年新发行资管产品共计1929只，是20##年236只的8.17倍。虽然数量急速增长，但产品的平均发行份额逐年下滑趋势日益明显。从收益率看，偏股型产品也落后于公募基金及阳光私募。
20##年6月1日，《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》开始实施。为了应对这一新规，自20##年3月开始，券商资管产品的发行数量即出现井喷。5月共有416只券商集合理财产品发行，创下历史新高。此后，券商发行集合理财产品的热情依然高涨，6月发行数量达到120只并持续攀升，最终以12月份发行183款的数量画上全年句号，这也是下半年发行数量最多的月份之一。
表4：20##年各月资管产品发行情况
数据来源：WIND、齐鲁证券战略规划部
20##年全年将近2000只的总数量是最近几年所有资管产品总和的数倍。Wind统计数据显示，20##年券商共发行资管产品7款，20##年为22款，20##年发行47款，20##年发行97款，20##年发行108款，20##年发行236款。
然而在数量快速增长的同时，单只产品的规模最近几年却在持续萎缩。Wind数据显示，20##年券商资管新成立产品每只平均发行份额为21.3亿份，从20##年开始每只产品平均发行份额则降低到10亿份以下，20##年大幅降低到5.96亿份，20##年则降低到4.64亿份，20##年更是大幅下降到1.75亿份。
与此同时，券商资管产品的收益率表现整体也偏弱。统计显示，截至20##年12月31日，券商集合理财在20##年期间有完整数据可查的32只股票型产品，全年平均业绩为11.51%，其中国泰君安君享重阳以63.61%的收益率排名第一，排在第二、三位的是招商智远成长和中信优选成长，收益率分别为40.42%和31.85%。而出现亏损的股票型产品有7只，最多亏损幅度达到10.36%。在有数据可查的198只混合型产品中，东方证券的东方红5号以全年46.45%的收益率排名第一，排名第二、第三的分别是中银中国红稳定价值和东方红4号，收益率分别为41.36%和40.73%。混合型产品平均收益率为6.62%，亏损产品达到46只，最差的亏损高达20.99%。相比之下，阳光私募排名前三的产品全年回报率都在100%以上，最高的达到120.26%，公募基金全年总回报排名前三的收益率最高也超过80%，第二、三位都在75%以上。
二、证券行业未来发展展望
从20##年证券公司的经营情况来看，经过综合治理和业务全面创新，我国的证券公司已经初步具备了规范的经营管理制度和较为健全的业务体系，尤其是创新业务正在逐步成为券商利润的重要来源；因此，预计20##年券商的经营情况将延续向好的发展态势，整体业绩将好于前几年。未来一个时期，随着新股发行制度的改革与IPO的重新启动，券商的投资银行业务将有重大变化，并成为券商的重要收入来源；而经纪业务在注入财富管理和代销金融产品之后，将再次加强其在券商收入中的重要地位。
20##年，证券行业各主要业务的业绩增长主要表现在以下几个方面：
（一）IPO开闸将推动券商投资银行业务业绩恢复性增长
20##年全年，IPO暂停影响了证券公司的业绩，券商积极拓展投行业务线，深入挖掘再融资、兼并收购、资产证券化和财务顾问等业务，增加投行利润来源，一定程度上缓和了业绩的大幅下滑。IPO将重启在即，20##年证券公司的投行业务将迎来恢复性增长，直投和产业基金也将获益。
20##年11月30日证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确了新股发行的市场化的机制，券商自主配售和注册制的推行将逐步颠覆过去发行市场中监管层行政主导的局面，赋予券商更大的自主权，更有利于券商专业能力的发挥，有利于券商开展差异化竞争。IPO将于20##年1月开闸，预计到20##年1月底约有50家企业能够完成程序并陆续上市，全年上市企业超过300家，为券商贡献发行承销收入60—100亿元。
（二）代销金融产品促进经纪业务收入加快提升
销售金融产品是现代证券公司的一项重要职能。从其他金融机构代销情况来看，券商在代销金融产品放开之后，其经纪业务收入将会稳定增长。
证监会在20##年8月份发布实施《证券公司代销金融产品管理规定》，券商从此将取得代销多种金融产品的资格。代销金融产品放开后，券商可以销售的产品种类迅速放大。从美国证券业的情况来看，美国证券行业最近10年来金融产品代销收入占营业收入的比重平均达到10%，仅略低于传统经纪佣金收入和投行业务收入。但是从我国目前上市券商公布的数据来看，上市券商代销基金收入大多数只有几千万元，仅有极少数券商代销收入超过亿元，对营业收入的影响可以忽略不计。因此，从海外券商的比较来看，今后券商金融产品代销业务的空间将是十分广阔。金融产品代销的放开并将彻底地改变券商经纪业务商业模式，在贡献业务收入的同时，将推动传统经纪业务向新型财富管理转变。
（三）两融业务仍将快速增长
目前，两融业务已经成为许多券商的支柱业务和重要收入来源。从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-3%左右。目前，我国融资融券交易额占股票成交额的比例在8%左右，融资融券余额占流通市值比1.6%，占总市值比约1.3%；因此，未来我国两融业务还有较大的提升空间。假设20##年我国的信用交易量占比达到20%，融资融券规模占市值比例达到2%，以当前交易量和证券市值为基准，我们认为，未来我国证券市场融资融券规模在4700-9000亿元之间。如果假设未来五年我国证券总市值以12%的速度增长（过去10年我国市值增长率为18%），融资融券余额占比2%对应的规模为8325亿元，相对于当前规模还有近2倍增长空间。随着两融信用客户的深入渗透和业务全面推进，预计20##年两融存量余额可达6000亿元。
（四）资产证券化空间广阔
20##年3月15日，证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确了证券公司开展资产证券化业务的基础资产形态和运作规则，这标志着我国证券公司资产证券化业务走向常规化。此规定将可证券化的基础资产范围扩展到了企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利；同时还明确证券公司可以为资产支持证券提供双边报价服务，即证券公司可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务。
20##年，美国资产支持证券发行额达到22545亿美元，占美国GDP总量的14%。当前我国信贷资产证券规模占GDP比约0.16%，远低于国际水平。假定未来我国信贷资产证券化占GDP的比为10%，证券行业在信贷资产证券化业务中承销的市场份额在20%，按1%的承销费率测算，则证券行业从信贷资产证券化业务中可获得100亿元的承销收入。因此，资产证券化有望成为券商的又一重要业务。
（五）新三板是券商发展的新蓝海
券商在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务，由于当前体量较小，对券商业绩提升不大。未来新三板试点将逐渐向全国推出，券商在新三板的业务范围将不断丰富和拓展，将有更广阔业务空间，新三板业务将成为券商一大新的业绩增长点。新三板市场潜在市值有望超过万亿，为券商贡献新增收入超100亿。截至11月26日新三板挂牌的高新园区企业345家，而仅中关村目前的企业就近2万家，全国的中小企业达到5600多万家，企业资源非常丰富，我们预计未来5年之内新三板有望达到1万家的规模，假设每家市值1亿元，总市值就达1万亿水平。假设每家公司上板，券商收取100万的主办费用，可新增收入100亿元以上，考虑后续的交易和做市商业务，可实现收入范围更为广阔。
（六）场外市场提升券商服务小微企业的能力
场外市场建设的意义不只在于资本市场或券商，而是肩负着经济转型和新兴产业发展的使命。在多层次资本市场建设过程中，场外市场未来最具有发展潜力。我国现存的场外交易市场雏形主要包括两个部分：代办股份转让系统（包含老三板和新三板）以及分布在全国各地的大大小小的产权交易市场。整个多层次资本市场体系就恰如一座金字塔，代办股份转让系统是金字塔的塔基，是整个多层次资本市场的基石。当前，处于金字塔尖的主板和二板市场均以构建完成，现在亟待构建的就是处于基础位置的三板市场。只有构建好三板市场，多层次资本市场才能在长期稳定繁荣发展。代办股份转让系统是唯一的全国性市场，未来将是我国场外交易市场的核心和主体。新三板作为代办股份转让系统中的重要部分，主要接纳高科技企业，为主板储备高新技术行业中的优质上市资源。
区域型产权交易市场是场外交易市场的重要组成部分。产权交易市场是未来多层次资本市场规划中最基层的市场，也是规模最大的市场。在券商积极介入后也将进入提速发展期。中信和国信证券已经率先参股了深圳前海的股权交易中心，齐鲁证券参股齐鲁股权市场建设，西南、东吴也都参股当地的地方交易所。地方交易所可谓新三板再下一层次的四板市场，为流动性更差的资产提供转让服务。目前还有券商的柜台市场在筹建，证券业协会也启动了各家券商的柜台市场互联的工作，即券商设立的金融产品，即使是非标准的也有了交易流通的场所。机构投资者可以积极参与权益互换、债务凭证等非标产品的投资，并积极运用多种工具来锁定收益或风险。
（七）衍生品市场前景广阔
由于历史原因，我国衍生品市场发展较为滞后，目前只有28个期货品种和4家期货交易所。金融期货比较少，目前只有股票指数期货和国债期货，与国外发达市场存在极大差距。美国、日本和台湾市场的金融期货交易份额都在80%以上，而且种类繁多，几乎任何投资工具都可衍生出对冲其风险的期货和期权产品。目前我国衍生品只有沪深300股指期货和5年期国债期货两个品种，期货交易品种亟待增加。目前正在开展股指期权仿真交易和个股期权模拟交易，衍生品和结构化产品的丰富将提升市场交易的复杂程度，有利于投资者结构机构化，也将丰富券商自营、资管等投资业务策略选择，同时提升市场对券商产品设计、交易、研究等各方面的服务需求，从而促进证券公司向投资银行的实质性转变。中国金融期货交易所20##年11月7日下发《关于开展会员股指期权业务测试的通知》，扩大沪深300股指期权业务测试范围，由之前的20家会员扩大到全部会员单位。20##年11月8日正式启动全市场股指期权仿真交易，11月15日证监会表示股指期权在金融衍生品市场中占据重要地位，证监会将根据资本市场的整体发展状况及实体经济的现实需求，指导相关各方继续推进规则制定、市场培训，投资者教育、技术系统开发等各项准备工作，待条件具备、时机成熟时适时推出股指期权。预计股指期权今年将正式推出，并为券商自营业务增加收入。
总之，在改革与创新的推动下，证券行业的业务种类更加丰富，收入来源更加多样化，特别是随着IPO的重新启动，A股发行承销与保荐业务收入将为券商提供重要收入来源，证券行业在20##年将会实现经营业绩的较快增长。