青岛啤酒经营业绩投资价值分析报告

青岛啤酒经营业绩投资价值分析报告 青岛啤酒经营业绩投资价值分析报告 经营业绩

证券市场作为金融市场的重要组成部分， 以其独特的功能和魅力吸引和连接 着融资者、投资者和管理者，价值投资也越来越受到投资者的认可。如何在未来 的投资过程中选择一家好的企业进行投资，企业的股票价值如何评估，这是价值 型投资者所要关心的问题。本文选取青岛啤酒股份有限公司作为分析对象，运用 在上课期间所学的知识对其内在价值进行研究和分析。

中国啤酒行业发展历史与现状分析

中国啤酒行业可谓是一个厚积薄发、大器晚成的行业，随着国内改革开放的深入，啤酒 酿造业在中国迅速崛起，资本并购在发展中起到了重要作用。纵观中国百年啤酒行业发展 历程，大致可以划分为自身积累期、大量进入期、快速上升期起与趋向成熟期，目前应 该属于趋向成熟期。 基于以下几个因素， 本文倾向认为中国啤酒行业正进入利润提升的时期， 未来一段时间在平稳的行业需求增长背景下， 将涌现出盈利能力与资本回报率快速提升的 龙头企业.

中国啤酒行业发展历史

2002 年， 中国啤酒产量首次超过美国并成为世界第一啤酒生产和消费大国， 近年来中 国啤酒产量逐年增长，2009 年产量已高达 4400 万千升，高出排名第二的美国近 50%。但中 国啤酒行业已由快速增长期趋向成熟期，

啤酒行业销售收入增速从 2004 年开始踏入 2 位数增长， 一直延续到 2008 年仍旧高达 15.5% 的增长，直到 09 年才降至 8.61%。

近年来全国范围内竞争升级和大规模兼并重组成为主要焦点， 行业集中度将持续攀升。 中国 啤酒行业前三青岛、 燕京、 华润引领的全国圈地运动， 更是不断改变着我国啤酒工业的格局。 2008 年前 3 名市场所占市场份额达到 41.1%，前 10 名市场所占市场份额达到 65%。虽然表 面上看本土品牌仍控制中国啤酒市场， 但外资也通过各种合资或控股手段分享着中国啤酒市 场增长带来的收益。至今，行业前 10 名啤酒厂商中未被外资染指的仅有燕京啤酒和河南金 星啤酒，其他均有外资参股或完全控股，很多中型企业都陆续被收购。数据显示中国生产工 厂一直维持在 500 家左右，但企业数据却从早前的 1000 多家锐减到现在的 200 多家，这一 现状在今后几年还将持续下去， 也就是说中国啤酒行业未来几年兼并重组还将持续， 行业集 中还将持续增高。

中国啤酒行业现状

1.品牌竞争。啤酒质量日益同质化的今天，中国啤酒质量与国际名牌啤酒的质 量差异性正在不断缩小，质量不再是企业核心竞争力的最重要部分，而日益趋向 个性化的品牌成为企业核心竞争力的核心部分。 突出自己的品牌独特个性和丰富 内涵， 塑造优秀的品牌， 扩大品牌的差异性是提高企业整体竞争力的前提和基础。

当前啤酒市场竞争已经进入品牌竞争的时代， 品牌将成为啤酒企业今后很长一段 时期的竞争焦点。 2.工艺技术竞争。如何能够更好地满足消费者对产品本身的要求，先进的工艺 技术是根本保障，技术竞争将是未来啤酒企业竞争的一个焦点。尤其是消费者对 啤酒新鲜度要求日益提高， 使纯生啤酒的酿造技术成为啤酒企业竟相研究和推广 的工艺技术。 3.市场份额竞争。我国啤酒产业中的企业，普遍没有占据太大的市场份额，行 业中的青岛、燕京和华润三大巨头仅占据了全国市场份额的 20%，这个比率是非 常低的。在未来的竞争中，随着竞争的规范化，越来越多的不具备生存实力的企 业将会被市场竞争所淘汰，而市场份额也将会在全国范围内重新分配，市场份额 的竞争将会成为啤酒市场竞争

公司概况

青岛啤酒股份有限公司（以下简称“青岛啤酒”）的前身是 1903 年 8 月由德国商人 和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司， 它是中国历史悠久的啤酒制造 厂商，2008 年北京奥运会官方赞助商，目前品牌价值 426.18 亿元，居中国啤酒行业首位， 跻身世界品牌 500 强。 1993 年 7 月 15 日，青岛啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是 中国内地第一家在海外上市的企业。同年 8 月 27 日，青岛啤酒(600600)在上海证券交易所 上市，成为中国首家在两地同时上市的公司。

上世纪 90 年代后期，运用兼并重组、破产收购、合资建厂等多种资本运作方式，青岛 啤酒在中国 19 个省、 自治区拥有 50 多家啤酒生产基地， 市、 基本完成了全国性的战略布局。 青啤公司 2010 年累计完成啤酒销量 635 万千升，同比增长 7.4%，实现主营业务收入人民币 196.1 亿元，同比增长 10.4％；实现净利润人民币 15.2 亿元，同比增长 21.6％。继续保持 利润增长大于销售收入增长，销售收入增长大于销量增长的良好发展态势。

青岛啤酒远销美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世 界 70 多个国家和地区。全球啤酒行业权威报告 Barth Report 依据产量排名，青岛啤酒为世 界第六大啤酒厂商。

青岛啤酒几乎囊括了 1949 年新中国建立以来所举办的啤酒质量评比的所有金奖，并 在世界各地举办的国际评比大赛中多次荣获金奖。1906 年，建厂仅三年的青岛啤酒在慕尼 黑啤酒博览会上荣获金奖；20 世纪 80 年代三次在美国国际啤酒大赛上荣登榜首；1991 年、

1993 年、1997 年分别在比利时、新加坡和西班牙国际评比中荣获金奖；2006 年，青岛啤酒 荣登《福布斯》“2006 年全球信誉企业 200 强”，位列 68 位；2007 年荣获亚洲品牌盛典年 度大奖；在 2005 年（首届）和 2008 年（第二届）连续两届入选英国《金融时报》发布的“中 国十大世界级品牌” 其中 2008 年在单项排名中， 。 青岛啤酒还囊括了品牌价值、 优质品牌、 产品与服务、品牌价值海外榜四项榜单之冠；2009 年，青岛啤酒荣获上海证券交易所“公 司治理专项奖——2009 年度董事会奖”、“世界品牌 500 强”等诸多荣誉，并第七次获得 “中国最受尊敬企业”殊荣；2010 年，青岛啤酒第五次登榜《财富》杂志“最受赞赏的中 国公司”。

青岛啤酒以“成为拥有全球影响力品牌的国际化大公司”为愿景，将不断创新，“用我 们的激情，酿造全球消费者喜好的啤酒，为生活创造快乐！”

青岛啤酒股东结构

2010-12-31 2010-06-30 2009-12-31 2009-10-19 一、有限售条件股份合计 417394505 1、国家持股 2、国有法人持股 3、其他内资持股 399820000 17574505 0 417394505 399820000 17574505 0 417394505 399820000 17574505 0 0 0 0 0

1)、境内非国有法人持 0 股 2)、境内自然人持股 4、外资持股 1)、境外法人持股 2)、境外自然人持股 0 0 0 0 0 0 0 933588290 278519112 0 655069178 0 0 0 0 0 933588290 278519112 0 655069178 0 0 0 0 0 933588290 278519112 0 655069178 0 0 0 0 0

二、无限售条件股份合计 933588290 1、流通 A 股 2、B 股 3、境外上市的外资股 4、其他 三、股份总数 278519112 0 655069178 0

1350982795 1350982795 1350982795 1350982795

青岛啤酒十大股东

序号 1 2 有限公司 3 4 公司 兴业银行股份有限公司5 兴业趋势投资混合型证 券投资基金 全国社保基金一零八组 6 合 交通银行-博时新兴成长 7 股票型证券投资基金 全国社保基金一零二组 8 合 中国工商银行-诺安价值 9 增长股票证券投资基金 10 交通银行-华安策略优选 759.7428 0.5600 新增 759.7428 800.0000 0.5900 新增 800.0000 850.0000 0.6300 减仓 -30.0000 999.9387 0.7400 新增 999.9387 1146.5900 0.8500 不变 0.0000 1151.8606 0.8500 增持 127.0862 朝日啤酒株式会社 中国建银投资有限责任 1757.4505

1.3000 不变 0.0000 27012.7836 19.9900 新增 27012.7836 股东名称 青岛啤酒集团有限公司 香港中央结算(代理人) 37364.9484 27.6600 新增 37364.9484 持股数（万股） 占总股本比例（%） 41140.0050 30.4500 变动类型 不变 变动数量（万股） 0.0000

股票型证券投资基金

青岛啤酒财务指标

2011-03-31 每股收益(元) 每股收益扣除(元) 每股净资产(元) 调整后每股净资产(元) 净资产收益率(%) 每股资本公积金(元) 每股未分配利润(元) 主营业务收入(万元) 主营业务利润(万元) 每股经营活动产生 0.83 的现金流量净额(元) 净利润(万元) 39339.25 3.94 2.9733

2.9099 524489.12 0.2912 0.2640 7.4000

2010-12-31 1.1255 1.0162 7.1100

2010-09-30 1.1287 1.0541 6.9900

2010-06-30 0.6140 0.5530 6.4700

15.83 2.9733 2.6187 1989782.78

16.15 3.0371 2.4899 642009.51

9.49 3.0371 1.9757 992782.20

2.43 152048.44

2.68 152479.55

1.97 83003.63

投资风险分析投资建议

1．原材料成本上涨的风险 公司主要原料如大麦、酒花等，以及与生产紧密相关的水、电以及包装物价 格存在持续上涨的可能性，尽管公司在控制成本及集中采购方面存在优势，但能 否全部转嫁成本仍存在一定不确定因素。尽管，本文在盈利预测中考虑了大麦以 及包装物上涨所带来毛利率降低的影响， 但不排除物价继续上涨进一步侵蚀公司 利润的可能性。

2．公司治理结构风险。 目前公司第一大股东依然为青岛市国资委，其对公司管理层的任命具有相当 决定权。 而本文分析的主要基础就是假定公司能保持当前在行业中具有一定前瞻

性的以内生增长，突出品牌竞争优势的发展战略，所有的财务指标假设都是依据 这一假定基础，如果公司管理层发生突变，而导致公司发展战略发生逆转，则本 文对青岛啤酒公司的价值评估分析可能发生较大偏差。 3．产能大幅扩张不能有效消化的风险 为了应对新一轮行业竞争压力，公司已经决定在未来两至三年产能扩张50％ 以上，本文认为公司这一轮扩张能够通过资本市场融资和自身现金流基本解决， 并能迅速在优势区域转化为有效销量，不会使公司产能利用率产生较大幅度滑 坡， 因此在模型假设中对折旧、 吨酒赢利能力和资产周转率都给予相对乐观估计。 如果未来公司发展表现证明这种假设偏向乐观而不能实现， 则公司估值水平可能 7l 青岛啤洒投资价值分忻 面临重大调整。 4．公司品牌建设失败风险 公司当前的品牌优势还主要是建立在区域竞争的基础上，迄今为止，并未形 成真证意义的全国性品牌优势。 本文对未来相当长时间内公司主品牌青岛和二线 品牌山水成为全国性优势啤酒品牌给与乐观估计， 并由此预测公司主品牌和二线 品牌在未来十年销量的年化增长率为20％，这为公司产品结构提升，新增产能的 有效消化以及赢利能力提高都奠定了坚实基础，如果公司品牌推广战略失败，则 公司未来价值将难以达到上述评估水平。 二、投资建议 考虑到中国啤酒消费的长期增长的确定性和青岛啤酒强大的品牌影响力， 公 司的增长非常明确，在目前价位买入将为投资者带来较好的回报。 更重要的是，通过分析，本文认为，结合目前中国啤酒行业的发展特征以 及青岛啤酒在战略和品牌上的差异化领先优势， 公司是国内啤酒供应商中最有希 望成为大市值公司的投资标的， 其长期投资价值在现阶段不能仅用简单的数量化 估值来体现，而应立足于行业发展、盈利模式、品牌竞争优势等多个角度去重新 认识并长期跟踪，这也是本篇论文真正要揭示的意义所在。

第二篇：青岛啤酒公募增发投资价值分析报告

青岛啤酒公募增发投资价值分析报告

上海点津投资顾问有限公司

重要提示：本报告根据青岛啤酒股份有限公司公募增发招股意向书、年度财务报告等公开披露的资料及公开发布的其他资料，本着严谨、负责的态度和客观公正的原则撰写，旨在帮助投资者了解该公司的经营状况、发展潜力等有关情况及其投资价值，不构成具体投资建议，仅供参考。

投资要点：

1、百年品牌,驰名世界，产销规模、市场份额居国内同行业首位，20xx年啤酒产销量突破160万吨，20xx年可达300万吨。

2、"新鲜度管理"、"门对门人对人服务"满足和创造了市场需求。

3、"金字塔"收购战略扩大了市场和规模，兼并西安汉斯啤酒等成功范例证明青岛啤酒有足够强的整合能力。

4、按股利贴现模型计算，青岛啤酒股票的内在价值为12.22元；按20xx年1月16日啤酒行业公司股票的平均市盈率计算，青岛啤酒股票市盈率估值为14.36元。

一、行业特征

1.1需求放缓，潜力仍大

啤酒因其营养、保健的功能及生产方法和价格上的优势，受到各国消费者的青睐，已逐步发展成为世界第一大酒种，年产量达1.3亿吨。19xx年世界人均消费啤酒25.3升，发达国家人均消费量超过百升，德国人均消费量为132升。

当前世界啤酒产量趋向逐步稳定，自啤酒诞生300多年来其生产技术逐步成熟，尽管属于传统产业，但由于其消费周期非常短，因此市场销售稳定增长，在可以预见的将来尚无可替代产品。

与基本稳定的世界啤酒市场相比，亚洲迅速增长，而增长最快的是中国，1980--19xx年平均年增长率平均高达30--40%，19xx年--19xx年平均年增长达13.60%。19xx年我国啤酒人均年消费啤酒为2升，19xx年增长了3倍，19xx年达到15升，19xx年为16升，仍低于世界25.3升的人均消费水平。潜在的巨大市场催生着中国啤酒企业从19xx年的90多家膨胀至前几年的800多家。

经过十几年的高速发展，我国啤酒市场发展放缓，但仍在稳定增长，20xx年上半年，全国啤酒产量突破了1000万吨大关，比去年同期增长了7.6%。山东、辽宁、北京和广东

数据来源：中国酿酒工业协会，20xx年和20xx年数据为点津公司估计数

等生产大省和青岛啤酒等骨干企业的产量大幅增长是带动全国啤酒产量增长的主要原因。4个大省上半年的啤酒产量分别比去年同期增长了11.5%、7.4%、22.1%和5.6%，合计产量占全国份额超过34%。青岛啤酒等7家骨干企业的合计产量比去年同期增长 1

22%，占全国总产量的23.4%。随着人均收入水平的提高，今后我国啤酒市场需求将与GDP同步增长。我国历年啤酒产量示于图1，增长率示于图2。

1.2 地区性消费特征

由于啤酒的新鲜度问题，我国啤酒消费呈现明显的地域特征。业内有一个"300公里半径"的说法，即超过这个"半径"范围，啤酒的新鲜度（口感）降低，运输成本上升，外来品牌难以与地方品牌竞争。因此，我国啤酒企业常以行政区划为界，形成一县一厂的格局，生产与消费"自给自足"。即使大企业也在所难免，如燕京啤酒的根据地在京畿，青岛啤酒在山东，珠江啤酒在广东。近年这种格局正在被打破。地方割据限制了啤酒企业的扩张，在本地市场趋于饱和的情况下，地方中小啤酒企业举步维艰，而青岛啤酒等则利用品牌、技术、管理、资本等优势，兼并收购地方啤酒企业，既发挥了地方啤酒企业的本地化优势，又扩大了青岛啤酒的势力范围。

数据来源：中国酿酒工业协会，20xx年和20xx年数据为点津公司估计数

1.3 洋啤酒"退潮"

据国家轻工业局统计，截至19xx年底，中国境内生产啤酒的外资品牌46个，从百威、喜力、嘉仕伯到贝克、蓝带、三得利，几乎涵盖了所有世界名牌，中外合资企业有95个，其中外方控股企业77家，占啤酒企业总数的20%，产量占总产量的32.9%。经过六七年之后，洋啤酒并未在中国市场取得成功，90%以上出现了巨额亏损，从去年起开始"退潮"，拥有广东皇妹啤酒的一家澳大利亚企业和拥有上海啤酒的一家马来西亚公司都已退出，澳大利亚富士达也卖掉了它的两家中国啤酒厂，一家新西兰啤酒公司宣布要完全撤出中国。20xx年，继嘉仕伯公司退出上海嘉仕伯后，美国亚洲投资公司又一下抛售其所属的北京"五星"和"三环"两家酒厂。

洋啤酒为什么赔钱？洋啤酒高成本造成的高价位，每瓶基本都在10元以上。这样，容量不足10%的中国高档啤酒市场，实际成了洋啤与洋啤的竞争，洋啤间打起了一场资金消耗战，其结果只能是"全败俱伤"。

1.4 市场集约化

我国啤酒年产量虽然突破2000万吨，仅次于美国居世界第2位，但我国啤酒业分散、小规模的经营方式显然不利于啤酒工业技术进步、提高啤酒业规模效益。近年来我国啤酒产业集中度有所提高，19xx年青岛啤酒等前10名企业的总产销量为326万吨，占全国啤酒产量的19%；19xx年为421万吨，占全国啤酒产量的22%，同比增长29%；19xx年为522万吨，占全国啤酒产量的25%，同比增长24%，前十大企业的增长幅度远远超过同期行业增长幅度（参见表1、图2），表明市场向规模化大生产、知名品牌倾斜。 19xx年我国啤酒行业有独立法人地位的企业约490家，年产20万吨以上的企业共19家，产量为737.8万吨，仅占全国啤酒总产量的35.34%，且只有青岛啤酒集团和燕京啤酒集团两家年产百万吨的企业，行业集中度与发达国家相比处于较低水平。日本的四大啤酒公司朝日、麒麟、三得利、扎幌基本上集中了日本全国的产量；美国10大啤酒企业产量占全国产量的94%，其中第1名的AB公司19xx年产量高达1094.5万吨，占美国啤酒总产量的48.2%。

2

表1 19xx年中国十大啤酒生产商产量（万吨）

公司简称 19xx年 19xx年 同比增长（%）

青岛啤酒 107.1 55.71 92.25

燕京啤酒 104.1 80.42 29.45

珠江啤酒 71.50 46.16 54.90

中策啤酒 54.7 42.56 28.52

蓝剑啤酒 42.7 36.71 16.32

哈尔滨啤酒 40.3 34.78 15.87

华润啤酒 37.1 32.24 15.07

重庆啤酒 35.1 31.54 11.29

金龙泉啤酒 30.6 31.29 -0.47

东西湖啤酒 29.0 30.01 -3.33

数据来源:中国酿酒工业协会

二、竞争优势

.2.1国际名牌

青岛啤酒诞生于19xx年，历经近百年沧桑巨变依然驰名世界，畅销不衰。青岛啤酒传统的生产工艺、严格的质量管理和崂山泉水酿制是其长盛不衰的奥秘所在。目前，世界上按传统方法即低温两次发酵工艺生产啤酒的厂家只有青啤和喜力两家。喜力的发酵周期是38天，青岛啤酒是约48天。严密的工艺程序保证了青岛啤酒的品质和口味，也使青岛啤酒成为放心产品的代名词。青岛啤酒主品牌产量约占青啤集团总产量的40%，其中的近一半用于国宴、宾馆和出口，出口到世界40多个国家和地区，年出口量3万吨，占全国出口总量的80%。在美国，青岛啤酒零售价2.9美元/瓶，百威啤酒卖1.9美元/瓶。即使在洋啤酒集中的竞争激烈的中国高档啤酒市场，青岛啤酒仍然高居品牌认知度和市场综合占有率首位。20xx年4月，国内贸易局中华全国商业信息中心公布的19xx年食品日用品市场报告及监测结果表明，青啤、张裕、五粮液分别以19.13%、19.28%、17.99%的市场综合占有率高居同行业榜首。

2.2新鲜度管理

如果说优良的品质和世界级的品牌是青岛啤酒的基本素质的话，那么"新鲜度管理"则让青岛啤酒走出深闺，贴近消费者，提高了青岛啤酒的市场竞争力。直到19xx年，长期处于计划经济和卖方市场中的青岛啤酒，没有自己的销售网络，只有批条子、开票子的两支笔，使得国际名牌品质的青岛啤酒周转期过长，新鲜度下降，难以与地产地销的地方品牌啤酒和有丰富营销经验的洋啤酒竞争。19xx年以董事长李桂荣、总经理彭作义为首的新任领导班子上任后，公司经营出现重大转折。新管理层加强营销队伍和营销网络建设，提出要拿建一个厂的资金建一个市场，在一些大城市投入1000万元、中小城市投入300-500万元建立销售分公司，目前已在全国各地建立了48个销售分公司和办事处，网络有效覆盖了全国各地。

3

青啤的第二大举措就是推行"新鲜度管理"，提出让青岛人喝上当天酒、山东周边地区喝上当周酒，全国老百姓喝上当月酒。公司购置的几十辆60吨载量的大型集装箱冷藏专用车轮流从青岛出发，一周内就可以把青岛啤酒运到外省经销商门口，比火车快了一倍，使大连、北京甚至远在广东、黑龙江的消费者也能喝到当月的青岛啤酒。公司还先后投资5000多万元购买了150多部厢式送货车和大批周转箱，进行"地毯式"销售，"门对门人对人"服务，建立起了从厂商到消费者的直供模式。目前，发源于青岛的新鲜度管理及其直供模式已在全国推广，如在上海，超市里过三个月的青岛啤酒全部收回（尽管不超过6个月保质期）；到东北的啤酒，出厂直接用大头车上集装箱，运到大连还是热的。"新鲜度管理"和直供模式缩短了青岛啤酒与消费者的距离，市场占有率迅速增长，在青岛市的市场占有率由19xx年的20%上升到90%，山东省市场份额由19xx年的5%上升到19xx年的24.22%，在西安的市场份额由20%上升到80%，全国市场份额由19xx年2.15%上升到20xx年的7.48%。

公司将从此次增发募集资金中拿出1000万元投入建设电子销售网络建设，项目建成后，将提高公司物流控制速度，减少仓储面积和运输费用，加快资金流转速度，进一步缩短青岛啤酒与消费者的距离，满足不同层次消费者的个性化需求，预计每年可降低库存成本3500万元，节约销售费用500万元。

2.3高起点发展，低成本扩张

在我国啤酒行业增长趋缓、行业亏损面40%、国内外品牌竞争日趋激烈的情况下，青岛啤酒凭优良的品质、著名的品牌和新鲜度管理模式在高档啤酒市场中综合占有率高居第一。青啤每年拿出2000多万元开发新产品，先后推出金质、淡爽、鲜啤、干啤、纯生等新品种，巩固并提高了公司在中高档啤酒市场中的领先地位。与日本朝日啤酒公司合资在深圳生产10万吨瓶装纯生啤酒项目，20xx年已达到设计生产能力。公司用此次增发募集资金中的2.525亿元投资于青岛啤酒二厂年产3.6万吨和西安公司年产5万吨纯生啤酒项目，将进一步提高高新技术高附加值产品比重，增加产品竞争力，提高盈利水平,在中高档产品市场中继续保持领先优势。纯生啤酒是目前国际市场上具有高新技术含量的啤酒新产品，系采用先进的冷无菌过滤系统和无菌灌装生产技术，生产过程中不进行高温杀菌，避免了加热对啤酒风味物质和营养成份的破坏，保持了鲜啤酒中原有的新鲜口味和营养成份。纯生啤酒是啤酒中的高档产品，售价是普通啤酒的一倍以上，在日本和欧洲，饮用纯生啤酒已成时尚，在我国则刚刚起步，目前只有青岛啤酒朝日深圳公司和珠江啤酒集团公司2家生产。

青岛啤酒"高起点发展，低成本扩张"，实施"金字塔"战略，不再以中高档啤酒市场的领先地位自居，而且以特有的品牌、技术、企业文化优势向占市场总量90%的中低档啤酒市场扩张，通过收购、兼并、控股等多种形式，打破了啤酒生产经营的地域性壁垒，形成了以青岛啤酒为主品牌、众多地方品牌群星拱月的系列产品，满足了不同层次消费者的多样化需求，生产能力由九十年代中期的30多万吨扩大至目前的200多万吨，改变了以前在一个地方（青岛）生产、全世界卖酒的经营方式，基本完成了在全国各地生产、当地销售的战略布局。特别是青岛啤酒低成本收购外资持有的"皇妹"、"嘉士 4

伯"、"五星"等股权，标志着洋啤酒势力在中国市场的退却与民族品牌啤酒战略反攻的重大转折。青岛啤酒已收购的29家企业，其中一半以上企业已实现盈利，尤其是西安汉斯啤酒的成功经验，表明其拥有整合中国啤酒市场的能力和实力，预计青岛啤酒20xx年产销达到300吨，20xx年达到500万吨，跻身世界啤酒生产商十强的目标可以实现。青岛啤酒市场份额的演变示于图3。

数据来源：中国酿酒工业协会，20xx年和20xx年数据为点津公司预测数

三、收购兼并的整合力

青岛啤酒本次增发新股募集资金投向之一是收购上海嘉士伯、北京"五星"、"三环"三家异地啤酒公司股权，因此，是否有足够的整合能力使三家经营状况不佳的企业重获生机是增发是否成功的关键。几年来，青岛啤酒实施收购兼并的扩张战略，先后收购了的29家异地啤酒企业，其中一半以上的企业现已全部实现盈利，其它企业也步入了良性发展的轨道。

3.1 "金字塔"收购战略

青岛啤酒实施收购战略的目的是迅速提高啤酒市场占有率，将啤酒产业做大做强，因此并购对象都是啤酒生产企业，不存在跨行业并购的风险。横向收购使青岛啤酒得以实现低成本扩张，在较短时间内完成全国啤酒市场的战略布局，同时减少了竞争对手，增强了自身实力，在激烈的市场竞争中发展壮大，为我国加入WTO后啤酒行业新的竞争提前作好了准备。

青岛啤酒选择被收购企业首先看中的是市场，其次是设备及管理水平、不良资产剥离情况和企业潜在前景等，只有所有条件满足以后才会实施收购，对于不符合或各方面条件不理想的企业，青岛啤酒坚持宁缺勿滥的原则，这在相当程度上保证了收购的质量和企业的后续发展。

青岛啤酒收购其它品牌后并不是简单地以青啤品牌加以取代，对于在当地有影响的品牌，青啤继续支持其发展，发展的好则提高档次，实在不行就淘汰出局，这种战略造就了青啤家族的品牌金字塔结构，位于塔尖和中上部的是青岛啤酒主品牌的金质酒、优质酒等，家族中其它数十个品牌则支撑着塔基。通过实施这一"金字塔"战略，青岛啤酒既实现了高中低档俱全的产品布局，又保证了青啤世界级品牌的地位。同时，金字塔战略充分发挥了多品牌的影响力，避免了单个企业孤军奋战易陷入地方品牌包围之中的不足，各品牌既独立发展，又统一协调，极大地增强了市场竞争力。

3.2 青岛啤酒的品牌影响力、企业文化和技术、管理优势

青岛啤酒的品牌影响力在国内啤酒行业无人能及，因此，收购其它啤酒企业后很容易形成以青岛啤酒为核心的青啤家族，避免了一般收购中品牌之间难以协调的矛盾，这是青岛啤酒强大整合力的核心所在。

青岛啤酒的企业文化是百年积淀形成的，是集团内部各方面之间的强力粘结剂，彭作义总经理称青岛啤酒的企业文化是和谐的人际关系加科学化的管理，可见青啤文化极富亲和力。青岛啤酒对被收购企业表现出的包容与接纳，对于被收购企业尽快与青岛啤酒融为一体至关重要。

5

经过近百年的积淀，青岛啤酒形成了独特的工艺流程，长期从事高档啤酒生产和大量出口使青岛啤酒的生产技术始终保持国内同行业领先水平，这些优势对于青岛啤酒完成收购后迅速提升产品质量、改善企业形象具有明显的促进作用。青岛啤酒作为同时在香港和内地上市的企业，管理严格规范，经营战略明确，有助于被收购企业确立正确的经营思路，形成健康高效的运行机制。

3.3 地方政府的支持

青岛啤酒对地方企业实施购并，解决了大量职工的就业问题，盘活了国有资产，消除了银行的不良贷款，企业的整改采取在当地注册独立法人的形式，向所在地纳税，因而在资产重组、税收等方面，以及企业的后续发展中能够得到政府的全力支持，享受到许多优惠政策，这对于收购的成功具有重要作用。

3.4 整合西安汉斯啤酒的成功经验

青岛啤酒在一系列收购中形成了一套行之有效的收购及整合模式，为新的收购积累了丰富的经验，比如企业债务重组，公司治理结构，产品市场定位，人员激励机制等方面，都有非常成熟的思路。以19xx年收购西安汉斯啤酒为例，在收购前汉斯啤酒资产负债率高达97.43%，不仅无力归还银行贷款本金，而且欠银行利息9995万元，原本设计生产能力为10万吨的规模只能达到5万吨，西安市场占有率不足20%。收购后，青岛啤酒通过债务重组减轻企业利息负担，选派经验丰富的管理人员，实现管理变革，不断推出新产品：97年推出中高档的金汉斯、银汉斯，98年推出中低价位的汉斯干啤，99年推出面向大众消费的汉斯2000鲜啤；采取正确的"地毯式"直销策略，不断扩大销售规模，19xx年生产啤酒4.8万吨，同比增长98％，实现销售收入1.29亿元，同比增长193％，税后利润214万元，企业扭亏为盈。19xx年产量再次提高30％，销售收入和税后利润同比分别增长22％和117％。19xx年啤酒产量首次突破10万吨，达到12万吨，较19xx年增长90％，销售收入和税后利润同比分别增长100％和955％，在西安市场占有率上升至80%以上。兼并前后西安汉斯啤酒资产负债情况示于表2，经营效益示于表3。

表2 西安汉斯啤酒资产负债对比

时间 企业名称 总资产 总负债 负债率

兼并前 西安汉斯啤酒饮料总厂 33000万元 31000万元 94%

兼并后 青岛啤酒(西安)有限责任公司 30600.8万元 15600.8万元 51%

数据来源:青岛啤酒股份有限公司

表3:1996--19xx年11月汉斯啤酒收购前后主要生产经营指标

指标名称 19xx年 19xx年 19xx年 19xx年1-11月

产量 24543吨 48231吨 63359吨 112135.9吨

销售收入 4404万元 12926.8万元 15719.7万元 29163万元

利税 税金800万元 2414万元 3630万元 10797万元

利润 -2432万元 214万元 464万元 4896万元

数据来源:青岛啤酒股份有限公司

6

3.5 本次收购

青岛啤酒本次投资3.4亿元收购三家异地啤酒企业，其中嘉酿（上海）啤酒有限公司系香港嘉士伯与上海松江经济技术开发建设总公司共同投资的中外合资企业，现有啤酒生产能力10万吨/年，收购完成后上海嘉酿将更名为青岛啤酒上海松江有限公司，青岛啤酒持有75％股权，香港嘉士伯持有25％股权，继续享受合资企业待遇。上海嘉士伯生产设备技术先进，可以将松江水处理成崂山水品质，新公司将以青岛啤酒的工艺、技术、原料配方、酵母菌种异地生产青岛啤酒，20xx年达到8万吨/年的生产能力。北京五星啤酒公司系五星集团公司与ASIMCO第一投资公司共同出资设立的中外合资企业，主要生产"五星"牌啤酒。三环公司系五星三环公司和ASIMCO第八投资公司共同出资设立的合资企业，主要生产"云湖"牌啤酒。收购完成后五星公司的股权结构为：青岛啤酒持有37.64％，青岛啤酒香港贸易公司持有25％，五星集团持有37.36％，公司继续享受合资企业待遇。三环公司收购后的股权结构为：青岛啤酒持有54％，五星三环持有46％，三环公司由中外合资企业变为内资企业。青岛啤酒北方事业部将统一管理五星公司和三环公司。收购完成后青岛啤酒将向五星公司和三环公司派出部分管理人员和财务人员，推行青岛啤酒的管理模式和企业文化，引入竞争机制，改革分配制度，改进工艺技术和设备，迅速提高原有品牌的产品质量，同时，通过专门的技术和设备改造，引入青岛啤酒的工艺、技术、原料配方和酵母菌种，使五星公司和三环公司继续生产原有产品的同时，生产部分青岛啤酒。

四、财务分析

4.1盈利能力分析

从19xx年到20xx年，青岛啤酒的主营业务收入保持27%的年复合增长率，主营业务利润的增长率近年来逐步上扬，主营业务利润率则保持在30%的水平；营业利润大幅提高，营业利润率虽有所改善，但距9%的平均水平尚有一定差距，因此遏制三项费用的膨胀是公司在大规模并购之后的当务之急；每股收益近4年基本稳定在0.1元，估计20xx年有70%的增幅。以19xx年为基数，20xx年的总股本和每股收益基本保持了同步增长。 表4 1990-2001青岛啤酒经营业绩 单位：万元

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

主营业务收入 33705 49790 80939 104892 111338 147207 151586 153143 172271 244544 390803 590339

增长率 -- 47.72 62.56 29.59 6.14 32.22 2.97 7.17 12.49 41.95 59.8 51.06 主营业务利润 4520 10867 21203 23477 19754 17084 8938 42355 52719 77479 114938 178334

增长率 -- 140.42 95.11 10.72 -15.86 -13.52 -91.14 52.07 24.47 46.97 48.35 55.17 主营业务利润率 13.41 21.83 26.19 22.38 17.74 11.61 5.9 27.66 30.6 31.68 29.41 30.2

营业利润 1766 6185 12608 23888 18821 17238 8064 13236 11849 8672 13371 30118 增长率 -- 250.23 103.85 89.47 -21.21 -8.41 -53.22 64.14 -10.48 -26.81 54.19 7

125.25

营业利润率 5.24 12.42 15.58 22.77 16.9 11.71 5.32 8.64 6.88 3.55 3.42 5.1 利润总额 3387 2013 11728 26172 19016 17071 7802 13115 12761 13095 17197 30858 增长率 -- -40.57 482.61 123.16 -27.34 -10.22 -54.3 68.1 2.7 2.62 31.32 79.44 净利润 2464 784 10461 22563 16083 14017 7023 10223 9899 8947 9758 17051 增长率 -- -68.18 123.43 115.69 -28.72 -12.85 -49.89 45.56 -3.17 -9.62 9.06 74.74 净资产收益率 12.15 3.77 39.73 12.08 8.47 6.92 6.68 4.65 4.4 6.92 6.62

每股收益 0.0511 0.0163 0.2169 0.2507 0.184 0.156 0.078 0.114 0.11 0.0994 0.1084 0.1705

总股本 48240 48240 48240 90000 90000 90000 90000 90000 90000 90000 90000 100000

4.2偿债能力分析

青岛啤酒的流动比率和速动比率呈下降趋势，而资产负债率呈上升趋势，募集资金到位后有利于降低资产负债率，短期偿债能力的提高应成为公司关注的重点。 表5 青岛啤酒上市后偿债能力一览表

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

流动比率 2.58 2.25 1.67 1.21 1.25 0.7 0.72

速动比率 1.97 1.65 1.28 0.96 0.99 0.52 0.49

资产负债率 27.49 29.83 35.34 42.56 40.96 51.10 61.5

4.3资产经营效率

公司的应收帐款周转率在逐步改善，而存货周转率和总资产周转率已经达到上市后的最高水平，公司整体的资产经营效率处于良好状态。

表6 青岛啤酒资产经营效率一览表

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

应收帐款周转率 8.75 9.49 6.77 4.92 3.84 4.89 6.58

存货周转率 3.65 3.1 2.88 2.85 2.95 3.77 4.27

总资产周转率 0.56 0.53 0.47 0.43 0.44 0.54 0.65

附注：表4-表6的有关数据，1990-1992的引自青岛啤酒的招股说明书，1993-1999的引自公司历年年报，2000、2001的引自本次增发A股的招股说明书。

五、投资价值分析

5.1基本假定

（1）预测期内公司所遵循的我国现行法律、法规、?条例和行业政策无重大变化；

（2）预测期内公司所依据的国家的主要税率、?银行信贷利率和外汇汇率无重大变化；

（3）预测期内公司所处社会经济经营环境的变化对公司损益不存在重大影响；

（4）预测期内公司能正常营运,增发新股能按期进行；

（5）预测期内无其他不可抗力因素及不可预测因素对公司损益存在重大不利影响。

5.2盈利预测

8

以青岛啤酒前11年度经营业绩为基础,结合我们对啤酒行业的长期研究以及对该公司的募集资金项目投资计划、经营能力、财务管理能力的分析为依据,?遵循我国现行法律、法规和股份有限公司会计制度, 秉着求实、稳健的原则，采用了适当方法作出盈利预测。我们考虑的主要因素有：国内外啤酒行业的需求特点与发展趋势,青岛啤酒在行业内的地位与市场份额的变化趋势,中国居民对啤酒的消费潜能以及国民生产总值增长率的预测等。特别是考虑到青岛啤酒全国性的营销网络和生产基地的布局趋于完善，因而预测今后不再进行大规模的购并。

（1）2001-20xx年销售收入的增长情况按照此次募集资金项目投向以及相关项目进程进行估算，2005--2010的增长率按照5%计算，20xx年以后的增长率按照4%的增长率。这种较低的增长率符合我国目前啤酒行业的实际情况和成熟市场的发展趋势。 表7：青岛啤酒主营业务增长率的预测 （%）

年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

增长率 51.06 23.35 5.26 9.40 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0

（2）主营业务利润率按照公司近5年的平均水平和业内水准，设定为30%；

（3）营业利润率20xx年的公司预测计算为5.1%，其后逐年递增达到9%，这既是业内成熟企业的水平，也是青岛啤酒的前10年的平均水平（1990至1999的平均值为10.9%），其依据是此次购并后逐步显示的正协同效应，即管理水平的提高导致营运费用的降低，以及高附加值产品的不断推出促使利润率提高。

表8：营业利润率的增长预测 （%）

年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

增长率 5.0 5.5 6.0 6.0 7.0 7.0 8.0 8.0 9.0 9.0

（4）所得税率保持不变；

（5）营业外收支净额在司的利润中所占比重很小，忽略不计；

（6）投资收益假定保持20xx年的水平不变，即740万元；

（7）少数股东损益按照近3年的加权平均约为4000万元。

（8）每股收益按增发后总股本100000万股计算。

（9）根据1994至19xx年青岛啤酒的股利分配情况，其平均派息率约为66%，考虑H股股东的股利分配偏好，由此假定派息率为60%。

表9：2001--20xx年青岛啤酒的盈利预测表

年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

主营业务收入 590339 800322 842433 921621 967699 1016086 1066891 1120236 1176248 1235060

主营业务利润 178334 240097 252730 276486 290309 304826 320067 336071 352874 370518

营业利润 30118 48419 50546 55297 67739 71126 85351 89619 105862 111155 投资收益 740 740 740 740 740 740 740 740 740 740

利润总额 30858 49159 51286 56037 68479 71866 86091 90359 106602 11895 9

所得税 7836 12289 12822 14009 17107 17966 21523 22589 26651 27974 少数股东损益 5971 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000

净利润 17051 32870 34464 38028 47372 49900 60568 63770 75951 79921

每股收益 0.1705 0.3287 0.3446 0.3803 0.4737 0.499 0.6057 0.6377 0.7595 0.7992 每股股利 0.1023 0.1972 0.2068 0.2282 0.2842 0.2994 0.3634 0.3826 0.4557 0.4795 现值 0.0945 0.1653 0.1587 0.1603 0.1828 0.1763 0.1959 0.1888 0.2059 0.1983

5.3估值

5.3.1分段股利贴现模型

该方法是以预期的股利支付的现值分析为基础，根据合理性和稳健性原则假定公司在未来各个阶段的成长性和分配的现金股利，折现后得到公司股票的内在价值P： 10 Dt D10(1+g)

P===? ??? + ???

t=1 (1+R)t R-g

其中：Dt 为t年（2001-20xx年）的股利，R为贴现率，g为20xx年以后公司股利的持续增长率。

Rm为青岛啤酒上市后同期（1993.8.31-2000.12.29）上证综指的年复合增长率，即市场平均预期收益率，19xx年11月30日、20xx年11月30日上证综指的收盘价分别为895.68和2073.48，则有895.68（1+ Rm ）7=2073.48，故Rm=12.74%。

无风险收益率Rf为5种长期国债的市场收益率平均值，取Rf=3.54%。

经回归分析测算青岛啤酒的β系数为0.6186。

20xx年以后青岛啤酒的永续增长率g为4.5%。

按资本资产定价模型（CAPM），贴现率R=Rf+β′（1-Rm），则贴现率R=9.23%。 根据股利贴现模型计算，青岛啤酒股票的内在价值P为12.22元。

5.3.2敏感性分析

敏感性分析主要考虑4个对公司股票价值影响权重较大的参数：主营业务收入、折现率、派息率和永续增长率，从表中可以看出，折现率变化对股票内在价值的影响幅度最大，其次是主营业务收入，再次是派息率，永续增长率的变化对股票内在价值的影响最小。

分析影响权重较大的二个参数，对股票内在价值的提高最为有利的变化是折现率降低10%而主营业务收入提高10%，相应的股票内在价值为13.38元，最不利的情况是折现率提高10%而销售收入减少10%，对应的股票内在价值为7.89元，所以，在限定变动幅度为10%并且派息率和永续增长率不变的条件下，青岛啤酒的内在价值应在

7.89-13.38区域内。

表10：对股利折现模型的敏感性分析

项目 变化幅度 股票内在价值（元） 变动幅度

主营业务收入 +10% 11.24 +10.41%

-10% 9.12 -10.41%

10

折现率 +10% 8.81 -13.46%

-10% 12.11 +18.96%

派息率 +10% 11.2 +10.02%

-10% 9.17 -9.92%

永续增长率 +10% 10.93 +7.37%

-10% 9.54 -6.29%

5.3.3市盈率估值模型

我国啤酒行业目前正处于集约化、规模化发展时期，市场份额向青岛啤酒等有品牌、有技术、有市场拓展能力的大企业倾斜，大啤酒企业将迎来新一轮高速发展时期。如表1所示，青岛啤酒等公司的产量同比增长幅度高于同期行业5.08%的增长幅度。在走出19xx年的低谷后，青岛啤酒主营业务收入呈现跳跃式增长，近年增幅超过50%。由于啤酒行业光明的前景和近几年可保持较高的增长率，因此，啤酒行业上市公司均保持了较高的市盈率。从啤酒行业骨干企业的高增长率分析，其股票市盈率保持较高水平有其合理性。在此选取沪深两市的青岛啤酒、燕京啤酒、拉萨啤酒、重庆啤酒、兰州黄河、红河光明、啤酒花共七只股票于20xx年1月16日收盘价计算的市盈率的平均数为84.23倍，按青岛啤酒20xx年度的盈利预测计算出的市场价格为14.36元。 表11：20xx年1月16日啤酒类股票市盈率

股票代码 公司简称 市盈率(倍)

0729 燕京啤酒 26.37

0929 兰州黄河 54.77

0752 拉萨啤酒 54.54

600090 啤酒花 103.92

600132 重庆啤酒 71.68

600239 红河光明 170.45

600600 青岛啤酒 107.85

平均 84.23

数据来源：上海证券报（20xx年1月17日）

上海点津投资顾问有限公司

20xx年1月19日

11