目    录

1 公司基本情况分析........................................................................ 2

1.1公司概况.................................................... 2

1.2公司未来发展方向............................................ 3

1.3经营分析.................................................... 3

1.4公司战略.................................................... 5

1.5股本结构.................................................... 7

2 公司所处行业分析..................................................................... 10

2.1宏观经济分析............................................... 10

2.2房地产行业分析............................................. 11

2.3万科A行业竞争力分析....................................... 12

2.4万科A行业竞争力优势....................................... 13

3 公司财务状况分析...................................................................... 16

3.1偿债能力分析............................................... 16

3.2营运能力分析............................................... 18

3.3盈利能力分析............................................... 19

3.4现金流量分析............................................... 20

3.5成长性分析................................................. 21

3.6投资收益分析. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23 

4 公司内在价值评估...................................................................... 23

4.1修正相对估值法............................................. 23

4.2绝对估值法................................................. 26

5 投资建议与风险提示.................................................................. 28

5.1投资建议................................................... 28

5.2风险提示................................................... 29

6 结论.............................................................................................. 29

1 公司基本情况分析

1.1公司概况

    万科企业股份有限公司(“本公司”)原系经深圳市人民政府深府办(1988)1509号文批准，于1988年11月1日在深圳现代企业有限公司基础上改组设立的股份有限公司，原名为“深圳万科企业股份有限公司”。1991年1月29日，本公司发行之A股在深圳证券交易所上市。1993年5月28日，本公司发行之B股在深圳证券交易所上市。1993年12月28日经深圳市工商行政管理局批准更名为“万科企业股份有限公司”

    公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，中国大陆首批公开上市的企业之一。公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务，目前万科业务已经扩展到18个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾区域为中心的三大区域城市群带发展以及其它区域中心城市的发展策略。公司连续六次获得“中国最受尊敬企业”称号，入选《华尔街日报》（亚洲版）“中国十大最受尊敬企业”，王石入选“改革开放30年深圳百名杰出企业家”。公司获得“CCTV60年60品牌”荣誉称号，董事会主席王石荣获“中国品牌杰出贡献奖”。在全球人力资源咨询公司翰威特组织的“20##年中国最佳雇主”评选中，公司成为10家上榜企业中唯一的房地产企业。

万科企业股份有限公司 ( “本公司” ) 原系经深圳市人民政府深府办 (1988) 1509号文批准，于1988年11月1日在深圳现代企业有限公司基础上改组设立的股份有限公司，原名为 “深圳万科企业股份有限公司” 。

    本公司经营范围为:兴办实业 (具体项目另行申报) ；国内商业；物资供销业 (不含专营、专控、专卖商品) ；进出口业务 (按深经发审证字第113号外贸企业审定证书规定办理) ；房地产开发。控股子公司主营业务包括房地产开发、物业管理、投资咨询等。

1.2公司未来发展方向

国家近期接连出台政策，对房地产进行调控。在多重政策之下，房地产板块整体处于一种弱势盘整之中。回首过往，从20##年121号文件拉响宏观调控警报，到20##年新国十条出台，七年来宏观调控走过了从单一的“抑制供给”转变为“增加供给和减少需求”，从围绕商品房调控向商品房与保障房分而治之的路线图。但调控归调控，我们可以看到一些数据，从20##年1月至10月，房价同比涨幅分别为9.5%、10.7%、11.7%、12.8%、12.4%、11.4%、10.3%、9.3%、9.1%、8.6%。很显然，我们可以看出，中国的楼市并没有和中央预期的一样降下来，充其量只能说保证在了合理的升幅水平之内。

房地产关系着多个行业的兴衰，关系着一个国家的多个命脉支柱产业。中国的楼市如果在更加严厉的调控下崩盘，中国的每一个国民都要为楼市崩盘分担经济损失，如果楼市崩盘引发全面的经济危机，我们老百姓承受的损失将会更多。                    所以，在20##年，中央不会出台更严厉楼市打击政策。其次就是在CPI疯涨的情况下，物价都在上升。即使中央出面调控，楼市也会保持在合理的升幅水平内。

万科成立于1984年，是中国大陆首批公开上市的企业之一。作为中国目前最大的房地产公司，万科的发展在过去的几年中经历了很多波折。

 面对市场的不确定性，万科在策略上做出了多次调整， 近二十年来，中国的房地产业几经潮起潮落、大浪淘沙，但万科依然保持着持续增长的势头，行业领跑者的地位不可动摇。目前，万科与上海建工集团已进行了紧密合作，后者为推进万科产业化进程专门成立了“万科事业部”，负责墙面的组装。接下来，中建总公司和中铁建设总公司也将成为万科的合作伙伴，共同推进产业化实践。万科今后将寻求与更多国有背景的大建筑公司合作，而小的建筑队在这一领域将逐渐失去生存机会。

1.3经营分析

     全国商品住宅成交面积同比下降15.5%；北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、东莞、佛山、无锡、苏州等14个主要城市，商品住宅成交面积季度同比下降25.5%，单月数据则波动较大。
　　上述14个城市1月份的住宅成交面积降至06年以来的最低点，同比降幅达72%；2月份成交面积环比1月份有所增长，同比仍下降27%；3月份随着春节后自住需求的释放以及首次置业信贷环境的逐步改善，市场成交量有所回升，加上20##年3月份基数较低，今年3月份，上述城市的成交面积同比增长62%、环比增长96%。
　　报告期内，上述14个城市的成交批售比（商品住宅成交面积/同期批准预售面积）由去年全年的0.7回升至1以上，但值得注意的是，市场成交仍处在低位，批售比回升主要源于新增供应的减少。相比往年，今年1-2月主要城市的新房批售面积明显减少，已经达到06年以来的最低水平，3月份虽有回升，但一季度整体的批售面积同比仍下降近15%。新房供应的减少，一定程度上延缓了库存的积累，但考虑到已经累积的库存规模，上述城市的库存压力仍然较大。
　　报告期内，由于市场成交下降，且行业融资环境依然紧缩，企业的投资能力进一步下滑，缩减开发、暂缓购地成为普遍现象。一季度，全国住宅新开工面积同比下降5.2%，继09年之后再度出现罕见的开工同比下滑现象。企业开发投资规模的萎缩，将对市场的后续供应能力产生不利影响。
　　一季度，有公开数据可持续观察的16个主要城市（深圳、广州、东莞、佛山、上海、杭州、南京、苏州、宁波、北京、天津、沈阳、大连、成都、武汉、重庆）的土地成交面积同比下降约13%，为近三年以来最低，且63%的地块以底价成交，25%的地块流拍，溢价情况已十分少见。
　　期内，公司继续坚持积极销售的策略，累计实现销售面积300.9万平方米，销售金额310.7亿元。其中1月份因去年同期基数较大（20##年底很大一部分客户认购在20##年1月实现签约，使公司20##年1月份的签约销售额达到201.0亿元，占去年1季度总签约金额的56.6%），公司的签约销售同比有所下降。之后的2、3月份，公司的销售金额同比分别上升20.7%和23.5%。
　　其中，公司在广深区域实现销售面积100.4万平方米，销售金额110.4亿元；在上海区域实现销售面积50.4万平方米，销售金额61.7亿元；在北京区域实现销售面积87.4万平方米，销售金额85.1亿元；在成都区域实现销售面积62.7万平方米，销售金额53.6亿元。
　　公司继续坚持以中小户型普通商品房为主的产品定位，一季度公司所销售的产品中，144平方米以下的比例进一步微升至90%。
　　报告期内，公司实现结算面积75.4万平方米，实现结算收入101.3亿元，同比分别增长83.3%和32.1%。公司实现营业收入103.5亿元，净利润14.0亿元，同比分别增长29.8%和15.8%。受结算资源结构、市场调整等因素影响，公司房地产业务的结算毛利率由去年同期的35.0%下降至30.8%，减少4.2个百分点。
　　截至报告期末，公司合并报表范围内有1304万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1389亿元，较年初进一步增长。
　　期末，公司持有货币资金390.5亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和178.0亿元。净负债率23.0%，较年初下降0.8个百分点。未来公司仍将坚持“现金为王”的策略，保持经营的安全性和稳健性。
　　截至一季度末，在公司各类存货中，已完工开发产品（现房）83.9亿元，占比3.91%。

公司将坚持市场导向,客户导向,股东导向,战略导向,以更高的标准审视各项工作,积极应对市场挑战。在计划交付房屋规模进一步扩大的情况下, 公司将继续把确保安全生产和产品质量作为工作重点.公司将大力弘扬"工程师文化", 启动"千亿计划",组织大批工程系统管理人员和技术骨干赴日研修,全面学习发达国家先进的工程管理经验,并计划建立项目试点, 引入国外资深管理人员树立管理标杆,推动公司质量管理能力迈上新的高度.
   在市场调整的背景下,如何确保盈利能力,是公司未来所面临的一项挑战.为此,公司将把成本管理作为一项重点工作.2011 年, 公司已经建立了集团标准成本体系和成本适配体系,同时加强了对无效成本的防范.在此基础上,成本管理工作将围绕"提高基础工作质量"和"加强成本监控"两个重点, 推动制度和体系的落实,加大对施工, 建材市场的研究与监测,强化成本信息系统建设,通过内外标,提升成本测算,管控,分析,执行能力.为了确保在建设规模逐年扩大的情况下采购部品质量的稳定性, 同时充分发挥公司的规模优势。

1.4公司战略

1.4.1营销战略

    产品战略

    万科公司在房地产行业的产品战略：引进新技术、新材料，根据客户需求，开发差异化、较低的成本的生态、智能型新概念住宅产品。

    品牌战略

    万科整体产业品牌规划上应采取统一品牌策略，树立和稳固“万科”品牌在消费者心中的良好形象。在任何涉及万科标识的产品运作形式中保持控制权，以优质的产品和服务持之以恒地提升“万科”的品牌在消费者心目中的知名度、美誉度、忠诚度、依赖度。

    渠道战略

    未来房地产行业的竞争将以差异化的住宅产品满足不同客户的需求为重点，为此，万科公司的渠道设计应足够宽到以至于能够最大限度地宣传、推销万科公司的产品特色，同时渠道的幅度应有一定的有效性以至于能够有效地专门针对目标客户。另外，有效的渠道战略应能达到加强营销队伍的管理，设立合理的营销组织结构，有效地控制营销人员的目的。

    价格战略

    根据万科公司目前的市场地位，万科应采取跟进者的定价策略。同时应保持产品的价格竞争力和吸引力，和一定的利润空间，即万科应采取同价质优的价格竞争策略。在实施过程中，应靠研究开发的高投入获得产品技术和性能价格比的领先优势；在高新精产品的营销中采用“撇脂策略”充分获取先入市场的超额利润，在同质化产品的营销中采取“吸脂策略”，以高质同价的产品狙击竞争对手，扩大市场份额。

    促销战略

    未来的市场竞争是产品品牌之间的竞争，为此，万科公司应加强对其产品的促销力度。采取人员促销、广告促销、情感促销、让利促销、现场促销、口碑促销等多种促销方式和手段，形成交相呼应的主体型的促销体系，近期实现万科各类产品变现的最大化，长期的如期实现，配合万科的整体品牌战略。

1.4.2销售战略

    近3年来，万科一直保持有较好的营销势头，这主要得益于宏观环境的支持和市场有较大的容量。但近几年来，万科在房地产行业所面临的竞争越来越激烈，因此，万科公司在销售战略上主要应加强销售人员的组织管理。

    其主要的销售策略应包括：建立有效的信息沟通渠道、有合理制度约束的销售组织机构、科学合理的激励约束机制、有效的监控措施和制度。既要抓住新产品市场的快速渗透和扩张，也要推进成熟产品在传统市场与新兴市场上的扩张，形成矩阵覆盖的营销网络，以此构建企业核心竞争力，稳固其优势的市场地位。

1.5股本结构

万 科Ａ总股本109.95亿股,限售股份0.18亿，流通A股96.62亿。

股本变动：截止到20##年12月31日，公司未发生股本变动， 万科A总股本为109.95亿股。

股本结构

万科Ａ总股本109.95亿股,限售股份0.18亿，流通A股96.62亿。

股本变动：
截止到20##年12月31日，公司未发生股本变动， 万科A总股本为109.95亿股。

股本变化

   

   根据华润股份按照法定承诺义务做出的承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不上市交易或者转让。在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占万科股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十，且出售价格不低于本次所发行的认沽权证行权价的120%（出售价格将按权证行权价的调整方式在法定限售期内进行调整）。

    由于深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“登记公司”）将在上述承诺锁定期内对承诺人所持限售股份进行锁定，该锁定措施从技术上为承诺人履行上述承诺义务提供了保证，因此，承诺人有能力履行承诺，无须对限售期限进行担保安排。

华润股份如未按照上述承诺事项履行承诺义务，将按照证券交易所、中国证监会的有关规定接受处罚；如给流通A 股股东的合法权益造成损害的，将依法承担相应的法律责任。对于所出具的承诺，华润股份做出声明如下：华润股份将忠实履行承诺，承担相应的法律责任。如果华润股份将所持的有限售条件的万科股份转让给第三方，转让前提为第三方受让人必须同意并有能力承担上述承诺责任，否则，华润股份不转让。针对“出售价格不低于本次所发行的认沽权证行权价的120%（出售价格将按权证行权价的调整方式在法定限售期内进行调整）”，华润股份承诺如有违反上述承诺的卖出交易，卖出资金划入万科帐户，归全体股东所有。

 

2 公司所处行业分析

2.1宏观经济分析

当前中国宏观经济总体来说还是保持着上升势头，但是也存在着诸多影响经济增长的负面因素。总的来说，当前中国经济增长有十大隐患：（中国工商大学证券期货研究所 胡俞越）

1.全面通胀乃至恶性通胀的隐患依然存在

2.双防改三防，防通胀、防过热+防下滑，全球经济呈现L型

3.进出口贸易的高出低进与高进低出的双重困境和人民币对外升值对内贬值的双重压力

4.粮价、油价、股价、房价、汇价，五大价格难题困扰中国

5.房地产价格猛涨是通胀的背后推手

6.圈地运动席卷全国，导致各级政府手中的财富和资源急剧膨胀，18亿亩的红线究竟能守多久？

7.环境和资源的破坏给经济可持续发展带来负效应

8.美国次贷危机对中国经济影响几何？

9.中国能否避免重蹈日本广场协议之后的覆辙？中国经济的产业升级、结构调整和经济转型

10.中国经济的高速增长还能持续多久？      

温家宝总理在最近的一次国务院常务会议上谈到宏观经济形势的时候，也强调我们要增强忧患意识。因而对于当前的经济形势，可以说是半喜半忧。

2.2房地产行业分析

（1）行业背景分析

 随着“京八条”（新北京购房政策），升级版限购令以及房产税试点的集中出台，房价调控再次被推倒了风口浪尖上。近年来，由于中国经济一路攀升，房地产市场也一度火爆了起来，房价也跟着一路飙升。以北京市为例，房价已从05年地一平米5000多元攀升到最新的一平米27000多元，增长了4倍多。就算考虑了这五年中国的通货膨胀，老百姓也能切实感受到房子是越来越贵了。因此，20##年4年4月17号，国务院下发了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，该政策可谓空前严厉，政策出台之后的两个月房价小幅受挫，交易量严重萎缩，但是三个月之后，价格又出现反弹。虽然目前中国的货币政策已相对紧缩，央行已连续几次上调存款准备金率，但是由于中国经济的稳步快速增长，物价在中央政府的严格调控下，仍然呈攀升态势，故而房地产价格没有下调。高房价严重影响了普通居民的居住问题，导致居民居住困难以及改善居住困难。而且，高房价导致居民的收入都花在房屋上，使其没有多余的钱改善其生活质量，也影响了其他行业的消费与发展。

 居住是来百姓的民生问题，征服必须出面解决。近期，国家陆续出出台了的严厉的房价打压政策，主要有：20##年9月29日，财政部，国家税务总局，住房和城市建设部出台了《关于调整房地产交易环节契税个人所得税优惠政策的通知》。20##年10月7日，上海市市政府批转《关于进一步加强本市房地产市场调控加快推进住房保障工作若干意见的通知》。

（2）我国房地产行业及相关概念

房地产的概念房地产即房产和地产的通称。

    房地产是房产和地产的合称。又称不动产。房地产是一种不能移动，或移动后会引起性质、形状改变的财产。房地产是指土地、建筑物及固着在土地、建筑物上不可分离的部分及其附带的各种权益。
　  房地产由于其自己的特点即位置的固定性和不可移动性，又被称为不动产。房地产可以有三种存在形态：即土地 、建筑物、房地合一。在房地产拍卖中，其拍卖标的也可以有三种存在形态，即土地（或土地使用权），建筑物和房地合一状态下的物质实体及其权益。

（3）行业发展趋势

国家近期接连出台政策，对房地产进行调控。在多重政策之下，房地产板块整体处于一种弱势盘整之中。回首过往，从20##年121号文件拉响宏观调控警报，到20##年新国十条出台，七年来宏观调控走过了从单一的“抑制供给”转变为“增加供给和减少需求”，从围绕商品房调控向商品房与保障房分而治之的路线图。但调控归调控，我们可以看到一些数据，从20##年1月至10月，房价同比涨幅分别为9.5%、10.7%、11.7%、12.8%、12.4%、11.4%、10.3%、9.3%、9.1%、8.6%。很显然，我们可以看出，中国的楼市并没有和中央预期的一样降下来，充其量只能说保证在了合理的升幅水平之内。

房地产关系着多个行业的兴衰，关系着一个国家的多个命脉支柱产业。中国的楼市如果在更加严厉的调控下崩盘，中国的每一个国民都要为楼市崩盘分担经济损失，如果楼市崩盘引发全面的经济危机，我们老百姓承受的损失将会更多。

所以，在20##年，中央不会出台更严厉楼市打击政策。其次就是在CPI疯涨的情况下，物价都在上升。即使中央出面调控，楼市也会保持在合理的升幅水平内。

（4）行业存在问题

单纯的房地产业市场化难以解决中低收入群体的住房问题。

多元化的房地产市场需求刺激房价不断上涨。

土地管理制度影响土地供给。

产品结构偏差影响房地产市场供给。

2.3万科A行业竞争力分析

1.市场地位

万科是目前中国最大的专业住在开发企业。致力于通过规范、透明的企业文化和文件、专注的发展模式，成为最受客户、投资者、宇昂、合作伙伴欢迎、尊重的企业。破解公司治理和道德准则上的表现，连续七次获得”中国最受尊重企业“称号。

2.同行业间的竞争

竞争激烈，主要竞争对手有：碧桂园剧团、中海地产股份有限公司。但万科凭借其核心竞争力即:拥有优秀的管理团队以及在其领导下，充分利用市场资源、发挥技术优势，通过专业化经营塑造了房地产业第一品牌。

3.潜在进入者的威胁

    我国房地产新进入者的威胁比较大，主要原因是：（1）进入门槛比较低：由于我国的房地产开发公司数量多而且大部分规模小，而房地产产品又具有比较明显的不可移性。（2）高额利润的诱惑:许多有资金实力的集团公司涉足房地产开发房地产行业。

     但从另一方面来讲:投资地产需要大量资金作为支持,因此投资风险是比较大的.从这点来看由于万科经营多年对国内房产行情了解甚多再加上其雄厚的资金力量,万科占据不容忽视的优势地位

4.买方的谈判能力

    由于消费者购买房地产产品大多是零散购买，购买者分散而弱小，议价能力几乎没有。另外房地产开发过程复杂，生产周期长，消费者的房地产信息成本较高，因此目前来说消费者力量相对较弱，但随着我国房地产行业的高速发展，房地产市场逐渐由卖方市场向买方市场转变，买方的谈判力量有逐渐增强之势。
5.万科公司的谈判地位

 由于土地的出让由地方政府垄断，政府是开发商的唯一土地供应商，处于垄断地位，议价能力极强。并且土地供给缺乏价格弹性(价格的上涨幅度会远大于由价格引起的土地供给量的增加幅度)，因此房地产开发公司在土地使用权的获得方面谈判能力不强，但在其他方面，比如原材料的采购，工程项目的招标方面，公司的谈判地位相对较高。 

2.4万科A行业竞争力优势

该公司四大核心优势，即客户导向型产品优势、区域纵深优势、高周转优势和土地风控优势。从企业竞争角度看，核心竞争力是企业持久竞争优势的来源和基础，是企业独树一帜的能力，万科公司应根据企业所处内外部环境及经营现状，选择培育核心竞争力的方向，尽快形成核心竞争力的主流支撑点。

企业核心竞争力要素：

    企业文化

    企业生存和发展的“元气”，企业核心竞争力的活力之根和动力之源，现代企业管理已从“经验管理”、“科学管理”阶段发展到文化管理阶段，具体包括人本文化、创新文化、虚拟文化、融合文化、团队文化、学习文化。

    价值观

    企业作取舍、辨是非、明赏罚、论能否、定褒贬的尺度和标准，国际名优企业的四种价值观：1.人的价值高于物的价值；2.共同价值高于个人价值；3.社会价值高于利润价值；4.用户价值高于生产价值。

    创 新

    知识经济的本质是创新经济，企业家精神的根本是创新精神，企业管理思维的源泉是创新思维，企业竞争战略的精髓是创新战略，企业竞争能力的关键是创新能力。

    特 色

    差异化战略，个性化经营始终是企业立于不败之地的有效利器，“第一”意味着“应有尽有”，“唯一”便可以“惟我独尊”。

    人 才

    企业的核心战略资源 “人才不再是一种成本而是一种投入”，人力资本是无限资本，以人为友可成王业，以人为臣可成霸业，以人为师可成帝业。

    信 息

    企业的神经“信息就是金钱”，“信息力就是竞争力”“知道如何运用知道的”比只拥有“知道的”更为重要；信息深刻影响企业管理思维和管理战略。

    结 构

    企业经营管理体制各要素发挥正常作用的载体，企业组织结构愈来愈向扁平化、虚拟化、网络化、分权化、柔性化和多样化方向发展，以此充分提高企业的市场应变和生存能力，以及人力、物力和信息力等资源配置与整合的效率。

    机 制

    使组织运行秩序化、规范化和稳定性、科学性的基本保障，人是机制的主体，利益是机制的动力，制度是机制的骨架，信息是机制的神经，未来企业的管理机制主要以柔性机制为主，刚性机制为辅。

    规 模

    决定企业经营管理的范围和边际，企业最大效益来自于“规模经济”，企业通过运用转包、战略联盟、服务合同、销售合同等方式达成不同企业间的合作，并通过专业化产业积聚的地理手段使“规模经济”向“范围经济”转变。

    战 略

    旨在针对决定产业竞争的各作用力建立有利的、持久的地位。制定企业各项战略应遵循六统一原则：1.阶段性与长远性相统一；2.超前性与切实性相统一；3.独特性与实用性相统一；4.原则性与灵活性相统一；5.宏观性与微观性相统一；6.指导性与针对性相统一。

    品 牌

    企业形象的直接反映，好的品牌可对产品发挥“扩散效应”，对品牌延伸发挥“保护伞效应”，对企业的知名度和美誉度发挥“放大效应”，对顾客的注意力和忠诚度发挥“磁场效应”，对资金、人才、合作者发挥“吸纳效应”，对企业的可持续发展发挥“拓展效应”，对有形资产向无形资产的转化发挥“转换效应”。

    关 系

    企业内外人、事、物和信息之间形成良性互动的纽带与粘合剂，是企业的宝贵资源和财富，“关系比产能更重要”，可最大程度减少企业的“外损”与“内耗”。

    制 度

    保证组织各项业务正常运转的轨道，是组织调控企业内部各种关系的有效工具，不断强化和完善现代企业制度建设已成为提高我国企业核心竞争力的基础性和关键性的工作。

    服 务

    用于出售或连同产品一起出售的活动、利益或满足感，企业间的竞争将更多体现在服务的个性化、多元化、全程化、特色化、超前化、情感化、网络化、艺术化和适时化等方面，现代企业的命运在顾客手中，顾客是企业的最终决定者，你能与顾客贴得愈近，你就会把竞争对手甩得愈远。

    质 量

    是产品的灵魂企业的生命，无论人本、资本、知本、成本、其基础和核心都是一个“质本”。质量管理已从过去的质量检验阶段、统计质量控制阶段发展到了全面质量管理阶段。

    成 本

    是企业绩效管理的核心问题，不仅是衡量企业投入-产出比的根本尺度，而且也是考察企业产品生产率，占有率和利润率的唯一参照。只有管好了成本企业各项业务的运营才算抓住了根本。

    营 销

    是通过产品在企业和顾客之间建立起桥梁和纽带，并保持双方良性互动的一系列活动，通过营销最能显示一个企业的竞争力如何，21世纪的营销必须实现四个转变：1.在观念上由满足顾客向创造顾客引导顾客和留住顾客转变；2.在战略上由产品驱动向市场驱动转变；3.在原则上由4P向6C和4R转变；4.在方式上由传统营销向知识营销、文化营销、便利营销、组合营销、趣味营销、概念营销、咨询营销、网络营销、间接营销、共生营销、情感营销、绿色营销等新方式、新方法转变。

    技 术

    企业独有的、核心的、关键的技术，是企业高速增长和可持续发展的强大“引擎”，同时也是企业核心竞争力的直接体现，建立以产、学、研相结合为主要内容的开发机制，以责、权、利相统一为主要特征的激励机制是推进企业技术创新和技术进步的关键所在和当务之急。

3 公司财务状况分析

3.1偿债能力分析

偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。企业偿债能力，静态的讲，就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态的讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。企业偿债能力分析是企业财务分析的重要组成部分。

表1  万科A负债状况表

资产负债率表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。该企业负债水平一直处于较高位置。过半资产为债务资本。

流动比率，是一元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，它反映公司流动资产对流动负债的保障程度。该公司流动比率高于100%，低于正常的200%的水平，短期偿债能力较好。

速动比率表示每1元流动负债有多少速动资产作为偿还的保证，进一步反映流动负债的保障程度。20##年以后，该企业速动比率在50%上下波动，20##年与20##年均低于50%，20##年、20##年、20##年均高于50% , 由于20##年金融危机的影响，短期偿债能力明显下降，其余时候还较正常。

长期资产适合率是企业所有者权益和长期负债之和与固定资产与长期投资之和的比率。该比率从企业资源配置结构方面反映了企业的偿债能力。该指标普遍偏高，长期的偿债能力较好，但是过高的长期资产适合率会带来较高的融资成本，所以该公司的融资成本较高。

利息保障倍数是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率（企业息税前利润与利息费用之比）。它是衡量企业支付负债利息能力的指标（用以衡量偿付借款利息的能力）。企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用相比，倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强。该企业利息保障倍数自20##-20##年都很高，支付利息费用的能力很强。

综上数据可以得知，该企业短期偿债能力很好，同时具备长期债务的偿还能力，支付利息能力也相当好。

3.2营运能力分析

企业营运能力指企业营运资产的效率与效益。效率是指资产的周转率或周转速度，效益通常是指企业的产出额与资产占用额之间的比率。营运能力分析可评价企业资产营运的效率，能够发现企业在资产营运中存在的问题，也是盈利能力分析和偿债能力分析的基础与补充。

表2  万科A营运状况表

总资产周转率是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率。它综合反映了企业整体资产的营运能力，该企业自20##年以来，该企业总资产周转率呈下降趋势，20##年有所上升，但一直不敌从前，总体来，营运能力还可以，但是相比以前，有待提高。

净资产周转率是企业销售收入与净资产总额的比值。该项数据显示，企业营运能力不断下降，销售能力减弱。

存货周转率是企业一定时期主营业务成本与平均存货余额的比率。该企业存货周转率一直处于下降趋势，存货流动性减弱，存货资金占用量增加，减低了资金的使用效率，减弱了短期债务偿还能力。

根据应收账款周转率可获知，该企业应收账款回款时间为八至十天，相对本行业来讲，周转率较好，有利于公司加快现金流动，增强短期负债能力，坏账可能不明显。20##年，应收账款率明显升高，其余时候比较均匀。

企业的生产经营周期是指从取得存货开期到销售存货并收回现金为止的时期。2007至20##年，公司的经营周期较好，2010以后显著增长近一倍，降低了企业销售现金流及短期偿债能力，增加了存储负担大幅提高了仓储成本。营运能力较差。

由以上数据可以得知，公司的营运能力正在不断减弱，但是经营周期过长，营运能力存在较大提升空间。

3.3盈利能力分析

盈利能力是指公司赚取利润的能力，是投资者取得收益、债权人收取本息的资金来源。企业经营业绩的好坏通过盈利能力来反映，公司的盈利能力是指正常的营业状况。　反映公司盈利能力的指标很多，通常使用的主要有销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率等。

表3  万科A利润表

净利润是利润总额中缴纳所得税后的利润留成，是一个企业经营的最终成果，经利润多，企业的经济效益就好，反之，经济效益就差。表中五组数据因为20##年和20##年有其特殊性，08年由于受国际金融环境影响，亏损较为严重。20##年，数据严重便宜实际情况。根据历年收入分析，该公司净利润振幅较大。除去20##年以外，该公司的利润一直处于不断上升阶段。

主营业务净利润率是企业净利润与主营业务收入净额的比率，是反映企业盈利能力的一项重要指标，这项指标越高，说明企业从主营业务收入中获取的利润的能力越强。影响因素主要有成本、价格、销售数量、期间费用及税金等。表中数据显示，该企业所处行业及其主营业务利润回报较低，盈利能力每年波动不大。

资产负债率是指公司年末的负债总额同资产总额的比率，表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标。表中数据显示，该公司的负债水平在50%以上，从较高的负债率可以推断公司在未来行业转型中较多的投入，而且负债呈不断增加的趋势，其规模仍然处在一个较高的位置。

净利润增长率是对企业盈利能力成长性的一项指标，表中数据显示，长期以来，该公司一直处于盈利能力下降的渠道中。20##年的飞速增长，20##年的金融危机，此后盈利能力一直在下降。

资本收益率是指企业净利润（即税后利润）与所有者权益（即资产总额减负债总额后的净资产）的比率。用以反映企业运用资本获得收益的能力。该企业资本收益率一直处于较高水平，企业自有投资的经济效益较好。

普通股每股收益是指股份有限公司实现的净利润总额减去优先股股利后与已发行在外的普通股股数的比率。该指标能反映普通股每股的盈利能力，20##年每股收益为0.88元，但是存在较大非经营性收入。普通股每股收益一直处于不断增加的趋势。

3.4现金流量分析

现金净流量是指现金流入和与现金流出的差额。现金净流量可能是正数，也可能是负数。如果是正数，则为净流入；如果是负数，则为净流出。现金净流量反映了企业各类活动形成的现金流量的最终结果，即：企业在一定时期内，现金流入大于现金流出，还是现金流出大于现金流入。现金净流量是现金流量表要反映的一个重要指标。现金流量表按照经营活动、投资活动和筹资活动进行分类报告，目的是便于报表使用人了解各类活动对企业财务状况的影响，以及估量未来的现金流量。

表6  万科A现金流量表

经营现金流与负债比是企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比率，它可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。20##年与20##年，该企业数值为一直是负值，说明企业无法偿还到期债务，但是该能力一直不断上升到20##年，该数值就呈正值。20##年与20##年的偿付能力没变，该项数据显示该企业到期债务的偿还能力保持得不错。

净利润现金含量是指生产经营中产生的现金净流量与净利润的比值。表中数据显示，该企业长期以来销售回款能力在不断提升，但成本费用相当高，财务压力也相当大。

每股现金流是指企业在不动用外部筹资的情况下，用自身经营活动产生的现金偿还贷款、维持生产、支付股利以及对外投资的能力，它是一个评估每股收益“含金量”的重要指标。该企业每股现金流不同年份变动剧烈，同行业中处于中等位置。

由此可知，该企业现金流量较差，很大程度无法完成到期债务偿还，而且受市场影响较大，收益不稳定造成现金流极不稳定。

3.5成长性分析

成长性分析可以较为全面的预测企业未来的发展趋向及发展状态。行业的成长性是指目前行业由于自身的优势如行业领先、技术垄断和管理高效等而可能在将来迸发出的一种潜力。对于投资者而言，成长性代表了未来有价值的投资机会，能为其带来长期的投资收益。通过主营业务增长率、净利润增长率、总资产增长率、净资产增长率、每股收益增长率可以很好的反映一个企业的成长性。

表7  美欣达利润增长表

    主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般的说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头，尚未面临产品更新的风险，属于成长型公司。如果主营业务收入增长率在5%～10%之间，说明公司产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需要着手开发新产品。如果该比率低于5%，说明公司产品已进入衰退期，保持市场份额已经很困难，主营业务利润开始滑坡，当主营业务收入增长率低于－30%时，说明公司主营业务大幅滑坡，预警信号产生。在20##年以前，公司主营业务增长迅速，为高速成长期。20##年至20##年，公司主营业务增速相对07年放缓，逐渐进入成长后期。在20##年，公司主营业务大幅减少，但依然处于增长状态。20##年以来主营业务增长率依然处于大幅增长状态，万科公司仍属于成长型公司。

净利润是指利润总额减所得税后的余额，同主营业务增长率类似，20##年以前，净利润保持高速增长，但在20##年，因为次贷危机万科公司的净利润负增长，表现其利润空间狭小，与主营业务反向变化，表明行业竞争趋强，市场环境恶劣，成长性明显衰弱。但经过国家有效控制，20##年-20##年公司的净利润进行正增长，表现其利润空间稳定，公司依然强劲。

总资产增长率是企业本年总资产增长额同年初资产总额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。20##年，企业进行快速扩张，08年以来扩张能力大幅下降，总资产规模饱和。外加盈利能力下降，总资产增长缺乏有效支撑，后期增长疲态倍显。

净资产增长率是指企业本期净资产总额与上期净资产总额的比率。净资产增长率反映了企业资本规模的扩张速度，代表企业发展能力的一个指标，反应企业资产保值增值的情况。经过20##年以前年度的疯狂扩张，企业净资产基本保持稳定增长，可反映本企业有一定的增长性，但增长空间十分有限。

每股收益增长率,是指反映了每一份公司股权可以分得的利润的增长程度。除20##年以外，该企业每股收益增长率变化波动不大，经过有效控制，公司处于稳定状态，未来收益能力被市场看重，盈利能力仍可继续提高。

3.6投资收益分析

投资收益分析通过对当前公司股利数据的分析，考前当前公司的投资收益能力。对其是否具有可投资性进行有效验证。

表8  万科A收益分析表

         每股收益指税后利润与股本总数的比率。每股收益越多，表示该企业盈利能力越强，投资收益越高。根据财报来看，万科A自20##年到20##年，收益较高。

       每股净资产是指股东权益与总股数的比率，表示每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。20##年，该公司每股净资产突降，之后不断回升，体现投资收益回报能力缓步向前。

       每股股利是股利总额与流通股股数的比值。由于公司20##年金融危机，每股股利减少了，但后来在不断增加。

综上数据可预测，该企业未来成长性较好，具备投资价值。

4 公司内在价值评估

4.1修正相对估值法

4.1.1市盈率

公司在20##年前实现销售面积300.9万平方米.销售金额310.7亿元。其主营业务利润表如下：

表9  万科A主营业务利润表

（1）算术平均法市盈率

用以加权平均方法计算当前市盈率为20.08。剔除公司非经营收入的市盈率为20.536。由于我国一直保持一个高速发展状态，上市公司市盈率应高于美国市场正常市盈率，目前美元年利率为4.75%，美股市盈率应在21左右。我国目前一年期存款利率为3.5%，市盈率应为28.57倍。万科A20##年净利润有所下降，20##年到20##年，净利润加速上升，非营利收入对业绩影响不大。公司业绩良好，持续发展。若以20##年平均利润增长率41.07计算，则每股收益0.73*41.07%。对应13.66倍的市盈率。按20##年每股收益0.73，目标价13.35，初步判断每股价值18.5元。

（2）回归调整法

表10 万科A利润时间分布表

上表为万科A各季度的营业收入分步，公司属于行业，房地产季节性因素较强，由于房地产受政策调控影响，也会有时间性的变化。根据往年营业收入情况来看，公司第一季度销售收入普遍较少，第二、第三季度收入有所上升，第四季度收入明显增加。虽然政府规定限制投资型购房，但由于房价微调，销售收入仍比较稳定。

（3）市场预期回报率倒数法

从万科A公司20##年以来分红配股的趋势来看，每年每股股利收入是根据公司盈利情况而定的，投资回报率与公司业绩有较大关系，公司处于上升期，收入较为稳定。20##年以来，公司营业状况不佳。

表11  万科A股利信息表

由表中可以看出，20##年至20##年由于金融危机等市场环境的影响，市场异常波动，就长期投资来讲，20##年1月至20##年投资回报数据有强烈参考价值。

4.1.2 PEG法

市盈率相对盈利增长比率（PEG）是公司市盈率与盈利增长速度的比值乘以100。当市盈率较低，增长速度较快时，PEG值较低，具有良好的投资性。它在一定程度上弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。

企业盈利增长率是（报告期利润额-基期利润额）/基期利润额，在过去一个五年的周期内，该公司的盈利增长率为20.2%，由于房地产行业处于成长型阶段，据以上数据分析，该公司在行业中发展较好，盈利增长率稳定增长，当前PEG为0.98，该公司具备良好的投资价值。

4.1.3 市净率法

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；每股净资产即每股股票所含的实际资产价值，是支撑股票市场价格的物质基础，也代表公司解散时股东可分得的权益 ，通常被认为是股票价格下跌的底线。每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。

当前该企业市净率为1.50。该企业股价较低。就当前市场来看，市净率普通处于较低位置。因此市净率对该股票的指导意义不是很大。

4.2绝对估值法

 自由现金流折现法

贴现现金流模型的公式为： 　

  

其中：Dt为在时间T内与某一特定普通股相联系的预期的现金流，即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；k为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V为股票的内在价值。

FCFF=公司现金流入-公司现金流出=息前净营业利润-税收-净投资-营运资本增加=NOP-税收-净投资-营运资本增加。

在FCFF评估方法中，决定股票内在价值的最重要的现金流输入是营业收入增长率和净营运利润率的估计值。另外，还需估算公司的税率、折旧率和新的投资水平以及公司业务所需的营运资本的预期变化。

表12  万科A营业收入表

通过总营业收入增长率估算总营业收入：（0.42+0.04+0.19+0.15+0.98）/5=35.60%,因此20##年总营业收入为97,337.41百万元。税收平均值为27%，所得税为2,700.27百万元。

表13 万科A资本分布表

由上图可知，营业收入、存货增加，营运资本呈上升趋势，预计20##年将持续上升。应收账款在08年有所减少，导致09年的营业收入增加额减少。

万科的历史自由现金流波动很大，而且存在负债，不太容易估算出其自由现金流的增长率，由于万科的应收账款占销售收入的比率较小，净利润增长率可以近似的作为经营性现金增长率，估值如下：

万科A每股价值=19.31

5 投资建议与风险提示

5.1投资建议

股市有风险，投资需谨慎。这是对每个投资者的提醒，就是因为每个投资都存在一定的风险。风险与收益是并存的。两者是正比关系，收益越高，风险越大。风险分为系统风险与非系统风险，系统风险是不可以避免的，只能通过合理投资降低。

   万科快速开发，高周转的经营策略及现金为王、谨慎投资的发展战略将保证公司在调控阶段拥有更大的竞争优势。公司目前预收账款达1070亿元，随着竣工期的到来，公司全年业绩也将出现快速增长。预计20##-20##年每股收益分别为0.89元、1.10元和1.29元，对应当前股价的市盈率分别为9.05倍、7.33倍和6.24倍。公司目前估值水平处于长期历史底部，未来仍具有良好的发展前景，给予买入评级。

5.2风险提示

随着企业规模的不断扩张，管理的复杂性与日俱增。如果采用作坊式的生产方式，生产单元越多，管理的难度、包括质量控制的难度就会越大。只有产业化，才是唯一的出路产业化不仅能够带来规模效应，也使得管理复杂性对规模的敏感程度大幅度降低。
  　而近年来建筑行业的用工短缺，和人工成本的大幅上升，也使得住宅产业化的必要性不断彰显。从20##年到20##年，建筑行业的人工成本上升了一倍以上，但即使如此，1980年代以后出生的新生代农民工，愿意从事建筑行业的比例，仍然低于父辈的一半。目前，新生代农民工已经占到农村外出务工者的接近60%。未来相当长一段时间内，住宅的施工量仍将保持增长，如果不走产业化的道路，用工不足将成为影响住宅供给的巨大瓶颈。
　  万科的住宅产业化，已经进入到规模化实施的阶段。未来几年，万科的产业化施工面积，将出现快速增长。

6 结论

企业盈利能力极差，行业发展前景黯淡，公司转型困难重重，财务数据遭严重粉饰，不具备长期投资价值。