国内18家券商20xx年经济展望
报告大集合
1、安信证券：星星之火有待燎原
报告要点：
1）安信证券20xx年策略报告会上，安信证券首席宏观分析师高善文称，从长期看部分重要的利好因素正在孕育，但是短期内还是利空因素处于主导地位。安信证券新任首席策略分析师吴照银认为，在明年宏观经济下行的环境下，股指走势将是“东南飞”，也就是说股指将会下跌。
2）高善文认为，在宏观经济方面，希望的“星星之火”在远处依稀闪烁。其理由包括：全球经济的恢复；产能过剩可能进入系统性的缓解；三中全会点燃改革的新的希望等等。
3）在高善文看来，全球发达经济体正在越来越明显地恢复，并且这样的恢复来自于市场自身力量的发育，而不是来自于包括财政政策等的临时性政策力量的支持。对于国内制造业来说，有初步的迹象表明困扰经济体多年的，在最近两年时间里愈演愈烈的产能过剩问题似乎已经开始出现缓解的迹象。从静态的角度来看，目前产能过剩的程度可能会被认为是很严重的；但从动态的角度来看，可能已经处在持续和系统性的缓解趋势中。从钢铁、水泥、纺织这三大行业来看，
虽然20xx年曾经有三四个季度因为固定投资加速导致产能大幅增加，但从最近两三个月的数据看，水泥和纺织行业的“产能出清”已经逼近拐点或走过拐点，而钢铁行业还处于加速逼近拐点的过程中。
4）高善文称，利好因素只能说是“越来越接近一个漫长的黑暗隧道尽头”，短期之内宏观经济还存在很多的问题和困难。这些挑战包括银行业面临的利率市场化挑战。利率加速市场化，银行的利差一定是系统性的收窄的，这对银行盈利的影响可能很快就会表现出来，而银行板块在A股市场上又占有非常大的比重。令人担忧的是，银行在利差收窄的背景下，将会被迫寻找其他利润增长点，包括“非常可疑”的理财市场以及此前缺乏经验的高风险负债市场。而由于改革在短期内需要付出一定的成本和代价，有一些改革在短期之内对经济增长很可能也有一些偏负面的影响。因此，在大家对于改革预期看好的时候，可能会发现它在短期内会对股市有一定的负面影响。（新闻报道整理）
2、申银万国：拥抱改革、投资TFP
报告要点：
1）现在即未来。在中期报告中我们明确提出中国经济未来的格局是守住底线，加速转型。20xx年大概率将演绎这一格局。经济增长希望在TFP（全要素生产率），全面改革提升TFP，资本市场也将继续分享TFP红利。
2）改革将全面推进，从5个方面提升TFP。《决定》明确提出全面深化改革就是推动生产关系同生产力、上层建筑同经济基础相适应。其实质是重塑规则，提升全要素生产率。改革对于中国经济增长至少存在以下五重效应：①要素配置
效应：土改、金改、国资改革、破除垄断、城镇化；②新技术及其应用效应：TMT、能源环保、军民融合；③人力资本效应：文化、教育、医疗、养老等；④内外联动效应：自贸区和沿边开放；⑤发展保障效应：反腐倡廉、法制建设、共同治理。
3）重点关注新三驾马车以及可能的金融风险冲击。在《等待制度红利》报告中我们推荐医疗、环保、TMT、非银和高端装备等新五朵金花，这5朵金花继续看好的同时，请大家重点关注土改、国资改革和自贸区新三驾马车。以及作为这三大改革交集的上海、广东、广西、天津、山东五大地区。
4）经济和政策将延续今年的格局。全球经济双速复苏，发达经济体复苏稳健，新兴市场经历转型阵痛。预计中国经济增长7.5％，通货膨胀3％，货币政策中性偏紧，财政政策保持稳定，人民币继续升值。主要的冲击仍来自金融。如果现在刚性兑付的格局不被打破，利率将持续维持高位。如果下定决心打破刚性兑付的神话，利率水平有望降低。
3、中信证券：决战决胜
报告要点：
1）全球经济开始脱离底部。美国增长加速，QE逐步退出；欧洲恢复正增长；日木增速放慢；新兴经济体增长分化，小型开放经济体受益全球经济回升，增长较好，而资源型国家受QE退出和美元走强的影响，收入和增长受到抑制。预计20xx年全球GDP将增长3.4%。
2）中国经济仍处蓄势阶段，预计20xx年GDP增长7.5%与20xx年基本持平。出口温和改善；受到地产和基建投资影响，投资略有放缓；消费平稳，服务消费是亮点。金融、医疗、住宿餐饮等服务业增速加快，而工业、房地产、批发零售、农业增速放缓。预期上半年经济受到流动性紧张等因素的影响，增速较低，下半年随着改革措施的到位，经济有所回升。20xx年工业盈利料将回升至13%。通胀前高后低，预计20xx年CPI为3.2%，PPI为0.2%。
3）改革落实重于总量刺激。货币政策前紧后松，预期20xx年M2增长13%，新增贷款9.8万亿，社会融资总量约为18万亿，上半年流动性将处于相对较紧的状态；利率市场化继续深入，政策意图更多通过公开市场等措施来实现。继续实施积极的则政政策，预计赤字为1.3万亿；则政支出向民生、军工、环保倾斜；新则一税框架形成，预算制度和消费税改革将先行。推进市场化、深化金融和国企改革、加快开放、加大环保力度、推动兼并重组等六大改革措施将落地。
4）改革提升经济潜力，扭转增长持续下降趋势，优化经济结构。历次改革均大幅提高了潜在增长，本次改革估计将提高潜在GDP增速1-2个百分点。改革将优化产业结构，服务业增长空间将得到释放，预计三次产业结构将从目前的10：45：45转变为20xx年的8：40：52。供给创造和满足需求，20xx年消费率将上升至55%。
5）改革激活五大产业群。改革释放创新潜能，促使新兴产业发展壮大，信息技术、高端装备和环保产业三大新兴产业加速发展；改革打破供给瓶颈，健康产业将得到振兴，医药、医疗、保健、养老和护理等产业将快速发展；松绑体制约束，文化产业将得以繁荣，网游、动漫、旅游、教育培训等将超越经济增长；
引入民间资本，能源与基础设施领域的供给效率将提升；市场化改革催生金融新业态。
4、国泰君安：从奔腾年代到精致社会
报告要点：
奔腾年代已告终结，精致社会悄然而至。改革再启加速转型，结构黄金闪耀全年。
1）改革优于增长
下游消费增长推升制造投资，短期预期略有上调但未来经济回落趋势未变，上调4季度GDP增速由7.6%至7.7%。短期预期上调后，在改革推进力度加大背景下，20xx年经济增速回落趋势未变，维持20xx年GDP增速为7.5%判断不变，但确定性将下降，企业利润更加承压。未来政府更关注经济增长质量而不是经济增长总量；市场的投资机会将主要来自于经济结构变迁与改革推动，而不是总量变化。
2）结构更趋分化
就业结构改变、劳动力供给下降，使得目前就业市场维持繁荣，并将推动居民收入与消费、服务业持续上涨；展望未来，消费增长而结构同样分化，汽车、家具、装潢等耐用品及消费电子等可选消费增长持续性更强；此外，农村收入增长推动的消费增长空间更加显著。
居民收入增长将增加企业劳动力成本压力，制造业中技术替代人力的设备投资增长更能持续，需求增长同样推升制造投资；政策力度减弱下，基建投资增速预期下降，但未来与环保相关的电力热力投资仍能持续增长；未来基建预期略降，地产预期平稳，制造业预期略升，总投资增长依旧平稳。
20xx年出口持续承压，主要受海外风险，贸易环境恶化均等因素制约，未来增长空间来源于服务贸易。
3）改革亮点突出
三中全会确定未来10年的改革蓝图，寻找短期改革的突破口更为重要。其一是政府重点关注主题，决心强、动力足、阻力小的改革，其二是市场化能自身驱动的领域；结合改革难易顺序及政府关注度，预计20xx年改革突破口有：①加强环保、健康（二胎）、养老、及服务产业的发展；②国企改革；③科技创新与装备升级；④简化行政审批、加强产能过剩的化解；⑤破除垄断，推动油气、铁路等行业市场化；⑥金融市场化改革。
5、中信建投：星星点灯
报告要点：
20xx年是践行十八届三中全会改革方略的元年。正如改革的市场化取向，经济将更加展示出市场自身的强大力量。20xx年，尽管各种问题依然存在，但转型中陆续呈现的积极因素和改革点燃的星星之火，将照亮中国经济的转型之路。
1）增长中枢：先下后上
中国经济经历了五年增速放缓，经济下滑的幅度已然有限，但低位徘徊可能还将持续，除非发生巨大外部冲击，但这在20xx年并不现实，“七上八下”的更窄区间将取决于政策目标。
经济转型中增长中枢在动态变化，可能先下后上，三中全会开启的新一轮改革，通过提升人力资本、提高资本配置效率、加快技术进步提升未来经济增长中枢，尽管新中枢会低于高增长时期水平；中枢先下后上的过程也是周期下行和新周期的开启。
2）增长态势：前高后低
20xx年，全球经济进入复苏期，对中国的影响总体上利大于弊。预计中国经济仍然能够维持7.6%左右的实际增速，外贸将走出低迷并呈现回升；消费再度下行的空间有限，但受制于收入增长放缓和反腐持续也难有超预期表现，可望维持13%增速；需求与政策博弈下的房地产投资增速将有所放缓，高基数和资金问题困扰或使基建投资亦适度减速，制造业投资在相对去产能和产业升级需求作用下将继续回升，成为新一年的投资亮点。
短期的产出正缺口促经济反弹持续。20xx年，经济增长将呈现前高后低的态势。资金可获得性和资金价格，进一步去产能和地方债务问题处置，将制约后续的经济增长。
3）金融环境：由乱而治
20xx年，货币增速将回落，总需求平淡，美元走强抑制大宗价格表现，猪周期复苏乏力，粮油价格平稳，都将使得通胀成为强弩之末，预计全年CPI与20xx年持平，前高后低。
预计一季度货币政策仍将延续偏紧基调，市场利率仍然较高；但当经济下行压力凸显，或是外部冲击加大，央行可能再度微调政策取向。
20xx年金融风险趋于增大，预计银行不良贷款量率均将继续小幅双升；债券市场和信托市场不排除发生违约事件；随着金融调控和经济调整，信用风险由隐到显，金融市场由乱而治，正是金融促经济转型之本意。
6、平安证券：美梦似“幻”、中兴大“业”
报告要点：
十八届三中全会是一次具有转折意义的大会，必须以历史拐点的眼光看待中国经济发展和资本市场的未来。中国经济在短期面临着调整和改变，中期的潜力有待改革的落实推动。
1）我们预计20xx年中国经济增长平稳，物价温和上升，经济增长和CPI
均呈轻微的前高后低的特征，流动性价格上升，总体呈现前低后高的特征。20xx年可能出现产能去化加速，外贸因为全球经济的复苏和贸易环境的改善增长有所恢复，流动性价格的波动可能成为影响经济结构调整速度的重要因素。
投资领域基础建设投资仍然增速较高，在20％或略高；房地产投资增速，在2014 年全面逐季温和回落；制造业投资增速回落的可能性较大。导致投资总体增速在18.5％或略高的水平，使投资对GDP 的贡献下滑0.3-0.4 个百分点。
消费全年波动率较小，考虑到政府消费增速继续下滑的余地不大；考虑到20xx年房地产销售平稳而已，这为20xx年的消费增长略有回升奠定了基础。
外贸情况较好。原因在于WTO的多哈回合可能取得突破，此外，以美国为核心推进的TPP、TTIP进展顺利；以中国为核心的中欧、中国与东盟、中国与中东欧的经贸和投资合作将提速，使得贸户保护主义在全球再度减弱。其中外贸可能会影响制造业中可贸易程度较高的行业的需求，也可能会产生补库存和全年存货投资较高的情况。这对经济增长较为正面。
综合上述因素，如果加上三中全会的一些政策落地，我们预期2014 年中国经济增长率和20xx年大致持平，回落到7.5%以下乃至更低的可能性不大。全年经济增长略微呈现前高后低的局面。预计20xx年全年经济增长7.7%或略高。我们已注意该结论到市场一致预测的明显差异。
2）20xx年的流动性数量和价格：上半年启动存款侧的利率市场化可能性较小，年中择时推出的可能性较大，此外，美联储量宽退出的可能性使得全球央行都强化了流动性管理。在增长大致稳定，流动性数量大致稳定的情况下，显示经
济运行对货币需求回升的刺激不大。因此，影响流动性价格的主要因素，在于市场对量宽退出的预期，存款利率市场化，资本跨境流动这三个因素：
第一，市场对量宽退出带来的流动性预期悲观时，流动性价格上升。目前美联储已和西方主要经济体将短期互换协议转换为长期货币互换协议；香港等金融监管当局在强化流动性管理的同时要求增强存贷比管理；中国银监会也可能就货币市场的资金拆借行为推出更谨慎和对期限错配更不容忍的监管政策，显示全球对流动性风险都较为关注，风险容忍度持续下降。
第二，存款利率市场化将不对称地推动存款和贷款利率，存款利率上升多一些，贷款利率上升少一些（贷款利率取决于实体经济的需求，投资增速在2014放缓，决定了实体经济对贷款需求的增长不强烈），净息差将继续收缩并明显波动。
第三，2014 年人民币的利率，汇率和外贸，使得以央企为主的机构更频繁地通过跨境资金流动套利套汇，20xx年总体上短期资本是内流的。
结合这三大因素，我们认为市场流动性价格前低后高。流动性价格的上行幅度不会特别大（总体大约推高25－50bp）。但其对债市和股市的影响不对称。流动性对股市的影响大致中性，房地产趋凉和产能去化释放的资金对股市流动性有支撑。债券市场上，中央财政赤字的温和上行使国债发行利率继续上升，发改委对平台债融资利率的上限制约，央行和银监会对货币市场流动性拆借的日益严格，可能使债市的情况更加悲观一些。
3）20xx年的食品和能源价格，锁定了20xx年的通胀困扰不严重，预计2014
年全年CPI上涨3.1%。
由于刺激政策退出带来的增长下行已基本结束，由于增长质量不高带来的自然增长率下行仍然存在。这决定了在中期的角度看，中国经济下行的速率会更平缓，不会再重复2010 年第3季度到20xx年第2季度的持续明显下行。由于中期下行斜率比较缓慢，因此不排除一些短期积极因素，使得增长率短暂反弹的可能性。
三中全会的政策将逐步落地，十一届三中全会的决定，从决定出台到基本落地，大约花费了25年的时间，直到20xx年才大致完成。这次三中全会的任务，需要在20xx年之前完成，产能去化的进程可能依赖行政和市场双重手段较快推进。其对经济运行的影响，既可能使得工业增加值放缓，同时也使得新兴产业和服务业的成长加快。此消彼长对短期产出的影响为负，对中期产出的效果为正。在19xx年之后，中国经济也是先抑后扬，此轮改革是否复制这个过程将有待观察。
7、华泰证券：最利的矛与最硬的盾
报告要点：
1）《韩非子》中“自相矛盾”的故事看似无解其实有解，因其不取决于矛盾本身，而取决于外在的条件。改革是以现时之矛攻彼时之盾。现阶段，中国手握最锋利的改革利器：高瞻远瞩的顶层设计、信心与执行力，要击破旧有的阻碍，除了利用好时机、掌握好方向，更重要的，击破与瓦解之间，我们还需要有耐心！
2）当前的共识有哪些——改革某种程度上意味着经济下台阶；债务包袱过重；美元中期的升值趋势及公债利率走高；改革难度大。
3）分歧是——新周期展开了吗？我们认为，在谈新周期之前，绕不开的难题有：①严峻的债务问题如何解决？②流动性压力如何缓解？③全球廉价资金时代终结了吗？④中国无风险收益率中枢上升了吗？
我们重点探讨了这些问题，并给出自己的答案。
4）改革的核心逻辑是重构经济增长引擎。也就是要改变过去30年的“分权式威权制”框架，重塑政府与市场的关系。因此，其重中之重在于先解放生产关系才能解放生产力。未来必将面对约束诸侯、直面腐败温床、修复社会裂痕。在此基础上，才能提升劳动生产率。
5）而改革必将提升效率进而带来边际增长，我们认为这些改善将重点在国企改革、土地改革、财税改革与金融改革四个方面体现出来。我们对这四个大方向的主要障碍与可能的突破口分别进行了分析。
6）怎样理解明年政策的转变思路？答案可能是让属于市场的回归市场，政策的目的在于平抑波动。主要的转变将有四个层次：第一，政府定位的改变；第二“财政决定货币”的框架将被改变；第三，货币政策以“稳定”为目标：由市场决定金融资源的配置，而央行与监管机构则要保证“稳定”；第四，去杠杆进行到实质性阶段，届时才能再提货币环境的“衰退性宽松”。
7）宏观经济数据上，20xx年大概率将下行，而下行的幅度取决于政府改革
的速度和力度。预计20xx年GDP同比7.4%、CPI2.8%。
8、国信证券：波澜不惊下、暗流涌动时
报告要点：
1）20xx年中国经济数据上波澜不惊、乏善可陈，但内里却暗流涌动、分歧不断。增长窄幅波动、通胀温和可控、货币依然谨慎，但经济背后风险却在累积，政府改革决心禁受考验。财税体制改革如何突围、利率中枢上升拖累经济如何规避、利率市场化下金融体系生态如何形塑、信用风险定点释放下多米诺骨牌效应如何缓解等。这些必定使得20xx年中国经济在震荡中前行，在阵痛中转型！
2）经济增长：平稳下行。
净出口回升，但幅度有限。明年全球经济整体向好，助推净出口。投资平稳回落，尚未看到新的驱动。外围经济景气改善温和，令制造业投资回升幅度有限；基数高以及非一线城市去库压力较大，加之偏紧货币政策对供求两端的挤压，房地产投资将下一个台阶；政府对经济下滑容忍程度提高，利用基建投资维稳投资的惯常逻辑有所调整，地方债治理也限制基建投资空间。“三公消费”松动可能性不大，低基数效应下消费同比会有所反弹，但总体仍将保持平稳。预期20xx年全年GDP同比增速为7.3%。下行风险主要来自于房地产投资加速下滑；上行风险主要来自于美国经济超预期复苏，以及制造业投资持续回暖。
3）通货膨胀：温和可控。
明年经济增速中枢下移，产出缺口不太可能进一步扩张；通胀重新进入央行
决策视野，货币政策前瞻调整不能忽略；明年全球经济难言强劲复苏，大宗商品价格难以走出强势行情；“猪周期”启动具有较高不确定性，但当前生猪存栏和产能未见明显削减，猪价急剧蹿升空间有限。预期20xx年全年CPI同比增长3.0%。上行风险主要来自需求扩张对物价上行压力加大，可能导致通胀波动甚于增长起伏。
4）货币政策：偏紧微调
增长数据稳健，通胀中枢抬升，看不到央行有“放水”理由。美联储退出量宽之前，央行倾向“按兵不动”。维持货币市场平稳，提升金融支持实体效应仍是货币政策首要目标。通胀风险可控，基准利率调整压力不大。且金融脱媒推进下，基准利率约束作用亦在弱化。准备金率可能下调，对冲量宽退出造成资金外流。利率市场化加快推进，汇率制度改革择机推进。预计20xx年全年M2增速为13.5-14%。主要风险来自于通胀超预期上行，或增长超预期下滑时，央行政策基调突变。
5）风险提示：实体去产能与金融去杠杆共振
利率“三重冲击波”拖累实体经济。利率市场化加速推进、美国QE退出以及国有企业和地方融资平台融资刚性令实际利率易上难下。金融体系控杠杆和实体经济去产能叠加。这可能令仍在持续的企业补库提前终止，令初有起色的制造业投资重回颓势。
9、中航证券：水波不兴，暗流涌动
报告要点：
1）20xx年以来的经济运行呈现出平稳震荡、经济周期不明显的特征。经济自然运行的结果应该是继续下滑，但基于保就业的政策调控目标，政府动用调控手段稳住了总需求，与经济自身的运行动力形成两股对抗的力量，令经济维持在一个较为平稳的状态下运行。
2）我们判断明年会继续维持两个“不变”：稳增长为主的政策基调不变，宏观调控上继续执行稳健的货币政策和积极的财政政策，这进而决定了投放货币、投资驱动的经济运行模式不变。明年继续按传统模式演进，则投资仍是稳增长的主力，其中基建投资继续发挥主导性作用。房地产销售和投资状况很大程度上取决于供需双方的理性程度，面临较大的不确定性。明年外需复苏确定性较高，出口的恢复有利于制造业状况的改善。
3）我们对于改革的整体判断是：改革并不是左右明年经济运行的关键因素，改革应是温和的、渐近的。在此基础上，预计明年经济在传统模式得以延续的情况下，将继续维持平稳运行的格局。我们认为年底经济工作会议会将明年的经济增长目标继续设定为7.5%。
4）虽然明年经济可能继续维持平稳局面，但水波不兴的表面之下却是暗流涌动，潜藏的风险在不断积累，对短期和长期的经济运行均构成威胁。首先，传统经济运行模式本身就存在产能过剩恶化、房地产泡沫破裂、金融机构期限错配以及地方政府债务负担加剧、人民币升值削弱出口竞争力等多方面风险。其次，存在传统模式无法持续的风险。如果明年央行在公开市场上继续采取偏消极的态
度，市场利率水平可能将居高不下，信贷、银行同业、信托、债券等融资形式都将受到影响，进而拖累投资的开展，而地方政府通过举新债来偿还旧债的模式也将难以为继。此外，监管层对于银行同业业务以及表外业务的监管加强也会令融资环境恶化。
5）从更长远的角度看，我国的长期金融风险也已经有所显露。在国家担保金融风险，没有进行“风险定义”的条件下，金融开放将导致监管部门和金融机构都追逐“价格竞争”（更高的资金收益率），结果就是市场利率水平不断抬高，金融机构的资金成本越来越高。与此同时，对中国宏观经济的判断显示我国经济增长在长期内面临结构性减速，这意味着长期资产回报率将呈下降趋势。利率竞争导致的逐渐升高的资金成本与长期下降的资产回报率之间并不匹配，从而导致金融机构在长期内存在收益无法覆盖成本的风险。
6）我们对中国金融周期的判断是：未来1-3年以内是安全期，3-5年进入风险期，5年以后中国经济将较目前出现明显的减速，而欧美经济已经实现复苏，这意味着未来几年如果中国经济不能及时做出调整，中国的长期资产回报率将不足以和国际竞争，导致长期资金外流，从而引发更大的国内金融风险。
7）在基准情景下，我们认为政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，央行将积极调节市场流动性，控制市场利率水平在合理范围内波动，确保金融系统能够继续加大货币投放以保证经济整体平稳运行，同时监管部门对于表内表外融资的监管力度较温和。经济将整体呈现为“稳中略降”的格局，全年GDP增速小幅下滑至7.5%。
10、招商证券：变革的时代
报告要点：
1）20xx年是“三中全会”后中国全面深化改革的第一年，但国内外经济局面纷繁复杂。从过去的改革逻辑看，渐进是主基调，但不排除20xx年出现阶段性“改革竞赛”的可能性。就业目标和社会稳定需要经济保持适度增速，而通胀上行和流动性紧缩对经济增长产生制约。短期内，结构性的稳增长政策可以部分对冲
改革等负面因素对经济走势的下行压力。因此，判断20xx年中国经济仍将维持平稳回落趋势，经济增速在各季度间的波动幅度小。预计20xx年全年GDP增速7.5%，四个季度增速分别为7.6%，7.7%，7.5%，7.4%。
2）经济温和回落背景下，影子银行风险和QE退出制约了货币政策空间。综合经济基本面、流动性及翘尾因素等，我们认为2014 年全年通胀水平将略高于20xx年，整体呈现前高后低走势，通胀水平在春节期间可能短暂高企，年度高点大概率出现在二季度。预计20xx年CPI同比增长3.1%，各季同比增速分别为3.2%，3.4%，2.9%，2.7%。
3）中国跨境资金流动同时受国内和国际两重因素影响。美国货币政策将从超宽松中退出，短期内可能对全球流动性产生“一次性冲击”。但是，我们再次强调应该辩证看待QE退出对全球资本流动的影响。预计20xx年中国跨境资金流动规模前低后高，全年金融机构新增外汇占款1.5万亿左右。
4）领先指标显示美国经济将在20xx年延续复苏趋势，经济增速因财政政策负面影响而下行的风险较今年有所减弱。消费，投资将继续支持2014 年美国经济增长。预计2014 年美国经济增速2.5%，一季度为增速低点。考虑就业和经济走势，预计QE退出时点不会早于20xx年3月。
5）欧元区实体经济在20xx年将逐步恢复，预计GDP年增速0.9%。政策方面，财政整顿政策持续，但紧缩力度下降。分国家来看，德国很有可能会增加财政支出，以反映新的联盟政府的政策，但西班牙、爱尔兰、葡萄牙以及希腊的财政支出在明年会继续下滑。欧元区货币政策在20xx年将维持相对宽松的状况。
利率将继续维持在较低水平，欧洲央行将支持贷款，并有可能实施另一个长期再融资操作计划。如果欧元区的经济复苏依然疲软，情绪恶化，欧洲央行可能开始暗示QE的可能性，但目前看20xx年推出量化宽松措施的概率很小。
11、银河证券：缓慢出清
报告要点：
1）19xx年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国已经经历了整整两个周期，第一轮改革经济是19xx年到19xx年，第二轮改革经济是19xx年到现在。这两个经济周期中的经济活动所呈现的规律性也高度吻合。19xx年和19xx年启动改制后，经济都经历了一个出清的过程，特别是19xx年开始启动改革，19xx年经济出现了快速出清，利率快速回落，随之而来经济增速出现回落，银行坏账增加，国有企业出现大量下岗人员。在市场出清之后，第一轮改革经济周期是19xx年开始出现经济复苏，第二轮改革经济周期是19xx年开始出现经济复苏。经济复苏之后，第一轮改革经济周期是在19xx年开始出现改革红利的释放，经济步入高增长的繁荣期，第二轮改革经济周期在20xx年之后经济步入快速增长阶段，享受改革红利释放所带来的繁荣。随着改革红利的释放，慢慢将步入红利的衰竭，由于在繁荣期习惯于高增长，随着经济慢慢步入衰退期，决策当局很难去适应或者接受这一过程，强势政府便开始动用在繁荣期积累的财政盈余去进行财政扩货币扩张，结果产生虚假繁荣，第一轮改革经济周期在19xx年和19xx年就出现这一虚假繁荣的景象，尽管经济出现快速回升，但物价却一度在两位数以上，第二轮改革经济周期在20xx年和20xx年的两度刺激之后，也步入了一个虚假繁荣阶段，其产生的结果就是金融资源出现了
错配。那么现在的经济体又步入了与19xx年相类似的阶段，开始吹响了进行改革的“集结号”。
2）由于谁都难以估量“激进式”改革所带来的风险，因此本届政府上台之初就指出改革是遵循“渐进式”。既然是“渐进式”，那么即便在十八大三中全会上提出了60个改革目标，但要实现这些目标必然是一“渐进式”的过程，而且按照以往的惯例还需要反复的论证、设计，才推行。这种“渐进式”的改革过程，必然导致一些不适应经济发展的制度体系并不会出现快速的退出，而是一个缓慢的过程。与此同时，决策者还要考虑到市场出清时可能带来的失业问题，以及由此可能演化的社会稳定。因此，金融资源错配的领域，如地方融资平台、房地产和产能过剩行业，这些领域的出清必然是缓慢过程。
3）从改革措施的推出到市场出清，再到生产要素的重新配置，再到改革红利的释放，都需要一个过程。既然市场出清都是一缓慢的过程，那么要期盼通过改革红利的释放来迎接新的一轮经济增长周期就更需等待时日。
12、兴业证券：无外财而不富
报告要点：
1）关健字：资金链，银监会与央行，土改，资本项目开放，长期增长的外部压力。
2）20xx年经济整体难有明显起色。20xx年去库存低基数带来的增长贡献在20xx年将消失；地产链条是否仍能继续保持旺盛、盘活地方资金链存不确定性；改革红利释放中期来看比较确定，但能否在20xx年立即见效，存不确定性。
3）关注资金链的风险。资金链的“拆东补西”难度已经越来越大；20xx年下半年开始大量到期的信托，意味着资金链面临“大考”；考虑市场的前瞻性，信用风险部分暴露的时点或更早。
4）无“外财”而不富一潜在缓解资金及信用风险的外部因素。三中全会推行那些提升效率的改革见效需要时间，因此债务风险的化解/缓解，取决于总量层面的政策及改革红利。“外财”之一：银监会同业监管+央行降两率；“外财”之二：土改致居民资产端向上重估，缓解负债率压力；“外财”之三：资本项目开放，走出去提高收益，“引进来”对外融资。
5）中国的增长，全球的问题：占全球20%人口的中国，其人均GDP国际相对排名进一步的提升，将改变全球贫富人群比例。再考虑到全球人口老龄化的问题，意味着中国未来增长的外部环境存恶化的风险。
6）中国经济展望：预计20xx年全年GDP增速在7.2%，呈现前高后低；消费品零售增速可能回升至13.7%；投资增速或回落至19%；库存低位盘整；出口增速难有明显改善；全年CPI或回升至3.1%。
13、西南证券：潮平两岸起新帆
报告要点：
1）十八届三中全会给出了一个非常全面的发展路径和一个非常美好的发展蓝图，但国内外的新形势，给了我们一个新的发展环境，20xx年将是全面开启改革的第一年。
2）20xx年经济增长有望达8%。从充分就业和和就业的路径看，制造业和基础设施的投资增长仍然是保障就业的最佳选择，通过改革，提高货币流通速度是激活经济的重要选项。
3）消费有动力但仍然缺乏弹性。受政府消费结构调整的影响，国内消费增长基本与20xx年持平，但农村汽车消费和居民健康消费将进入快速增长期，继续增加居民收人和提供更好消费产品仍然是稳定消费的两个抓手。
4）国家与经济安全、城乡一体化是投资增长的动力。在改革的推动下，激活社会资本，加快战略性新兴产业和农业、环保、生态、水利的建设，改善城市公共基础设施，仍然是投资的主要领域。
5）走出去不回避冲突才能谋求更好发展环境。世界级的产能和最庞大的就业人口需求拓展更大的市场，不回避冲突产能更好的处理好两个市场，也才能促进中国经济发展。
6）财税改革将滞后于金融改革。利率市场化、人民币国际化是20xx年金融改革的焦点，货币政策预计比20xx年宽松，资本市场将充当盘活存量的主战场。
7）20xx年处于通货膨胀的起点。全面物价涨幅在可承受的安全范围内，CPI估计与20xx年持平，PPI预期涨幅归零。
8）国有企业改革也是一种盘活存量。发展混合经济、促进国有企业改革是盘活存量、激活经济要素的重要手段，国企改革将在经济和资本市场掀起波澜。
9）20xx年工业经济又望较快增长。受国内外经济复苏各项要素价格平稳影响，20xx年工业经济利润将出现较快增长，采掘业触底回暖、大部分行业将实现较快增长，部分行业利润将出现快速增长。
14、东吴证券：新周期、新机遇
报告要点：
中国经济能否顺利从高增长周期向中速增长过渡？货币政策还会继续紧缩吗？这是当前困扰资本市场的两大问题。
1）我们认为，中国已进入中速增长的新周期，以供给主义为特色的顶层改革路线图，为周期过渡提供了解决方案。短期内中国经济的增长函数将保持连续性。
2）旧周期遗留的三大困难将长期存在：一般制造业产能过剩，广义货币存量庞大，人口老年化。
3）继续扩大城镇化是新周期经济增长的持续动力。
4）发达经济体持续复苏成为全球经济增长新的引擎。由于发展模式被透支，新兴经济体增速可能放缓。
5）展望20xx年，中国新一轮改革将推动经济结构转型升级，全年GDP增速预计为7.5%。
6）固定资产投资、出口、消费的形势都要好于上年，其中制造业和房地产投资增速有望提高。
7）预期20xx年CPI为3%，较上年提升0.3个百分点。预期20xx年PPI为-0.5%，较上年提升0.5个百分点，PPI将在6月份转正。
8）无风险利率中枢上移对货币政策的扰动有望缓解，20xx年货币政策相对于上年将紧中有松。我们预期全年广义货币同比增长率为13%，社会融资规模新增18万亿元，其中贷款新增9.5万亿元，利率维持不变。
15、首创证券：改革逐渐发力,经济保持平稳
报告要点：
1）欧美经济继续复苏。20xx年下半年，欧美OECD领先指数、制造业PMI和消费者信心指数持续回升，预示欧美经济继续复苏。我们预计20xx年欧盟和美国GDP增速为0.7%和2.3%。
2）美联储大概率退出量化宽松，美元指数回升。20xx年上半年美国失业率和通胀可能达到美联储退出QE目标，美联储开始退出量化宽松概率较大，这会推动美元升值，美元指数回升。
3）落实三中全会《决定》的改革措施是20xx年政府工作的重点。预计20xx年会继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策方面，财税体制改革成为重点。货币政策方面,央行提出货币政策既要关注通胀，又要关注资产价格，我们认为货币政策保持中性，M2增速维持在12%-13%之间，新增信贷8.5万亿元左右。
4）投资增速小幅回落。中央改进干部考核方法，加上20xx年基数较高，20xx年制造业和基建投资增速将有所回落；土地购置面积大幅增加，房地产投资增速保持平稳。我们预计20xx年投资增速为18.5%-20%，比20xx年小幅回落。
5）消费增速小幅回升。控制“三公消费”影响减弱，住宅相关消费行业增速仍会有所回升另外，通胀和消费增速正相关，我们预计明年消费增速为14%-15%。
6）海外需求好转有利于出口增速回升。明年世界经济增速和贸易增速都会回升，欧盟需求好转也有利于我国出口增速回升，预计20xx年我国出口增速在10%-13%之间，进口增速在8%-11%之间。
7）投资增速回落，消费和出口增速小幅回升，预计20xx年我国GDP同比增长7.4%-7.6%，比20xx年小幅回落。
8）CPI和PPI震荡走高。CPI进入上行周期下半场，但短期上行空间有限，PPI二季度转正。预计20xx年CPI同比3.1%-3.3%，PPI同比0.5%-0.7%。
9）风险：20xx年美联储退出量化宽松时间点和影响较难估计。开展改革措施可能和我们预测差别较大。
16、东北证券：短周期调整、中周期筑底
报告要点：
1）核心结论：（1）基于货币——经济周期，货币收缩将抑制经济持续扩张，14年经济将先降后稳，下行压力来自投资回落。但去产能致制造业投资降速接近尾声、库存低位、改革推进重启新增长周期等因素使得经济下行有底，“短周期调整、中周期筑底”，全年经济增长7.6%，区间在7.3-7.8%之间；（2）物价体现新逻辑、新形态。经济降档、生猪收敛型“蛛网模型”、PPI低位等因素抑制物价上行，预计14年CPI不会超过3.5%，将在3.3%左右，上涨压力主要在上半年；（3）政策基调不变，但只要不出现硬着陆，将全力推进改革和结构调整。货币稳中偏紧，M2定13%，信贷增9.8万亿，社融增20万亿。
2）货币周期已处于收缩周期，货币收缩将抑制经济持续扩张。货币、信贷收缩、政策退潮，20xx年基建和房地产投资增速双回落至17-18%左右，虽制造业投资增速有望延续回升至22%左右，但难改投资下行至18.7%左右。而消费则受制于收入增速乏力，消费信心低下，预计20xx年仅是平稳，基数效应推高增速至14.1%左右。
3）而出口相对确定受益于外需好转。全球经济延续复苏，但回归发达经济体主导的原有增长模式。美国房地产支撑经济复苏模式延续；而欧元区将从债务危机后的信心修复到银行体系的修复转变，复苏动力增强。欧美日等相对强劲复苏，新兴经济体相对疲弱。预计出口增10.2%，进口增9.6%，净出口贡献为正。
4）从中周期角度看，去产能、去杠杆仍未结束，但改革的切实推进有望启动新增长周期，且服务业、新兴产业等新动力有所培育，中周期有望迎来筑底，即20xx年经济将是“短周期调整、中周期筑底”。预计全年经济增长7.6%，区间在7.3-7.8%之间。
5）经济降档、产出缺口微弱，总需求拉动作用减弱。收敛型“蛛网模型”抑制肉价上涨幅度。预计20xx年CPI不会超过3.5%，将在3.3%左右，上涨压力主要在上半年。而PPI则继续受制于经济中高速和产能过剩，类似于经济萧条下产量有弹性而价格无弹性的凯恩斯区间，预计PPI增0.4%，呈倒“U”型，中间高两头低。
6）维持“稳增长、调结构、促改革”基调，但重点主推改革。只要不破7%，政策将全力推进改革和调结构，释放改革红利。积极财政和稳健货币延续，尤其是20xx年上半年，控通胀叠加QE规模缩减，货币仍将稳中偏紧，预计M2目标定13%，新增信贷在9.8万亿左右，而社融总量增20万亿。
17、方正证券：经济政策将追求黄金平衡点
报告要点：
1）国际经济：
我们认为20xx年将是全球经济的复苏之年，也是货币政策开始逐步回归“正常态”的起步之年，预计通胀出现快速上行的可能性还不大。明年美国经济继续复苏的趋势将会延续，复苏的力度可能要更好于今年。主要的复苏动力与今年会发生变化，可能主要会来自于制造业需求的继续升温，以及受益于就业改善的个人消费需求拉动。同时，我们认为美联储可能不会太早退出QE，退出的最可能时点将会是明年3月的议息会议。
大宗商品与美元方面。我们认为明年美元强势周期有望到来，预计明年美元指数大致会落在80-85的区间，呈偏强的走势。相对来说，若明年地缘政治形势平稳的中性预计情景下，我们认为明年黄金价格稳中偏弱的可能性更大，预计COMEX黄金期货价格会跌至1000-1380美元/盎司的范围波动，呈现偏弱的走势。从美元的判断，以及全球经济需求、原油供需角度来判断，预计明年NYMEX轻质原油期货价格在90-110美元的区间波动，呈现稳中偏强走势。整体来看，明年大宗商品价格表现可能要好于今年，大致处于稳中回升的走势。
2）中国经济：
预计财政政策依然积极，财政重点支持基础设施和保障房建设，尤其是棚户区改造计划，预计全年财政赤字1.3万亿元。受资金缺口影响，今年保障房投资持续偏弱，对房地产投资形成较大的拖累，如果明年加大保障房扶持力度，将对房地产投资形成一定支撑。
货币政策将继续稳健，政策工具以公开市场操作为主，调整法定存款准备金的可能性不大，使用价格型工具的可能性低。预计全年新增贷款9.6万亿元，社会融资总量18万亿元，年底M2同比增速约14%。预计人民币汇率继续小幅升值，年底中间价或达5.9。
预计明年固定投资平稳，存货投资温和回升，居民消费小幅增长，内需总体稳健。随着主要发达经济体经济趋稳，外需温和回升的可能性大。预计经济弱复苏将延续，全年GDP增长8%，消费拉动3.9%，投资拉动3.8%，净出口拉动0.3%。预计CPI增长3.1%，PPI增长-0.3%，通胀压力不大。
18、爱建证券：稳中求进，改革创新
报告要点：
1）中央经济工作会议提出，20xx年经济工作要坚持稳中求进工作总基调，保持国内生产总值合理增长。预计20xx年各个季度我国国内生产总值（GDP）增速在7.5%-8%之间。
2）20xx年，要释放有效需求，充分发挥消费的基础作用、投资的关键作用、出口的支撑作用。预计我国社会消费品零售总额月度同比增速在13%-14.5%之间，全国固定资产投资（不含农户）月度累计同比增速在19%-21%之间，全国出口额月度同比增速在5%-15%之间，全年对外贸易顺差2400亿美元左右。
3）20xx年，内外经济环境对推动我国国内物价上涨的压力预计不大，我国居民消费价格指数CPI 月度同比增速在2.9%-3.6%之间。
4）20xx年，政府将继续实施积极的财政政策，预计连续12个月全国财政收入同比增速稳定在10%-15%水平，连续12个月全国财政支出同比增速回升到10%-15%水平，财政赤字预计基本稳定，略有缩小，连续12个月全国财政收支差预计在负6000亿元到负8000亿水平。
5）20xx年，政府将继续实施稳健的货币政策，预计货币供给M1同比增速在9%-11%之间，货币供给M2同比增速在13%-15%之间。连续12个月新增人民币贷款9万亿元左右，平均每个月新增人民币贷款7500亿元左右，新增社会融资总额将达到20万亿元以上。预计存款类金融机构人民币存款准备金率保持不变。
6）20xx年中国将面临不可忽视的经济风险，主要是房地产泡沫和地方政府债务，两者又是密切联系，相互影响的，具有系统性。从绝对量上看，目前我国住宅总供给量可能已经能够满足未来城镇化进程对住房的总需求，供给继续增加导致供求关系失衡到一定程度，必然导致价格逆转。到20xx年末全国地方政府性债务余额估计有20万亿元左右，中央经济工作会议要求把控制和化解地方政府性债务风险作为20xx年经济工作的重要任务。