券商资管行业研究报告                            

报告要点

l  集合理财：管理资产规模未来几年将会跃升；关键竞争力在于投研、产品创新、销售

l  定向资产管理：投资业务目前低迷，但潜力巨大；通道业务股权质押融资前景看好

l  专项资产管理：潜在市场规模非常大，业务胜出的关键在于发现和争取项目的能力

（一）证监会新政之后券商资管业务结构

券商资管目前的主要业务为集合理财业务（大集合、小集合），定向资产管理业务以及专项资产管理业务，业务的性质划分如图1.1所示。

券商资管不仅行业内竞争激烈，而且在各个业务线上还有强大的外部竞争，竞争关系如图1.2所示。

图1.1 券商资管业务结构图                            图1.2 券商资管业务面临的行业外竞争

资料来源：公开资料

（二）集合理财：管理资产规模未来几年将会大规模提升；关键竞争力在于投研、产品创新和销售

2.1 集合理财管理的资产规模既有很可能出现大的跃升

券商资管集合理财业务主要为大集合和小集合，历年发行情况和产品种类如图2.1、图2.2所示。从图中可以看出券商投资业务的发展特点：

Ø  券商理财产品管理的资产规模总趋势是不断上升

Ø  产品的发行量和发行种类与证券市场密切相关

ü  从结构上看，在股票牛市中，混合型和股票型占主导地位；债市牛市中，债券和货币基金占主导地位；

ü  从发行量上看，这两个时期相关产品的发行规模也是出现爆发式的增长，股票牛市更加显著。

图2.1 历年发行产品数和份额数（亿份）统计              图2.2 历年资产存量及结构示意图

资料来源：wind

券商资管投资业务处于一个较好的历史机遇期，资产管理规模极可能出现类似与基金的跃升：

Ø  总结基金公司的发展历史，可以看出三个因素导致了大型基金公司的出现和存续

ü  证券大牛市出现，社会对该类证券的投资需求猛增

ü  产品发行和销售得力，让资产规模迅速上一个新台阶

ü  较好的投资业绩支撑了公司的规模

Ø  未来几年券商可能会处于一个较好的发展环境中。

ü  股市目前处于很低的估值，未来几年反弹的可能性很大

ü  大小集合产品的发行改为备案制，发行流程简化，发行能力加强

ü  有部分券商已经有了实力较强的投研团队和较好的业绩

2.2 行业竞争格局：大集合竞争力强于公募，投研、产品创新和销售能力是制度外的主要竞争力

          

2.2.1 制度红利：近期市场环境下大集合比公募基金更有优势

                        

由于当前法律法规的限制，导致了不同行业之间的产品、营销各有特点，造成了各自的优劣势；根据业务的竞争关系，将公募基金和大集合放在一起，小集合、信托计划、阳光私募进行对比。

大集合近期比公募基金更有竞争力

Ø  绝对收益产品更具吸引力。A股长时间处于熊市中，指数的下跌使得大多数公募基金亏损严重，投资者对相对收益的负面观点很强，做绝对收益的产品更具吸引力；

Ø  仓位灵活、资金安全垫、融资融券、业绩分成使得大集合具有做绝对收益的优势。；

Ø  不能公开广告宣传对营销制约有限。大集合与公募基金的重合的客户群是资金量较大的客户，营销仍旧主要通过银行，因此受到的制约有限。

小集合没有特别的优势：

Ø  小集合与信托计划、阳光私募由于制度造成的产品差别几乎没有。

表2.1 大集合与公募基金各有优缺点

 资料来源：公开资料

表2.2 小集合与信托计划、阳光私募对比

资料来源：公开资料

2.2.2 投研、产品创新、销售能力是制度外的主要竞争力

产品创新和销售能力是公司扩张的重要力量

Ø  销售是公司资金的直接来源

Ø  产品创新能力有利于公司更好地满足不同客户的投资需求，获得更大的市场

Ø  强大的产品创新和销售能力是公司抓住短期机会完成规模大幅提升的保证。如再次出现07年大牛市，只有具备迅速发行销售出新产品的能力才能抓住这一促进公司规模跃升的机会

投研实力是公司长期胜出的重要决定力量

Ø  一个实力强大的投研团队是公司长期业绩的保证

Ø  长期业绩是公司资产管理规模的支柱。对比华商基金的迅速扩张又迅速缩水，可以看出没有强有力的业绩支持，公司的成长只是昙花一现。

（三）定向资产管理：投资业务目前低迷，但潜力巨大；通道业务股权质押融资前景看好

3.1 投资管理业务成为鸡肋，但仍然有潜力

成本和客户两难

Ø  低门槛导致资管管理的成本很高

ü  目前定向的项目规模都在1000~2000万，一个投资经理同一时间最多能关4~5个项

ü  大小集合一个投资经理可以管数亿甚至上十亿资产

Ø  提高门槛客户数量不足

ü  门槛提高后个人客户很少，需要寻找机构投资者

ü  券商缺乏满足服务机构投资者的牌照或者资历

²  社保基金、企业年金只有中信证券获得了牌照

²  之前保监会没有批准险资可以向券商基金托管；新规要求总资产管理规模不低于100亿元，或者集合理财规模不低于50亿元

未来仍旧有潜力

Ø  社保基金、企业年金等管理牌照会逐渐放开

Ø  券商今年通过通道业务冲规模，达到了保监会新规要求，更有可能获得进入近6.89万亿的保险资产管理

3.2 通道业务中的股权质押融资盈利前景看好

信贷资产通道业务盈利有限，但有助于管理资产较小的券商获得管理险资的资格

Ø  信贷资产通道业务使得券商管理规模迅速扩张，但盈利有限

ü  券商进入这一市场，规模迅速扩张到万亿级别。

ü  产品同质化和低技术含量，价格战激烈，收费降到了万分之一左右，甚至有零费率

ü  监管机构迟早会介入，这一业务不能长久。

Ø  是资产管理规模较小的券商获得险资管理牌照的难得机会

ü  错过之前集合理财机会的券商有机会通过这次规模的上涨获得险资的管理资格

股权质押融资券商具有独特的优势，盈利前景看好

Ø  企业融资需求旺盛

ü  2009~2011，次数都在一千次以上，而质押的市值规模20##年为6134亿元，今年则已经超过万亿元

ü  中小企业从银行贷款难的问题短期很难解决，这一市场会长期存在

Ø  可以获得较为合理的利润率

ü  由于券商自身的项目，与银行的谈判筹码大，容易获得较高的费率

ü  可以通过自身的大小集合资金购买产品，实现双赢

Ø  券商相对于主要竞争者信托公司优势明显

ü  大型券商的研究部对上市公司所有行业和大部分公司都有覆盖

²  容易得到公司的相关融资需求，发掘客户

²  对公司股票价值有很强的评估能力，控制风险，特别是对于信托不敢做的创业板公司

ü  从发现项目、寻找融资方、证券托管、通道管理都可以在同一家公司完成，成本上具有优势

Ø  券商资管行业内竞争力在于

ü  自身的研究团队和项目谈判能力

ü  有较为强大的母公司的研究部、经纪业务、销售等部门的支持

图3.1 股权质押融资流程                                图3.2 各部门对股权质押的配合

资料来源：公开资料

（四）专项资产管理潜在市场规模非常大，业务胜出的关键在于发现和争取项目的能力

4.1 市场规模较大，业务需要多部门配合

券商专项资产管理计划主要为资产证券化，其潜在目标资产池规模非常庞大

Ø  水电气资产

Ø  路桥收费和公共基础设施

Ø  市政工程特别是回款期的BT项目

Ø  商业物业租赁

Ø  企业大型设备租赁、大额营收账款、金融资产租赁

Ø  实体企业的金融子公司放出的贷款

完成一个项目需要较多的部门配合

Ø  管理层、研究部、投行部等寻找项目

Ø  投行部完成尽职调查

Ø  机构销售部寻找投资者

Ø  资管部门设立专项资产计划，完成产品打包发行

4.2 竞争对手主要是其他券商，这一业务的胜出关键在于发现和争取项目的能力

制度原因造成专项资产管理业务的主要竞争对手是其他券商

Ø  政策规定券商只能做商业资产的证券化，信托只能做银行信贷资产的证券化

券商资管在这一领域胜出的要素是发现和争取项目的能力

Ø  审批障碍较小：证监会鼓励商业资产证券化，这类项目较容易获批，审批较快

Ø  投资者较为充足：固定收益类的产品投资需求很旺盛

Ø  因此，资产管理公司发现项目和争取项目的能力至关重要

ü  公司管理层的关系、研究部寻找项目的实力强大的容易发现和获得项目

ü  来自强有力的证券母公司的支持

第二篇：券商行业研究报告20xx1116修改版

阶段性牛市来临--看好招商证券、恒生电子

研究员：董朝平

研究时间：2010-11-16

一． 国家政策：

1. 国家领导大力支持发展资本市场。

（1）温家宝：大力发展资本市场，完善证券市场，提高上市公司质量。自上个世纪九十年代至今，中国一直坚持发展资本市场，完善证券市场基础制度建设，力求建立一个公开、公正、透明的证券市场，打击违法违规、内幕交易等行为，保护投资者利益；完善上市企业审核制度，提高上市公司质量，推动资本市场稳定健康发展。

（2）尚福林：全面提升资本市场的经济服务功能。加快经济发展方式转变，是我国经济领域正在发生的一场深刻变革，是事关改革开放和社会主义现代化建设全局的战略举措。一个高效而健全的资本市场对于经济成功转型具有重要推动作用，从我国实践看，大力推动资本市场发展，加快了经济金融体制改革进程，为促进产业结构调整、增进经济发展内生动力提供了强有力的支持。

2. 20xx年《政府工作报告》：积极扩大直接融资。完善多层次资本

市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求。

国家坚持大力发展资本市场，多渠道多方式推进融资，充分有效利用资金，促进经济发展，充分发挥证券市场融资作用。

二． 行业发展：

1.市场成交量的大幅度增长。

今年10月份前上海深圳两市成交量保持在2000亿左右，最近一个月市场成交量迅速增长到4000亿左右，市场成交量的快速增长，带动了券商类、与券商服务相关软件与硬件企业的发展。

2.中国经济的强劲复苏。

经济危机发生以来，中国政府通过一系列经济刺激政策，保

证了经济平稳发展，近几年GDP增长一直保持在八以上；中国今年9月官方PMI数据连续第19个月维持50上方，显示中国经济复苏稳固；经济的复苏，为证券市场的发展提供了良好的基础

3. 中国投资者的不断壮大。

20xx年启动的一轮大牛市，使股票投资深入人心，一大批股民开始认识资本市场；20xx年市场的大幅度下跌，一批股民离开资本市场，但是大部分股民还是因股票被套留在股市；最近两年股市的上涨，特别是近一个月股市的暴涨，赚钱效应的扩散，促使一批又一批的股民回到资本市场，目前中国股民数量有8000万以上，随着股市的进一步上涨，股民的数量还会不断的增加，为资本市场的发展注入新的活力，促进资本市场的发展。

3. 证券从业人员素质的提高。

中国目前实行证券从业人员持证上岗制度，只有通过全国统一考试才有资格开展营销业务，证券从业人员素质的提高，有利于资本市场的长远发展。

4. 10月7日,中国证券业协会正式发布《关于进一步加强证券公司

客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》

《通知》直指“零佣金”等不正当竞争,对于缓解佣金率的快速下滑有着积极的意义,提升服务与研究水平，有利于提高券商竞争力，券商经纪业务收益有望逐步上升。

三． 推荐个股：

（一） 招商证券（600999）

1.推荐理由。

（1）上市券商10月份“成绩通知单”净利润绝对额第二。

第一名是老牌券商中信证券(600030)，以5.17亿元拔得头筹；第二名是招商证券(600999)，实现净利润4.25亿元；第三名是上市广发证券(000776)，10月实现净利润4.18亿元。

（2）投资银行业务迅猛发展，体现公司实力。

20xx年上半年投资银行业务实现营业收入7.96亿元，同比增长1027.59%；实现营业利润6.04亿元，同比增长2985.26%。

20xx年上半年公司完成股权类及债券类承销金额共计244.44亿元，市场份额约3.93%。上半年完成15家IPO主承销，IPO项目保荐主承销家数市场排名第3位。上半年完成债券主承销项目2个，融资

总额65亿元，市场份额3.73%。

（3）营业部多数分布在经济发达地区，香港潜力巨大。

中国股民主要分布地图地区：上海，广东，北京，江苏雄霸天下（四大天王）。招商证券地区分布：广东地区54.70％，上海地区

5.48％，北京地区12.80％，香港地区7.83％，其他地区19.19％。股市的繁荣，经济发达地区成交量增长最迅速，公司未来业绩有望大幅度超出预期。

（4）主要控股公司及参股公司质量较好，为未来业绩奠定基础。

招商证券控股（香港）有限公司：20xx年净利润1.57亿元。 招商期货有限公司：2009净利润1,439.18万元。

招商资本投资有限公司：20xx年净利润-34.55万元。招商资本投资有限公司的主营业务：股权投资。

博时基金管理有限公司：目前我国资产管理规模最大的基金管理公司之一。

（5）增设营业部，扩大市场份额，拓展利润增长点。

招商证券在太原、长春、铜陵、漳州和玉林五地新设营业部开业。

招商证券获证监会批准在广东省中山市、上海市宝山区、辽宁省鞍山市立山区及山东省烟台市福山区、青岛市黄岛区各设立一家证券营业部

招商证券在全国38个城市设有的证券营业网点已经达到76家。 营业部的不断发展壮大，为公司以后发展增加了利润新增长点。

（6）动态市盈率28倍，有较大估值上升空间

（7）基金、QFII增仓。

相对二季度，基金、QFII在三季度小幅度增仓，最近一个月成交量明显放大，不排除机构在大量加仓。

（8）流通盘3.59亿，11月17号大小非流通15.3亿。

招商证券是券商股中质量较好的一档股票，随着资本市场的发展，股市的活跃，成交量的增长，股价相对于发行价31元已相对便宜，最牛私募上海重阳投资成本一元左右，解禁后依然长期持有，价值成长空间大；同时公司是上证180指数、沪深300指数、中证100指数的样本，相关的指数基金在大小非流通时会被动的增持，不排除有机构利用大小非收集更多的廉价筹码，因此大小非的抛售压力不会太大。

（9）股东户数在减少，户均持股增加，筹码趋向集中。

2.目标价格：（3-6个月）30-32元，建议22元以下分批介入。

历史上，在股指处于3000点左右时，大券商的历史市盈率和未来市盈率一般在30倍左右，而小券商普遍偏高一些；而在股指处于3300点时，大券商的历史市盈率一般在40倍左右，未来市盈率一般在30-35倍左右。

预计公司20xx年每股收益0.83元，给予35-40倍市盈率，未来3-6个月目标价30-32元。

（二） 恒生电子（600570）

1. 推荐理由:

（1）公司经营银证转账、银证通等涉及资金存管的产品领域。

监管部门推出的第三方存管政策，给公司的存管类产品带来了爆发性的增长，单个产品在一个会计年度的合同额均达到了历史很高的水平；银行理财业务市场在期间也是风生水起，又是另外一支资本市场的生力军。

（2）股指期货业系统。

公司也很早就准备了相应的产品，并在期间陆续推广使用，公司的期货类产品凭借系统的容量和稳定性优势，得到了新老客户的认同，获得了较好的市场份额，在15家全面结算会员的客户中占据市场份额第一。

随着股指期货的深入发展，必将给公司在未来带来不错的收益。

（3）全国智能交通的先行者。

恒生公司规划、设计及实施的全国第一个全省高速公路联网收费系统---浙江高速公路联网收费系统--里程数超过1500公里。

（4）公司在 20xx年第二次入选 FinTech2009 全球金融软件百强，第七次被认定为“国家规划布局内重点软件企业”，2009 年公司名列国家“软件企业全国百强”第 21 位，连续第三年入选“独立软件开发商全国十强”，荣获“科技型中小企业技术创新基金优秀企业”，并被工信部列入重点联系的软件骨干企业。

获得多项荣誉展现了公司发展的实力，证明了公司是有发展前途，值得去投资的一间公司，为公司做大做强奠定了坚实的技术基础。

（5）杭州恒生科技园、无锡恒华科技园、杭州数米网公司等项目尚处于开发期中，建成后公司业绩有望较大幅度的增长。

（6）公司拥有合理、高效的公司治理结构。

股东会、董事会、经营管理层各司其职，职责分明、监督体系完善、奖惩制度明确，重视客户、股东、员工的利益，重视客户、股东、员工的满意度。优秀的治理结构培养了一批富有战斗力的管理者与员工，以创造优良的公司业绩为己任。

（7）第四季度业绩占全年比重较大，证券市场的快速发展，公司业绩超出预期。

（8）基金三季度大幅度加仓。

股市的活跃，带动与其上下游产业的发展，相关证券软件开发公司业绩的增长，有望超出市场预期，机构也在大幅度加仓。

2. 目标价格：（3-6个月）28-30元，建议21以下分批介入。

目前计算机软件与服务行业平均PE 70倍，处于历史中等水平，计算机硬件行业平均PE 54倍。

预计公司2010-20xx年销EPS 分别为0.44 元、0.56 元、0.69 元。给予公司65-70倍市盈率，未来3-6个月目标价为28-30元。