XX贸易有限公司

经营亏损情况说明

XX市国家税务局XX分局：

兹XXXX贸易有限公司经XX市工商行政管理局批准于20XX年X月XX日正式成立，注册号42XXXXXXXXXX。于XXXX年2月19日在国家税务局登记，税号420XXXXXXXXX。本公司法人代表：XX。经营范围：电子和电力机械专用设备、电线电缆、仪器仪表、电气成套设备、建筑材料、五金工具、劳保用品、办公用品、日用百货销售；粉煤灰生产、销售；钢球、衬板加工、生产、销售；废旧物资回收。经营地址：XX市XX区新华路11号。

我司XXXX年主营业务收入为321367.66元（人民币，以下均为人民币金额），主营业务成本为316239.32元。因为新创办企业，管理不到位，人员流动性大，造成企业初创时期的混乱，其中管理费用为85585.41元，其它费用为3592.36元，造成亏损金额84049.43元，对于亏损公司领导及所有人深表痛心。因此XXXX年年度所得税申报为零申报。希望贵局对于我司的经营情况予以理解！

XXXX贸易有限公司

XXXX年5月20日

第二篇：亏损公司的股票价格是如何确定的？

亏损公司的股票价格是如何确定的？

薛爽１　

摘要

本文以19xx年到20xx年的A股上市公司为样本，研究了影响亏损上市公司股票价格的因素。检验结果表明：（1）由简单的盈余资本化模型，会计盈余与亏损公司股价正相关。但进一步控制了公司规模和流通股比例，并考虑权益账面价值对股价的影响后，相关关系不再显著。（2）权益账面价值与亏损公司股价存在显著的正相关关系，并支持权益账面价值代表公司清算价值的假说。（3）扭亏压力使得重组成为公司扭亏的捷径。重组对亏损公司的股价有显著影响。（4）在中国上市公司独特的制度背景下，公司规模和流通股比例与股价之间存在显著的负相关关系。

关键词： 亏损公司股票价格、会计盈余、权益账面价值、重组、流通股比例

一、介绍

从理论上来讲，公司股票的价格应该等于其未来产生的现金流的现值之和。但是，在实际应用中，未来有着诸多的不确定性，估计未来的现金流，特别是很长时期以后的现金流是非常困难，甚至是不可行的。因而，在股票定价的实证研究中，研究者一般以公司过去年度的会计盈余作为未来现金流的估计值，理由是会计盈余的信息可以反映公司未来现金流状况。在这一假设条件下，学者们建立了简单的盈余资本化模型（simple earnings capitalization model）。在这一模型中，股票价格被表示为会计盈余信息的函数。从Ball 和 Brown (1968)的文章开始，有诸多学者对这一模型进行了检验，并在股票价格和会计盈余之间找到了相当显著的正相关关系。

早期的研究一般是把亏损公司和盈利公司放在同一个样本中，进行横截面检验，其隐含的假设是股票价格和会计盈余之间的关系对亏损公司和盈利公司来说是同向且同方差。长期以来，几乎没有研究者对此提出质疑。Hayn(1995)将亏损公司和盈利公司分开来进行检验，发现与盈利样本相比，亏损样本的股票价格与会计盈余之间的关系要弱得多，甚至为负相关关系。亏损信息和盈利信息对股票价格的解释能力相差很大，Hayn的检验结果表明，对亏损样本和盈利样本，模型调整后的R2分别为3.7%和13.7%。

Jan和Ou(1995)发现股票价格和会计盈余的相关关系在亏损和盈利样本中存在异方差，并且发现，对于亏损公司，股价和盈余之间存在着稳定的负相关关系。

关于亏损公司股价和盈余之间的这种看似反常的关系，Hayn(1995)解释说，这是由于投资者认为亏损只是暂时的。公司的股东相当于掌握着一个卖方期权，如果公司经营的确出现1薛爽，博士研究生，清华大学经济管理学院会计系，北京市海淀区（100084）。

问题，将要连续亏损下去，他们就会执行这一卖权，将公司以净资产的市场价格卖掉，而不会等着公司一直亏损。所以公司亏损数字不能作为对未来现金流进行预测的基础。

简单的盈余资本化模型只考虑了会计盈余和股价之间的关系，这是建立在会计盈余可以替代未来现金流的假设之上的。但是，对于亏损公司，既然投资者将盈余数字看成是暂时的，就不会用它来预测未来的现金流，因而动摇了模型存在的基础。除了盈余数字之外，投资者一定还要通过其它信息来预测亏损公司的现金流，完成对亏损公司的定价。Ohlson(1995)将股价表示为股票正常盈利水平和未预期盈余的现值之和，并用权益的账面价值（book value）代表未来正常现金流的现值。Burgstahler 和Dichen(1997)则强调权益账面价值代表的是投资者放弃继续投资或公司破产的价值。还有一种观点，将权益的账面价值看作是对规模进行控制的变量，如Barth 和 Kallapur(1996)。

无论从哪种理论出发，都应该将权益的账面价值加到盈余资本化模型当中。Collins, Pincus和Xie(1999)将权益账面价值和每股盈余作为解释变量，将股票价格作为被解释变量，对1975-19xx年美国的上市公司进行检验。他们发现在考虑了权益账面价值后，原简单模型中亏损公司的会计盈余和股价之间稳定的负相关关系转为正相关关系，同时权益的账面价值对股价有很强的解释能力。他们还进一步检验了账面价值在模型中的经济含义。结果支持Ohlson和 Dichen的观点，但不支持Barth 和 Kallapur的假设。

Ohlson(1995)模型是假定投资都是净现值为零的项目。Feltham和Ohlson(1995, 1996)的模型中则认为投资是外生的。Zhang(2000)对上述模型进行了改进，将投资看成是内生变量，受资本的盈利能力即投资机会的影响。在这一假设下，推导出公司市场价值的非线性模型，权益市场价值被表示为预期盈余的现值、选择破产的价值（相当于一个卖权）和投资机会的价值（相当于一个买权）三部分之和。在此基础上，Zhang推导出给定盈余水平，对于低效的公司来说，权益价值与每股净资产正相关；对于成熟的行业，权益市值与每股净资产关系不大，对于增长型公司来说，权益市值与每股净资产负相关2。

西方的这些理论和研究结果是否适用于中国？中国亏损上市公司的股票价格是如何确定的，或者说，它受哪些因素的影响3？为了解决这两个问题，本文以1998到20xx年中国A股上市公司为样本，检验了影响亏损上市公司价格的因素。结果发现西方的清算价值假说可以在一定程度上解释亏损公司的股票价格。本文的另外一个重要发现是：在我国独特的制度背景下，公司的规模和流通股比例对股价也有显著影响。

本文接下来的内容安排如下：第二部分介绍相关制度背景。第三部分是样本的选择和数据的描述性统计。在前两部分的基础上，第四部分对模型进行讨论，给出检验结果并对其进行解释。第五部分是结论。

2 这只是Zhang (2000)模型中若干的推论之一。这一结论可以解释本文发现的股价和每股净资产之间的关系，所以特别指出。其他结论与本文结论无关或关系不大，在此不再一一列出。

3 到目前为止，笔者还没有看到国内有相关的实证研究。

2

二、相关制度背景

研究中国亏损公司股价问题，离不开中国独特的制度背景。所以在进行实证检验之前，我们先来分析中国制度背景下影响亏损公司股价的相关因素。

中国资本市场受政策的影响很大。公司股票的发行会受到政策的限制。19xx年12月26日，证监会要求新股发行采取“总量控制，限报家数”的管理办法4。因此，在严格控制发行规模的情况下，股票市场处于供小于求的状态，加之市场监管制度不够完善，股市中庄家操纵的特征明显。庄家的操纵和炒作在很大程度上影响上市公司尤其是亏损公司的股票价格。如果公司的规模小，炒作的可能性就相对较大，股价越容易升高。

中国上市公司在股权结构上最大的特点是流通股和非流通股并存。这主要是因为在股份制改革初期，政府将“维护社会主义公有制的主体地位，保障国有资产不受侵害”（见《股票发行与交易管理暂行条例（1992）》）作为改制的指导原则，因此，公司在改制后仍以国家或代表国家的公司为最大股东。一方面出于保持国家股股东控股地位的考虑，另一方面也由于受到上市额度的限制，国有股或代表国家持股的国有企业持有的股份（法人股）是不能流通的。不同上市公司流通股所占比例不同，那些流通市值比较小的股票显然更容易受到庄家操纵，流通股比例越低，炒作的可能性越大，股价往往会被推得很高。

另外，重组也可能是影响亏损公司股价的重要因素。在中国的资本市场上，亏损公司要受到很多约束和特别的待遇。如19xx年1月1日开始实施的《中华人民共和国公司法》（下简称《公司法》）第157条规定，公司最近3年连续亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市；第158条进一步指出，被暂停上市的公司在限期内未能扭亏的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。1996开始出现连续两年亏损的公司。为了向投资者提示风险，深沪两市证券交易所制定的《股票上市规则》中特别规定对连续2年亏损的公司实行特别处理，股票简称前冠以“ST”（special treatment）字样，且中报必须经过审计。此规则从19xx年1月1日起实施。19xx年年报公布后，开始有连续3年亏损的公司。19xx年6月16日，针对连续3年亏损的情况，深沪两市证券交易所根据《公司法》制定了《股票暂停上市相关事项的处理规定》，规定对连续3年亏损的公司，其股票应暂停上市。股票简称前冠以“PT”(特别转让particular transfer)字样。所谓特别转让就是其股票只能在每周五进行买卖，且当日涨跌幅限制在5%以内。20xx年2月22日，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其中规定“PT”公司经申请可以获得12个月的宽限期，如果宽限期内仍亏损或被出具否定意见、拒绝表示意见的审计报告，则终止其股票上市。

亏损公司面临如此多的约束和特别待遇，特别是被摘牌的危险，扭亏的愿望和动机异常强烈。很多亏损公司的主营业务失去竞争能力，在短期内不可能通过主业的改善来达到扭亏的目的，摘牌的压力促使它们另辟蹊径。有些公司通过与大股东置换资产，将已经没有盈利能力的烂资产以账面价值甚至超出账面价值的高价置换出去，将优质资产置换进来，达到改4 关于股票发行中的规模控制，详见李东平（2001）第二章。

3

善主营业务，获得投资收益的目的。有些公司利用债务重组获得巨额收益，或在当地政府的庇护下，获得银行的债务减免等等。19xx年开始，各种形式的重组行为成了公司扭亏的重要手段。由于亏损公司的重组行为将会改变投资者对其未来的预期，因此，重组将会对股票价格产生重要影响。

针对中国股票市场的上述特征，本文在Ohlson模型的基础上，加入了总资产的自然对数和流通股比例两个变量来控制规模和股票的流通性。同时，除了会计盈余和权益账面价值之外，还考查了重组行为对亏损公司股票价格的影响。

本文选择19xx年到20xx年的A股公司为样本，对上述影响亏损上市公司股票价格的因素进行了检验。结果表明：（1）简单盈余资本化模型统计的结果表明，会计盈余与亏损公司的股票价格正相关，这与西方研究发现的负相关关系不同。但在进一步控制了公司规模和流通股比例，并考虑权益账面价值对股价的影响后，这种相关关系不再显著。（2）权益账面价值与亏损公司股票价格有正的相关关系，除19xx年外，在统计上都很显著。本文的实证结果支持权益账面价值代表了公司的清算价值的假说。（3）扭亏压力使得重组成为公司扭亏的捷径。重组对亏损公司股票价格有显著影响。如19xx年的亏损公司在20xx年进行重组的，股票价格比未进行重组的亏损公司平均高出1.08元。（4）公司规模和流通股比例与股价之间存在显著的负相关关系。

三、样本和数据

１．样本选择　

本文的样本为19xx年到20xx年的A股上市公司。选择19xx年到20xx年上市公司作为样本的原因有两个。一是从19xx年开始，上市公司中亏损公司的数量和比例明显增多（见表1）。由于我们主要研究亏损公司股票的定价特征，所以我们选择了19xx年到20xx年的A股公司作为样本。二是从19xx年开始，亏损公司开始实行预亏制度，亏损的信息较早公之于众，在4月份年报后，亏损公司股票价格应该更充分地反映了盈余信息。

如表1的B栏所示，19xx年到20xx年A股亏损公司分别为85家、83家和96家。在本文的统计中，对样本进行了如下筛选：首先去掉没有交易记录和净资产为负数的公司，再去掉主要变量（包括股票价格、每股净资产和每股盈余）在3个标准差之外的样本。筛选后1998到20xx年的样本数分别为73家、67家和78家5。

本文实证检验所用股价数据来自于香港理工大学和国泰安信息技术有限公司合作出版的《中国股票市场研究数据库（CSMAR）》，财务数据来自于深圳巨灵信息技术有限公司出版的《巨灵证券信息系统》。 5 由于本文所用是t+1年4月份最后一个交易日的数据，所以还应去掉在4月末以后公布年报的样本，但这样的公司已经包括在第一和第二步已经去掉的样本中。

4

表１ 1994-20xx年上市公司亏损状况及样本筛选

PANEL A 上市公司亏损状况

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

PANEL B：样本筛选

亏损公司数 减: 净资产<0 无交易数据 异常值 样本数

1998 85 4 1 7 73

亏损公司数

2 17 30 40 85 83 96

1999 83 11 1 4 67

A股公司总数

287 311 513 720 826 924 1061

2000 96 15 1 2 78

亏损比例

0.70% 5.47% 5.85% 5.56% 10.29% 8.98% 9.05%

注：异常值是指股票价格（P）、每股盈余（EPS）或每股净资产（BV）等变量超过均值加（减）3个标准

差的样本。

２．样本的描述性统计　

表2是对各年样本相关变量的描述性统计。根据规定，上市公司年报应在次年4月底之前公布，P是公司在第t+1年4月最后一个交易日的股票价格6。EPS为公司在第t年的每股收益；AEPS为公司在第t年经过调整的每股收益，即在净利润中扣除投资收益、营业外利润和补贴收入等非经常性损益后的利润除以年末股票总数，它体现了公司正常业务的盈利能力。从表2可知，19xx年和19xx年样本的每股亏损额基本相同，19xx年EPS均值为-0.50元(中值为-0.36元)，19xx年为-0.48元(中值为-0.39元)。20xx年样本的平均亏损幅度略低于前2年，均值为-0.42元(中值为-0.37元)。BV为公司在第t年年末的每股净资产；EXITV为公司在第t年年末的清算价值，计算方法为：　

EXITV=（年度末股东权益-三年以上应收款项净额-待摊费用-待处理（流动、固定）资

产净损失-开办费-长期待摊费用-住房周转金负数余额）/年度末普通股股份总数7

19xx年亏损公司的每股净资产均值为1.45元(中值为1.40元)，高于股票的面值。19xx年亏损公司的每股净资产均值为0.99元(中值为1.10元)。到20xx年，每股净资产均值为1.176

笔者用t+1年4月份各交易日平均股票价格代替最后一个交易日价格得到相似的结果。另外，笔者还用6月份股票价格做了稳健性检验，同样不改变本文的结论。 7

公司在清算时，这些资产变现的可能性非常小，如开办费和长期应收账款等。有些资产会随着公司的解体而消失，如除土地使用权以外的无形资产等。中国上市公司中无形资产主要是土地使用权，所以这里没有扣除无形资产。

5

元(中值为1.19元)，均值在面值（每股面值均为1元人民币）附近波动。 股票的清算价值去掉了净资产中收回或变现可能性很小的资产。所以清算价值低于每股净资产，19xx年样本清算价值的均值高于1元，1999和20xx年则分别为0.66元和0.77元。亏损公司股票价格呈逐年增加的趋势，从19xx年平均每股8.06元上升到20xx年的13.62元。LNTA 为公司在第t年年末的总资产的自然对数。TRDSHR为流通股占总股数的比例，亏损公司的流通股比例也呈逐年上升的趋势，19xx年平均为29%，19xx年平均为32%，20xx年平均为35%。

表２ 变量的描述性统计结果

mean

P EPS AEPS BV EXITV LNTA TRDSHR P EPS AEPS BV EXITV LNTA TRDSHR

mean13.62-0.42-0.351.170.7711.220.358.06-0.50-0.451.451.1111.350.29

1998（73家）

Q16.31-0.73-0.591.040.8110.560.15

2000（78家）

Q110.54-0.56-0.490.480.0910.520.27

median13.65-0.37-0.331.190.7611.10.36median8.11-0.36-0.381.401.1611.170.29

Q316.4 -0.21 -0.20 1.91 1.70 11.75 0.43

Q39.70 -0.19 -0.18 1.93 1.70 11.76 0.41

mean10.68-0.46-0.411.200.8411.230.32

mean9.95-0.48-0.430.990.6611.110.32

1999(67家)

Q17.50-0.70-0.610.520.1310.550.25

median9.74-0.39-0.361.100.8411.090.31

Q312.24-0.21-0.201.591.2011.470.39

1998-2000（218家）

Q17.55-0.65-0.550.690.2910.540.25

median9.96-0.37-0.351.220.9511.150.31

Q313.28-0.20-0.191.851.6111.730.41

注：P为公司在第t+1年4月份最后一个交易日的股票价格；EPS为公司在第t年的每股收益；AEPS为公

司在第t年的经过调整后的每股收益，即在净利润中扣除投资收益、营业外利润和补贴收入等非经常性损益后的利润除以年末股票总数。BV为公司在第t年年末的每股净资产；EXITV为公司在第t年年末的清算价值，用调整后的每股净资产=（年度末股东权益-三年以上应收款项净额-待摊费用-待处理（流动、固定）资产净损失-开办费-长期待摊费用-住房周转金负数余额）/年度末普通股股份总数来计算。LNTA为公司在第t年年末的总资产的自然对数，TRDSHR为在t年年末流通股比例。Q1和Q3分别为上四分位数和下四分位数。

３．变量之间的相关关系　

在建立股票定价模型之前，先看一下各变量之间的相关关系。表3比表2增加了一个哑元变量CHZ，如果公司在t+1年发生重组，CHZ则为1，否则为0。本文将重组定义为资产

6

出售、置换或债务重组8。19xx年的73家样本公司中, 有35家在1999会计年度发生了重组，19xx年的67家样本公司中在2000会计年度发生重组的有44家；20xx年的78家样本中在2001会计年度发生重组的有38家。在总计218家样本中，117家发生了重组，占54%。 从表3，我们看到亏损公司股票价格与每股收益和公司是否发生重组行为存在显著的正相关关系，与公司的规模存在显著的负相关关系。股票价格与流通股比例存在负相关关系9，但相关关系不显著。如果分年度进行统计，则二者之间的负相关关系除19xx年外都很显著：相关系数19xx年到20xx年分别为-0.31(p=0.007), -0.06(p=0.61) 和–0.32(p=0.004)。总样本相关关系不显著的原因可能与股票价格的年度特征有关，从表2中我们看到亏损公司的股票价格是逐年上升的。　表３　

1998-20xx年亏损样本相关变量的相关性检验

P 0.16 0.02 0.000.950.150.030.010.950.120.06-0.440.00-0.06-0.38

EPS

0.29 0.00 0.900.000.450.00-0.040.31-0.050.50-0.070.28

BV

0.29 0.00 0.930.000.130.060.240.000.140.03

AEPS

0.33 0.00 -0.050.43-0.040.52-0.040.55

EXITV

-0.14 0.03 0.190.000.110.09

CHZ

LNTA -0.05 0.46 0.000.99

-0.270.00

EPS BV AEPS EXITV CHZ LNTA TRDSHR

注：1. P为公司i在第t+1年4月份最后一个交易日的股票价格，EPSi为公司i在第t年的每股收益；AEPSi

为公司i在第t年的经过调整的每股收益，即在净利润中扣除投资收益、营业外利润和补贴收入等非经常性损益后的利润除以年末股票总数。EXITVi为公司i在第t年年末的清算价值,用调整后的每股净资产 =（年度末股东权益-三年以上应收款项净额-待摊费用-待处理（流动、固定）资产净损失-开办费-长期待摊费用-住房周转金负数余额）/年度末普通股股份总数来计算。TRDSHR为第t年年末的流通股比例。CHZ为哑元变量，亏损公司在t+1年发生重组为1，否则为0。LNTAi 为公司i在第t年年末的总资产的自然对数。 2. 斜体字为Pearson相关性检验的P值。

8

指根据公司公开披露的信息，资产出售、置换或债务重组涉及金额超过总资产金额30%的样本。只发生大股东股权变更或收购兼并但大股东并未对公司进行重组的情况不包括在内。原因是实证研究结果表明，大股东变更这一事件本身对公司股价没有显著影响，见薛爽（2002）。

公司重组的形式非常复杂，至少50%以上的公司的重组行为是上述各种方式的组合，特别是一些T类公司，其重组往往既包括各种形式的资产重组也包括债务重组。 9

感谢匿名审稿人的宝贵意见，在控制了流通股比例后，模型结果的稳定性有了进一步的改善。

7

四、价格—盈余关系的实证检验　

１．简单盈余资本化模型　

简单的盈余资本化模型认为盈余与价格之间存在单纯的线性关系：

Pit= b0+ b1 EPSit + eit (1)

Pit 是股票i在时间t的价格 ，EPSit是股票i在时间t的每股收益。Jan 和 Ou(1995), Collins, Pincus 和 Xie (1999)用模型(1)对美国的股票数据进行回归，都发现在亏损公司中盈余和股票价格之间存在稳定的负相关关系，而在盈利公司中存在稳定的正相关关系。赵宇龙（2000）用1996-19xx年中国股票数据进行检验，发现超额收益率和每股收益之间存在显著的正相关关系。陈晓，陈小悦和刘钊（1999）研究证明在盈余报告公布当日，超额收益和未预期盈余之间存在显著的正相关关系。但他们的研究都没有将亏损样本和盈利样本分开来考察。

本文将亏损公司和盈利公司分成两组，分别考察两组样本中每股收益和股票价格之间的关系。19xx年12月31日之前上市的A股公司共824家，其中19xx年年末盈利的公司在进行筛选之后（用第三部分第一小节中所述对亏损公司进行筛选的相同的标准）为650家。19xx年12月31日之前上市的A股公司共923家，筛选后盈利公司数为723家。20xx年年末前上市的1061家上市公司经筛选后，盈利公司数为993家。模型（1）的回归结果见表4的Panel A。

我们对总计218家样本进行检验的结果显示EPS在5%的水平上与股票价格正相关(t=1.91)。分年度检验的结果除19xx年在10%的水平上显著外,其余年度不显著。与此相对照，盈利公司的EPS对股价的解释能力大得多，年度样本和总样本的结果都在1%的水平上显著。

应该说明的是，在对1998-20xx年的总样本进行检验时，为了控制流通股比例和股价走势的年度特征，在模型中加入了2个年度哑元变量：YEAR98 和YEAR99。当样本为19xx年样本时，YEAR98取值为1，否则为0；当样本为19xx年样本时，YEAR99取值为1，否则为0。

亏损公司的利润数字通常容易受到操纵，所以我们还对盈余数字进行了调整，在净利润中扣除投资收益、营业外收支和补贴收入得到的调整后的盈余数字，反映的是公司正常业务的盈利能力。用调整后的每股收益重新对模型（1）进行估计，结果与用未经过调整的每股收益进行估计所得结果相近，见表4的Panel B。在以下的估计中，我们只给出用EPS进行回归的结果，不再列示用AEPS进行检验的结果。

8

表４ 模型（1）：Pit= a+ b EPSit + eit 和Pit= a+ b AEPSit + eit的系数估计结果比较

Panel A: Pi=b0+b1EPSi+ei

盈利

650

Panel B: Pi=b0+b1AEPSi+ei

亏损

73

8.47(20.24)*** 0.89(1.16) 0 亏损

67

10.85(15.16)*** 1.48(0.97) 0 亏损

78

14.47(13.84)*** 0.91(0.34) 0.01

亏损

218

14.53(28.76)*** 1.38(1.72)* -5.97(-10.18)*** -3.83(-6.39)*** 0.34

盈利2366

14.97(11.58)*** 8.26(11.63)*** -3.91(-14.63)*** -1.13(-4.49)*** 0.13

盈利993

15.51(56.45)*** 1.23(4.18)*** 0.02

盈利723

13.34(43.78)*** 10.68(7.78)*** 0.07

1998

1999 2000

obs b0 b1 adj.R2

obs b0 b1 adj.R2

obs b0 b1 adj.R2

亏损

73

8.58(21.95)*** 1.01(1.55) 0.02

亏损67

11.03(15.80)*** 3.23(1.84)* 0.03

亏损78

15.12(14.98)*** 1.67(1.17) 0.01

亏损218

14.74(29.26)*** 1.44(1.91)** -5.95(-10.25)** -3.85(-6.46)*** 0.35

盈利

650

10.84(49.33***) 9.94(10.88***) 0.13

9.16(32.74)*** 12.31(13.70)*** 0.22

盈利723

11.34(29.22)*** 15.5(11.58)*** 0.14

盈利993

14.32(42.72)*** 8.4(7.06)*** 0.05

盈利2366

1998-2000

obs b0 b1 b3 b4 adj.R2

13.47(56.94)*** 11.9*17.17)*** -4.2(-16.15)*** -1.24(-5.06)*** 0.18

注：1. Pi为公司i在第t+1年4月份最后一个交易日的股票价格，EPSi为公司i在第t年的每股收益；

AEPSi为公司i在第t年的经过调整的每股收益，即在净利润中扣除投资收益、营业外利润和补贴收入等非经常性损益后的利润除以年末股票总数。括号中为双边T检验值。***，**，*分别表示在1%，5%和10%的水平上显著。

2. 在对1998-20xx年的总样本进行检验时，在分年度模型的基础上，增加了控制年度差异的哑元变量：YEAR98，当样本为19xx年样本则为1，否则为0；YEAR99，当样本为19xx年样本则为1，否则为0，YEAR98、YEAR99的系数分别为b3和b4。

２．　考虑每股权益账面价值的模型　

Ohlson认为权益账面价值代表了公司未来正常盈利能力。Hayn(1995)、Burgstahler 和 Dichen(1997)认为亏损公司股价和盈余之间的负相关关系是由于亏损不可能一直持续下去，因而EPS不能作为未来现金流的替代。对亏损公司来讲，公司的清算价值对公司的定价更为重要。无论在哪种理论框架之下，权益账面价值都应该作为影响股价的因素之一而加进估

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价模型。从表3可知总资产的自然对数（LNTA）与股价有着显著的相关关系，另外，虽然流通股比例与股价之间的负相关关系在总样本中不显著，但在年度样本中非常显著。所以我们将这两个变量作为控制变量：

Pi = b0+ b1 EPSi + b2 BVi + b3 LNTAi + b4 TRDSHRi +ei （2A） 公司在破产清算时，有些资产如开办费、待摊费用等不能变现或变现的可能性非常小。为了更准确地衡量公司的清算价值，我们对期末每股净资产进行了调整，在账面净资产中减去三年以上应收款项净额 、待摊费用、待处理（流动、固定）资产净损失、开办费、长期待摊费用、住房周转金负数余额，得到公司的清算价值EXITV。如果每股权益账面价值可以作为公司清算价值的替代变量，则用EXITV替代（2A）中的BV应该得到相似的结果。

Pi = b0+ b1 EPSi + b2 EXITVi + b3 LNTAi + b4 TRDSHRi +ei （2B） 模型（2A）和（2B）的估计结果列示在表5中。

先看模型（2A）。对亏损公司分年度和总样本分别检验的结果显示，每股净资产（BV）的系数除19xx年外都通过了显著性检验。在控制了规模和流通股比例后，每股收益（EPS）对股票价格的影响不再显著。作为对照，我们看一下盈利样本的结果：BV的系数除19xx年外都很显著。净资产的账面价值对亏损公司的定价有显著影响，这与Collins,Pincus 和 Xie（1999）得出的结果相同。上市公司中的亏损公司显然是一些低效率10的公司。根据Zhang(2000)，对于低效率的企业，BV与股价也应存在正相关关系。

在模型（2B）中，用EXITV代替BV，得到的结果与（2A）类似。

与对模型（1）的检验一样，在对1998-20xx年的总样本进行检验时，为了控制流通股比例和股价走势的年度特征，在模型（2A）和（2B）中加入了2个年度哑元变量：YEAR98，当19xx年样本时取值为1，否则为0；YEAR99，当为19xx年样本时取值为1，否则为0。由于篇幅所限，文中没有列出年度哑元变量的系数。在后面的检验中，凡是对总样本的检验，都是控制了年度特征的检验结果，不再一一说明。

另外，我们看到，在所有的估计中，规模控制变量LNTA和流通股比例的系数都显著为负（P值小于0.001）。这说明无论是亏损公司还是盈利公司，其规模越大，股票价格就越低，流通股比例越大，股票价格也越低。一个可能的解释是中国股票市场受庄家操纵比成熟资本市场严重，越是小公司或流通股比例越低的公司，越是容易成为炒作目标，股价往往被推得很高。

３．会计盈余、权益账面价值对亏损股票和盈利股票定价的相对重要性　

从表4和表5的结果我们可以看出，无论是对于亏损公司还是盈利公司，盈余都与股票价格正相关，但对盈利公司股价的影响更为显著。权益账面价值对亏损公司和盈利公司的股票价格都有显著的影响。为了进一步考察会计盈余和权益账面价值对两组样本定价的相对重要性，构造以下模型： 10 Zhang(2000)定义的低效率（Low-efficiency）是指公司的盈利能力差。

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表５ 模型（2A）和(2B)估计结果比较

Pi=b0+b1EPSi + b2 BVi+ b3 LNTAi

1998 1999 2000

obs b1 b2 b3 b4 adj.R2 obs b1 b2 b3 b4 adj.R2 obs b1 b2 b3 b4 adj.R2

+ b4TRDSHRi + ei

亏损 73 0.44(0.84) 0.44(1.40) -1.50(-7.87)*** -2.94(-2.23)** 0.46 亏损 67 0.11(0.09) 1.37(2.41)** -2.51(-5.54)*** -5.71(-2.32)** 0.33 亏损 78 -0.07(-0.04) 1.44(2.76)** -3.64(-7.03)*** -9.48(-2.77)** 0.38 亏损 218 0.20（0.30) 0.94(3.32)*** -2.42(-10.70)** -5.88(-4.05)*** 0.57

盈利 650

12.11(12.80)*** 0.36(1.86)* -3.28(-3.23)*** 0.36 盈利 801

17.49(12.49)*** 0.35(1.40) -5.72(-4.19)*** 0.30 盈利 915 10.4(9.37)*** 1.16(7.07)*** -10.01(-9.50)*** 0.41 盈利 2366

12.88(18.47)*** 0.75(6.31)***

Pi=b0+b1 EPSi+b2 EXITVi+b3 LNTAi+

b4TRDSHRi+ei 亏损 73 0.19(0.35) 0.58(1.97)** -1.50(-8.09)*** -3.00(-2.34)** 0.48 亏损 67 0.40(0.31) 0.98(1.87)* -2.44(-5.31)*** -5.31(-2.13)** 0.31 亏损 78 0.16(0.09) 0.94(2.20)** -3.34(-6.76)*** -8.42(-2.46)** 0.36 亏损 218 0.23(0.34) 0.73(2.94)*** -2.34(-10.54)** -5.53(-3.83)*** 0.57

盈利 650

12.78(13.34)*** 0.08(0.41) -1.88(-11.32)*** -3.05(-3.02)*** 0.35 盈利 801

18.21(13.21)*** 0.08(0.37) -3.06(-13.48)*** -5.51(-4.05)*** 0.30 盈利 915

11.62(10.48)*** 0.15(5.07)*** -4.06(-22.61)*** 9.61(-9.03)*** 0.4 盈利 915

13.76(19.83)*** 0.42(3.83)*** -3.17(-27.46)*** -6.72(-9.69)*** 0.38

-1.96(-11.61)***

-3.11(-13.95)***

-4.18(-23.34)***

1998-2000

obs b1 b2 b3 b4 adj.R2

-3.26(-28.06)*** -7.05(-10.17)*** 0.38

注：1. Pi为公司i在第t+1年4月份的股票价格，EPSi为公司i在第t年的每股收益；BVi为公司i在第t

年年末的每股净资产；EXITVi为公司i在第t年年末的清算价值,用调整后的每股净资产 [=（年度末股东权益-三年以上应收款项净额-待摊费用-待处理（流动、固定）资产净损失 -开办费-长期待摊费用-住房周转金负数余额）/年度末普通股股份总数]来计算。LNTAi 为公司i在第t年年末的总资产的自然对数。TRDSHRi为第t年年末流通股比例。

2．在对1998-20xx年的总样本进行检验时，在分年度模型的基础上，增加了控制年度差异的哑元变量：YEAR98，当样本为19xx年样本则为1，否则为0；YEAR99，当样本为19xx年样本则为1，否则为0。3. 括号中为双边T检验值。***，**，*分别表示在1%，5%和10%的水平上显著。

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Pi= b0+ b1EPSi+ b2BVi+ b3LSi+ b4LSiEPSi+ b5LSiBVi+ b6LNTAi+ b7TRDSHRi+ei （3） 模型（3）中的LS是哑元变量，亏损公司为0，盈利公司为1。会计盈余数字对盈利公司股价的影响应该更大，因为投资者可以根据现在的盈余数字预测未来的盈利水平。在这一假设下，LSi EPSi 的系数b4应该为正。根据清算价值假说和Zhang(2000), 权益的账面价值与亏损公司的股价影响更大，所以LSi BVi 的系数b5应为负号。LNTA和TRDSHR仍为控制变量。模型（3）的估计结果见表6。

表６ 模型（3）的估计结果

Pi=b0+b1EPSi+b2BVi+b3LSi+b4LSiEPSi+b5LSiBVi+b6LNTAi+b7TRDSHR+ei

EPSi

1998

1999

17.48

2000T

1998-2000

10.37 (9.45)***

12.92

T(18.93)*** T(12.81)***

12.16

0.34 (1.41) 1.15 (7.11)***

0.71 (6.15)***

T(13.36)***

BVi 0.33 (1.80)*

2.96 (1.50) 0.93 (0.69) 1.66 (1.90)* LSi 1.16 (0.92)

LSiEPSi 11.85 (8.85)***

17.43 (6.69)***

10.79 (4.76)***

13.11 (11.14)***

LSiBVi -0.22 (-0.26) -1.13 (-1.13) -0.52 (-0.97) -0.62 (-1.52)

LNTAi -1.88 (-12.69)***

-3.07 (-14.29)***

-4.13 (-24.37)***

-3.17 (-29.47)***

TRDSHRi

-3.29 (-3.61)***

-5.69 (-4.47)***

-10.01 (-9.94)***

-6.98 (-10.78)***

　

注：1. Pi为公司i在第t+1年4月最后一个交易日的股票价格，EPSi为公司i在第t年的每股收益；BVi为

公司i在第t年年末的每股净资产，LNTAi为公司i在第t年年末的总资产的自然对数；TRDSHRi为t年年末流通股比例。LSi为哑元变量，亏损公司为0，盈余公司为1。

2. 在对1998-20xx年的总样本进行检验时，在分年度模型的基础上，增加了控制年度差异的哑元变量：YEAR98，当样本为19xx年样本则为1，否则为0；YEAR99，当样本为19xx年样本则为1，否则为0。

3. 括号中为双边T检验值。***，**，*分别表示在1%，5%和10%的水平上显著。

由表6我们看到， LS EPS的系数符号与我们的预期一致，且在统计上非常显著, 如对于1998-20xx年总样本, LS EPS的系数为13.11(t=11.14)，分年度进行检验结果全部通过了1%水平的显著性检验。LS BV的系数符号为负，也与我们的预期一致，但系数估计值均未能通过显著性检验。

４．重组对亏损公司股票价格的影响　

在第二部分的背景分析中，我们看到是否重组可能是影响亏损公司股票价格的一个重要因素。我们将公司是否重组作为一个哑元变量（CHZ）添加到估价模型中。如果公司在亏损的下一个会计年度发生重组则CHZ为1，否则为0。构造的模型如下：

12

Pi= b0+ b1 EPSi+ b2 BVi+ b3 CHZi+ b4 LNTAi+ b5 TRDSHR + ei （4） 用模型（4）对亏损样本进行估计的结果如表7所示：1998 -20xx年分年度检验的结表明，CHZ的系数为正，除19xx年外，CHZ的系数在统计上是显著的。总样本重组变量的系数为1.26(t=3.22)，也就是说，如果亏损公司在发生亏损的下一个会计年度进行重组，其股票价格会平均高出未重组公司1.26元。这种现象的可能解释是公司的这种重组行为改变了投资者的预期：“亏损”不仅是一个表示公司盈利能力的数字，它很可能是接下来进行“重组”的信号。这可能就是为什么有些公司在亏损年报公告后，股票不跌反涨或在下跌后迅速反弹的主要原因。

在控制了重组变量后，EPS仍不显著，BV对股票价格仍有显著的正面影响。 表７ 模型（4）估计结果。

Pi=b0+b1EPSi+b2BVi+b3CHZi+b4LNTAi+b5TRDSHR+ei

EPSi

1998 T 1999 T 2000 T 1998-2000

T

0.29(0.45)

1.02(3.66)***

1.26(3.22)***

-2.41(-4.15)***

-6.29(-13.36)***

0.58

0.17(0.10)

1.87(3.50)***

2.15(2.48)**

-3.57(-7.14)***

(-2.99)***

0.25(0.20)

1.20(2.08)**

1.08(1.45)

-2.46(-5.44)***

-5.15(-2.09)**

-9.91

0.420.35

0.50(0.94)

BVi0.42(1.33)

CHZi0.88(1.89)*

LNTAi-1.52(-7.93)***

TRDSHRi

-3.09 (-2.32)***

0.47adj. R2

注：1. Pi为公司i在第t+1年4月最后一个交易日的股票价格，EPSi为公司i在第t年的每股收益；BVi为

公司i在第t年年末的每股净资产，LNTAi 为公司i在第t年年末的总资产的自然对数；TRDSHRi为t年年末流通股比例。CHZi为哑元变量，亏损公司在下一会计年度发生重组为1， 否则为0。 2．在对1998-20xx年的总样本进行检验时，在分年度模型的基础上，增加了控制年度差异的哑元变量：YEAR98，当样本为19xx年样本则为1，否则为0；YEAR99，当样本为19xx年样本则为1，否则为0。3. 括号中为双边T检验值。***，**，*分别表示在1%，5%和10%的水平上显著。

五、结论

简单的盈余资本化模型在股票价格和会计盈余之间建立起线性函数关系。国内外实证研究的结果证明会计盈余对股票价格有一定的解释能力，从而为会计盈余的有用性提供了证据。但最近的研究表明，盈余信息对盈利公司股票价格的影响远远超过对亏损公司股票价格的影响，如Hayn(1995)和Jan 和 Ou(1995)发现亏损公司股票价格与会计盈余之间存在负相关关系。Collins, Pincus 和 Xie(1999)证明这种负相关关系的存在是由于简单盈余资本化模型中遗漏了一个重要变量——权益的账面价值。Ohlson认为权益账面价值代表了公司未来

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正常盈余的现值。在财务学中，学者们则认为权益账面价值代表了公司的破产或清算成本。Barth 和 Kallapur(1996)提出的观点是权益账面价值起着控制公司规模的作用。

本文将1998-20xx年A股公司作为样本，研究了影响亏损上市公司股票价格的变量。用简单的盈余资本化模型检验的结果表明，会计盈余和股价之间存在显著的正相关关系。但在考虑了权益账面价值（BV）并控制了规模和流通股比例后，会计盈余对股票价格的影响不再显著。账面价值与亏损公司股票价格之间存在正相关关系，且通过了显著性检验。我们用公司权益的清算价值（EXITV）代替账面价值，得到的结果与直接用账面价值得到的结果一致，支持了权益账面价值代表了亏损公司清算价值的假说。

法律法规对亏损公司的特别规定使连续亏损公司面临被特别处理或被暂停上市甚至被摘牌的命运。在扭亏保牌的巨大压力下，1998到20xx年的亏损公司中，有超过半数的公司通过各种形式的资产重组获得非经常性收益来达到提高公司业绩的目的。这些重组行为对股票价格有显著影响，发生重组的公司股票价格会大幅度上升。

另外，中国股票市场在十几年的发展过程中，留下了很多政策的烙印。这些背景导致了中国股票市场一些与众不同的特征。比如出于国有控股的考虑，规定国家股或法人股不能上市流通，造成了一股独大、流通股和非流通股并存的局面。另外，目前国内资本市场上，可投资的债券品种还非常有限，加上国家对股票发行规模的严格控制及监管政策的不完善，资本市场庄家炒作的特征明显，规模和流通股比例小的公司更容易成为庄家目标，庄股进入后也更容易拉高股价。在本文的实证结果中，我们看到无论是亏损公司还是盈利公司，公司的规模和流通股比例与股票价格都有显著的负相关关系，这是本文最为重要的发现。 参考文献

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